投资项目评价指标及评价方法

二、投资项目评价指标及评价方法⁽²⁾

（一）投资回收期法

流动性指企业资产转化为现金的能力。现金流是企业的命脉。多数企业的倒闭不是因为资不抵债，而是因为现金流的断档使得企业不得不进入破产清算程序。投资回收期法从某种程度上来说更多地考虑了投资项目资金的流动性、回收所需要的时间。

投资回收期法（Payback Period Method），简称PP。回收期是指投资项目收回全部投资所需的时间。为了避免出现意外情况，且增加企业资金的流动性，企业往往倾向于选择在短期内能收回全部投资的项目，即回收期越短，项目越佳。

使下式成立的n即为回收期：

式中，CIP_t：第t年的现金流入量

COF_t：第t年的现金流出量

例10.1 投资回收期法的案例

有三个机械加工工程的项目，它们的投资、年经营费用及年生产总收入分别列于表10.1中。

表10.1　三个项目的数据及投资回收期计算结果比较　（单位：元）

由表10.1可见，项目1和项目2的投资回收期均为两年，都优于项目3。但投资回收期法作为评价标准有两大缺点：第一，它没有考虑个项目投资回收期以后的收益状况。例如，项目1和项目2的投资回收期虽然都是两年，两者的优劣程度似乎是一样的，但项目2在第三年将继续产生收益，而项目1则不然，显然项目2优于项目1。第二，它没有考虑资金的时间价值。假设项目2和3的初始投资都是35000元，则这两个项目的投资回收期都是3年，似乎两者的优劣程度也是一样的，但实际上项目2优于项目3，因为项目2可以得到更多的早期收益。因此可以说，投资回收期法优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期的成功项目。

尽管投资回收期法具有较大局限性，但现实中仍被较多地采用。主要的原因有：首先，决策过程简便，常被大型公司做中小决策时采用。其次，便于管理控制。最后，对于有较好的投资机会，但缺乏现金的公司较适用。

（二）收益性评价指标分析⁽³⁾

1.净现值法

净现值法（Net Present Value），简称NPV。净现值法是将各年的现金净流量按期望的报酬率或资金成本率换算成现值，以求得投资项目的净现值。其计算公式为：

式中，NCF：现金净流量；

r：贴现率（期望报酬率或资金成本率）。

如果项目的NPV为正，则接受该项目；反之，则放弃该项目。如果从互斥项目中进行选择，应选择NPV最高者。

在现实中，净现值法是运用最广的一种项目评价方法。净现值法的优点有：考虑了货币的时间价值；考虑了风险，因为贴现率通常是企业根据一定风险的期望报酬率或资金成本率确定。同时，净现值法也具有一定局限性。首先，尽管净现值法说明了未来的盈亏数，但不能揭示各个项目实际可能达到的报酬率。其次，决策时容易偏向于投资大、收益大的项目，而放弃投资小但投资收益高的项目。此外，贴现率较难确定。

2.内部收益率法

内部收益率法（Internal Rate of Return），简称IRR。内部收益率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说能使投资项目为零的贴现率。

使下式成立的r为内部收益率：

上式是一个n次多项式，较难直接求出答案，通常采用“逐步测试法”。首先，凭经验估计一个贴现率，计算净现值。如果净现值＞0，说明项目的报酬率高于估计值，应该提高贴现率进行进一步测试；如果净现值＜0，说明项目的报酬率低于估计值，应该降低贴现率进行进一步测试。反复测试，一直找到净现值等于0的贴现率。

内部收益率法的优点在于，它不受资本市场利息率等因素影响，是每个项目的完全内生变量，不需要主观设定贴现率。内部收益率法能够为人们所接受，主要原因也在于它用一个数字就能概括出项目的特性，涵盖项目的主要信息，这一点净现值法却无能为力。内含报酬率法的缺点是，对于混合现金流可能会有多个解，此时不能用内部收益率法进行判断。另外，计算量很大，计算比较麻烦。

3.NPV法与IRR法的比较

对同一投资项目或相互独立项目的评价，NPV法和IRR法得出的结论总是一致的。但是对于互斥项目，可能会得出不同的结论。主要表现在以下两种情况：

（1）现金流量发生的年限不同

例10.2 有A、B两个投资项目，有关资料见表10.2。

表10.2 投资项目A和B的现金流量及净现值（单位：元）

从表10.2可以看出，A项目的内含报酬率大于B项目的内含报酬率，应选择A项目。但是当贴现率为0%，5%时，B项目的净现值大于A项目的净现值，应选择B项目。此时两种方法得出的结果就出现了矛盾。

（2）项目投资规模不同

例10.3 有C、D两个投资项目⁽⁴⁾，有关资料见表10.3。

从表10.3可以看出，D项目内含报酬率大于C项目内含报酬率，应选择D项目。但是当贴现率为0%，5%，10%和15%时，C项目的净现值大于D项目的净现值，应选择C项目。此时两种方法得出的结果又出现了矛盾。

NPV法和IRR法在互斥项目上产生矛盾的原因在于，两种方法假定用中期产生的现金流入量再投资时，会产生不同的报酬率。NPV法假设企业将投资项目产生的现金流量在投资时得到的报酬率等于该项目资金成本率；IRR法假设企业

表10.3　投资项目C和D的现金流量及净现值　（单位：元）

将投资项目产生的现金流量再投资时得到的报酬率等于该项目内含报酬率。

NPV法将NPV最大化作为最优决策的标准，所追求目标是经济效益最大化，即投资项目总体效果最优，它能使投资者得到最大的实惠。该方法主要适用于资金比较充裕的情况。而IRR法追求的目标是经济效率最大化，即投资项目的单位效果最优，它反映了高效率、高速度和低风险，适用于资金贫乏的情况。实际运用中，NPV法运用更加广泛，在企业资金、实力有限的情况下，采用IRR法或许更为适宜。

4.调整净现值法

考虑到国际投资项目的特殊性，有学者在净现值法的基础上提出了调整净现值法（APV），专门对国际投资项目进行评价⁽⁵⁾。

APV法与NPV法的主要区别在于：NPV法中一般采用加权平均资本成本对投资项目的税后现金流量进行贴现，其基本假设是各个投资项目的财务结构、经营风险水平是相同的。但是在国际投资中，子公司可能拥有与母公司不同的财务结构，筹资行为也与投资项目的评价密切相关。所以，在对国际投资项目进行评价时，要根据现金流量的不同性质分别采用不同的贴现率进行贴现。

APV法，其基本原理如下：（1）对于经营现金流量，采用不考虑财务风险，只考虑项目经营风险的权益资本成本进行贴现；（2）在当地负债筹资的节税额按母公司正常借款利率贴现，因为如果无法取得当地贷款，这部分资金要由母公司提供；（3）项目实际利息与母公司正常借款利率计算的利息之间的差额，也按母公司正常借款利率贴现。以公式表示为：

式中，I₀：原始投资额；

T：边际税率；

I_t：项目在t年的正常借款利息；

Δ I_t：项目在t年的实际借款利息超出或低于正常借款利息的增量；R₁：母公司的权益资本成本；R₂：母公司的正常借款利率。

上式反映的仅是APV法的基本原理，其实际运用由于投资的复杂性还涉及许多问题，这些问题将在后面进一步讨论。

（三）风险性评价指标分析⁽⁶⁾

在国际投资项目评价研究中，与国内投资项目相比，国际投资项目涉及与“国际”相关的风险。国际性风险作为国际投资项目的主要风险，需要重点考虑。目前，国际性风险可通过调整净现金流量或调整折现率两种方法来解决。

1.风险调整贴现率法

风险调整贴现率法的基本思想是，对于高风险项目，采用较高的贴现率计算净现值。风险贴现率是风险项目应当满足投资人要求的贴现率。项目风险越大，要求的报酬率就越高。具体可用下式表示：

调整后净现值＝

预期现金流量/（1＋风险调整贴现率）^t

财务理论目前仍无法解决贴现率如何调整才能反映国际投资项目的国际性风险，但我们知道一些国际性因素影响着跨国公司的资本成本。所以，影响跨国公司资本成本的国际性因素有以下几个方面。

（1）筹资成本

国内企业筹资的难易程度一般由国内资本市场的供求决定，但跨国公司的资金来源不限于某一国内市场。这种国际资本的可获得程度，不仅增加了跨国公司的筹资能力，而且使得跨国公司能够比国内企业筹集到成本更加低廉的资本。另外，跨国公司通过从不同国际市场进行筹资，有利于负债的分散化，从而进一步降低了公司自身的营运风险，相应投资者也会降低他们要求的资产报酬率。

（2）汇率风险

汇率风险是指跨国公司在其经营活动中，因汇率变动而使公司的负债和支出增加，资产和收入减少的可能性。汇率风险是跨国公司在进行国际投资时不得不首先考虑的一大风险。比如，一家跨国公司发行以外币为面值的债权，那么它的实际债务成本将等于用本币支付的本金和利息的税后成本。也就是说，跨国公司的税后债务成本包括两部分：一是以外币表示的本金和利息成本；二是外汇收益或损失部分。具体用公式表示如下：

税前债务资本成本＝利率×因汇率变动而增加的利息＋因汇率变动而增加的本金

例10.4 一家美国跨国公司借入利率为6%的欧元，为期一年。假设这一年欧元相对美元升值8%，则该公司税前债务资本成本为多少？

解：Kd＝6%×1.08＋8%＝14.48%

可见以美元表示的债务资本成本增加了8.48%（14.48%－6%）。

另外，由于汇率风险的影响，跨国公司现金流量变动幅度要比国内同类企业现金流量的变动幅度大。比如，当母公司所在国的货币升值时，一方面，从子公司汇回的以母公司货币表示的现金流量将下降；另一方面，这意味着跨国公司的偿债能力有所下降，此时，债权人和股东必然要求提高报酬率，跨国公司的资本成本将上升。

（3）税收

大部分国家均规定，留存在国外子公司的利润，在汇回母公司之前，不必缴纳公司所得税、国外预扣税。这一税收递延降低了跨国公司的利润留存成本。另外，跨国公司还有其他资金转移渠道，如转移价格、公司内部借款、提前或错后汇回等。这些资金转移渠道在一定程度上能够逃避母国政府征收的公司所得税和外国政府征收的预扣税，从而使得跨国公司实际支付的税率大大低于名义税率，资本成本进一步下降。

（4）国家风险

国家风险是指国际经济往来活动中，与参与国家主权行为密切相关的风险，以及由于政治因素造成经济损失的风险，具体可分为主权风险和政治风险。主权风险是指国家经济来往活动中与参与国国家主权行为密切相关的特殊风险，比如跨国公司在国外的资产被没收风险。一般来说，跨国公司在国外的资产比例越大，这种主权风险就越大，资本成本就越高。政治风险是指由政治因素导致国际投资经济损失的变化。一般来说，东道国政治、经济环境越稳定，其政治风险越小。

（5）跨国公司自身优势

一般来说，跨国公司规模都较大，筹资数额也较大，可信度比较高，债权人通常因此愿意降低所要求的报酬率。另外，跨国公司在信息公开方面一般做得比较好，从而降低了营运的不确定性，投资者也会因此愿意降低要求的报酬率。

以上几种国际因素对跨国公司资本成本的影响是不同的。一般来说，筹资成本、税收、跨国公司的自身优势对资本成本产生有利影响；而汇率风险和国家风险对资本成本会产生不利影响。

2.调整现金流量法

调整现金流量法，是把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为贴现率计算净现值。以公式表示为：

风险调整后净现值＝×现金流量期望值/（1＋无风险报酬率）^t

式中，a_t：t年现金流量的确定当量系数。

确定当量系数是指不肯定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的确定的金额的系数，取值在0～1之间。确定当量系数的选取可以根据分析者的经验来选取，也可以根据概率论等数理方法来测算。

有学者认为国际风险对投资项目的影响存在时间和程度的差异。比如，被没收的风险（政治风险），不可能在投资项目的寿命内均衡发生，近期的可能性小，远期的可能性大。采用统一的风险调整贴现率对各年现金流量进行贴现，则意味着风险对各年现金流的影响是一致的，这不符合实际。因此他们认为对国际投资项目风险评估用调整现金流量法更为合适。