中国投资者在取得德国上市公司控制权过程中所面临的交易架构问题
劳伦茨·维内克（Laurenz Wieneke）、
斯特凡·舒尔茨（Stephan Schulz） 著
佟玲、朱轶凡 译
导论
取得上市公司控制权[1]（简称为“公开收购”）由于需要遵守股份法和资本市场法方面的特殊规定，通常会引发一些特别的法律问题。由中国投资人所主导的公开收购交易也同样受上述法律框架的约束。有鉴于此，本文特别选摘2011年至2013年间所发生的交易实例作为研究基础，以对中国投资者在收购德国上市公司准备阶段所应关注的有关交易架构设计方面的主要法律问题进行分析。
本文在导论之后分为四部分：首先对2011年至2013年期间的并购市场实践加以分析，随后探及交易架构的核心问题，即是以发出强制收购要约（Pflichtangebot）的方式还是以发出具有豁免效力的自愿收购要约（Übernahmeangebot）的方式进行，最后对交易架构中的一些特殊问题和收购完成后的集团整合问题予以探讨。
一、市场概况
过去几年间，中国投资者在德国上市公司股权并购市场上已然发挥起越来越重要的作用。[2]在2011年至2013年这三年期间总计有五起[3]公开收购德国上市公司股权的交易是由中国投资者所主导的，根据每笔交易的要约价计算得出的目标公司价格总计约为104400万欧元。[4]
相关交易中与法律相关的重要数据总结见下表。
我们在对上述交易进行分析的过程中发现，全部合并交易均为战略性收购且参加交易的中国投资者中没有一家是财务投资者。此外，没有一桩交易属于所谓的“敌意收购”[5]，即由中国投资者所主导的参股收购不但都得到目标公司管理层的支持，甚至交易本身即是建立在战略合作的基础之上的。已披露的要约文件显示，在交易融资方面，中国投资者通常使用自有资金并将其注入或以股东贷款的方式提供给用于收购的要约方公司。
总体而言，中国投资者截至目前一直以友好形象参与在德的公开收购交易。这些交易均以战略性合并为目的，中国投资者的资金能力是关键驱动因素，而其贯彻实施则主要依赖于双方的良好合作。
二、控股收购中的要约结构设计
1.证券收购法对交易架构的意义
同每一笔收购案例一样，上市公司股权收购也视个案情形而有所不同，但交易双方只能在有限的范围内设计架构。在个案情形下需要考虑的事项包括愿意出售的股份持有者、待售股份及股份收购方式（场内、场外或通过增资途径收购）。在非上市公司的并购交易中，德国现行法律框架给交易双方提供了很大的操作空间，以方便对交易架构相关问题（如尽职调查的范围、收购价格的高低、交易披露的时点等）灵活加以规制。而在上市公司股权收购过程中则需要关注德国股份法和资本市场法，特别是德国《有价证券取得与收购法》（Wertpapiererwerbs- undÜbernahmegesetz—WpÜG，以下简称《证券收购法》）方面的一些特殊规定。这些特殊规定体现在从前期准备到谈判、合同起草、交割直至后期整合等各个交易环节。
对交易架构产生最为关键影响的资本市场法规毫无疑问是《证券收购法》中有关要约收购程序的规定。该收购程序适用于任何对目标公司[6]发行的被允许在体系化市场[7]进行交易的股权所发出的公开收购要约（《证券收购法》第1条第1款）。在控制权取得交易中，即当投资人通过股份收购直接或间接持有目标公司至少30%的表决权（《证券收购法》第29条第2款）时，其有义务发出此类收购要约。根据《证券收购法》第35条第1款第1句之规定，取得目标公司控制权的投资人有义务公开披露这一控制权取得情况。此外，根据《证券收购法》第35条第2款第1句之规定，投资人还有义务在披露后4周内向德国联邦金融监管局（BaFin）提交要约收购文件并在联邦金融监管局批准后发布所谓“强制收购要约”（Pflichtangebot）。一旦投资人“持有”表决权，《证券收购法》第29条第2款项下的控制权取得状态即告成立。这意味着投资人已取得股份的物上所有权或《证券收购法》第30条项下的某一权利归属要件已实现。[8]通常情况下，在股份实现交割（Closing）时，其上物权同时发生转移。
2.控制权取得后的强制要约收购
在控制权收购过程中，如果选择在股权交割完成后采用强制要约这一通行法定模式，[9]则控制权的取得过程与收购法下的要约流程之间几乎不存在重合之处。在此交易模式中，投资人需要首先同一名或多名具有出售意愿的目标公司股东签署（Signing）股份购买协议。当作为此交易模式第一阶段的股份购买协议执行交割后（Closing），投资人须根据上文所述《证券收购法》第35条第1款第1句之规定及时（最晚在交割后的7个日历日内）披露控制权取得情况。此等披露是一种高度格式化的信息公开行为，[10]应当在要约方的网站上并在一家泛欧电子信息传播媒介上予以披露（《证券收购法》第35条第1款第1句、第10条第3款第1及第2句）。在控制权取得披露后，《证券收购法》第35条第2款第1句规定的4周要约文件准备期启动；[11]要约方需要在该期限内准备并向联邦金融监管局递交待审批的要约文件。符合法律规定的要约文件将获得联邦金融监管局的批准并予以公开。如果联邦金融监管局认为要约文件存在瑕疵，会召开听证会，要求要约方做出说明并会给予补正。[12] 10个工作日届满后，如果联邦金融监管局没有明确同意，只要未拒绝，要约文件仍应予以披露。因此，只要要约文件符合法定要求，一般会在上述审查期内获批。取得官方批准后，要约文件须及时公开（《证券收购法》第14条第2款第1句）。随着要约文件的公开，强制收购要约的承诺期（Annahmefrist）即正式启动（《证券收购法》第39条、第16条第1款第1句）；只要不存在特殊情形，要约方可自行选择承诺期的长短，一般为4至10周。承诺期届满后，在要约方向接受要约的目标公司股东支付对价的同时，相应被售股份将被划转至要约方的存托账户内。
强制要约收购模式的一般流程简化如下图所示。
图1 控制权取得后的强制要约收购流程
上述在控制权取得后发出强制要约交易模式的主要优点在于，要约流程对于股份取得行为的影响很小（在股份取得交割完毕前仅需对《证券交易法》（Wertpapierhandelsgesetz-Wp HG）第25第、第25a条规定的披露义务予以准备并在必要时开始要约文件的起草工作），特别是在这一交易模式下，要约方可以发出无条件限制的强制收购要约，这是因为可能的必要收购条件大部分亦是协议打包收购（Paketerwerb）的交易条件。因此这一阶段工作交割完毕后，整个交易的工作量已经被消化了一部分。此种分段交易模式可为收购方节省许多人力成本。另外，和自愿要约收购模式（Übernahmeangebot）相比，强制要约收购程序整体而言要相对简单（例如无须适用《证券收购法》第16条第2款有关2周承诺期延长的规定）。
但这一交易模式也具有严重的弊端，一旦目标公司的股票价格在股份收购协议签署后至控制权取得这一期间上涨，则要约方需要支付更高的对价。[13]在强制要约收购模式下，要约方需要支付的最低收购对价一方面取决于要约方、其一致行动人或子公司在要约文件披露前6个月内或在承诺期内所约定支付的股份购买价格的高低［《证券收购法》第31条第1和第7款与《有价证券取得与收购法之要约细则》（WpÜG-AngebotsVO，以下简称《证券收购法之要约细则》）第4条］，另一方面，收购对价不得低于目标公司股票在控制权取得前3个月内的平均市场交易价格（《证券收购法》第31条第1和第7款与《证券收购法之要约细则》第5条，有关最低收购对价的详细阐述参见下文）。因此，要约方在强制要约收购模式下所发出的报价通常应等同于其在协议打包收购时所支付的价格，但其也可能存在支付更高对价的义务。当打包收购协议的签署与其交割之间的时间跨度很大时（如在协议签署后还需要取得反垄断审查机构的批复或需要征得其他主管机关的同意），强制要约收购方案的披露[14]将会导致目标公司股票价格上涨从而推高收购对价。
此外，要约方在强制要约收购模式下的筹划空间十分有限。例如，强制收购要约往往是不允许附加任何限定条件的。[15]因此，对于那些想将一定的最低承诺门槛的实现[16]或目标公司财务状况严重恶化（material adverse change event，或简称重大不利变更事件）[17]排除在外作为交割条件的要约方而言，这一交易模式是不太具有吸引力的。
3.在所谓具有豁免效力的自愿要约收购框架下所进行的控股收购
作为实务中一类被经常采用的交易模式，要约方在达成打包收购协议的同时决定发出自愿收购要约，这一模式能够克服前文提及的强制要约收购模式中的各种弊端。[18]根据《证券收购法》第10条第1款第1句之规定，要约方有义务将这一决定予以披露；该披露时点对预先取得（Vorerwerb）所应参照的期限（《证券收购法》第31条第1款和第7款与《证券收购法之要约细则》第4条第1句）及对目标公司股份的平均股价（《证券收购法》第31条第1款和第7款与《证券收购法之要约细则》第5条第1款）的确定具有至关重要的意义。平均股价在实务中通过此种方式在股份收购协议签署时即已确定，而后续股票价格的抬升与最低要约价格之间将不再相关。
《证券收购法》第10条第1款第1句下自愿要约收购决定作出之公开还将引发进一步的披露义务，其具体内容与在披露控制权取得时所应履行的义务相一致。相关义务履行的时限也具有可比性。例如要约方根据《证券收购法》第14条第1款第1句之规定应在4周内制定好要约文件并将其提交给联邦金融监管局审核，后者应在10个工作日内审查文件并对其公开予以批准。
要约方基于上述协议打包收购交割方式而取得对目标公司的控制权后，便无须履行再发出强制收购要约的进一步义务；因为根据通行观点，在时间节点上与要约期相吻合的股份收购行为应视为以“自愿要约”方式而取得股份的行为（《证券收购法》第35条第3款）。[19]对要约方而言，虽然这一交易模式的选用会在协议打包收购流程运作方面增加额外的协调工作（例如，在打包购买协议签署时需要履行一系列披露义务，在可能出现的反垄断审查准备阶段需要同时制定要约文件，协议打包收购的交割准备需要在承诺期内完成等），但上述任务也同样存在于控制权取得后的强制要约收购模式当中，只不过后者在时间的紧凑度和交易节奏把控方面比前者稍稍松缓而已。从最终结果上来看，要约方承担的额外工作通常不会导致目标公司的股价不受控制地上涨。也正因如此，现今在德国市场上的大部分公开收购均采用上述自愿要约模式，而强制要约模式仅在特殊情况下才会考虑。
具有豁免效力的自愿要约收购模式的运作流程列示如下：
图2 具有豁免效力的自愿要约收购模式下的控制权取得流程
1）根据《有价证券取得与收购法》第14条第1款第3句之规定，该期限在跨境要约收购中最多可延长至8周。
2）如要约文件不完整或不符合法定相关要求，根据《有价证券取得与收购法》第14条第2款第3句之规定，联邦金融监管局可将通常情形下的10个工作日最多延长5个工作日。
3）承诺期开始后及时出具，通常在14日内。
三、其他交易结构设计问题
在前述交易模式选定之后，还有许多细节问题需要解决。我们在下文中收集了一些对外国投资人特别是中国投资人具有潜在重大意义的问题加以研究讨论。
1.尽职调查
投资人通常希望在公司收购之前能够对目标公司有一个比较详细的了解，在并购交易当中一般是通过所谓尽职调查（Due Diligence）来实现这一目的。为此，目标公司需要向（潜在）投资人公开其账簿资料，以便投资人能够对目标公司的经济、技术、法律、税务以及其他关键事项有一个大致的了解。投资人一般希望目标公司在这一过程中亦能向其披露一些保密及敏感信息，但后者自然不希望将公司商业秘密毫无保留地对外披露，特别是当潜在投资人同时也是其竞争对手时，这一利益冲突就更加明显。如果双方最终未能合作成功，那么投资人在尽职调查过程中所获取的信息资料将会为其带来一定的竞争优势，而这必将极大损害目标公司的利益。
除了上述经济方面的考量之外，还要对不同的法律框架规定予以关注。首先，根据德国《股份法》第93条第1款第3句之规定，股份公司的董事会负有保密义务，其原则上应对企业经营及商业秘密保持缄默并不对外泄露。其次，还需关注内幕交易方面的信息限制，如果要求调阅的信息属于《证券交易法》第13条意义上的内幕信息，则该法第14条第1款第2项规定，相关信息不得在“无授权的情况下被披露或提供给他人”。最后，对外披露敏感竞争信息的行为还可能会引发反垄断法方面的问题。
如果对目标公司展开尽职调查符合公司本身利益且目标公司董事会可以对所披露的保密信息范围加以必要限制，则董事会可以允许（潜在）投资方展开尽调，但他没有义务必须同意。根据德国《股份法》第76条之规定，股份公司的董事会独立经营管理公司业务，其无义务基于监事会或大股东的指示而公开账簿资料。但董事会经过权衡后一般会认为实施尽职调查原则上是符合公司利益的。以资本市场为导向的上市公司通常不希望其大宗股票不受控制地流入市场并进而导致公司股价下跌，而更愿意为这些大宗股票找到一个可以支持其业务进一步发展的实力投资人。即便是公开账簿资料原则上符合公司利益，目标公司仍有必要通过签订保密协议的方式来确保投资人不会向第三方传播或滥用所获信息。[20]此外，特别敏感信息应当置后，即在目标公司基于意向书（Letters of Intent）的内容能够对投资人交易的真实意愿和严肃性有足够确信后再予以披露。[21]
在上述条件下一般不会出现违反内幕交易的违规情形，因为信息的再传播并非是在“无授权”的情况下进行的。[22]如果投资人早在尽职调查展开前便已决定发出自愿收购要约（但对不利尽调结果持保留态度），即便其在此后转变为内幕信息知情人，仍可贯彻实施这一决定。但如果要约方在尽调过程中在法律意义上获取某一内幕信息，而其随后决定的作出系建立在该信息基础之上（特别是当其基于所获得的信息扩展收购计划时），则要约方仅能在目标公司根据《证券交易法》第15条之规定对这一情况做出及时披露（Ad-hoc-Mitteilung）后才可发出自愿收购要约。因此，要约方有必要全面并详尽地对其决定的作出予以记录。[23]
2.要约方的法律形式
为要约方确定何种法律组织形式不存在任何强行性法律规定。如果投资人计划收购的股权比重很大且考虑借此交易将目标公司小股东排挤出去，则要约方应选择采用德国股份公司（Aktiengesellschaft-AG）或欧洲股份公司（societas europeae-SE）的形式。[24]采用上述任何一种法律形式所设立的要约方公司在其对目标公司的持股达到90%注册资本比例时即可根据德国《企业形式转换法》（Umwandlungsgesetz-UmwG）第62条第5款之规定经由所谓“合并挤出（verschmelzungsrechtlicher Squeeze-out）”路径来实施前述排挤方案。若要约方公司采用其他法律形式特别是外国公司法律组织形式，则其只能在对目标公司的持股达到95%注册资本比例时才有权根据德国《股份法》第327a条［即所谓“股份法下挤出（aktienrechtlicher Squeeze-out）”］或根据德国《证券收购法》第39a条之规定［即所谓的“并购法下挤出（übernahmerechtlicher Squeezeout）”］启动上述排挤程序。对投资人而言，虽然采用股份公司这一法律形式来构建集团控股公司会面临一系列复杂的公司治理问题，但随之而获得的简化排挤的可能性通常又会弥补这一缺陷。此外，以方便后续施行合并挤出方案为目的而选择预先以股份公司形式来创设收购媒介公司的行为，并非为可能导致后续排挤无效的权利滥用行为。[25]
3.股份的协议打包收购
此种模式下，要约方通常在收购程序展开前已通过协议方式锁定特定比例股权，但要约方并无此义务；其亦可以在预先没有取得股权的情形下发出《证券收购法》下的要约。但如果投资人希望其在目标公司的持股比例达到某一特定最低界限时（如《证券收购法》第29条第1款意义下的每种旨在取得控制权的收购要约），那么在没有协议措施的情况下投资人将很难把握最终是否能够达到或超过其预期希望取得的持股比例。另外，投资人也无法事前预知目标公司将有多少股东会接受其发出的要约。因此，预先协议锁定一定比例股权将有助于投资人收购交易的最终实现。
在法律技术层面，协议打包收购可以通过不同方式实现，最具实用性的两种方式是签署股份购买协议（Aktienkaufverträge）和针对收购要约作出不可撤销的承诺义务声明（Irrevocable Undertakings）。
（1）股份购买协议
与其他以上市交易股份为标的的买卖合同相比，《证券收购法》下规定的要约程序启动前所签订的、以实施协议打包收购为目的的股份购买协议没有很多特殊之处。多数情况下买价均是固定的。[26]出售方担保条款的数量及范围视个案不同具有很大的差异，但会随着所购股权比例的增加而增多，这是因为协议打包收购所涉及的股权比例越高，出售方所应享有的经营管理权限自然便会越大，而权限的大小往往会与担保范围的多少相关联。但即便如此，股份收购协议下的担保范围和出售方责任范畴还是远远低于非公开并购交易100%股权转让时的标准。
（2）不可撤销的承诺义务
作为上述复杂股份购买协议的替代方案，打包股份的潜在卖方与投资人之间还可以选择在不可撤销性承诺义务声明的框架下约定卖方承诺接受投资人后续针对打包股份所发出的公开收购要约。与打包股份购买协议不同的是，这一模式下的股份取得以公开要约收购的成功进行而实现并应按照要约文件中所确定的条件（特别是其中约定对价）进行交割。[27]
此类“不可撤销承诺”的优势在于能够简化文件制定工作量，如交易双方除要约收购法定条件外几乎不存在其他磋商的必要，这将是一种十分高效的工具。特别是当投资人仅计划取得目标公司小部分股份或计划出让打包股份的股东同目标公司间具有某种密切关系（如公司管理机构成员）时，交易双方一般更倾向于采用此种模式。在第一种情形下，因股份购买协议的全面谈判而产生的大量费用和时间支出非常不值得，而在第二种情形下，与公司间具有密切关系的股东通过其公开的要约接受行为能够在资本市场上释放出一种全面支持的信号，所产生的效果要远好于对收购细节的私下谈判。[28]
对投资人而言，在选择不可撤销承诺义务声明时，具有出售意愿的目标公司股东所作出承诺声明的约束力对其具有关键意义；而后者则希望在出现较高价格的竞争要约时享有解约权［所谓“软性不可撤销承诺（Soft Irrevocables）”］。[29]
不可撤销承诺的交割通过接受公开收购要约予以实现。作出不可撤销承诺声明的、具有出售意愿的目标公司股东有权援引适用收购法下为（要约）接受方股东所设置的保护措施。[30]有必要在此特别予以提及的是，若要约方在要约程序结束后以场外收购方式取得股份的购买价高于之前的要约收购价，则其有义务相应提高向此前接受要约的目标公司股东所支付的对价（具体细节参见下文）。
在与目标公司当前股东晤谈的过程中，要约方需注意其计划中的股份收购行为可能会被定性为内幕信息，而根据德国《证券交易法》第14条第1款第2项之规定，相关信息仅在符合严格限制性条件时才允许被披露。有鉴于此，要约方应将晤谈的目标公司股东人数控制在交易构架所需的必要范围之内。根据经验法则（“rule of 7”），晤谈人数一般不宜超过6人。[31]此外，如果达成的不可撤销性承诺所涉目标公司待售含表决权股份超过5%，则要约方应按照《证券交易法》第25a条进行披露。[32]因此，此等承诺声明通常在要约方根据《证券收购法》第10条第1款第1句之规定公开其决定发出收购要约前才达成。
4.要约收购前、收购中或收购后的股份收购买价结构
为实现投资计划，投资人通常会以场内（börslich）或场外（auβerbörslich）交易的形式来收购目标公司股份。投资人在此约定或支付的买价会影响其在后续自愿或强制收购要约[33]中应向目标公司股东报出的最低收购对价。
《证券收购法之要约细则》第5条对自愿或强制收购要约的最低收购价做出了原则性规定。据此，自愿或强制收购要约的最低收购价（Mindestpreis einesÜbernahme-oder Pflichtangebots）应（在自愿要约收购情形下）至少等于要约收购决定披露前或（在强制要约收购情形下）至少等于控制权取得披露前3个月目标公司的国内股价加权平均值。即便投资人在收购要约发出前并未购得目标公司的任何股份且此后亦未实施此类收购行为，也要遵循前述基本原则。
除此之外，还有若干特定股份取得行为会影响到最低收购价的确认。根据《证券收购法》第31条的规定，这类行为从要约方主体资格角度来看，不仅包括发出或计划发出收购要约的要约方自身所实施的股份取得行为（《证券收购法》第2条第4款），还包括其一致行动人（《证券收购法》第2条第5款）或其子公司（《证券收购法》第2条第6款）所实施的股份取得行为。《证券收购法》第2条第5款第3句规定，一致行动人指所有控制要约方的法人和自然人。正如在中资企业对德投资项目中常见之情形，若要约方以某一集团旗下子公司的身份出现，根据前述规定，在确定最低收购价时需要对要约方集团旗下全部公司对最低收购价的影响力进行审查。
投资方针对目标公司股份所约定或支付的买价应按如下原则在确定自愿或强制要约最低收购价时予以考量：
根据《证券收购法》第31条第1和第7款与《证券收购法之要约细则》第4条之规定，要约收购价应至少等同于某一关键要约当事方在要约文件披露前6个月内因购买目标公司股权而支付或约定支付的最高买价［即所谓“预先取得”（Vorerwerbe）］。
如某一关键要约当事方在要约文件披露后至要约收购人于承诺期届满后根据《证券收购法》第23条第1款第1句第2项之规定作出披露［即所谓“最终披露”（Schlussmitteilung）］前这段期间内以高于要约价的购买价取得目标公司股份，则根据《证券收购法》第31条第4款之规定应提高原支付给目标公司股东的要约收购价，提升幅度为两者之间的差价［即所谓“平行取得”（Parallelerwerbe）］。
如某一关键要约当事方自最终披露后1年内以高于要约价（或高于因股权平行购买而调整后的要约价）的价格通过场外交易形式取得目标公司股份，则要约方根据《证券收购法》第31条第5款之规定应以现金形式将两者之间的差价弥补给那些已接受要约的目标公司股东［即所谓“后续取得”（Nacherwerbe）］。而针对场内股份购买行为立法者有意未纳入到该条款中。[34]因此，要约方在前述提及的期限内以高价在证券交易市场上购得目标公司股份的行为不对原要约价格产生任何影响。
对要约收购价的确定具有关键意义的各阶段股份取得行为具体列示如下：
图3 影响要约收购定价的各阶段股份取得行为
投资方应根据最低买价的上述各个标准来判定计划交易中所约定的收购价是否符合相关要求。低于《证券收购法之要约细则》第5条所规定的目标公司3个月平均加权股价的购买价对最低要约收购价不产生影响，但如果投资方在关联期内约定一个更高的购买价，则该价格将成为最低要约收购价，目标公司全体股东将有权要求将该价格作为基准收购对价向投资方出售其股份。
5.买价融资
根据《证券收购法》第13条第1款之规定，投资方应在披露要约文件前确保其在收购要约交割时备足全面履行该要约所需的必要资金。如收购对价以现金形式履付，则应由一家独立于要约方之外的证券服务机构出具书面证明以确认要约方已采取了相应的筹资举措［即所谓“融资确认函”（Finanzierungsbestätigung）］。若要约方未采取相应措施并导致无法满足已接受要约的目标公司股东所提出的支付请求权，则出具书面确认函的证券服务机构有义务赔偿因未全面履约而产生的损失（《证券收购法》第13条第2款）。
立法者希望通过上述融资规定来避免不严肃的要约报价。如果要约方发出公开收购要约的同时却不具备履行相关支付义务的必备资金能力，则资本市场的诚信力将会因此而大打折扣。[35]为了从程序上对这一必要条件加以规制，法律因此要求证券服务机构提供相关证明。证券服务机构虽然不必对要约方的支付义务提供担保，但一旦用以确保支付的筹资措施不到位，则证券服务机构须承担未全额支付的补足责任。
融资确认函所覆盖的金额应与要约方在其要约得到100%承诺时所需支付的款项相吻合。必要对价的计算应以要约方所希望取得的全部股份为准，但已持股份应排除在外。在此不应仅将预期的要约接受比例作为衡量标准，[36]这意味着，要约方须为此准备的并在整个承诺期间被锁定的资金额可能远远超过其实际所需。对资金的缩减仅能在极其有限的范围内通过与个别目标公司股东达成所谓“合格的不接受要约约定（qualifizierte Nichtannahmevereinbarungen）”得以实现。[37]此等协议在联想德国控股有限责任公司以自愿要约方式收购Medion股份有限公司的交易中得到应用。[38]
现行法律对资金担保提出了很高的谨慎性要求。若要约方以自有资本支付，该笔资金应在要约文件获批时即准备就绪，而不能等到交割时从要约方日常经营所产生的现金流中支付。开具融资确认函所需资金通常被单独存放在一个特别账户中。这一模式在赛维LDK太阳能德国控股有限公司向sunway股份公司股东所发出的自愿收购要约中得到运用。[39]当要约方为中国投资人时，还要求符合所有外汇管理法、公司法以及其他相关法律法规要求，以确保在实际收购时资金可以顺利到位。若要约方通过借贷资本来实现融资，则必要的借贷协议应在要约文件获批时签署完毕并应具有法律约束力，仅出具条款书（Term Sheet）是不够的。[40]相关资金在未受阻碍的正常情形下必须能够被顺利提取。对于此点，要约方在与放贷行就必要支付前提条件进行谈判时需要尤其予以关注。[41]
前述融资确认函需要由一家住所地在德国境内或在欧洲经济区某一成员国境内的证券服务机构出具。主流观点认为，一家住所地在欧盟外第三国的证券服务机构也有权签发此类确认函，但前提是它必须通过在德国境内的独立分支机构经营银行业务。[42]目前由中国投资方所主导的公开要约收购实践表明，有三笔交易的融资确认函是由德国证券服务机构出具的，另外两笔则由其他欧盟成员国境内的证券服务机构出具。
证券服务机构作出的确认声明的内容基本上均是标准化格式：
我们根据《证券收购法》第13条第1款第2句之规定在此确认，（要约方名称）已采取必要措施以确保在以现金形式要求支付收购对价的请求权到期时能提供用以全面履行前述要约收购义务所需之必要资金。
该声明应被纳入要约文件中（《证券收购法》第11条第2款第3句第4项）。
6.要约文件的核心内容
不论是在自愿要约收购还是在强制要约收购模式下，要约方均需制定要约文件并在联邦金融监管局审批后将其通过因特网（《证券收购法》第14条第3款第1项）及在实践中，通过在境内某一合适地点（通常是在参与收购的银行处）置放免费索取文件的形式（《证券收购法》第14条第3款第2项第2选择）加以公开。要约文件的目的在于使目标公司小股东获得相关必要信息，使其在了解合理信息的基础上决定是否接受收购要约（参见《证券收购法》第11条第1款第2句）。《证券收购法之要约细则》第2条则进一步规定了哪些具体事项应被纳入到要约文件当中；要约文件上述范围之外的进一步内容及其要约编写格式在实践中已逐渐形成一定的市场标准可以参照。
联邦金融监管局仅在要约文件的内容符合法定要求的前提下才批准其公开披露。相关法定要求包括一系列形式要件在内，如要约方与目标公司各自的名称、住所及地址、作为要约对象的有价证券的准确名称、对价的支付方式和数额、要约结算的技术性规定以及可能存在的要约生效的附随条件等（《证券收购法》第11条第2款）。
此外，要约方还必须披露其一致行动人（相关内容参见上文）（《收购法之要约细则》第2条第1项），这一形式要求在实践中经常会引发一些疑难问题。一方面，当要约方是大型公司集团的旗下某一企业时，上述要求往往会导致披露义务的逐级递增。[43]例如在中航国际及其联合要约方共同收购KHD洪堡威达克国际股份公司的交易中，要约方企业集团的最顶层控股公司由中国政府单独所有，而要约方也受中国政府控股。在该要约文件的一个附件当中因此专门对中国政府的全部直接或间接控制的公司予以披露。[44]在其他由中国国有企业作为间接要约方所主导的要约收购中同样需要按照这一流程进行披露。另一方面，从Xupu电子科技有限责任公司收购威运高集团股份公司和赛维LDK太阳能德国控股有限责任公司收购sunway股份公司这两起交易中可以发现，间接或直接控制要约方的中国自然人也须予以披露和公开。[45]
除上述形式要件外，要约方还需要对其为目标公司未来经营活动所设定的计划，特别是针对营业地、员工及其代表以及经营管理机构成员等事项做出说明（《证券收购法》第11条第2款第3句第2项）。通过上述说明，目标公司小股东应能够对公司的未来经营计划有所了解。在此框架下，已经计划的在要约收购结束后即将实施的整合措施（具体内容参见下文）也应当予以披露。联邦金融监管局要求尽可能详细地描述上述内容，但此等描述并不具有法定约束力。[46]另外，要约方将对目标公司董事会和监事会的人员构成施加何种影响也需作出说明。
要约文件中还须描述要约收购对要约方资产情况、财务状况和经营成果带来的预期影响（《证券收购法》第11条第2款第3句第1项）。联邦金融监管局在此要求以书面数据的形式展示要约方重要财务指标由此而形成的变化，这通常是在假设要约被全部接受的情况下所推算出的要约方资产负债表和损益表所属重要科目的预测财务数据。[47]由于要约方通常无权查阅目标公司的财务信息，所以在此过程中需要基于特定的会计假设进行核算并披露相关数据。当要约方自身仅是一家为收购目的而设立的中间公司时，应以其母公司或集团控股公司的合并财务报表为基础进行核算并披露。[48]
如果要约文件中与会计评估相关的重要数据不正确或不完整，要约方须根据《证券收购法》第12条第1款之规定对因接受要约而产生的损失承担赔偿责任。
7.必要的交割条件
要约方不能任意对要约附加限定条件。《证券收购法》第18条第1款规定，要约方自身、其一致行动人或子公司自行引致的附加条件均无效。同样，附撤销或解除保留的收购要约亦无效（《证券收购法》第18条第2款）。例外情形是要约方可将本公司股东会作出批准作为要约成就的附加条件（参考《证券收购法》第25条）。[49]基于其自然特性，强制收购要约原则上禁止附任何条件。
实务中存在一系列被允许且具操作性的附加条件，在联想德国控股有限责任公司收购Medion股份公司的交易中就采用了以下较为常见的附加条件组合方式：
反垄断申报放行：如果在某一并购交易中在要约方或目标公司一方有较大企业集团参与，则通常有必要在不同法域下申报反垄断审查，特别是当所涉各法域的反垄断法律法规禁止在通过审查前进行交割时，预先申报就显得尤为必要。就此必须确立一个具体的日期，在此日期到来之前全部反垄断申报均应已放行。其他有关主管部门的审批也可以作为附加条件（如银行监管法方面的审批）。在涉及到中国企业直接投资时，还有必要取得中国主管当局的审批。如果（间接）要约方为一家中国国有企业，则需要甄别在此情形下是否存在《证券收购法》第18条第1款所允许的附加条件，因为相关附加条件可能由要约方的某一致行动人所引致。[50]
最低要约接受门槛：通过设定这一条件要约方得以确保仅在股份收购达到一定比例时要约才会交割，特别是当要约方为实现其战略目标而希望至少获得目标公司50%或75%的股份时，此附加条件就显得尤为重要。
不得作出决议采取资本措施或其他重组措施：通过设定此条件要约方可以防止目标公司采取特定资本措施（如增发新股或发行可转换债券）或德国《企业形式转换法》下的相关措施（如合并或分立）从而破坏并购交易的商业框架条件。
不存在任何重大不利变动：此类条款主要涉及目标公司层面的重大不利变动（material adverse change），且应当以那些能够被明确确认的情形为限。通常在此需要以独立第三方鉴定人所出具的评估意见为评判标准。[51]要约方通过设定这一条件得以避免在此类消极因素出现时仍然必须进行交割的不利局面的出现。
四、收购完成后的整合措施
股份收购结束后须采取何种整合措施是投资方在交易筹划时需进一步考虑的问题。本文篇幅内的整合措施是指那些从法律上或事实上可以使投资人以目标公司新股东的身份实施控制或施加重大影响的措施。
1.监事会的组成
投资人一般会首先寻求入驻目标公司监事会，以便其通过己方监事代表对目标公司施加影响（如任命董事会成员或批准融资和经营计划[52]）。德国上市股份公司监事会成员的法定最高任期一般为5年（具体参见《股份法》第102条第1款），因此投资人往往会碰到在股份或收购要约交割时目标公司现任监事仍将继续留任的局面。此外，监事会成员原则上不受股东指示的支配，[53]这意味着在目标公司监事会中代表卖方股东利益的监事不得被旧股东或新投资人强迫辞职。但在实践中，目标公司以往大股东的监事一般会做好辞职准备。因此，在股份收购协议中通常会将卖方监事代表的辞职作为一项交割条件来加以约定。此方面的中国在德投资实践详见本书Kirschner/Ye的法律实证分析。
在股权交割完毕后，新监事会成员可按照《股份法》第104条通过法院任命；根据该条第1款第1句之规定，投资人可以公司新股东的身份提出相关申请。经由法院任命途径可避免监事会席位在负责为股东选任监事会成员的下一届股东大会召开前一直处于空缺状态（《股份法》第101条第1款第1句）。
2.目标公司与投资人之间的协议
新股东，特别当其为战略投资者时（如迄今为止中国投资人在所参与的在德公开收购交易中的角色），一般均会寻求在日常运营层面同目标公司进行合作。另外，在满足何种条件下可以接触目标公司的现金流或其他资产用以担保也是新股东有必要考虑的一个问题。
a）运营层面的合作
德国《股份法》对公司与其股东间的交易活动原则上设定了严格的规则。这些规则也同样适用于公司与其新的大股东（或大股东的集团母公司[54]）之间签订的经营合作协议或其他合同（如咨询、劳务或许可协议）。根据《股份法》第57条第1款第1句之规定，公司不得要求股东返还已缴付的出资。此类被禁止的出资返还行为并不一定以向股东直接返还现金或实物为表现形式，公司为股东利益而承担责任的行为同样可归为此类出资返还行为。[55]但如果公司对股东的给付以等值的对价或返还请求为条件，则不得视为上述被禁止的出资返还行为（《股份法》第57条第1款第3句第2选项）。也就是说，公司的给付行为与股东的对应给付行为之间的关系应合理对等。[56]如公司向股东支付实物，则其享有的对价给付请求权数额应与该实物的价值相匹配，特别是不得将股东实际支付不能的风险转嫁给公司。[57]如公司向股东支付现金，则股东的给付在范围和质量上与第三人在同等情况下的给付之间应具有可比性。
当投资人能对目标公司直接或间接地施加《股份法》第17条意义上的控制和重大影响时（特别是当投资人依据该条第2款之规定对目标公司持有多数股权时），《股份法》第311条及其后续条款将赋予投资人以一定的优惠条件［即所谓“事实企业集团”（faktischer Konzern）］。在此情形下，法律禁止控制方利用其影响力来促使被控制方实施某一对其自身不利的法律行为或采取其他不利措施，除非相关不利影响在其形成的经营年度结束前得以弥补（《股份法》第311条第1款和第2款第1句）。虽然此处在判定某一协议是否对被控制方不利时依然适用前文提及的出资返还方面的基本原则，但股东却享有更多的灵活空间，即相关弥补措施无须在交易发生时而是可以推迟至经营年度结束时实施。这一规定对支付目标的设定颇为有利，因为同一控制下的集团内部交易不必以“钱货两清”的方式立即结算而仅须确保支付请求最迟在经营年度当年年底结清即可。
如目标公司与新股东之间订立了一份控制与盈余结转协议（Beherrschungsund Gewinnabführungsvertrag），则前述介绍的基本原则均不再适用（参见《股份法》第57条第1款第3句第1选项及其后续条款以及该法第311条）。
b）利于投资人的融资措施
目标公司采取的有利于投资人的融资措施（如提供贷款或担保）本身并非不可行，但却很难以法律允许和具操作性的方式予以实施。
首先，需要注意的是《股份法》第71a条规定的禁止为收购目标公司股份提供资金支持。根据该条规定，目标公司不得提供贷款或担保支持用以实现对其股份的收购。虽然此处仅针对那些以“股份收购为目的”的融资措施，但如果融资措施的作出与股份收购之间存在紧密的时间和事实联系，则根据主流观点，一般将推定融资行为与股权收购行为之间存在主观上的关联性。[58]为使目标公司向投资人提供的融资支持符合法律规定，在筹划时必须确保前文提及的推定情形不会出现（即必须确保事实和时间上的间隔和不重叠并书面证明股东的融资需求与股份收购之间不存在关联性）。
其次，上文介绍的资本维持原则及（在因投资人持股达到一定比例而适用的）事实企业集团内部交易所形成的不利影响的弥补规则在此也适用。据此，放贷行为仅在符合第三方独立交易下的贷款条件并确保目标公司享有足额的返还请求权时方才合法。此处的足额指目标公司不应负担任何信贷或偿付不能的风险，从目标公司角度来看，其应有理由相信自己的返还请求权得以实现；另外，对该权利主张无必须附加担保之必要。但即便前述条件在个案中均得到满足，仍需面对另外一个问题，即在目标公司与投资人签订贷款协议时，公司的董事会是否在其经营管理自由裁量权限范围之内行事（《股份法》第93条第1款第2句）。[59]
有鉴于此，需要在此关注股份公司董事会的独立性规定（《股份法》第76条）；而此点对许多中国投资者来说可能较为陌生。原则性规定是，即便投资人持有重大股权，董事会也没有义务遵照其指示行事。相应的，在向投资人提供贷款的问题上，董事会应本着对公司所负有的经营管理责任作出独立判断并在下一次股东大会上对股东提出的质疑，即相关资金如果移作他用是否更符合公司利益，作出答复。因此，试图说服目标公司为投资人放贷的导向性建议本身含有很大的利益或法律风险冲突。
3.控制与盈余结转协议
集团整合还可通过在股东与目标公司之间订立一份控制及盈余结转协议予以实现。此类协议下，公司将其经营管理权限赋予大股东（控制要素）并有义务将自身全部利润上缴给大股东（盈余结转要素）。对于大股东而言，控制与盈余结转协议带来的好处是其可以直接向目标公司董事会发出具有约束力的指示（《股份法》第299条）并进而（作为《股份法》第76条规定的董事会独立性原则的例外情形）对目标公司管理层形成控制。作为补偿，目标公司原则上可根据《股份法》第302条要求控制方对在协议有效期间目标公司层面所产生的年度亏损予以弥补。
鉴于上述控制与盈余结转协议所具有的干涉力度，立法者又制定了一系列旨在保护小股东的措施。譬如，《股份法》第304条规定，协议应含有按预计每股平均分红定期向小股东支付补偿金的条款。此外还须规定，大股东有义务基于小股东之请求以合理价格购买其持有的股份（《股份法》第305条）。上述保护措施又通过一系列程序性规定予以完善和强化。协议须经股东大会上代表公司注册资本四分之三以上表决权的股东同意方可生效（《股份法》第293条第1款）。受控制方公司的董事会须向股东大会提交一份包含补偿金支付方式和数额及股权出售请求权行使时的对价等具体协议内容的书面报告并从法律和经济角度对相关细节予以说明和论证（《股份法》第293a条）。此外，还须聘请专家（通常是一家审计师事务所）对控制和盈余结转协议的内容进行审查（《股份法》第293b条）。此方面的中国在德投资实践详见本书Kirschner/Ye的相关报告。
如违背上述规定之情形推定或事实成立，小股东可以针对股东大会决议提起撤销或宣告无效之诉（Anfechtungs-oder Nichtigkeitsfestellungsklage）。针对补偿金和对价数额的异议可通过法院裁定程序（gerichtliches Spruchverfahren）予以审查。在订立控制与盈余结转协议的情况下，此类争议十分常见。
【注释】
[1]本文所论及的“控制权取得”或“收购”上市公司指买方通过股份收购方式取得目标公司至少30%表决权的交易行为。
[2]Seibt，《公司融资法》（CFL）2011年，第213页。作者认为，整体而言有越来越多的收购方是来自于新兴市场的。
[3]这一数据乍一看可能比较微不足道，但发生在这三年期间的自愿及强制要约收购交易总量也仅为91起（数据来源：德国联邦金融监管局（BaFin）网站），而其中仅有21起公开交易（约占交易总量的23.08%）的要约收购方是集团公司总部位于欧洲经济区之外的外国投资者。在这一类投资群体当中，中国投资者以五起交易的数量仅次于美国而位列第二。
[4]数据来源刊登在德国联邦司法部电子公报（Bundesanzeiger）上的要约收购文件及收购方其他资料的披露，属自行搜集的信息。被调研的要约收购文件可在德国联邦金融监管局网站上获取，网址为http：//www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichun-gen/DE/Liste/WPUeG/li＿angebotsunterlagen＿wpueg＿14.html。
[5]相关概念参见Klein，《新法学周刊》（NJW），1997年，第2085页。
[6]证券收购法意义上的目标公司至少包括公司住所地在德国境内的股份有限公司（Aktiengesellschaft—AG）（含欧洲股份有限公司Societas Europaea—SE）和股份两合公司（Kommanditgesellschaft auf Aktien—KGaA）在内（《证券收购法》第2条第3款）。该法仅在符合进一步特定条件的前提下才会适用于外国公司。有关此问题的详细阐述参见St.Schulz在Göthel编写的《跨境并购交易》（Grenzüberschreitende M＆ A-Transaktionen）2014年第4版第13章、边码第75处及其后续部分的阐述。
[7]证券收购法第2条第7款意义下的体系化市场在德国包括受管制市场（regulierter Markt），但不包括公开市场（Freiverkehr/open Markt）及特别公开市场板块（如法兰克福证交所的初级市场板块（Entry Standard）或慕尼黑证交所的中小企业板块（M：Access））。
[8]Diekmann在Baums/Thoma编纂的《证券收购法评注》对《证券收购法》第29条的注释（边码第37处）。
[9]在本文所调研的由中国投资者主导的上市公司股权收购案例中，这一模式仅在Xupu电子科技有限公司收购威运高集团股份公司的交易中被应用，参见Xupu电子科技有限公司/威运高集团股份有限公司的要约文件，编码第101处（第26页）。该笔交易的特殊性在于，获得控制权的股份购买协议在该协议签署的当日即完成交割。
[10]文表样本详见Seibt在《贝克版并购文表实用手册》（Beck'sches Formularhandbuch Merger＆ Acquisitions）（2011年第2版）第E.VI.1部分的阐述；Fabritius在Hopt编纂的《商法、公司法及银行法合同及文表手册》（Vertrags-und Formularbuch zum Handels-，Gesellschafts- und Bankrecht）（2013年第4版）第I.K.21部分的阐述。
[11]如要约方因实施跨境交易或因必要的资本筹集措施而无法遵守该4周期限，联邦金融监管局可根据《证券收购法》第39条和第14条第1款第3句之规定将该期限最多延长至8周。
[12]实务中，联邦金融监管局一般会在作出批准决定前召开听证会，其原因主要在于在首次向联邦金融监管局提交要约文件时一般尚不能同时提供《证券收购法》第13条所要求的融资承诺。
[13]St.Schulz在Göthel编纂的《跨境并购交易》（Grenzüberschreitende M＆ A-Transaktionen）（2014年第4版）第12章、边码第111处的阐述；Hasselbach在《科隆版证券收购法评注》（Kölner Kommentar WpÜG）（2010年第2版）中对证券收购法第35条的阐述（边码第256处）；Schlitt/Ries在《慕尼黑版股份法评注》（Münchener Kommentar zum AktG）（2011年第3版）中对证券收购法第35条的阐述（边码第262处）；von Riegen，《商事和经济法全刊》（ZHR），2003年，第167期，第703和718页。
[14]特别需要考虑到，如果所涉目标公司待转让具有表决权的股票数超过5%且股票过户时点在协议签订后三个银行工作日以上，则附条件股份收购协议的签署行为本身可能便需要根据《证券交易法》（WpHG）第25a条第1款予以披露，参见联邦金融监管局（BaFin），《发行人指引》（Emittentenleitfaden），2013年第4版，第135页；Schneider在Assmann/Schneider编纂的《证券交易法评注》（2012年第6版）中对第25a条的阐述（边码第17处）。相关披露义务在其他收购模式中同样会涉及。
[15]《证券收购法》联邦政府草案稿立法论证（Begründung des Regierungsentwurfs zum WpÜG），联邦议会印制，编码14/7034（BT-Drucks.14/7034），第62页；有关例外情形的阐述参见Baums/Hecker在Baums/Thoma编纂的《证券收购法评注》中对第35条的阐述（边码第231处及其后续内容）；von Bülow在《科隆版证券收购法评注》（Kölner Kommentar WpÜG）（2010年第2版）中对第39条的阐述（边码第48处及其后续内容）。
[16]《证券收购法》联邦政府草案稿立法论证（Begründung des Regierungsentwurfs zum WpÜG），联邦议会印制，编码14/7034（BT-Drucks.14/7034），第47页；Merkner/Sustmann在Baums/Thoma编纂的《证券收购法评注》中对第18条的阐述（边码第93处并辅以进一步佐证）。
[17]有关此类收购要约条件限制的合法性要求参见Merkner/Sustmann在Baums/Thoma编纂的《证券收购法评注》中对第18条的阐述（编码第116处及其后续内容）；Krause/Favoccia，在Assmann/Pötzsch/Schneider编纂的《证券收购法评注》（2013年第2版）中对第18条的阐述（编码第88处及其后续内容）；Berger/Filgut，《经济与银行法期刊》（WM），2005年，第253页；Busch，《股份公司》（AG），2002年，第145页。
[18]除X upu电子科技有限责任公司向威运高集团股份公司股东所发出的要约外，本文所涉及的其他交易均采用此种要约模式。
[19]Hasselbach在《科隆版证券收购法评注》（Kölner Kommentar WpÜG）（2010年第2版）中对第35条的阐述（边码第247处）；Baums/Hecker在Baums/Thoma编纂的《证券收购法评注》（第1分册第05/04部分）中对第35条的阐述（边码第283处）。
[20]Bürgers/Israel在Bürgers/Körber编纂的《股份法评注》（2014年第3版）中对第93条的阐述（边码第52处）；Koch在《Hüffer股份法评注》（2014年第11版）中对第93条的阐述（边码第32处）；Spindler在《慕尼黑版股份法评注》（Münchener Kommentar zum AktG）（2014年第4版）中对第93条的阐述（边码第137处及其后续部分）。
[21]v on Bülow在《科隆版证券收购法评注》（Kölner Kommentar WpÜG）中（2010年第2版）对第35条的阐述（边码第175处）；Oppenhoff在Müller/Rödder编纂的《贝克版股份公司实务手册》（Beck'sches Handbuch der AG）（2009年第2版）中对第27条的阐释（边码第100处及其后续部分）；Seibt在《贝克版并购文表实用手册》（Beck'sches Formularhandbuch Merger＆ Acquisitions）（2011年第2版）第B.VIII.1部分的阐述。
[22]Krause/Pötzsch在Assmann/Pötzsch/Schneider编纂的《证券收购法评注》（2013年第2版）中对第35条的阐述（边编码第240处）。
[23]联邦金融监管局（BaFin），《发行人指引》（Emittentenleitfaden），2013年第4版，第39页；Krause/Pötzsch在Assmann/Pötzsch/Schneider编纂的《证券收购法评注》（2013年第2版）中对第35条的阐述（编码第244处）。
[24]在本文调研的中资集团企业公开要约收购交易中没有一家收购方采用此种法律组织形式。
[25]W agner，《德国税法》（DStR），2010年，第1629和1634页；Austmann，《新公司法学》（NZG），2011年，第684和690页；Hofmeister，《新公司法学》（NZG），2012年，第688和690页。
[26]出售方一般力求在协议中加入价格调整条款，即当证券收购法规定的收购对价提高时，协议收购价也应该提高，详见St.Schulz（脚注6），第12章、边码第25处的阐述。
[27]Seibt（脚注10），第E.I.部分的阐述（批注1）。
[28]v on Riegen，《商法学刊》（ZHR），第167期（2003年），第702和705页。
[29]von Riegen，《商法学刊》（ZHR），第167期（2003年），第702和712页及后续部分；Oppenhoff 在Müller/Rödder编写的《贝克股份法实用手册》（Beck'sches Handbuch der AG）（2009年第2版）第27章、边码第106处的阐释。
[30]v on Riegen，《商法学刊》（ZHR），第167期（2003年），第702和721页。
[31]Meyer/Kiesewetter，《经济与银行法期刊》（WM），2009年，第340和342页：两位作者从英国并购委员会关于《并购法典》第2.2（e）条的应用实践中推出此原则，即如果要约方就收购计划与超过六名潜在出售方进行磋商，则需要事先通知并购委员会。Assmann对此提出更高要求，参见其在Assmann/Schneider编写的《证券交易法评注》（2012年第6版）中对第14条的阐释（边码第139处）。
[32]联邦金融监管局（BaFin），《发行人指引》（Emittentenleitfaden），2013年第4版，第141页。
[33]下文中介绍的基本原则不适用于所谓的“简单收购要约”（einfache Erwerbsangebote），参见Wackerbarth在《慕尼黑版股份法评注》（Münchener Kommentar zum AktG）（2011年第3版）中对证券收购法第31条的阐述（边码第20处）。
[34]联邦议会财政委员会（Finanzausschuss des Bundestages）对《证券收购法》联邦政府草案稿的意见（Stellungnahme des Finanzausschusses zum RegE WpÜG），联邦议会印制，编码14/7477（BTDrucks.14/7477），第53页；Santelmann/Nestler在Steinmeyer编纂的《证券收购法评注》（2013年第3版）中对第31条的阐释（边编码第95处）；Marsch-Barner在Baums/Thoma编纂的《证券收购法评注》中对第31条的阐述（边码第109处）。
[35]Möllers在Hirte/von Bülow编写的《科隆版证券收购法评注》（Kölner Kommentar WpÜG）（2010年第2版）中对第13条的阐述（边码第1处及其后续部分）。
[36]M öllers，（脚注⑤），第13条（边码第52处）。
[37]Krause/Pötzsch在Assmann/Pötzsch/Schneider编纂的《证券收购法评注》（2013年第2版）中对第13条的阐述（边码第17处）。
[38]参见联想德国控股有限责任公司收购Medion股份公司的要约文件第14.1.2项（第41页及后续内容），关键词：“Non Tender Agreements”。
[39]参见赛维LDK太阳能德国控股有限责任公司收购Sunway股份公司的要约文件第11.2项（第41页及后续内容），具体内容是要约方将所需现金“存入在DZ银行开立并向其质押的账户中，并委托授权DZ银行利用该笔资金履行对接受要约的Sunway公司股东［…］的对价支付义务”。
[40]Noack/Holzborn在Schwark/Zimmer编纂的《资本市场法评注》（Kapitalmarktrechts-Kommentar-KMRK）（2010年第4版）中对证券收购法第13条的阐释（边码第6处）；Marsch-Barner在Baums/Thoma编纂的《证券收购法评注》中对第13条的阐述（边码第11处）；Wackerbarth对此持有不同观点，参见其在《慕尼黑版股份法评注》（Münchener Kommentar zum AktG）（2011年第3版）中对证券收购法第13条的阐述（边码第11处）：如果要约方信誉良好，则提供银行的放贷承诺即可。
[41]Meyer在Mühlbert/Kiem/Wittig编纂的《证券收购法10年回顾》（10Jahre WpÜG），2011年，第145页（第148页及后续部分）；Krause/Pötzsch在Assmann/Pötzsch/Schneider编纂的《证券收购法评注》（2013年第2版）中对第13条的阐述（边码第52处及其后续内容）；Süβmann在Geibel/Süβmann编写的《证券收购法评注》中对第13条的阐释（边码第18处）。
[42]Krause/Pötzsch在Assmann/Pötzsch/Schneider编纂的《证券收购法评注》（2013年第2版）中对第13条的阐述（边码第89处）。
[43]R othe对此提出批评，参见《企业家杂志：中德并购》（Unternehmeredition M＆ A China/Deutschland），2013年8月刊，第66页及后续内容。
[44]参见中航国际及其他联合要约方共同收购KHD洪堡威达克国际股份公司的要约文件第5.7项（第21页）、附件2（a）有关中航国际工程控股公司一致行动人的介绍以及附件3有关中国政府一致行动人的介绍，附件3总计5762页。
[45]参见Xupu电子科技有限责任公司收购威运高（Vivanco）集团股份公司的要约文件第6.2项（第17页）和赛维LDK太阳能德国控股有限责任公司收购Sunway股份公司的要约文件第5.1项（第15页）。
[46]Meyer在Assmann/Pötzsch/Schneider编纂的《证券收购法评注》（2013年第2版）中对第11条的阐述（边码第111处及其后续内容）。
[47]M eyer在Assmann/Pötzsch/Schneider编纂的《证券收购法评注》（2013年第2版）中对第11条的阐述（边码第105处）。
[48]Meyer在Assmann/Pötzsch/Schneider编纂的《证券收购法评注》（2013年第2版）中对第11条的阐述（边码第106处）；Seydel在《科隆版证券收购法评注》（Kölner Kommentar WpÜG）（2010年第2版）中对第11条的阐述（边码第66处）。
[49]相关前提条件详见Wackerbarth在《慕尼黑版股份法评注》（Münchener Kommentar zum AktG）（2011年第3版）中对收购法第18条的阐述（边码第27处及其后续部分）。
[50]此处详见Hippeli，《股份公司》（AG），2014年，第267页。
[51]Hasselbach在《科隆版证券收购法评注》（Kölner Kommentar WpÜG）（2010年第2版）中对第18条的阐述（边码第58处及后续内容）。
[52]融资和经营计划仅在董事会议事规则明确规定或写入预先需要审批的董事会经营管理事项清单中才需要征得监事会的同意（股份法第111条第4款第2句），实务中通常是上述情形。
[53]《联邦法院民事判决》（BGHZ），第36卷，第296和306页；《联邦法院民事判决》（BGHZ），第90卷，第381和398页；《联邦法院民事判决》（BGHZ），第169卷，第98页，边码第18处；学界普遍遵行联邦法院的上述观点，不同观点参见：Habersack在《慕尼黑版股份法评注》（Münchener Kommentar zum AktG）（2014年第4版）中对第111条的阐述（边码第132处并附进一步的论证依据）。
[54]主流观点认为，股份法第57条可以直接适用于公司与其单独股东或大股东之间的往来交易，参见Hamm州立高等法院判决，载于《经济法学刊》（ZIP），1995年，第1263和1270页；Henze在《股份法详版本评注》（Groβkomm AktG）中对第57条的阐释（边码第82处）；Bayer在《慕尼黑版股份法评注》（Münchener Kommentar zum AktG）（2014年第4版）中对第57条的阐述（边码第60处）；Cahn/v. Spannenberg持更为谨慎的观点，参见作者在Spindler/Stilz编纂的《股份法评注》（2010年第2版）中对第57条的阐释（边码第68处）。
[55]联邦法院判决，载于《新法学周刊—判决汇报》（NJW-RR），2008年，第51—52页（担保提供）；联邦法院判决，载于《新公司法学》（NZG），2011年，第829和831页（“德国电信案III”——配售情形下发行文件责任之承担）。
[56]Cahn/v.Spannenberg在Spindler/Stilz编写的《股份法评注》（2010年第2版）中对第57条的阐释（边码第17处）；Fleischer在K.Schmidt/Lutter编写的《股份法评注》（2010年第2版）中对第57条的阐释（边码第12处）。
[57]NZG 2009107108MPS Cahn/v.Spannenberg在Spindler/Stilz编写的《股份法评注》（2010年第2版）中对第57条的阐释（边码第141处）。
[58]Cahn在Spindler/Stilz编写的《股份法评注》（2010年第2版）中对第71a条的阐释（边码第36处）；Wieneke在Bürgers/Körber编纂的《股份法评注》（2014年第3版）中对第71a条的阐述（边码第6处）。
[59]详见Theusinger/Cernicky，《公司合规期刊》（CCZ），2009年，第146和150页。
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