第四章 理论天使投资：天使投资的金融内涵
第一节 天使投资研究综述
一、天使投资理论研究综述
天使投资虽然在理论上与风险投资相近，但由于天使投资是分散的、个体的和零星的个人投资行为，对于这种投资模式的研究也还仅仅处于比较初级的阶段。直到最近几年，有组织的天使投资群体才出现，对于天使投资研究也才逐渐引起专家学者的注意。最早在这方面作比较系统的研究的是Wetzel教授，[1]早在20世纪80年代初，他在Angels and Informal Risk Capital一文中，第一次从理论上讨论了天使投资性质及其与风险投资的不同。此后，他又在多篇论文中探讨了天使投资问题。他认为，天使投资的研究的指导应在四个方面：天使投资的规模；天使投资家的特征；天使投资信息交流问题；天使投资与风险投资的关系。Freear、Wetzel教授（1992）曾从上述四个方面对于天使投资问题加以探讨。[2]
D．Amis和H. Stevenson 2001年的著作Winning Angels：The 7 Fundamentals of Early Stage Investing被认为是研究天使投资的第一本著作。通过对50位成功的天使投资家的面谈，该书深入、细致地分析了天使投资的投资特征，它与风险投资的一致与区别。该书采访的这50位天使投资家共投资1000多个项目。丰富的投资经验是这些天使投资家获得成功的最根本因素。
Andrew Wong（2002）一针见血地指出，天使投资虽然对于创业企业的生存和成长起着不可替代的巨大作用，但对于天使投资的学术研究还十分缺乏。他的研究分析了天使投资家对于风险的态度。他指出，由于投资于创业初期，天使投资家面临着各种各样的高风险，但他们却往往不采用风险投资家的规避风险的模式。例如，他们并不像风险投资家那样重视在被投企业的董事会席位，他们也往往并不采取风险投资家的分期投资的办法。此外，天使投资家也很少在投资条款上加注各种限制条例。相反，他们是用经济利益来控制被投企业的资金运用的：他们赋予被投企业绝对控股权，以减少代理成本。
D. Ibrahim教授（2008）同样指出，天使投资由于投资期限较早，他们面对的各种风险也较高。然而，与一般人的想象相反，天使投资家似乎没有采取传统的方式来规避他们的投资风险。例如，风险投资家往往通过分期注资、董事会席位、优先股等方式以规避风险，而天使投资家虽然面临更高的风险，但他们却往往没有像风险投资家那样采取种种方式规避风险。Ibrahim认为，与风险投资家不同，天使投资家往往不是出于纯粹的金融动机。很多天使投资家对于所投企业不仅投入了金钱，而且还灌注了心血和情感。近年来，天使投资家越来越有组织化的倾向，而天使投资的组织化使得他们的投资行为越来越向风险投资家靠近，他们也采取风险投资家所采取的尽职审查、价格评估等方法，以规避风险。
达特茅斯的塔克（TUCK）商学院的Fred Wainwright教授（2005）认为天使投资家与风险投资家不同，前者不仅仅寻求投资回报，更重要的是，他们喜欢创业，喜欢帮助创业者，喜欢向创业者传授自己的经验和见地。他们喜欢这种创新最前沿的氛围，喜欢创业的挑战，喜欢战胜困难的成就感。
J. Benjamin和J. Margulis（2001）指出，虽然很多天使投资家在对于早期项目的投资中获得巨额回报，但没有经验的投资者难免失误。在天使投资中，最忌讳的是对于早期项目的复杂性缺乏足够的认识。他们在The Angel Investor’s Handbook：How to Profit from Early-Stage Investing一书中，全面介绍了天使投资的过程，尤其是天使投资对于所投项目的评估，并在Angel Capital：How to Raise Early-Stage Private Equity Financing（2005）一书中站在天使投资家的角度分析了一个成功的商业计划书应当如何书写。
Gompers，Paul和Lerner（2004）在他们的著名著作The Venture Capital Cycle（2nd Edition）中从理论上对于风险投资进行了全面分析，他们将风险投资过程看做是一个循环：从融资，到投资，再到投资后的增值服务，最后到退出。而天使投资与风险投资类似，它的过程也是一个循环，与风险投资不同的是，由于用自己的资本投资，天使投资没有融资这一过程。Freear，Sohl和Wetzel（1997），以及Osnabrugge（2000）从不同的侧面分析了天使投资与风险投资的一致与区别。[3]
天使投资家的投资回报与他们做尽职审查的程度成正比，做尽职审查越仔细，他们的投资回报就相对越高；投资回报也与天使投资家的经验成正比，经验越丰富的天使投资家，回报相对越高；自然，投资回报又与天使投资家的投资后参与直接相关：积极参与被投企业管理的天使投资家，其投资回报也越高。[4]
天使投资家本人就相当重视创业经验。在美国绝大多数天使投资家（87%）具有一定的创业/实业经验（Freear and Wetzel，1991），而在英国这个数字也高达75%～83%（Van Osnabrugge & Robinson，2000）。Harrison和Mason（2003）认为天使投资家在投资时更重视“骑手”（Jockey）而不是“马匹”（horse）。[5]他们认为，马匹不好是可以更换的，而一个优秀的骑手却需要长期培养。著名的风险投资家Arthur Rock也曾经说过，我历次投资失误都是由于选错了人，而不是选错了项目。
我国对于天使投资的研究还刚刚开始，对于广大创业者，天使投资仍然是一个陌生的概念。天使投资是创业者的“伯乐”。[6]张维等（2007）分析了我国天使投资发展的经济环境，强调应当加强对于天使投资的学术研究。[7]梁桂（2005）、[8]刘超（2006）[9]则强调天使投资对于我国科技型中小企业发展的巨大作用。李华、王鹏（2003）指出，我国的天使投资家主要由三类人士构成：第一类为外国公司在中国的代表或者管理者；第二类为对中国市场感兴趣的外国人和海外华侨；而第三类则为本地的富人和成功的民营企业家。[10]刘丁己等（2005）则认为，我国天使投资家的三类人士分别为：海外归国的高学历的新富阶层和外企中的中方高级管理阶层；国内的一些个体经营者包括个体公司老板、一些行业的高收入个人等群体；一些手上拥有家族几代积累的大笔财富的群体。[11]
李姚矿、杨善林（2005）总结了天使投资政府行为方面的研究。[12]天使投资是对于创业企业种子期/创始期的投资，理论上，其投资风险更高，它对于创业型中小企业，尤其是创新型中小企业的推进作用更大。各国政府都在一定程度上建立了支持天使投资的政策（见本书第五章）。
在天使投资理论研究方面，Van Osnabrugge和Robinson（2000）作出了巨大贡献。[13]他们用了相当长的时间，组织并参与了对于天使投资家的调研，并总汇了300多篇有关文献，对于天使投资问题做了比较全面的研究。他们强调天使投资对于被投企业的创新和成长性的要求。他们发现，天使投资总量与同期的风险投资总量旗鼓相当，甚或更多，但其投资的项目质量却是风险投资项目的30～40倍。Van Osnabrugge和Robinson研究了天使投资与风险投资的共性与个性，并总结概括了天使投资，作为一种重要的早期股权融资模式的优势与劣势。在他们看来，天使投资具有如下优势：
（1）天使投资的投资规模比风险投资小，一般在10万～50万美元（2000年）；
（2）天使投资的投资期一般在种子期和创始期；
（3）天使投资的投资领域可以在经济生活的各个方面，不仅是高科技，还可以是传统领域，只要有新的创意，只要是快速增长的企业，都是天使投资的投资对象；
（4）天使投资的灵活性很高；
（5）比较机构投资者，创业者向天使投资家融资的费用相对较低；
（6）天使投资家是“增值性”的投资者，他们投资后帮助企业家建筑企业；
（7）天使投资家的投资区域一般限于他们的所在地附近；但天使投资家分布在全国各地；
（8）被天使投资家投入的企业更容易融到其他模式的资金；
（9）天使投资家除了自己投资外，还帮助被投企业进行再融资；
（10）虽然天使投资的投资领域不限于高科技，但他们偏向于高科技领域的投资。在投资高科技创业企业（或科技型中小企业）时，天使投资不惧怕风险；在规模小于100万美元的融资中，60%的美国科技型创业企业是由天使投资提供的。尤其在硅谷，1998年一年内，天使投资共资助了786个创业企业。
当然，天使投资也存在如下劣势：
（1）天使投资往往没有更多的追加资金；
（2）有些天使投资家过多地干预企业日常管理；
（3）有些天使投资家可能成为创业者的累赘；
（4）缺乏全国性的再融资的权威性。
二、天使投资实证研究综述
Freear、Sohl和Wetzel（1997）在研究天使投资规模时指出，至少在美国，天使投资市场很大，其总量应当大于风险投资总量。[14]
Robert Wiltbank教授和Warren Boeker教授（2007）[15]对86个天使投资机构的539名天使投资家作了调研，发现这些天使投资人共进行了3097个投资，其中1137个投资已经退出。这次大型调研是由Kauffman基金会资助进行的，是截至2008年年末，全美规模最大的一次天使投资调研，调研的对象是加入天使投资机构的天使投资家。通过这次调研，Robert Wiltbank和Warren Boeker两位教授发现天使投资家有如下特征：
他们中的86%是男性，14%为女性；
他们中的99%具有大学文凭，55%有工商管理硕士（MBA）学位；
他们平均每年大约作一次天使投资；
他们大都具有丰富的创业经验：平均每人作企业家年限为14.5年；
他们大都具有一定的投资经验：平均每人投资2.7个项目；
他们用于从事天使投资的资本大约占自己私人财富的10%；
他们投资的平均回报：在3年半时间中获得最初投资额的2.6倍；
年内部收益率为27%。
在所有的退出项目中，竟有42%的回报额少于投资额，但有7%的退出实现了10倍以上的回报，而这些成功的退出占投资回报总额的75%。
这些天使投资家普遍投资于早期项目（见图4.1）。其中，34%投资于种子期，41%投资于创始期，18%投资于成长期，而晚期项目仅占7%。投资时，45%项目没有任何营业收入。
他们的平均投资回报率虽然很高，但投资失误也颇频繁（见表4.1）。这些天使投资家平均投资额度为11.9万美元，平均回报为48.6万美元。但投资中间值为5万美元，而回报中间值仅为4.5万美元，低于投资中间值。这证明许多项投资是失误的。
他们从事的天使投资中，35%的项目后有风险投资跟进投资。
图4.1 天使投资家的投资期限所占比例
表4.1 天使投资平均投资回报
Sudek（2007）以加州科技海岸天使投资团（TCA：Tech Coast Angels）为基础，对天使投资家们的投资标准作了一个实证研究。截至2004年底，TCA共有173名天使投资家作为它的会员。他们最低投资额为2.5万美元，一般地，每笔天使投资在25万～100万美元，约占被投企业股权的10%～40%不等。Sudek的这个调研分为两个阶段：第一阶段为质量分析，第二阶段则为数量分析。被调研的173名天使投资家中有73名参加了这项研究，回馈率为42%。如果说Van Osnabrugge（1998）的调研结果是针对英国天使投资状况的，那么，Sudek的研究是对于美国天使投资标准的一个总结。Van Osnabrugge与Sudek的研究总结见表4.2及表4.3。
表4.2 Van Osnabrugge的天使投资准则[16]
续表
Van Osnabrugge的调研说明天使投资家还是非常看重人的因素的。在他列出的天使投资准则中，前五位中有四位是与人相关的，即第一位：创业家的热情；第二位：创业家的诚信；第四位：创业家的专业知识；第五位：投资者会面时对创业家的好印象。更确切地说，投资者非常重视创业者的素质、经验、知识和能力。
Van Osnabrugge的研究是基于英国的天使投资家的调研，而Sudek的研究是基于对美国天使投资家的调研结果。二者调研的对象不同，调研的国情不同，研究的时间不同，得到的结论自然有一定的区别。
表4.3 投资准则对比（Van Osnabrugge与Sudek）（N=72）
续表
从表4.3中我们可以看出，Sudek在对比Van Osnabrugge的研究时又加入了自己认为重要的投资标准，如管理团队竞争者进入障碍等。值得注意的是，在Sudek的标准系列中，前五位竟有三位是与人相关的（创业者，管理团队）而这前五位因素与Van Osnabrugge的结果的前三位是不谋而合的。
在《傻瓜的金矿》（Fool’s Gold）一书中，Scott Shane发现，大多数天使投资家不是一般人认为的退休的企业家、银行家，而是一些仍然在职的中产阶级：他们工作很忙，闲暇时间做些天使投资，投资额往往不高于1万美元。他们往往没有时间，没有精力，也没有经验去参与被投公司的日常业务。但与此同时，Shane指出，虽然大多数天使投资家并不是“合格投资人”，但那些真正的合格投资人无论从投资额度上，还是投资次数上都是占天使投资主流的。[17]Shane同时发现，天使投资家投入的公司中，仅仅0.17%～0.2%的被投公司最终上市（IPO），而仅仅0.8%～1.3%的被投公司为其他公司成功兼并。
Shane认为，天使投资机构是促进天使投资家们相互学习、取长补短的最行之有效的方式。Shane认为，应当从两个方面看“傻瓜”和“金矿”。一方面，天使投资家把辛苦积累下来的钱投入到种子期企业中，他们冒着极大的风险，看来像个傻瓜，但一旦投资成功，他们就发掘了金矿。另一方面，有些劣质金属看起来像是黄金，往往使得没有经验的天使投资人上当受骗，这些把废铜当做黄金的人不能不称为傻瓜。
第二节 从金融的角度看天使投资的性质
一、金融的子范畴与天使投资
由于风险投资和天使投资在许多方面类同，在研究天使投资在金融领域的位置时，我们是把天使投资与风险投资并列加以探讨的。
对于金融体系的结构，不同的专家学者有着不同的看法。黄达教授认为，中文的“金融”一词不一定与英文的“Finance”全面对应。[18]金融的比较宽泛的诠释为：货币的事物、货币的管理、与金钱有关的财源等。在我国，金融学和财政学长期以来是作为相互关联又相对独立的两门学科。一方面，这种财政学、金融学的划分具有一定的理论基础；另一方面，也符合我国传统的计划经济体制的需要。
在本书作者看来，不同观点的存在是学术探讨和研究的最重要的基础之一。不同观点的学术探讨必定导致这门学科的发展。为了进一步研究天使投资的理论，作者在众多的金融概念中选择了一种广义的金融概念。这个概念可能在学术上存在争议，但这并不妨碍以这个概念探讨天使投资在金融中的位置和作用。
这种广义金融概念基于金融的用途：金融为政府所用，即公共理财（财政）；若为公司所用，即公司理财；而若为个人所用，即个人理财。[19]在这种概念下，金融包括三个子范畴：财政（Public Finance）、公司理财（Corporate Finance）、个人理财（Personal Finance）。那么，天使投资及风险投资应当处于哪个范畴呢（见图4.2）？
图4.2 金融的三个领域[20]
从金融的三个领域看，财政（也可称为公共理财）、公司理财、个人理财是三个相互区别，又紧密联系的金融的三个方面。风险投资和天使投资与这三者的关系如何？
1.风险投资/天使投资与财政
风险投资和天使投资是私人权益资本或非公开权益资本的一个子范畴。风险投资，尤其是天使投资是个体的、私人的投资行为。而财政是为国家理财，是公共理财。从理论上，风险投资/天使投资似乎与财政是风马牛不相及，但也不尽然。由于风险投资及投资于种子期的天使投资是科技创新的资本支柱，各国政府都推行各种政策，以鼓励这种资本运作。一些国家直接把风险投资纳入国家级财政预算，另一些国家则通过税收鼓励风险投资及天使投资，以促进本国创新，尤其是科技创新活动。以我国为例，科技部火炬中心下的中小企业科技发展基金就是中央财政支持风险投资的一般明显的案例。这只基金自创立以来的的确确在支持我国创新型中小企业方面起到了至关重要的作用。截至2007年，国家通过67亿元的财政资金，支持了1.1万个科技型中小企业创新项目。在中小企业板上市企业中，30%的企业得到过创新基金的支持。[21]为了进一步推动天使投资的发展，科技部曾经尝试设立全国性天使投资协会，由于种种原因，这个协会被称为中国技术创业协会。
中国的风险投资仅有20余年的历史，但中国政府一直没有间断过对于风险投资的支持。在我国，上到中央，下到省市，各级政府都或多或少以自己的财政力量直接支持本地区的风险投资的发展。事实上，以国家财政直接出资的方式进行风险投资的不仅是中国一个国家。例如，新加坡政府科技发展基金及新加坡经济发展局风险投资基金（EDB Venture Capital Fund），其资源利用都是国家财政，这些基金直接投资于初创企业，并以高科技初创企业为主。政府直接以财政资金来支持风险投资也是风险投资发展的模式之一。与此不同，国家财政一般不会直接介入天使投资。由于天使投资被称为非正规的风险投资，它们是富有或富裕的个人的投资行为，政府直接以财政资金支持的情况几乎没有。然而，政府的财政资金往往间接支持天使投资的发展。最典型的例子是英国政府（见第五章第七节）。政府以税收补贴的形式支持天使投资发展，实际上等于政府以财政资金间接地支持了天使投资的发展。
2.风险投资/天使投资与公司理财
风险投资/天使投资与公司理财的关系如何（见图4.3）？
根据Douglas Emery等人（2006）的研究，[22]公司理财是基于三项重大决策的：投资决策；融资决策；红利决策。那么，这三个决策中是否包含风险投资或天使投资的概念呢？
先看投资决策：一个公司的投资决策决定着该公司的发展方向：公司的最佳规模应当是多大？为了建设这样一个公司，应当需要什么样的资产组合？应当增加什么资产，减少什么资产？去除什么资产？等等。可以看出，企业的投资决策一般主导企业融资决策。企业扩大生产、开辟市场、增加雇员，都需要资金的支持。而融资的规模取决于企业投资规模，即企业再生产规模。值得注意的是，风险投资虽然是“投资”，但它却不仅是公司理财概念中的“投资”范畴，而且在公司理财体系中，也属于企业融资工具。规模较大的公司，尤其是上市公司，有时也会在旗下设立一只风险投资基金，或专门从事风险投资的子公司。如英特尔风险投资公司（Intel Ventures），IBM风险投资集团（IBM Venture Capital Groups）等。这些机构是大型公司的子公司，它们或直接（如Intel Ventures）或间接（如IBM Venture Capital Groups）从事风险投资业务。很多这类的风险投资公司/基金专门从事战略投资，以配合本公司的主营业务。
再看融资决策：为了实现投资的目标，企业制定其融资决策。如果企业依凭自身的积累（Retained Earnings），就可以维持生产及再生产，它们一般不需要外部融资。但如果企业的发展规模超过了它自身积累的速度，那么，企业就需要向外部融资。融资的方式有多种，风险投资和天使投资是其中的两个选择。一般地，除了在种子期和创始期，企业是不会也不可能融到天使投资的。
最后看红利决策：红利决策是有关企业如何在股东之间，在股东与债权人之间，在发展与分享之间分配的问题。这个问题与企业融资（包括风险投资或天使投资）有关，但关系并不直接。
图4.3 公司理财三决策与风险投资/天使投资[23]
3.风险投资/天使投资与个人理财
非公开权益资本投资应当是个人理财中一个重要的内容，而非公开权益资本的投资中包括风险投资和天使投资，其中，天使投资是个人理财的重要投资工具。应当指出，天使投资并非每一个人都可采取的个人理财选择。按照美国SEC的标准，只有那些符合“合格投资人”（Accredited Investor：个人年收入为20万美元以上，夫妻年收入在30万美元以上或家庭净资产在100万美元以上）的个人才可以选择天使投资作为个人理财的一个工具。SEC之所以制定这些标准是为了帮助个人投资人规避风险。不符合“合格投资人”标准的人不是不可以作天使投资家，而是政府不鼓励他们作天使投资业务。因为没有一定的经济实力，一旦投资失误，投资的损失就可能给个人及家庭生活带来巨大困难，而这正是我们应当避免的。
综上所述，风险投资/天使投资与金融的三个子范畴密切相关，其中，风险投资/天使投资从不同的渠道，不同程度地受到财政支持；而风险投资/天使投资与公司理财、个人理财都有联系，更确切地说，公司理财与风险投资的关系更密切；与此相反，个人理财与天使投资的关系更直接。
二、选择性金融（另类金融）与天使投资
各个国家根据自己不同的经济制度、不同的文化传统、不同的管理理念，选择不同的金融管理体系。我国采取“三驾马车”式的监管体制：银监会监管银行系统；保监会监管保险系统；证监会监管证券系统。在这三个系统下银行、保险和证券业分别运行。三者既相互联系，又相对独立。在本书作者看来，全面的金融体系除了银行、证券和保险外，也许还应当加入一类：“选择性金融”，也叫作“另类金融”（Alternative Finance）。这类金融体系涵括：非公开权益资本（Private Equity或PE，也译为“私人权益资本”），也包括风险投资/天使投资等，这些既不属于银行，也不属于保险，又不完全属于证券业的一些金融业务。选择性金融（另类金融）中很大一部分是非公开权益资本（PE），此外，还有对冲基金、金融租赁、应收货款管理、保理业务，等等。近年来的趋向之一是对冲基金越来越多地卷入非公开权益资本业务领域。
从这种较新的理念出发，我们认为金融体系可以分为四大类型：银行业、保险业、证券业和选择性金融（另类金融）（见图4.4）。我们看到，非公开权益资本是选择性金融的一个重要部分，它包括（但不限于）天使投资、风险投资、购并基金、对冲基金，等等。
图4.4 金融体系：四大类型[24]
与银行业、保险业和证券业不一样，选择性金融业（另类金融）缺乏一个清晰的边界，而选择性金融的这种性质也让我们对它的分析造成了很大困难。然而，定义边界不清晰的领域并不是不现实的领域。事实上，我们可以看到，在现实经济生活中，很多金融业务都可以归纳到选择性金融类。同时，定义边界不清晰的领域也不是不可以定义的领域。以选择性金融为例，我们可以把它定义为：凡是定义清晰的金融三大领域以外的，即凡是不属于银行业、保险业和证券业的所有其他类金融领域（见图4.5）。
图4.5 选择性金融（另类金融）的定义[25]
选择性金融的边界虽然不清晰，但专家学者们可以从资金运作的角度对它的性质加以进一步的探讨和研究。这里，概念的提出是基于对于天使投资理论论述的需要，“选择性金融”这个概念并不是本书作者所提出的，但把它与银行业、保险业和证券业放在平等的地位探讨，是作者的一种尝试。这种尝试是否成立还有待于探讨。这里仅仅起到抛砖引玉的作用。相信会引起感兴趣的人们的更正、批评和深入开发。
三、金融市场与天使投资
什么是金融市场？在经济学和金融学中并没有统一的定义。萨缪尔森（Paul A.Samuelson）（2004）指出，金融市场和其他市场一样，不同的是其产品和服务包括的是股票、债券等金融工具。米什金（F.J.Mishkin）（2006）将金融市场定义为将资金盈余方的资金转移到资金短缺方的市场。
亦春、郑振龙（2003）提出，在现代经济系统中，“金融市场”作为对经济运行起着主导作用的三类重要市场之一，是与要素市场和产品市场相对应的概念。金融市场指的是以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和，是在经济系统中引导资金的流向、沟通资金由盈余部门向短缺部门转移的市场。按标的物划分，包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。郭茂佳（2005）认为，第一，就金融市场的概念而言，金融市场是买卖金融工具以融通资金的场所或机制。第二，就金融市场所包容的内容而言，有广义和狭义之分。从广义上来看，金融市场包括了资金借贷、证券、外汇、保险和黄金买卖等一切金融业务。从狭义上来考察，金融市场一般局限于直接金融市场或证券市场，有时甚至专指证券交易所。按融资期限分类，包括货币市场和资本市场；按交易对象分类，包括资金市场、外汇市场、黄金市场、证券市场和保险市场。胡庆康（2001）指出，金融市场旨在沟通盈余单位和赤字单位，以实现资金融通的一个有组织的经济领域，是各类金融活动的一种总和。金融市场是商品经济高度发展的产物，包括资金的直接融通和间接融通两部分。根据金融资产的期限长短，金融市场又可以分为货币市场和资本市场。易纲、吴有昌（1999）认为，金融市场是各种金融资产（或称金融工具）交易的市场。金融市场的涵盖面很广，根据不同的金融资产，金融市场可以分为多种不同的类型，如信贷市场、证券市场、外汇市场、黄金市场，以及各种衍生金融工具的交易市场。王广谦（2003）定义为：融资实现的场所是金融市场，或者说，金融市场是资金由盈余者向短缺者（需求者）转移，即实现融资的市场。广义的金融市场是包括所有融资行为即全部货币和资金交易在内的市场。而在金融市场研究中，有时不把银行借贷市场放在其中，还有的研究则把金融市场限定在资本市场范围内，只包括股票市场和债券市场。庄毓敏[26]以及陈红[27]观点相似，认为金融市场属要素类市场，专门提供资本。在这个市场上进行资金融通，实现借贷资金的集中和分配，完成金融资源的配置过程。通过金融市场上金融资产的交易，最终可以帮助实现社会实物资源的配置。
本书作者认为从其功能看，金融市场可以分为三大类：黄金市场、外汇市场和资金市场。这三类金融市场性质不同，作用不同，其稳定性也不同。下面探讨天使投资与这三类金融市场的关系。
先看黄金市场，黄金市场在历史上是相对稳定的市场。近年来由于美元的贬值及石油价格的不断攀升，黄金市场出现了罕见的波动。黄金价格不断攀升，然而，从历史的角度看，黄金市场仍然是相对稳定的。1944年布雷顿森林会议将美元与黄金挂钩，黄金价格约定在35美元/盎司，美元与黄金可以以此价格无限兑换。此后若干年，黄金价格相对稳定。1950年，黄金的价格为40.25美元/盎司（当年最高价），到2008年7月为911.42美元/盎司（截至2008年7月末的当年最高价），上升了22倍。这期间，除了几次明显跳跃以外，黄金价格基本稳定（见图4.6）。从1950年到1972年，黄金价格基本保持平稳，1973年石油危机使得黄金价格产生了第一次跳跃性上升；1979年为第二次；而2006年至今则是第三次急剧上升。回顾黄金价格的变迁，它与石油价格的波动正相关。首先，石油对于经济发展的重大作用使得它有着“黑色黄金”的别称。其次，石油和黄金都是以美元计价，石油和黄金价格连连上升是美元贬值的直接后果。再次，石油在工业发展中的地位使得它直接影响许多产品的成本价格。石油价格的急剧上涨必然造成通货膨胀的加剧，从而使得黄金储藏成为规避通货膨胀的合理选择。而黄金需求的增加直接导致其价格的上涨。
图4.6 黄金价格变动[28]
再看外汇市场。与黄金市场和资金市场相比，外汇市场是最不稳定的市场。以1997年亚洲金融危机为例：1997年7月2日凌晨4点半，泰国央行发表了一项重要声明——此前10余年盯住美元的泰铢开始自由浮动。泰铢对美元当日即贬值15%以上。虽然泰国政府曾经不甘示弱，不惜血本地对抗，在短短几天内耗资100多亿美元吸纳泰铢，但却徒劳无益。到1998年8月11日，国际货币基金组织不得不给予泰国170亿美元紧急援助，以挽救泰国的经济局面。受到亚洲金融危机所冲击的远远不止泰国，还有印度尼西亚、韩国、菲律宾、中国香港等亚洲多个国家与地区。可见，外汇市场的确是波动性极高的市场。人民币与美元的兑换率一直保持相对稳定，直到2007年（见图4.7）。[29]
图4.7 人民币与美元汇率：2007年月份平均值
最后看资金市场。根据融资期限的长短，资金市场分为货币市场和资本市场。货币市场（Money Market）通常又称为短期资金市场，是以期限在1年以内的短期资金为交易对象的市场，其主要功能是融通短期资金。资本市场（Capital Market）通常又称为长期资金市场，是以期限在1年以上的资金为交易对象的市场。与货币市场不同，资本市场是专门融通长期资金的金融市场。由于风险投资/天使投资的特性，它们都属于长期资金融通活动，它们与货币市场的关系不大。因此，货币市场不是本书的研究对象。这里仅就资本市场展开进一步讨论。
资本市场按照其投资工具，又分为借贷资本市场和权益资本市场。由于风险投资/天使投资属于权益资本，更确切地说，属于非公开权益资本（又称为私人权益资本），因此，借贷资本市场也不属于本书研究范畴。这里重点介绍权益资本市场，尤其是非公开权益资本市场。
权益资本市场分为公开权益资本市场和非公开权益资本市场。凡是公开上市的企业（上市公司），其权益资本在资本市场是流通的。如果人们愿意，如果人们具有购买力，人们就可以在公开的权益资本市场上购买或出售该公司的权益资本（股票）。换句话说，如果人们愿意和可能，他们就可以成为该公司的股东。这类公司是公共的公司（Public Companies）；不是这类公司的就是私人公司，或更确切地说，是非公众的或非公开的公司。投资于前者的权益资本是公开权益资本（Public Equity）；反之则是非公开权益资本（Private Equity）。运用非公开权益资本的公司是非公开权益资本投资公司，运用非公开权益资本的基金则是非公开权益资本基金。
非公开权益资本包括不同的形式，如天使投资、风险投资（又称为创业投资）、购并基金、其他非公开权益资本基金，等等。这样，通过对于金融市场的分析，我们进一步了解了天使投资的性质，以及天使投资在金融市场中的地位（见图4.8）。
图4.8清晰地分析了天使投资在金融市场中的地位。天使投资属于资金市场下的资本市场，资本市场范畴内的权益资本市场，权益资本市场下的非公开权益资本的范畴。天使投资并不从属于风险投资，它是与风险投资并列的非公开权益资本的一个子范畴。
图4.8 天使投资在金融市场中的地位[30]
第三节 非公开权益资本与天使投资[31]
非公开权益资本是活跃在金融市场上的一支强劲的金融力量。而天使投资正是非公开权益资本下的一个子范畴。为了进一步了解天使投资的特性，我们下面来深入地探讨非公开权益资本的特征。
一、非公开权益资本的内涵
非公开权益资本（Private Equity）又被译为“私人权益资本”，由于与之相对应的是公开权益资本，作者认为“Private Equity”译为“非公开权益资本”更能贴切地反映其内涵。
如前所述，从资本市场的角度看，金融的两大基本工具为：权益资本（Equity）和借贷资本（Debt）。实际上，金融市场上的各种金融衍生工具不过是这两种基本金融工具的组合、变异和衍生。
权益资本有广义和狭义两种定义。狭义权益资本仅指一般股权，广义的权益资本则包含任何带有权益资本性质的金融证券，通常包括普通股、可转换优先股、可转换债券、具有可转换条款的次级贷款（Subordinated Debt）、认股权证（Warrant）以及其他可以转换为股权的金融证券。[32]因此广义权益资本是狭义权益资本的延伸，它也被称为“权益资本连接”（Equity-linked），即其他与权益资本相连接的证券（Equity-linked Securities）。[33]
作者把基本资本类型、权益资本与借贷资本、纯权益资本、权益资本连接、公开权益资本与非公开权益资本囊括在图4.9中。
图4.9 基本资本类型与天使投资[34]
图4.9囊括了基本资本类型：权益资本与借贷资本。这里应当说明，本节的内容大都来自于本书作者前几年的研究结果。在这些研究中，作者并没有对于对冲基金，以及其他新型的衍生金融工具，如次债、CDO等，进行详尽分析。而这些衍生金融工具却在现实经济生活中起到至关重要的作用。例如，2008年席卷全球的金融风暴证实这些衍生金融工具的潜力，一旦使用不当，会给金融领域以及全球经济带来极大的破坏力。这些问题仍然有待于学术界的进一步研究。
借贷资本根据其内涵分为公开借贷资本与非公开借贷资本。前者又分为货币市场债务（Money Market Instruments）和固定收益证券（Fixed Income Securities）。货币市场债务包括各类短期债务，如政府短期债务（美国政府的国库券）、CD（Certificate Deposit）及其他货币市场债务。固定收益证券主要有两大类：国家公债、公司债券。与之相反，非公开借贷资本是指不能在市场上流通的借贷资本，如一般的银行贷款（短期及中长期）、企业间预付款、应付款及其他类型的企业信用。值得注意的是，公开借贷资本是在市场上公开发行的、可流通的。这种流通性使得公开长期债务，如公司债券和国家公债具有相对高的流动性，使之区别于非公开借贷资本。后者则由于不能流通而流动性较差。借贷资本根据其偿还优先性又分为优先债务、次级债务、附属债务，等等。
与公开借贷资本及非公开借贷资本的分类相似，我们对于权益资本定义了公开权益资本和非公开权益资本范畴。二者的区别也在于其是否可在公开的资本市场流通。与借贷资本不同，我们定义公开权益资本及非公开权益资本是基于广义的权益资本即权益资本连接范畴的。我们的分析中囊括了所有带有权益资本性质的金融证券：公开发行的和非公开发行的证券。
严格地说，只有在金融市场上公开交易的权益资本，才可以称为公开权益资本，所有不属于公开权益资本的均为非公开权益资本。任何个人和企业，只要愿意，只要具有一定的资金，都可以成为某一个上市公司的股东。而要成为非上市公司的股东并非如此容易。假定公司A是一家非上市公司，它是否需要新的投资，在什么条件下、什么时候引入新的投资者，它需要多少资本，愿以什么价格交换（多少股份）等信息都不是公开的。一般地，公司A仅向有限的经过精心筛选的潜在投资者（公司、投资基金或个人）披露这些信息。这是非公开权益资本与公开权益资本的最本质的区别。
从总量上，非上市公司的数量远远大于上市公司的数量。我国上市公司总数只有1000余家。[35]即使在经济发达国家，如美国，上市公司总量也不足1万家。[36]与上市公司相比，非上市公司数量要多得多。因此，非公开权益资本的总量远大于公开权益资本。众多非上市公司内部发行的股票均属于非公开权益资本之列。不仅包括企业初创股东的权益资本，还包括企业发展过程中新股东的权益资本。不仅包括个人投入企业的权益资本，也包括企业投入企业的权益资本。只要这些企业是非上市公司，其独资、控股、参股的权益资本均为非公开权益资本。因此，作者认为，“Private Equity”被译为“非公开权益资本”比“私人权益资本”更合适一些。一家非上市公司投入另一家非上市公司的权益资本，是“非公开权益资本”，却很难理解为“私人权益资本”。
二、非公开权益资本的形式
非公开权益资本的总额虽然巨大，其交易量却受到许多因素限制，如经济发展的状况、相关法律规定、资金供需规模，以及从业人员的数量和素质等。如果基于交易活跃的程度，那么，公开权益资本的交易量却远远大于非公开权益资本。
因此，交易过程中的非公开权益资本数额一般大大小于潜在的可交易的非公开权益资本数额。典型的非公开权益资本具有（并不限于）如下几种形式：自筹资本、天使投资、科技孵化器、风险资本、其他早期权益资本投资、购并资本、[37]麦则恩投资、风险租赁、拯救资本，以及其他晚期权益资本。[38]其中麦则恩投资、科技孵化器、风险租赁等均不是纯权益资本，而属于权益资本连接。
1.自筹资本
自筹资本是创业者自己筹措的资本，包括个人的积累、以个人的信用借的资金等。自筹资本有时也称为“Bootstrapping”，即创业者利用非常有限的资源，缩衣节食，艰苦创业，它是一种最古老也最原始的资金来源。Bootstrap原意为鞋带，Bootstrapping最初用于电子计算机的一个程序，在经济生活中，Bootstrapping是指人们试图提着鞋带把自己从困境中拉出来。Bootstrapping包括应付款、资本短缺（勒紧裤腰带）、先现金流后利润的短期目标的设定。大多数创业者最初是依靠自筹资本创业的。自筹资本和3F资本是创业企业最基本的资金来源。有人也把3F作为自筹资本的基本内容，如前所述，3F是指朋友（Friends）、家庭（Family）和创业者本人（Founders），也有人称那些为创业投资的傻瓜（Fools）。
在没有引入外来资本前，创业者是否具有一定的自筹资本是其是否能够成功创业的关键。据（Inc 500）统计，增长最快的500家企业中，自筹资本是其创业时资金来源的近80%（见表4.4）。
表4.4 创业企业的资金来源
2.天使投资
天使投资（Angel Investors）被称为非正式风险投资（Informal Venture Capital or Informal Risk Capital），[39]也是一种早期权益资本投资。与风险投资逐渐走向大型专业化的机构投资者模式相反，天使投资偏向于民间的、小型的、隐蔽的和非正规的投融资方式。如果说风险投资家是运用别人（往往是机构投资者）的资本，那么天使投资家则运用自己的资本。相对于其他投资方式，天使投资的优势为：投资期较早、投资效益较高、投资成本较低、投资决策较快。天使投资的这种民间性、自发性、个体性和分散性使它独立于风险投资和其他投资形式，成为一种具有极大生命力的个人投资方式。从投资项目上，天使投资远远大于风险投资。随着经济的发展，天使投资的这种优越性越发明显。[40]
3.科技孵化器
科技孵化器（Technology Incubators）简称孵化器，是由政府、大学或其他科技机构支持的，帮助创新企业科技成果转化的一种组织形式。在我国，科技孵化器又以各种科技园区或创业园区的形式存在。
科技孵化器一般由政府或大学提供办公楼或厂房，以较低的房租吸引有发展潜力的创新企业入驻。一般地，创新企业向科技孵化器提出申请，经孵化器审核批准后方可入园。科技孵化器除了给予入驻企业以优越的租金，还提供其他服务设施，如入园企业可以共用会议室、电传机、复印机等。此外，有些孵化器还为入驻企业开办学习班，辅导他们如何管理企业，如何融资，如何发展壮大。各地方政府认识到科技孵化器对于本地区经济发展的长远影响，往往提供一些优惠政策，如三免两减的税收政策等。
在我国，科技孵化器最初较多的是事业单位，现在越来越多的孵化器采取企业模式运行。孵化器在以资金和服务等方式支持小企业创业发展的方面作出了巨大的贡献。它们在向入驻企业收取租金的同时，往往也占有入驻企业的一小部分股份，孵化器的这种运行模式事实上带有权益资本连接的性质，使其从理论上成为非公开权益资本族中的一个成员。
4.风险资本
风险资本（又译为创业资本，下同；英文为“Venture Capital”，又为“Risk Capital”）[41]是一种特殊的非公开权益资本。根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由专职资金管理者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业的一种权益资本投资。原则上，风险投资不仅限于投资高科技企业，只要高增长型企业都是风险投资的对象。而事实上，各国实践证明风险投资与高科技发展息息相关。Martin Haemmig教授发现，以色列、美国和瑞士三国风险投资投入高科技的比重分别高达97%、84%和84%，[42]风险投资的创新内涵与高科技发展的内在因素互相吻合。在美国，学者们发现风险投资对科技创新的贡献度大约为企业R&D的3～4倍。从20世纪70年代末到90年代初，风险投资总资金量虽然仅占企业R&D的3%，却支持了企业科技创新的10%～12%。[43]风险投资对科技创新、高科技产业的巨大推动作用使各国政府纷纷从资金、税收、政策上大力支持风险投资。
5.购并资本
购并资本包括杠杆购并和管理层购并，二者往往相通，管理层大多采取杠杆购并的方式。
杠杆购并通常指投资者以很少一部分权益资本撬动大量借贷资金购买企业。购买方以被购并企业的资产作为抵押向银行贷款，再以收益现金流逐年偿还贷款。有时候管理层通过杠杆购并使被购并方从上市公司转变为非上市公司，以实现其对公司治理结构的全面整顿与改革。有时候投资者以其资产作为抵押向银行贷款。大多数情况下由于购买方试图收回被购方的全部上市股票，被购方的公众股东会得到高于市价的股票贴水。当一家通过杠杆购并已经退市的公司再向公众出售股票时，这种现象被称为反向杠杆购并。[44]根据Steve Kaplan的研究，通过杠杆购并的公司，其平均资产负债率为88%，而购并前则仅为19%。
在我国，由于金融体制以及经济环境等原因，实现上述形式的杠杆购并往往比较困难，购并时通常先注册一家公司为收购主体，再以各种方式融资（如向亲朋好友临时拆借），往往采取分期付款的方式，以避免资金一次到位。这种购并行为事实上也是一种杠杆购并，不过资金不是由银行等正规渠道，而是由各种非正规渠道提供的。
管理层购并包括管理层购出（MBO）和管理层购入（MBI）。上市公司的公开发行的股票为该公司的管理层收购，其目的是将该公司退出股票市场，成为非上市公司。通常情况下，管理层需要付出高于市场价格的贴水，以吸收整个市场发行的该公司的全部股票。有时，管理层需要依靠大量银行贷款以实现这一收购，这时的MBO采用了杠杆购并LBO的方法。
管理层购并的原因很多，通常为：
（1）避免敌意收购，收购方往往企图更换管理层。
（2）避免上市公司带来的种种压力：如短期回报率、保持股票价格的节节翻高、监督部门的层层检查、信息披露的要求，等等。
（3）相信管理层自己通过拥有更多的股份，推动公司的改革，提高生产力。
管理层购入是指外部投资者企图收购该公司的大部分股份（通常是控股），并主张保留该公司现有的管理层。这些外部投资者往往是风险投资家，他们看好该公司的产品或服务，希望通过控股以提高生产力，发掘其应有的潜力。
管理层购入与管理层购出的区别在于前者的收购主导为外部投资者，而后者则为该公司管理层本身，即购并活动主要由被购并公司的管理层运作。管理层购入和管理层购出都可以采取杠杆购并的形式。而国际上通行的管理层购出往往采取杠杆购并形式，管理层利用被购并企业的资产为抵押向银行贷款来进行收购。
杠杆购并需要依靠大量借贷资本，然而杠杆购并被视为权益资本连接。这是因为，杠杆购并往往有风险资本或其他非公开权益资本参与，非公开权益资本投资公司投入一部分资金给管理层，作为其“血汗资本”（Sweat Capital）。通常，管理层占30%左右的股份，而参与购并的投资公司往往要求进入董事会，以从整体上监控公司的运作。由于被购并企业通常是资产非常大的上市公司，需要巨额资金才得以收购，同时，管理层又希望占有一定股份。要达到这种后果，以有限的资本金购买巨额资本的公司，只有通过大量贷款才能实现。[45]
假定被购并公司是一家资产为5亿元的上市公司，如果不采取杠杆行为，管理层只有融到1.5亿元才可以占到30%的股份。而这样一笔巨资对于管理人员来说（尽管国外大公司的管理层收入很高，但他们毕竟是工薪阶层，而不是资本家），几乎是不可能的，只有通过杠杆购并。
从国外的实践看，管理层购并往往是由购并投资公司与被购并公司管理层结合，再通过大额贷款来实现的。我国的管理层购出的操作往往与国际惯例有较大差距，被购并公司的管理层通常与非公开权益资本投资公司（或购并投资公司）联手，往往通过其他途径融资实现购并目的。
6.麦则恩投资（Mezzanine Investment）
麦则恩（Mezzanine）是指在图书馆、仓库或大厂房中一层与二层之间的半楼，麦则恩的出现最初只是为了充分利用空间。麦则恩一词借用于金融与投资理论指介乎于两个投资期之间的一种投资。也有人把它比作介乎于股权与债券之间的一种投资。麦则恩投资往往是一种短期的桥梁式投资，它一般采取贷款方式，并带有一定的可转换证券，或认股权证等权益资本性质。原则上，麦则恩投资属于权益资本连接。
在企业已经完成了初步的股权融资，准备公开上市，即IPO（Initial Public Offering）的过程中，它们有时存在暂时的资金需求，麦则恩投资往往是它们的主要融资方式。麦则恩投资期限比较短，相对其他非公开权益资本融资，其手续相对简捷，投资决策相对快，由于其带有权益资本的性质，也往往受到投资者的青睐。
7.拯救资本（Distressed Finance）
拯救资本分为公开发行的拯救证券（Distressed Securities）和非公开的拯救权益资本（Private Distressed Capital）。前者也被翻译成“廉价证券”，是指某些在财务上遭遇一定困难的公司的股票或债券。由于这些公司的财务困难很可能是暂时的，又由于它们在财务困难时期的股票或债券价格往往偏低，使之成为有吸引力的投资工具，也是它们被称为“廉价证券”的原因。但正因为其价格低廉，投资者的资金流入，才可能使之转危为安，东山再起。
非公开权益资本中囊括的拯救资本是指一些大型公司在运作过程中出现暂时的财务困境，需要一定的资本金帮助其摆脱困境，通过内部的机制改革，实现复兴。不是任何一个处于暂时困难的公司都是拯救资本的投资对象。只有那些真正有市场、有生产能力、有发展潜力而又面临财务困境的公司，才能吸引拯救资本。这些公司往往由于企业管理不佳，或由于体制原因生产力低下，通过治理和改组能够更新。
综上所述，我们如果把天使投资的概念纳入非公开权益资本体系内，那么，天使投资仅是非公开权益资本范畴下的一个子范畴。非公开权益资本的种种特征也适于天使投资。
三、非公开权益资本、企业生命周期及其风险性分析
1.非公开权益资本与企业生命周期
如本书第二章所述，企业从初创阶段到成长、成熟是一个有机过程，在这一过程中企业是否能够生存、发展和壮大，很大程度上取决于企业是否能够成功融资。资金像企业的血液，没有充足的血液循环，企业就没有生命力。
非公开权益资本活跃在企业生命周期的各个阶段，尤其是其种子期、初创期和发展期。通常将投入到这三个时期的资金称为早期投资，而投入成熟期、稳定期的则称为晚期投资。由于权益资本与借贷资本的不同特性，早期投资往往采取权益资本方式，而晚期投资可采取权益资本与借贷资本结合的方式。
2.企业生命周期及风险性分析
非公开权益资本可以投入到企业生命周期的各个时期。但其投资的期限越早，所面临的风险就越高。投资在种子期的风险最高，其次为初创期，再次为扩展期，依此类推。种子期时，企业还处于萌芽状态，其核心科技或专利还没有经过生产实践的检验。企业的骨干团队还没有完全形成，生产、销售、财务等都没有走向正规化，此时的投资风险程度还相当大。而随着企业从初创走向成熟，投资者的风险也逐渐减小，相应地，投资者所预期的投资收益率也逐渐降低。
假定在最佳情况下，企业成长的每一阶段，其失败的可能性为20%，即其平均成功率高达80%，则投资于种子期的天使投资要经历种子期、初创期、扩张期、创始期和稳定期，天使投资的最终成功率仅为（1-20%）×（1-20%）× （1-20%）×（1-20%）×（1-20%）= 32.78%，这个数字大约是最佳情况下天使投资的成功率（见图4.10）。自然，如果假定每一个成长阶段的平均成功率仅为70%，则天使投资的成功率仅为16.8%：（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）= 16.8%。这是为什么风险投资家，特别是天使投资家在投资的每一个步骤都十分谨慎，而最终面临很高的投资风险的原因。
图4.10 天使投资的成功率与风险性成反比[46]
图4.10指出，如果创业企业在种子期的成功率为80%，那么企业如果失败了，则退出历史舞台，成功了则进入初创期；这时，企业如果失败了，则退出历史舞台，成功了则进入扩张期；进一步，企业如果失败了，则退出历史舞台，成功了则进入扩张期；最终，企业如果失败了，则退出历史舞台，成功了则进入稳定期。假定天使投资家在种子期投资，那么在企业完成它的生命周期的时候，天使投资的成功率为37.5%。
当然，这是一个完全从理论上抽象的例子，在现实生活中往往不是这种状况。首先，天使投资家往往在企业进入下一个周期时就成功退出，很少有人一直坚持到企业走完其生命周期。很多天使投资家在风险投资家进入的同时退出。其次，企业在其生命周期的各个阶段其风险性是不同的，即它的失败的概率是不同的：显然，企业越是弱小，其失败的概率就越高。认为企业成长的每一个阶段的失败率是一致的，这种假定缺乏现实的根基。最后，假定企业生命周期的每一个阶段的成功率都为80%，对于种子期企业来说，是过于理想化了。如前所述，很多创业企业葬身于死亡谷之中。
四、非公开权益资本的特征与天使投资
非公开权益资本的集合称为非公开权益资本市场，与公开权益资本市场的四大特性（公平性、有效性、流动性、透明性）相比，非公开权益资本市场相对交易效益较低、流动性较差、透明度较弱、公平性较欠缺。
公开权益资本市场的特征可以总结为FELT：公正性（Fairness）、有效性（Efficiency）、流动性（Liquidity）、透明度（Transparency）。
相较于公开权益资本市场，非公开权益资本具有截然相反的特性：非公开性、低效益性、不流动性、长期性、高参与性—增值性投资、低透明度等特征。而这六个方面恰恰反映了天使投资的特性。
1.非公开性
非公开权益资本往往采取一种非公开的或私下的（Private）权益资本投资模式。由于这些投资的对象是非上市公司，投资者没有义务，也没有必要向其他人披露投资信息。非公开权益资本交易是在投资者与被投者之间进行的，这种交易规模的大小，价格的高低完全由交易双方决定，与他人无关。非公开市场与公开市场的最大区别在于：后者由于信息的公开披露，信息不对称的程度小，而非公开市场的信息不对称程度则非常大。这种信息的非公开性和不对称性，使非公开市场的金融运作效果可以差别很大：一些投资大获成功，而另一些投资则一无所获。如果说权益资本运作方式是非公开权益资本高风险的结果之一，那么，非公开性则是非公开权益市场高风险的原因之一。由于缺乏公平性，能够获得信息的天使投资家成功概率大大上升，而没有渠道获取信息的天使投资家则难免失败的命运。
2.低效益性
非公开权益资本的低效益性和公开权益资本的有效性相对应。公开权益资本市场可以“有效市场”论解释。有效市场又分为强有效市场、次强有效市场和弱有效市场。强有效市场指一切相关信息都会立即反映在价格上；次强有效市场指一切公开发布的信息都会反映在价格上；而弱有效市场则规定所有历史信息都反映在价格上。与公开权益资本市场的这些不同程度的有效性相反，非公开权益资本市场是有效性最差、效益最低的市场。
由于信息的不流动，由于市场效益的低下，在非公开权益资本市场的投资成果可产生天壤之别：投资成功可大获全胜，取得10倍、20倍、50倍甚或更高的投资收益；而投资失败者可能全盘皆输、惨不忍睹。这种状况也适用于天使投资。有经验的天使投资家与缺乏经验的天使投资家，其投资回报率相差甚远。即使是经验丰富的天使投资家也免不了投资失误而血本全无。
非公开权益资本市场的低效益性是其具有高风险性的原因之一。非公开权益资本，尤其是早期投资，如天使投资具有“高风险、高预期收益”的特征。高风险与高预期回报的辩证关系在于：高风险是获取高回报的必要代价，而高回报则仅是高风险的可能结果。非公开权益资本家的投资决策过程即是权衡风险与收益的过程。他们一方面预测未来可能的收益，另一方面又估计与判断存在的风险。事实上，非公开权益资本在投资过程中，每一步骤都有防范风险的措施：对项目的初选及再选、审慎调查（尽职审查）、组织联合投资、投资后不间断的监督管理，以及退出渠道的设计等。例如，为了规避高风险，非公开权益资本公司往往采取组合投资的方式。各公司之间往往不是竞争对象，而是投资伙伴。而组合投资模式往往使各公司之间形成“领投”与“跟投”之协作关系。“领投”（Lead Investor）者往往首先完成了项目的筛选、审慎的调查（尽职审查）、评估与谈判、最终定价，而其他公司则以此评估定价为基础，跟进投资。我国目前非公开权益资本公司之间的联合投资正在逐渐形成，但“领投”与“跟投”之关系仍不鲜明，仍需不断实践与摸索。
3.不流动性
与公开权益资本的流动性相反，非公开权益资本具有不流动的特征：它一旦投入企业，就与被投企业原有资本形成一体，或被用来购买设备、仪器，或用来发放工资、费用，或用来支付房租，成为企业资本运作的一个组成部分。除非投资者将所投企业的股份售出，实现自己的退出，否则他们所投资的资金（往往是现金，即流动性）在短期内是不能轻易抽回的。
非公开权益资本往往被称为“买方金融”。买方金融（Buy-side Financing）又译为买方融资，是区别于传统的金融服务业的一种特殊的金融运作模式。非公开权益资本向企业投入资金实际上是买方金融家用资金购买企业的资产。例如，投资公司A向创业企业B投入100万元资本，换取公司B的30%的股份。这种经济行为可以看成是投资公司A以100万元购买了创业企业B的30%的资产。在交易过程中，买方往往由于信息的不对称而不得不十分谨慎。事实上，非公开权益资本投资公司的买方金融地位是其在投资选项过程中实施种种风险防范措施的一个重要原因。然而，值得注意的是，非公开权益资本绝不是简单的金融运作，它是一种新兴的旨在帮助创建企业的投资模式。[47]
非公开权益资本的不流动性，它的买方金融的地位，使之相应具有长期性和参与性等特征。而非公开权益资本的这个特性在天使投资的实践中表现尤为突出。
4.长期性
非公开权益资本的不流动性导致它的长期性。尤其是早期的非公开权益资本，它们也被称为“耐心的资本”。
非公开权益资本的长期性还在于其运作过程与传统金融模式不同。非公开权益资本家往往首先砌造一个“资金池”（Money Pool），再用这个池里的资金购买资产。从天使投资的角度看，这个资金池不是通过融资的方式从其他投资者那里融来的，而是个人财富积累。作为“买方金融”，其投资过程就是其以权益资本的形式购买资产的过程。在购买后，非公开权益资本家积极参与运作，使资产增殖，最终将资产变现，实现投资的退出。可见，非公开权益资本是一个相当长的运作过程，是一种长期性的、流动性很弱的投资。我国许多非公开权益资本偏重于晚期投资，以图减弱非公开权益资本的长期性及非流动性造成的潜在风险。这种现象的发生，一方面是由于公司制度上的原因，另一方面是宏观环境所致。而正因为非公开权益资本存在投资于晚期的趋向，天使投资就越来越处于重要地位。
5.高参与性—增值性投资
与非公开权益资本的不流动性、长期性相联系，它是一种参与性投资。这种参与性在早期投资，如天使投资和风险投资中表现极为明显。投资家往往在投资后积极参与被投企业的管理，帮助企业增值。他们或协助企业寻找资源，或寻找市场，或协调企业与其客户及供应商之间的关系，或衔接企业与投资银行及金融机构的关联，促成企业的上市或兼并收购。因此，非公开权益资本，尤其是早期的天使投资，风险资本也被称为增值性的投资（Value Added Investment）。因此，天使投资家/风险投资家也被誉为“创业者身后的创业者”。
根据美国风险投资协会的统计，美国风险资本家在投资后花费的时间平均占他们总投资时间（不包括融资、退出等）的75%（包括参与被投企业战略决策和战略设计、为被投企业提供咨询服务、帮助被投企业招聘管理人员、协助公关、设计退出渠道和组织企业退出等），而花费在投资之前的时间仅占总时间的25%（包括寻找目标企业、审查与评估、会晤与谈判、定价、组织联合投资等）。事实上，投资后管理问题与另一大学科密切相关：企业管理学。正在这个问题上，我国需要一大批懂管理、懂技术、懂金融的风险资本家和天使投资家，这也是我国非公开权益资本市场发展的瓶颈之一。
6.低透明度
由于非公开权益资本市场的非公开性和不流动性，它的透明度很低。这种弱透明度表现在投资者和被投者两方面。作为一种非公开的投资行为，投资者与被投者没有必要，也没有义务向公众公开披露他们的商业模式及财务信息。证监会或其他监督部门也没有责任合审他们的财务状况。尽管如此，在非公开权益资本市场上，投资者和被投者双方互相要求对方作出尽可能全面的信息披露。一方面，投资者只有在审查被投公司的科技、市场、团队、产品、财务等各方面情况后，才可能作出投资决策。另一方面，被投公司也往往要了解投资者的背景、资信、能力以实现双方的进一步合作。
正因为该市场的弱透明度特征，投资当事人、投资者和被投者双方都十分谨慎，不可掉以轻心。这往往造成投资决策过程的相对冗长。
第四节 企业家与天使投资家的博弈
一、企业家的素质
企业家（Entrepreneur），原文出于法文的“Entreprendre”，原意是“承担，作事情”，或做事情的人、做成事情的人、敢于承担风险的人。后来比喻承担风险，管理和安排事务的人，即企业家。Barron’s金融与投资词典[48]中，企业家被定义为：那些敢于承担创业风险的人。企业家理论的奠基人中有几个重要的大师。J.B. Say最早提出“企业家”（Entrepreneur）这个概念。[49]Edward W. Younlins认为，企业家是那些把经济资源从生产效率低的地方转到生产效率高的地方的人。而Joseph Schumpeter则区别了企业家（Entrepreneur）创业事业，也有人以为企业家精神（Entrepreneurship）。他强调创新，认为企业家是寻求创新机会的人，他们是社会经济发展最基本的动力。Peter Drucker则进一步把企业家与创新相关联，他的著名著作之一就是：《企业家与创新》。[50]斯密教授夫妇认为，企业家是：看到机会，开发资源，创造价值。[51]Arthur Rock曾经是企业家，后来成为成功的风险投资家。他反复提出：好的想法、好的产品比比皆是，但好的管理、好的执行能力却不多见。换句话说，好的人（有管理和执行能力的人）是比较稀缺的。为了进一步推动创业教育，Rock先生捐款帮助哈佛商学院创立了一个创业中心（Arthur Rock Center for Entrepreneurship）。
一般地，企业家应当具备如下素质：
（1）天生的乐观主义精神；
（2）能够洞察到机会，迅速捕捉机会；
（3）勇气和胆量，敢于承担风险，对于风险有着相当高的容忍度；
（4）具有较强的推销能力：能够说服消费者、供应商、投资者，能够把自己给“卖出去”；
（5）社交能力，交流能力；
（6）顽强、负责任，知道在关键时刻，没有人能够依靠，只能依靠自己；
（7）知道自己的优势和劣势。
除此以外，企业家还需具备灵活性，应当顺应市场的变动而及时调整自己的战略方向。哈佛大学教授斯蒂文斯调研[52]发现从1942～2001年，过去哈佛商学院毕业的MBA中有1/3以上是自己创业的，即自己是自己的上司，自己是自己的雇主。在成功的企业家中，高达93%的人的创业最终作了和自己最初的创业意向大相径庭的业务。例如，有的人最初要想搞高科技，最后在餐饮业上发展起来，还有的人最初是制造业，后来落实到网上销售，等等。
二、企业家的追求
世界上富有的人仍然以企业家为主。福布斯2007年富豪榜中指出，世界上拥有10亿美元以上资产的人越来越多，而且增加的速度越来越快。1986年，全世界共有140人；到2003年，共有476人；到2006年，为793人。前17年，每年平均仅仅增加不到20人，而后4年，平均每年增长近80人。在2006年的793世界级富翁中，中国人共有27人，包括中国大陆、中国台湾和中国香港。如李嘉诚，当年身价为188亿美元，高居第10位。
富豪们所创立的巨型企业固然对于国民经济发展至关重要，但大企业是从小企业来的。成熟企业是从创业企业起家的，这是不可违反的自然法则。事实上，真正的技术创新往往是从小企业来的。
企业家到底追求什么？是财富？是控制？是自由？是理想？
从亚当·斯密到约瑟夫·熊彼特，经济学家一贯主张企业家创业是为了追求利润，为了追求财富，为了追求富裕的生活。他们实现自己梦想的渠道是建立一个自己拥有股权（全部或大部分）的成功的企业。[53]
事实上，不少企业家并不以追求利润为自己的第一目标。企业家大都是乐观主义者。企业家是追求机会的，追求在创业过程中实现自我。他们往往先看到商业机会，然后再考虑追求这种机会所必需的资源。创业是一种过程，是企业家不管自己有没有足够的资源，而满怀热情地追求机会的一种过程。[54]如果企业家首先看到的是商业机会和市场潜力，如果他们没有足够的资源以完成他们创业的理想，他们很可能在创业过程中突然感到资金的匮乏。这时，他们寻求外部资源是不可避免的。但有时，企业家可以依靠自己企业的成长，逐步积累一定的资本，以进一步扩张。然而，这种完全靠自身积累而实现扩张的理想状况往往不存在。他们的选择是：或者依靠外部资源以快速扩张，或依靠内部积累慢慢发展。两者择一。
对于企业家来说，创业最重要的由衷是“自由”（Freedom）。是自己能够当家作主，自己能够控制自己的命运，自己能够实现自己的理想。如果外来资本不仅占去很大一部分股权，还要指手画脚，干涉自己创业的计划，或挑战自己发展企业的逻辑，这时，企业家不仅丧失了一部分股权，更重要的是，丧失了他原来创业的初衷：自由——自己是自己企业的主人。
企业家应当和时间赛跑。你越迅速地掌握资源，包括资本（或者说主要是资本），你就越能够快速发展，你就越来越有竞争优势。而扩充资本的主要来源有两个：内部积累和外部融资。
三、财富与自由的均衡
创业者/企业家往往既希望获得巨大财富，又希望能够保持自己对于企业的控制，实现自由的境界。创业者往往把自己的创业当做自己亲生的孩子。他们对于自己创下的企业又疼爱，又呵护，又帮助，不惜一切代价，希望这个孩子长大成人。当然，父母对于自己的孩子，只有希望孩子好，并不希求孩子能够给自己带来什么物质上的回报。而创业者与自己的企业之间的关系则不同，创业者既爱护自己的企业，又满腔热情，希望通过创业能够使自己成为百万、千万，甚或亿万富翁。哈佛大学商学院Wasserman教授指出，企业家一般既要发财，又要保持自己对于自己创业的控制，即实现自己意志上的自由。然而他们的这种双重目标：既要财富又要称王，是很难同时实现的。弄不好，他们既丢失了发财的大好时机，又丧失了控制的权力。[55]以企业寻求天使投资为例。企业要发展，要突破瓶颈，可能需要外部投资，在种子期和创始期，天使投资往往是发展型企业的资金来源之一。然而天使投资的进入可能会使企业家丧失一部分控制权力，从而也丧失了一定的自由度。这里，企业家面临一种选择：是引入天使投资，丧失一部分控制权，从而使得企业迅速发展，还是拒绝稀释自己的股权，拒绝接受天使投资的资金支持，从而放弃快速发展的时机？
企业家有可能为了保障自己对于企业的控制权而丧失飞速扩张的大好时机。这种案例可以说比比皆是。Steria的案例就是一个很好的说明。[56]Steria是一家信息系统和服务的公司。在选择是吸收外部资金以迅速扩张，还是依靠内部积累和银行流动资金贷款，以稳步扩张这二者之间，创业者选择了后者。因为创业者的理想是“保持独立性，主宰自己的命运”。这种选择的结果是他失去了快速增长的大好良机。而由于失去了这个增长机会，它也失去了市场份额，最终导致企业销售大幅度下滑，自然没有能够实现他主宰自己的命运的初衷。
寻求外来资本的注入，如天使投资、风险投资或其他权益资本投资，会使得它们的企业快速增长，这种相对短时间的快速扩张，往往能够减少企业的风险，加大它们控制市场占有率的能力，能够很快地增加企业的市场价值。然而，在外来资金注入之后，创业者自然要出让股权，从而削弱他们对于企业的控制力。企业家的两难之处不仅在于要均衡发展和控制之间的关系，而且还在于企业要在多大程度上发展，在多大程度上出让控制权。企业家应当明白：企业越要发展，尤其要快速发展，就越要分散创业者自己的股权，分散他们对于企业的控制权。
Wasserman（2006）认为企业家对于企业的控制表现在两个方面：企业的管理团队和董事会。前者主要是有没有权利选择CEO，后者是董事会席位是否能够占大多数。天使投资家对于所投企业，有时要求董事会席位，有时却没有这种要求。与此相反，风险投资家往往在投资条款上明确注明董事会席位的要求，而且有时是若干个席位。这样，创业者得到了资金，投资者得到部分股权和部分决策权。
大多数创业者希望达到的理想境界是既不丧失控制权，又可以获得天使投资等外部资金来源，使企业充分发展，以接近潜在的最高盈利点。然而，这种最佳境界往往是可遇而不可求的。企业家们往往需要在盈利和控制权这两者之间作出抉择（见图4.11）。
图4.11 企业家在发展与控制间的抉择
图4.11说明了企业家在发展与控制之间，在富有和自由之间需要作出抉择。在图4.11的四种选择中，最佳选择自然是d：企业家既控制着自己的企业，又获取了天使投资。天使投资家虽然索取了一部分股权，但企业家并没有失去对于企业的控股地位。他们达到了梦寐以求的理想境地：既富有，又自由。然而，这种境地不是很容易获取的。在很多情况下，企业家或者拒绝与天使投资家分享股权，拒绝让出一定的控制权，从而保障了自己对于自己企业的完全控制。但这种状况可能使得他们很难快速发展，他们的企业永远保持小企业的地位，他们有自由，但并不富有，这使得他们处于图4.11中c的位置。与此相反，如果企业家处于b的位置上，他们往往接受了天使投资，之后大约又接受几轮的风险投资，最后成功上市，十分富有，但却完全丧失了对自己创立的企业的控制权。而处于a位置的企业家状况最惨：他们没有在最关键的时刻融入到企业发展的必要资金，因此不能迅速成长。更有甚者，他们可能在企业现金流最急迫的时刻没有立即下决心融资，丧失了企业成长的大好时光，最终不得不将企业贱卖，既丧失了对企业的控制权，又丧失了企业成长壮大的时机。
四、股权与收益[57]
企业家在“富有”（Rich）和“自主权”（King）之间选择时，常常进退两难：或者放弃一些股权（可能不再控股），以取得更高的利润；或者放弃企业快速发展的机会，却能够牢牢把握自己企业的控制权。企业家应当何取何舍，要看企业家创业的初衷。如果企业家虽然也追求企业的发展壮大，但他们更重视自主权，更追求个人的自由意志，那么，他们也可能放弃天使投资等外来资本的投入，放弃快速增长的机会。如果他们创业的初衷虽然也包含个人理想的实现，包含对于个人自由的追求，但他们更重视企业的增长壮大，更希望得到经济上的回报，他们可能宁可多放弃一些股权和管理控制，而实现企业的快速增长。他们知道，他们本人对于企业的控制权虽然小了，他们的股份虽然被稀释了，但这些更小的股权却为他们带来了更大的价值（见图4.12a及图4.12b）。
图4.12a说明了一个显而易见的道理。一个创业者如果自始至终都是一个人（或一个家庭），他/她可以控制自己企业100%的股份，但如果他的企业不能够迅速发展。虽然创业没有失败，但也很难说取得成功。在这种状况下，企业家这100%的控制权并没有给他/她带来财富。假定企业家的启动资本只有10万元，几年后，他们依靠自身的积累和银行贷款，企业总资产稳步发展到30万元，那么，100%的30万元还是30万元。如果他的发展策略适当，市场选择正确，也可能他的企业会很快膨胀到200万元或更大。相反，如果绩效不佳，企业可能最终破产，那么，他们的100%股份并没有任何意义，100%的零还是零。
图4.1 2100%的零还是零[58]
图4.12b从另一个角度说明了这个问题。
图4.12b指出，股权比例与价值无关。这里列出三种情况：
（1）100%的零还是零。创业者具有100%的股权，但没有价值的全部是没有价值。
（2）80%的100万则是80万。虽然比起100%的股份来，80%是少了一些，但其价值却大得多。创业者让位给天使投资家20%的股份，但自己的80%却具有80万的价值，有价值的局部是部分价值的实现。
（3）1%的10亿则是1000万。这时，创业者不但引入了天使投资，还引入了风险投资，又引入了其他投资者。创业者虽然仅拥有1%的股权，但却实现了1000万的价值。
这里应当说明，不是所有凭借自身力量的企业都不能快速发展的。有的企业是可以既不从外部融资，又能够保持快速发展。当然这种状况是企业家的理想状况，若实现这种理想状况也是有相当的难度的。另外，不是所有能够从外部融资的企业都必然成功。天使投资和风险投资都是风险较高的投资，之所以风险高，是因为他们投资的企业中，有相当一部分以失败而告终。
如果该企业家终于决定从外部融资，他们可能仍然面对财富与控制权的选择。损失部分股份，丧失部分控制权可能会给企业带来他们所最需要的资金，可以促进企业的快速发展，如图4.13所示。
图4.13 股份的大小与其代表的价值的高低无关[59]
图4.13与图4.12b相似，说明股份的大小与其所代表的价值的多少关系不大。图4.13是一个虚构的融资案例，但它能够说明很深刻的道理。假定企业家最终决定求助于外部资本，再假定他们从天使投资家那里融资10万元种子期资本，并出让20%的股权，这10万元帮助他们解决了最急需的现金流问题，带来较快的发展。一年后，公司总价值为50万元，那么企业家的股份比例虽然从100%下降到80%，但这80%所代表的价值为40万元（50万元的80%），而原来的100%的股权，其背后仅仅是10万元。假定这个企业家进一步融资，一年后，他们向风险投资家Ⅰ那里融到A轮风险投资100万元，出让20%的股份。再过一年，他们向风险投资家Ⅱ那里融到B轮风险投资500万元，出让25%的股份。企业上市前，又向风险投资家Ⅲ那里融到C轮风险投资3000万元，仍然出让25%的股份，那么企业家仅剩下10%的股份（注意：这里为了分析方便，作者做了一个重要的假设，即假设所有的投资者，包括天使投资家、A轮的风险投资家、B轮的风险投资家，以及C轮的风险投资家都与企业家签订了“反稀释条款”，因此，在公司上市以前，他们均不存在股权稀释问题。当然，现实生活中，这种极端的状况是不多的，股权的稀释往往在所难免）。虽然企业家手中的股份从100%下降到10%，但上市后，如果该企业市场价值为5亿元，而企业家这小小的10%的股份却代表了5000万元的庞大价值。
上述例子告诉我们几个简单的道理：
（1）股份的百分比的大小与它所代表的价值无关。你的股份比例可以很高，但其身后的价值可以微乎其微，甚至可以是零（剔除负价值的可能性）。
（2）企业家手上掌握的股份比例并不代表他们是否在经济上取得成功。
（3）越是早期的融资，其他条件不变的情况下，其融资成本就越高，企业家为其出让的股份就越大（从投资家的角度看，越是投资早，风险越高，所要求的股份也就越大，相应未来预期收益就越高）。
图4.13的例子说明：
天使投资：10万元= 20%股份；
风险投资家A：投资100万元= 20%股份；
风险投资家B：投资500万元= 25%股份；
风险投资家C：投资3000万元= 25%股份。
虽然天使投资家和第一位投资的风险投资家同样获得了20%的股份，他们的投资额却大相径庭。
（4）这个例子的前提是反稀释条款。而事实上，绝对的无稀释是很难做到的。在企业不断的融资，不断的扩张的过程中，企业的价值不断的增加。因而，原有股东的股份很可能在再融资的过程中不断稀释。我们这里仅以该企业第一次和第二次融资为例，分析稀释过程。
第一次融资：天使投资家20%；企业家80%；共计：100%。
第二次融资：风险投资家A，20%；（天使投资家+企业家）80%。
这证明：
天使投资家20%×80% = 16%；
企业家80%×80% = 64%；
风险投资家A则为20%；
共计：100%。
股权稀释过程以此类推。而上述例子假定没有稀释过程，仅仅是为了分析方便。
投资者应当认识到，企业增长非线性的。随着企业生产/服务的任何一个进步，都会相对减少企业的科技风险和企业管理的执行风险，同时也就减少了投资者的风险。而风险的减少又会大大地推进企业的发展。
第五节 成功与失败的悖论
一、成功与失败的辩证
成功自然是“得”，失败自然是“失”。但在很多情况下这种得失也是一时的。中国古语道：塞翁失马，安知非福。得和失之间的辩证法已经超出了本书所囊括的范围，但“祸兮福所倚，福兮祸所伏”是有着其深刻的哲学道理的。这种哲学道理事实上也贯穿于天使投资的实践之中。多少成功的天使投资家曾经有过痛苦的、惨不忍睹的失败的教训。多少失败的投资才赋予天使投资家以一种“悟性”（Guts Feeling）天使投资的成功与失败是相互渗透的，很少有人能够保持常胜不败的记录。
中国有句古话：失败是成功之母。天使投资的成功与失败的一个关键是能否作出正确的投资决策。Amis和Stevenson曾经这样概括：正确的决策出于经验，而经验出于错误的决策。[60]天使投资是一门与金融学、管理学等专业关系密切的学问。需要思考，需要研究，需要动脑筋，多问几个为什么，需要虚心向别人学习。一次偶然的投资成功未必给天使投资家很深刻的启示。而投资失误的教训往往能够使天使投资家深思。天使投资家需要不断地从错误中学习。没有犯过错误，很难学习到真本事，然而，犯过错误，以至于犯过很多错误，也未必学习到真本事。
一些天使投资家的投资模式可称为“撒胡椒面”。为了规避风险，他们就在10个不同的行业、不同的领域投资10笔很小的资本金，然后就守株待兔。这种做法的确能够行之有效的减少风险，但天使投资家从中学习到的经验和教训可能有限。事实上，一些刚刚入门的天使投资家往往采取“撒胡椒面”的办法进行“试投”，而仅有少数天使投资家能够从这种“试投”的实践中得到真知卓学。而天使投资家的真知卓学才是其后来大获成功的基础。
二、投资中常常出现的两种误差
投资失败是出于对于项目真实状况的错误估计和判断。这种判断错误有两种：统计学上称为“第Ⅰ类误差”和“第Ⅱ类误差”。前者也叫α error，即α误差。α误差是一种错误的肯定（False Positive），即对于不该肯定的作出了肯定的结论，或者说对于虚假的条件给予了肯定的答复。后者也叫β error，即β误差。β误差是一种错误的否定（False Negative），即对于不该否定的作出了否定的结论，或者说于真实的条件给予了否定的答复。[61]
第Ⅰ类误差，即α误差，是否定了一个“虚无假设”或“检验假设”（Null Hypothesis）。而事实上，这个虚无假设是符合现实情况的。具体地，一个在现实中并不存在的事物，我们却观察到它的存在。对于α误差，最常用的例子是怀孕检测，如果检测结果是你已经怀孕了，而事实上你并没有怀孕。这就是第Ⅰ类误差（α误差）。在天使投资中，如果一个项目不具备投资价值，却被天使投资家误认为是具有潜力的项目而作出了投资决策，这自然是一种投资的错误判断。
第Ⅱ类误差，即β误差，是没有去否定一个“虚无假设”或“检验假设”（Null Hypothesis）。而事实上，这个虚无假设是不符合现实情况的，即现实并不虚无，现实是存在的，而我们却没有否定这个虚无，即接受了这个虚无，而现实并不虚无。具体地，一个在现实中存在的真实事物，我们却没有观察到它的存在，或否定了它的存在。对于β误差，最常用的例子也是怀孕检测，如果检测结果是你没有怀孕，而事实上，你已经怀孕了。这就是第Ⅱ类误差（β误差）。在天使投资中，一个非常好的、具有巨大发展潜力的项目却没有为天使投资家所认识，错过了投资机会。
第Ⅰ类误差和第Ⅱ类误差的区别和对比可以通过表4.5说明。
表4.5通过四种情况（Scenario）很清楚地告诉我们两类误差的发生原因和二者的区别。
表4.5 两类误差
这四种情况是：
A：如果实际情况是存在的，而我们对它的存在是肯定的。那么，我们得到的是正确的肯定。
B：如果实际情况并不存在，而我们却认为它是存在的。那么，我们得到的是错误的肯定。
C：如果实际情况是存在的，而我们却认为它是不存在的。那么，我们得到的是错误的否定。
D：如果实际情况是不存在的，而我们也承认它的不存在。那么，我们得到的是正确的否定。
我们在日常生活中常常遇到上述两种误差，人们的认识、判断或决策如果与现实情况不符，就会出现上述误差。这两类误差常常存在于天使投资过程中，不出现判断误差的天使投资家绝无仅有。因为一般投资项目的真实情况是创业者能够认知的，投资者作为“外部人员”（Outsider）很难了解项目的真情。有时，项目的真实情况连创业者本身也没有全部把握，如创业者过于乐观，或者创业者本身对于自己的产品/服务，对于自己潜在的市场缺乏客观的认识，而投资者对此却没有敏锐地识别出来，投资决策难免失误。
事实上，这些误差不仅存在于投资决策中，也存在于生活中其他方面的认识、判断或决策中。例如，人们身体出了毛病，自己并没有觉察。这是病人本人的判断出现了上述第Ⅱ类误差。如果他去医院，医生也没有能够诊断出他的病情，那么，医生的判断也出现了第Ⅱ类误差。如果一个人本来没病，却疑神疑鬼，非认定自己得了大病，那么，他本人的判断出现了上述第Ⅰ类误差。假定，他跟医生抱怨身体的不适，而医生没有彻底检查，就相信了患者的错觉，从而确诊。那么，这位医生的结论也出现了第Ⅰ类误差。更有甚者，假定病人本人并没有什么抱怨，而医生却误诊，认为病人得了大病，为病人错开药方，甚或错动了手术。这自然是一种更为严重的第Ⅰ类误差。在现实生活中，第Ⅰ类和第Ⅱ类误差都会给人们的社会生活、经济生活，甚至生命带来巨大的损失。从21世纪初最大的世界性事件来论，美军出兵伊拉克，基于伊拉克存在大规模杀伤性武器的判断。而事实证明，这种判断是基于错误的信息。伊拉克本来就没有这种所谓的“大规模杀伤性武器”。现实是“无”，结论却是“有”，自然落入上述第Ⅰ类误差。这种判断性的错误带来了巨大的经济损失，成千上万的人为此付出了生命的代价。
在天使投资中，第Ⅰ类误差是对于不该投资的项目进行了投资。第Ⅱ类误差是没有投资那些优秀项目。第Ⅰ类误差固然使得投资者遭受经济损失，有时可能是分文不归，但第Ⅱ类误差对于投资者造成的机会成本有时也令人咋舌。天使投资家Frans Kok曾经带有讽刺意味的态度谈到自己错过的投资机会：当美国在线（American Online）刚开始融资时，他们只有1万名付费会员，每人每月付费不到20美元。他们当时融资500万美元，给投资者20%的股份。Frans认为美国在线的年轻人对于自己企业的估值太高了。他们的创意虽然很好，但科技难度太大，网络速度又太慢，这样相互交流，还不如直接打电话。Frans提出投资200万美元，所占股份不变，仍然是20%。结果，美国在线的管理团队拒绝接受他的价值评估，从而转向其他的投资者。自然，美国在线与“Time Warner”在2000年2月合并时，它的估值高达3500亿美元。Frans没有投资美国在线的损失可以想象。Frans自然感到一些失意。他后来调侃道，我听说另外一个非常成功的天使投资家当时也放弃了美国在线项目，顿时心里觉得舒服多了。
三、成功也在人，失败也在人
在“如何成为一个天使投资家”（How To Be An Angel Investor）一文中，Amis和Stevenson重申了William Sahlman（1997）总结的创业四大要素：人、机会、环境、风险/收益均衡分析。他们把Sahlman的四大要素运用到天使投资方面，并指出，与风险投资一样，成功的天使投资家需要从潜在的投资机会中牢牢把握四个因素：人、商业机会、风险/收益结构和交易环境。进一步，他们把“风险/收益”结构归纳到“交易结构”中，见图4.14。
图4.14 哈佛模式[62]
哈佛模式认为：人、商业机会、交易环境及交易结构是投资是否成功的四大要素。
人的因素是第一位的。天使投资的经验说明：成功也在人，失败也在人。人是投资成败的关键。人包括企业家、管理团队、投资者、顾问及其他重要的利益攸关者。
商业机会是指商业模型、发展潜力、未来规模、市场、消费者，等等。
交易环境包括宏观环境、科技发展、消费者需求的变化、行业趋向，等等。
风险/收益均衡表现在交易结构中，包括价格、条款、投资框架，等等。
这四个因素是相辅相成、互相联系的，而这四个方面中关键的关键是人。例如，经验丰富的管理团队能够很快地察觉到市场状况的变化，从而及时设计相应对策；他们能够敏锐地看到消费者需求的变化，及时调整自己的发展战略。
北极光创投基金创始合伙人邓锋曾说：投资就是投人。特别是早期投资、天使投资，更要看人。他投资开始先看人，尤其是人的道德因素。他认为自己在中国的一个种子期基金就曾经投错了人，大概损失了30多万美元。
IDG创业投资基金创始合伙人熊晓鸽也赞同“投资就是投人”的观点，他提出，创业者要把诚信当品牌来经营。只有把自己的诚信当作品牌来做，你才会取得成功。例如，他们曾经投过谭智的8848，但这个公司没有成功，后来谭智做框架传媒时他们继续投资他，这个公司取得了成功。熊晓鸽认为，道德风险对于创业者和投资者都是很重要的。如果在商业上一味冒着风险追求短期利益，最终得不偿失。
第六节 风险/收益分析与天使投资
天使投资是一种风险性很高的投资活动。探讨天使投资的理论内涵，我们不可能不探讨风险与收益的关系。
一、风险的定义
人们一般都不喜欢风险。但什么是风险呢？
韦伯词典：风险是一种发生损失或遭受伤害的可能性；风险蕴藏着危险。投资词汇：风险是一种可以量化的损失或小于收益的部分。
经济学家看来，风险不仅代表着发生损失的可能性，不仅蕴藏着危险，它还是一种不确定性，而这种不确定性又与潜在利润相关联。Knight（1921）认为，风险包括两重意义：第一重是可以量化的损失的可能性，第二重是不可以量化的不确定性。在正常情况下，风险并不排除完美的计划性，这种风险不能妨碍竞争的实现，也不能妨碍利润的获取。[63]另一位著名经济学家J.B. Say明确指出，利润是承担风险行为的一种回报。
J.S.Rosenbloom（1972）将风险定义为损失的不确定性；F.G.Crane（1984）认为风险意味着未来损失的不确定性；Brokett、Charnes、Cooper & Ruefli等将风险定义为不利事件或事件集发生的机会，并用概率进行描述（王明涛，2003）。
A.H.Mowbray（1995）称风险为不确定性；C.A.Williams（1985）将风险定义为在给定的条件和某一特定的时期内未来结果的变动；March和Shapira认为风险是事物可能结果的不确定性，可由收益分布的方差测度；Bromiley认为风险是公司收入流的不确定性；Markowitz和Sharp将证券投资的风险定义为该证券资产的各种可能收益率的变动程度，并用收益率的方差来度量证券投资的风险，通过量化风险的概念改变了投资大众对风险的认识。由于方差计算的方便性，风险的这种定义在实际中得到了广泛的应用。
王明涛（2003）在总结各种风险描述的基础上，把风险定义为：所谓风险是指在决策过程中，由于各种不确定性因素的作用，决策方案在一定时间内出现不利结果的可能性以及可能损失的程度。它包括损失的概率、可能损失的数量以及损失的易变性三方面内容，其中可能损失的程度处于最重要的位置。
郭晓亭、蒲勇健（2002）等将风险定义为：风险是在一定时间内，以相应的风险因素为必要条件，以相应的风险事件为充分条件，有关行为主体承受相应的风险结果的可能性。叶青、易丹辉（2000）认为，风险的内涵在于它是在一定时间内，有风险因素、风险事故和风险结果递进联系而呈现的可能性。
段开龄教授认为，风险可以引申定义为预期损失的不利偏差，这里的所谓不利是指针对保险公司或被保险企业而言的。例如，若实际损失率大于预期损失率，则此正偏差对保险公司而言即为不利偏差，也就是保险公司所面临的风险（胡宣达等，2001）。
系统工程学的学者认为，风险与不确定因素的不确定性程度有关，也与收益函数的性质有关。从事后角度来看的由于不确定因素而造成的损失，必然发生的事件导致的损失，可以看成必要开支，不是风险。风险所造成的损失主要有：降低风险所需的开支、因考虑风险而失去的机会成本、为应付潜在损失而准备策略所需成本、无法补偿的损失。[64]
风险具有双重含义：一方面，风险意味着潜在的危险，意味着损失的可能性；另一方面，风险代表不确定性。既然是不确定性，就是可能损失，也可能收益。风险也孕育着可能的机会。不确定性是风险内涵中的必要条件，而不是充分条件。有风险就有不确定性，但有不确定性不一定具有风险。
风险是金融领域的一个重要的研究课题，对于风险的评估、风险的转移、风险的规避等已经成为风险管理的重要内容。而风险管理也因此成为金融学中的热门课题。天使投资理论中涉及一定的风险管理的内容。但风险管理是一门更专门的，具有丰富内涵和大量科学模型的单独的研究领域。
在2007年讲授《企业家融资》课程的过程中，本书作者向同学们作了一次非正规的调研（也叫作方便调研，Convenient Survey）。这种调研不是抽样式的，不具备随机性，调研样本也不具备全体性，但调研的结果也给我们一定的启示。
这次调研是匿名的，调研的题目也比较简单：
“你是否计划将来创业？”
“如果答案是‘是’，为什么？”
“如果答案是‘否’，为什么？”
在参与调研的29名硕士生中，有17位同学作出了肯定的回答，占59%；10名否定，占34%；2名未确定，占7%（见图4.15）。
图4.15 课堂上匿名调查：你是否计划将来创业？
这里由于调研不是抽样的，不具备随机性，调研比例很难从统计上说明什么问题。但同学们的答案中却在一定程度上反映了一些年轻人的想法。这里仅仅摘录部分调研结果，以供参考（以下系列号以回答的频率为基础，1是回答频率最高的，2次之，3更次之，以此类推）。
同学们在回答创业或不创业的原因时：
是的。我计划将来创业，因为：
（1）具有挑战性：
a.能够学习到更多的东西；
b.能够更有效地提高能力；
c.能够积累更多经验。
（2）成为自己的主人（be your own boss）。
（3）能够赚更多的钱。
（4）有助于自己的创新精神。
（5）为国家作出贡献。
（6）自由、灵活。
否。我没有创业的计划，因为：
（1）风险太高了。
（2）太累了。
（3）太操心。
（4）占用太多的时间。
（5）没有资金积累。
（6）没有经验。
（7）没有商业关系。
从上述答案中我们可以看到，风险是同学们不愿意创业的首要原因。
二、风险—收益均衡性（Risk-Return Profile）
风险—收益均衡性一直是金融理论的主要论题之一。谈到金融，谈到各类金融工具，就不能不涉及风险与收益的关系。一般地，低风险与低潜在收益相联系，而高风险与高潜在收益相联系。风险—收益的这种关系称为“风险—收益交易”或“风险—收益均衡”（risk/return profile或者risk and return trade off）。这是金融的基本关系之一，读者感兴趣可以从任何一本基础金融教材中找到，也可以从一般金融词典中找到这个关系的定义。
风险和收益的关系是经受过多年实践的检验的。以市场相对成熟的美国为例，在过去几十年间，具有不同风险等级的各类金融资产均迅猛增长，从股票到其他证券，从AAA债券到垃圾债券，从多层次的公司债券到政府债券，其长期收益高低与所承担风险大小成鲜明正比。抛开20世纪90年代后期资本市场的狂热，21世纪初的冷静调整，以及2008年的金融危机不论，仅从1925～1995年这70年的数据看，风险—收益组合在投资决策中的作用昭然若揭。1925年投资1美元于风险较高的细价股（又称小型股：Small Cap），70年后其市值可达3425.25美元，平均年收益率为12.35%；而投资于风险极低的政府长期债券，70年后其市值为30.68美元，平均年收益率仅为5.01%。[65]这证明风险高低本身并不是投资者的投资决策依据，而是风险收益权衡关系（见图4.16）。
图4.16 美国股票市场1925～1995年累计财富[66]
图4.16清晰地说明了风险与收益的关系。图中五种金融资产从1925～1995年长达70年的价格趋势。这五种金融资产，其风险性由低到高分别为：政府30天国库券；政府长期债券；公司债券；标准普尔指数股；细价股。明显地，风险最低的政府30天期的国库券，其价格走势基本和历年通货膨胀率相差无几，而风险最高的细价股70年的收益率也相应最高。
投资者不会投资于风险高的产品，除非他们在收益上得以足够的补偿。显然，如果潜在收益不能与投资风险相联系，人们将仅投资于风险最低的金融产品，如国库券，而成千上万的各类风险等级的金融产品将化为乌有，整个资本市场将不复存在。[67]
如上所述，风险定义的一个侧面是对于未来的不确定性。如金融风险可反映为股票价格、利息率和货币兑换率的波动性。测定风险的方法很多，但最普遍的是标准差（下面详述），一种统计办法以衡量变量的波动。自然，标准差的定义本身规定了其波动可上可下。风险较高的金融产品的不可测性高，它们上下波动的幅度大：可能赢利巨大，也可能损失惨重。风险从来不是单向的，风险绝不等同于损失。损失是现实性，而风险是可能性。
风险具有不确定性（Uncertainty）与危险（Hazard）双重性质。而不确定性又蕴涵着潜在的机会（Opportunity）。如果风险即危险，谁会投资于任何一种金融产品？如果风险不会带来机会，成千上万的金融衍生工具就没有了生命力。没有风险就没有投资，没有风险就没有资本市场，没有风险就没有金融。
这样定义风险，绝不是全面肯定风险。相反，正因为风险的负面性，正因为人们对于风险的厌恶，不予以一定的补偿，人们一般是不会主动承担风险的。中国古人早就认识到了这一点，才有“重赏之下，必有勇夫”一说。风险越大，就需要更多的补偿来平衡。这种补偿不一定都是经济上的。例如天使投资，我们知道，天使投资是一种风险很高的投资活动。天使投资家们之所以承担早期投资的巨大风险，一方面是其潜在的可能的巨大收益，另一方面，他们大都喜欢从事这种创业活动，他们喜欢为创业者出谋划策，喜欢向创业者传授自己的经验，喜欢看着初生的企业在自己的帮助下健康成长。他们的参与给他们带来一种精神上的享受，这也是一种补偿，一种经济以外的补偿，一种货币收益以上的补偿。
经济学最基础的教材指出，一般投资者不喜欢风险带来的不确定性，他们需要更高的收益以补偿所承担的风险。这种对于风险的补偿即为风险溢价。自然，风险溢价随着风险的增加而增大。纵观整个资本市场的发展，风险溢价从整体上反映了投资风险的程度。投资者的投资决策绝非仅基于风险，也绝非仅基于收益，而是风险收益组合，即其所可能获取的收益是否可能补偿其所承担的风险。4%的收益会使国库券的投资者颇满意，而典型的风险投资家的IRR可高达50%。虽然没有任何风险的一夜致富的故事会偶然发生，但金融历史却反复证明，高收益不可避免伴随着高风险。在不增加风险的前提下可取得长期持续的高收益的主张不过是一席神话，是将偶然现象混同于必然规律，将个别混同于一般，将异常混同于规范。“没有免费的午餐”，理性的投资者深悟其道。
整个金融历史可以说是对于风险收益组合的再整合，再包装，再分配。各种金融创新，如可转债、信托优先证券、认股权证、保值票据等不过是上述经济行为的必然结果。此外，近年来数以万计的金融衍生工具出现，以及资产组合管理的问世，再次证明了金融发展的这一趋势。当然，衍生金融工具的失控可能是2008年金融危机的全球性爆发的诱因之一。
投资者群体是理智和聪睿的。在历史长河中，个别投资者或许犯很多错误，很多投资者或许犯个别错误，但投资者作为一个整体不可能永远错误。投资者一旦紧紧盯住风险收益组合的变化，就不会被轻易愚弄，他们也许很快嗅觉到垃圾债券的风险而放弃对之投资，原因是预期的收益不足以弥补巨大风险。相反，如果预期收益足以弥补所承担的风险，他们会毫不犹豫，果断决策，绝不会放弃投资的良机。
三、风险的衡量
1993年，30集团[68]（The Group of 30）发表了著名的特别研究报告：《衍生工具：实践与原则》，把风险定义为：经过某一时间间隔，具有一定置信区间的最大可能损失，并将这种方法命名为Value at Risk，简称VaR法。[69]1996年国际清算银行在《巴塞尔协议修正案》中允许各国银行使用自己内部的风险估值模型去设立对付市场风险的资本金；Philippe Jorion（1997）在研究金融风险时，利用“在正常的市场环境下，给定一定的时间区间和置信度水平，预期最大损失（或最坏情况下的损失）”的测度方法来定义和度量金融风险，也将这种方法简称为VaR法。
根据我国银监会[70]的定义：VaR（Value at Risk）一般被称为“风险价值”或“在险价值”，指在一定的置信水平下，某一金融资产（或证券组合）在未来特定的一段时间内的最大可能损失。假定JP摩根公司在2004年置信水平为95%的日VaR值为960万美元，其含义指该公司可以以95%的把握保证，2004年某一特定时点上的金融资产在未来24小时内，由于市场价格变动带来的损失不会超过960万美元。或者说，只有5%的可能损失超过960万美元。与传统风险度量手段不同，VaR完全是基于统计分析基础上的风险度量技术，它的产生是JP摩根公司用来计算市场风险的产物。但是，VaR的分析方法目前正在逐步被引入信用风险管理领域。
VaR方法是用来衡量潜在风险可能带来的损失，见图4.17。[71]
根据图4.17，在一个正态分布的投资组合中，假定VaR是10%，即有10%的概率，这个投资组合的价值会下降到一个价值水平，如100万美元。
根据不确定性的随机性特征，为了衡量某一风险单位的相对风险程度，胡宣达、沈厚才等提出了风险度的概念，即在特定的客观条件下、特定的时间内，实际损失与预测损失之间的均方误差与预测损失的数学期望之比。它表示风险损失的相对变异程度（即不可预测程度）的一个无量纲（或以百分比表示）的量。[72]
图4.17 用VaR方法衡量潜在风险可能带来的损失（VaR=10%）
综上所述，风险具有双重含义：危险（损失的可能性）和不确定性。衡量风险的比较简单的办法之一是统计学中的标准差。现实生活中，以上两种类型的风险不一定都存在对称性。事实上，现实生活中的风险很少存在完全的对称性。但为了研究方便，我们假定这种对称性的存在。这样，我们可以用标准差来衡量潜在的风险。风险管理是一门十分有意思的学问，关于风险管理的深入探讨已经超出本书的范围。对于风险问题及风险的衡量问题感兴趣的读者，可以参考有关风险管理的书籍和文章。这里仅对风险问题，特别是风险与天使投资的关系作一个初步的探讨。
投资行为不能不涉及风险。事实上，股票市场可以看成是融资、投资及风险转移的场所。假定你在这个市场上购买国债1万元。假定年利息为5%，那么你可以每年获取500元的固定收益。这时，如果某个公司债券同样提供5%的固定收益，显然，你会去选择购买国债。在同等收益的条件下，人们自然选择风险小的投资模式。而在风险一定的条件下，人们自然会选择收益更高的投资模式。也就是说，高风险的金融证券必须为其投资者提供潜在的高额收益，才会具有吸引力，才会具有投资效益。风险与收益的关系一直是金融理论的一个基本点：在其他条件不变的情况下，风险越高，预期收益也就会越高。
上面谈到固定收益证券。但风险/收益的道理也适用于非固定收益模式。一般地，固定收益由于较小的不确定性，其风险要小于非固定收益证券。例如，股票的收益不是固定的。投资者的年收益可能是1000元或更多，也可能只有1元，甚或是负数。自然，购买后一种金融证券比前一种风险高。只有在你估计购买后一种金融证券预期的收益会大大高于前者，你才会购买这种金融证券。那么，购买一种金融证券究竟有多大风险呢？现代金融可以提供各种各样工具加以测量。这里仅以最简单的方式加以说明。
再次强调，为了研究方便，我们假定了“风险对称性”的存在。我们以金融证券围绕它的中值变动的幅度，即标准差来测量风险的大小。这样，价格浮动于50～500元的金融证券，其风险应当小于价格浮动于-200～+1000元的金融证券。一般地，风险大小可由标准差的大小来说明（见图4.18）。
图4.18 由标准差来衡量风险的大小
这里以一个例子来进一步说明如何以标准差来衡量投资风险。
假定甲乙二人抛掷一枚硬币，两人共作五轮抛掷，每轮均有不同的游戏规则。
第一轮：如果正面朝上，那么，甲支付给乙1元钱；如果反面朝上，那么，乙支付给甲1元钱。假定这是一枚较好的硬币，那么抛掷的结果应当是：正面朝上的概率（Probability）是50%（p=0.5）；反面朝上的概率也是50%（p=0.5）（见图4.19）。
图4.19 抛掷硬币的概率
每次抛掷的期望值应当是零：
这种抛掷硬币的游戏看来简单，却孕育着深刻的道理。虽然每次抛掷的期望值是零，但它仍然存在不确定性，存在损失的可能性：如果甲抛掷为正面，他得到1元钱，如果他抛掷为反面，他付出1元钱。他的风险，即他潜在的损失是2元钱：付出1元，丢掉的收入1元（即机会成本），即赢与输的差距为2元钱。而赢和输距期望值都是1元钱，也就是说，我们在这个游戏中假定了对称性。
以标准差来衡量，甲乙的“风险”同为1：
VaR =σ= 1
第二轮：我们更改了游戏规则：如果正面朝上，那么，甲支付给乙10元钱；如果反面朝上，那么，乙支付给甲10元钱。
由于出现正面或反面的概率不变，每次抛掷的期望值应当仍然是零：
而风险为：
VaR =σ= 10
可以看出，虽然期望值仍然是零，但第二轮游戏者的风险却高了10倍。
第三轮：我们更改了游戏规则：如果正面朝上，那么，甲支付给乙100元钱；如果反面朝上，那么，乙支付给甲100元钱。
每次抛掷的期望值应当仍然是零：
而风险为：
VaR =σ= 100
可以看出，虽然期望值仍然是零，但第三轮游戏者的风险却是第一轮的100倍。
第四轮：我们再次更改了游戏规则：如果正面朝上，那么，甲支付给乙1000元钱；如果反面朝上，那么，乙支付给甲1000元钱。
每次抛掷的期望值应当仍然是零：
而风险为：
VaR =σ= 1000
可以看出，虽然期望值仍然是零，但第四轮游戏者的风险却是第一轮的1000倍。
第五轮：我们进一步更改了游戏规则：如果正面朝上，那么，甲支付给乙10000元钱；如果反面朝上，那么，乙支付给甲10000元钱。
每次抛掷的期望值应当仍然是零：
而风险为：
VaR =σ= 10000
可以看出，虽然期望值仍然是零，但第五轮游戏者由标准差所代表的风险却是第一轮的10000倍。
四、风险的悖论与天使投资
从上述游戏可以看出，虽然这五轮游戏基本原理是一致的，但风险越高，人们可能的损失或可能的收益也就越高。这个简单的游戏为我们说明了三个最基本的道理。
（1）一般地，风险越高，潜在收益越高（风险投资/天使投资的高风险、高收益的道理即在其中）。
（2）正因为是潜在收益，而不是现实的收益，才证明了风险的现实性：如果只要冒风险就可以确保高收益，就没有“风险”可谈。而正因为是“风险”，就有失败的可能性，因而“高收益”是“可能的”而不是“确定的”，是“潜在的”而不是“现实的”。
（3）高风险、高收益，绝不等于只要冒风险，就可有收益。绝不意味着风险越高，收益就一定会越高。事实上，风险越高，可能的或潜在的收益就越高。
风险投资具有很高的风险，而在一般情况下，天使投资由于投资于种子期和创始期，其风险更高。
正因为天使投资具有高风险，天使投资家就需要在投资的每一步认真仔细，以规避风险。
事实上，天使投资家从项目的筛选尽职审查、投资条款的安排、投资退出方案的设计等措施都是为了规避风险。
风险的悖论在于：越是高风险，天使投资家的投资就越要采取种种措施以规避风险。
高风险并不是天使投资家投资的目的，高收益则是天使投资家力求的目标，或目标之一。如前所述，在天使投资全过程中所得到的精神上的满足，与创业者共同创业的乐趣，给予企业家各种帮助和指导所得到的心灵上的愉悦也是天使投资家所追求的。
【注释】
[1]Wetzel，William E. Angels and Informal Risk Capital. Sloan Management Review，1983，pp. 23-34
[2]Wetzel，W.E. The informal venture capital market：aspects of scale and market efficiency. Journal of Business Venturing，1987
[3]Van Osnabrugge，M. & Robinson，R. J. Angel investing：matching start-up funds with start-up companies：the guide for entrepreneurs，individual investors，and venture capitalist. San Francisco：Jossey-Bass，2000
[4]Robert Wiltbank，Willamette University and Warren Boeker，University of Washington. Returns to angel investors in groups，2007
[5]Richard T. Harrison，University Of Edinburgh，Scotland and Colin M. Mason，University Of Strathclyde In Glasgow，Scotland. Backing The Horse Or The Jockey？Agency Costs，Information And The Evaluation Of Risk By Business Angels. Babson College，2003
[6]徐志峰.天使投资：创业企业股权融资的“伯乐”. 2005；http：//www.fx120.net/man/200512/ man_114617.html
[7]张维，邱勇，熊熊.天使投资在中国的发展环境研究.科技管理研究，2007年第6期
[8]梁桂.商业天使、天使投资与我国科技型中小企业发展战略.中国风险投资，2005，4（2）
[9]刘超.高科技创业企业的融资渠道：天使投资研究.技术经济，2006年第2期
[10]李华，王鹏.“天使投资”在OECD国家的运作——兼论“天使投资”在我国的发展前景.世界经济研究，2003年第4期
[11]刘丁己，周纯，何国全.天使投资与风险投资基金的比较分析.商业经济与管理，2005年第5期
[12]李姚矿，杨善林.天使投资研究综述.生产力研究，2005年第9期
[13]Van Osnabrugge，M. & Robinson，R. J. Angel investing：matching start-up funds with start-up companies：the guide for entrepreneurs，individual investors，and venture capitalist，San Francisco：Jossey-Bass，2005
[14]Freear，J.，Sohl，J.E. & Wetzel，W.E. The informal venture capital market：milestones passed and the road ahead. In D. Sexton and R. Smilor（eds）Entrepreneurship 2000. Chicago：Upstart Publishing Company，1997
[15]Robert Wiltbank，Willamette University and Warren Boeker，University of Washington. Angel Performance Project，2007
[16]Van Osnabrugge，M. The Financing of Entrepreneurial Firms in the UK. Unpublished doctoral dissertation，University of Oxford，1998
[17]Scott Shane. The Importance of Angel Investing in Financing the Growth of Entrepreneurial Ventures. Working Paper，A Report for Small Business Administration，Office of Advocacy，2008
[18]黄达.金融学.中国人民大学出版社，2003年8月
[19]Finance is used by individuals（personal finance），by governments（public finance），by businesses （corporate finance），as well as by a wide variety of organizations including schools and non-profit organizations. By Wikipedia.
[20]刘曼红.中国人民大学《风险投资与风险投资管理》课程讲义，2005
[21]中小企业因创新基金而精彩.中国高新技术产业导报，2008-10-06
[22]Douglas Emery and John Finnerty，John D. Stowe. Corporate Financial Management. Prentice Hall，Third Edition，2006
[23]刘曼红.中国人民大学《风险投资与风险投资管理》课程讲义，2005
[24]刘曼红.中国人民大学《风险投资与风险投资管理》课程讲义，2007
[25]刘曼红.中国人民大学《风险投资与风险投资管理》课程讲义，2007
[26]黄达.金融学.中国人民大学出版社，2003年8月
[27]朱新蓉.金融学.中国金融出版社，2005年6月
[28]http：//goldinfo.net/yearly.html
[29]http：//www.x-rates.com/d/CNY/USD/hist2007.html
[30]刘曼红.中国人民大学《风险投资与风险投资管理》课程讲义，2005
[31]作者声明：本节的观点是作者本人对于非公开权益资本理论的一种解释，仅供专家学者参考。此外，也希望由此引起学界的进一步探讨。
[32]George W. Fenn and Nellie Liang—Staff，Board of Governors；Stephen Prowse—Staff，Federal Reserve Bank of Dallas. The Economics of the Private Equity Market. 1995
[33]Gompers，P. and J. Lerner. An Analysis of Compensation in the U.S. Venture Capital Partnership. Journal of Financial Economics，51，1999；Sahlman，W.A. The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations. Journal of Financial Economics，27（1990），pp. 473-521
[34]刘曼红.非公开权益资本概念.中国人民大学风险投资发展研究中心论文稿，2004
[35]截至2004年年底，深交所上市公司总数为540家，上交所上市公司总数为837家。
[36]截至2004年年底，纽约证券交易所（NYSE）上市公司共2800余家；纳斯达克（Nasdaq）上市公司约3300家。
[37]购并资本包括管理层购并和杠杆购并（Leveraged Buy-out），前者又包含管理层购出（Management Buy-outs-MBO）和管理层购入（Management Buy-ins-MBI）。
[38]George W. Fenn and Nellie Liang—Staff，Board of Governors，Stephen Prowse—Staff，Federal Reserve Bank of Dallas，Board of Governors of the Federal Reserve System，Washington，DC 20551. The Economics of the Private Equity Market，December 1995
[39]John D. Aram. Contract awarded in FY 1983 to Aram Research Associates，2881 E. Overlook，Cleveland Heights，OH 44118. Informal Risk Capital in the Eastern Great Lakes Region，1987
[40]刘曼红.天使投资与民间资本.机械工业出版社，2003
[41]John Downes，Jordan Elliot Goodman. Barron’s Financial Guides：Dictionary Of Finance And Investment Terms，Sixth Edition. 2003，p.687
[42]为2003年投资额。
[43]Paul Gompers and Josh Lerner. Short Term America Revisited-Boom And Bust In The Venture Capital Industry And Its Impact On Innovation，Prepared For Innovation Policy And The Economy，Volume 3，2002
[44]John Downes，Jordan Elliot Goodman，Steve Kaplan. Barron’s Financial Guides：Dictionary Of Finance And Investment Terms. Sixth Edition
[45]Steve Kaplan的研究证明，在实现杠杆购并之后，企业的平均负债率高达98%；而对比组企业的负债率仅有44%。
[46]刘曼红.中国人民大学《风险投资与风险投资管理》课程讲义，2005
[47]在传统的计划经济概念中，投资与金融是两个概念，一个来自财政系统，另一个来自银行系统。但在市场经济中，投资仅是金融的一个子范畴（刘曼红.风险投资的金融内涵.中国人民大学风险投资发展研究中心工作论文，2002）。
[48]John Downes，Jordan Elliot Goodman. Dictionary of Finance and Investment Terms，Barron’s Financial Guides. sixth edition. 2003
[49]Edward W. Younkins. Jean-Baptiste Say’s Law Of Markets：A Fundamental，Conceptual Integration. Capitalism And Commerce，Dec. 2006
[50]Peter Drucker. Innovation and Entrepreneurship. Collins，1993
[51]Smith，Richard，and Jenet Smith. Entrepreneurial Finance. Wiley Publishing，Oct. 2003
[52]Stevenson，H.H. and Jarillo，J.C. A Paradigm of Entrepreneurship：Entrepreneurial Management. Strategic Management Journal，1990
[53]Smith，Richard，and Jenet Smith. Entrepreneurial Finance，Wiley Publishing，Oct. 2003
[54]Stevenson，H.H. and Jarillo，J.C.A Paradigm of Entrepreneurship：Entrepreneurial Management. Strategic Management Journal，1990，11：pp.17-27
[55]Wasserman，Noam. Rich versus King：the Entrepreneur’s Dilemma，Best Paper Proceedings of the Academy of Management（August 2006）
[56]Pier A. Abetti. Case Study：The Creative Evolution of Steria：From French Venture to European Leader without Loss of Entrepreneurial Spirit and Control（1969 -2004），Creativity and Innovation Management，2005，Vol. 14，No. 2
[57]刘曼红.企业家与风险投资家的对弈（working paper），2008
[58]刘曼红.企业家与风险投资家的对弈（working paper），2008
[59]刘曼红.企业家与风险投资家的对弈（working paper）. 2008
[60]David Amis and Howard Stevenson. How To Be an Angel Investor. Harvard Business School：Working Knowledge 100 years：1908-2008，September 24，2001
[61]Neyman，J. & Pearson，E.S. The testing of statistical hypotheses in relation to probabilities a priori，reprinted at pp.186-202 in Neyman. J. & Pearson，E.S.，Joint Statistical Papers. Cambridge University Press，1967（originally published in 1933）
[62]David Amis and Howard Stevenson. How To Be an Angel Investor. Harvard Business School：Working Knowledge 100 years：1908-2008，September 24，2001
[63]Knight，F. H. Risk，Uncertainty，and Profit. Published：Boston. MA：Hart，Schaffner & Marx；Houghton Mifflin Company（since risk，in the ordinary sense，does not preclude perfect planning（for reasons which can easily be made clear），such risk cannot prevent the complete realization of the tendencies of competitive forces，or give rise to profit），1921
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[67]范希文，刘曼红.中国市场投资神话浅谈.中国人民大学风险投资发展研究中心（研究系列），2004
[68]30集团：经济与货币事务顾问集团是一个国际性的非盈利组织，目前有包括中国人民银行行长周小川在内的14个国家的30多个金融界著名人士组成。
[69]Derivatives：Practices and Principles 1993，Global Derivatives Study Group，Group of 30，Special Report，ISBN：1-56708-901-1
[70]中国银行业监督管理委员会网站
[71]Wikipedia：Value at Risk
[72]胡宣达，沈厚才.风险管理学基础——数理方法.东南大学出版社，2001
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