海外创业板的发展阶段

第二章　海外市场创业板的发展现状

※投资者课堂

●海外创业板的出现源自于融资市场分工的需要，第五次科技革命和经济增长方式的转变为市场发展提供了比较丰富的企业资源，风险投资的价值发现和资本运作为企业估值提供了新的空间，美国纳斯达克的示范效应和国际化的资本市场竞争催生了一批创业板市场。

●海外创业板的发展大致经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段，不同阶段的市场定位、制度设计和股票表现都有所不同。总体来看，开设家数大于关闭家数，市场竞争加剧，交易所的并购重组不断出现，融资市场的国际化趋势明显加快。

●从海外创业板发展的实践看，上市企业资源、上市标准、市场规模、运作机制、市场监管等是影响市场成功或失败的主要因素，国别和地区的差异也不容忽视。纳斯达克被公认为是成功的典范，许多市场移植了纳斯达克的做法，但并没有获得成功。

●随着新科技革命的初见端倪，各国创业板市场都在调整发展战略以应对日益激烈的竞争，交易所自身的治理结构倾向于公司化改革，市场更倾向于国际化发展，行业结构则呈现出多元化、差异化的特征，制度设计方面更趋于灵活，上市程序更简便，为成长型企业提供更为有效的融资场所，为高收益高风险偏好的投资者提供更多的投资选择。

海外创业板是如何产生的^[1]

海外创业板市场从无到有，从纳斯达克的“一支独秀”到如今的“群雄并起”，其发展变化有着深厚的市场发展背景。尽管不同阶段、不同国家或地区推出创业板的背景各不相同，但以下几点仍可以作为海外创业板市场发展的共同原因和背景。

1.资本市场分工

海外早期设立的资本市场经过几十年或一二百年的发展，逐步演变为主板市场。其主要特征为：市场总体规模较大，一部分上市公司逐步演变为大型蓝筹股公司，市场服务的重点和据此形成的发行上市标准转向大中型成熟企业。与此相对应，新型企业、中小企业和处于成长期的企业等，慢慢地淡出了主板市场关注的视野。这就为服务于上述企业的创业板留下了新的生存和发展的空间。

2.经济结构调整

伴随着产业革命，世界经济结构发生了三次大的变化：第一次是从以农业为主发展到以工业为主，第二次是以重化工业为主发展到以轻工业为主，第三次是以工业为主发展到以服务业为主。在以轻工业为主和以服务业为主的第三次经济结构调整过程中，特别是在第三次技术革命之后，由高新技术支撑的企业对物质资源的依赖大大减少，而对智力、知识和风险资本的要求则更多，中小企业大量涌现并在带动区域经济发展、满足劳动就业等方面发挥着越来越重要的作用。到20世纪末，高科技企业的发展已经成为西方国家经济增长的主要动力。以美国信息产业为例，1995～2000年美国经济增长至少有1/4归功于信息产业的发展。其中仅网络经济就为美国每年增加了超过5000亿美元的产值，提供了超过230万个就业机会。而且，在信息产业带动下，轻工业和服务业等各个领域无不攀上了新的台阶。为此，一些国家和地区采取了促进中小企业发展的战略，创业板作为与中小企业发展相适应的市场层次和服务体系也就应运而生。

3.经济增长方式转变

“二战”后至20世纪70年代，随着全球经济的迅速发展，企业并购浪潮一浪高过一浪，规模经济和大型企业受到普遍推崇，大型企业在国民经济和行业中的地位也愈来愈重要。到1972年，美国200家最大制造业企业占有的企业资产份额已由“二战”后的48.2%升至60%。但是，随着大工业化的快速推进，以劳动密集型、粗放经营型、资源消耗型、环境污染型为特征的传统经济增长方式暴露出越来越多的问题，一些国家和地区开始了艰难的经济转型。在这种经济转型过程中，一大批以高科技开发、应用、推广、扩展为导向和以新的商业、管理、经营、成长、盈利模式为特征的新兴中小企业迅速崛起，极大地延伸了中小企业的空间，丰富了中小企业的内涵，扩大了中小企业的总体规模，提升了中小企业的质量，为以中小企业为服务对象的创业板注入了源源不断的活力。

4.风险投资偏好

主板市场较多以传统经济为经营方向的大型上市公司，尽管经营业绩较为稳定，但成长性较差，投资者市场预期较为一致。一些具有风险偏好和较高收益预期的投资者对这类股票的投资失去了兴趣。而一些新兴企业，尽管它在总体上是一个高收益与高风险并存的企业群体，并且其中较多企业风险高于收益，但是，其中少数企业可能成长性极好，投资这类企业可能收益极高，不仅足以弥补投资其他股票的风险，而且可能获得很高的净收益。一些具有风险偏好的投资者选择了风险投资，为创业板培育了大量的上市资源，推动了创业板的发展；另一些具有风险偏好的投资者则直接投资创业板上市股票，产生了推动创业板发展的大量市场需求。

5.成功效应示范

美国是一个创新型国家，创新为纳斯达克设立与成功运作奠定了良好的市场基础。同时，纳斯达克的设立和成功运作又促进了美国的创新，进而推动了美国经济的飞跃发展。这种良性互动产生了很大的示范效应，一些经济转型艰难的国家和地区纷纷效仿美国，设立了创业板，从而直接导致了20世纪90年代世界创业板市场的繁荣发展。

6.市场竞争策略

在经济全球化和资本市场国际化的今天，各个国家和地区的资本市场之间竞争日益加剧。一些交易所在改进市场服务、优化自身治理、推动或应对并购重组的同时，将争夺新的上市资源作为竞争的主要策略。一些国家和地区为应对这种市场竞争，将眼光瞄准了具有巨大发展前景和空间的新兴中小企业，设立了创业板。

海外创业板的发展阶段^[2]

海外创业板市场的发展大致经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段。在不同的发展阶段，海外创业板市场的整体规模、市场表现、市场定位、制度设计和交易所组织形式等方面具有不同的阶段性特征。

1.起步阶段（1990年以前）

1962年，纽约商品交易所设立了专门针对中小企业的股票市场——全国证券交易所，但该交易所设立后一段时间上市公司家数少、知名度不高、声誉欠佳，不得不被迫早早关闭。1971年，美国纳斯达克成立，标志着创业板市场的真正起步。尽管2006年之前这家称为“全美证券交易商协会自动报价系统”的市场一直不是法律意义上真正的证券交易所，但这没有妨碍纳斯达克在创业板市场功能上的定位，尤其是20世纪80年代以后一批高科技公司如微软、英特尔的上市，使得纳斯达克成了全球创业板市场成功的典范与各国竞相仿效的对象。海外创业板起步阶段主要具有以下特点：

（1）市场自发形成背景明显。纳斯达克的设立和运作，是市场内在需求和自发演进的产物。该市场诞生在美国科技迅速发展的20世纪70年代，鼓励创新、允许失败的大环境使得中小高新技术企业迅速发展，为纳斯达克发展奠定了市场基础，而纳斯达克为企业提供了新的资金来源，由此形成了产业与资本市场的良性互动。在亚洲，日本1976年成立柜台证券股份有限公司，1984年建立自动报价系统，1991年日本加斯达克形成，其发展也是市场自发演进的结果。

（2）创业板市场上市公司家数增加快，但市值规模较小。纳斯达克的成功在全球范围内起到了良好的示范效应。伦敦证券交易所1980年设立了未挂牌证券市场（USM，Unlisted Securities Market），到20世纪80年代中期，几乎每一家欧洲的证券交易所都设立了针对中小企业的二板市场。日本的加斯达克、新加坡的西斯达克、马来西亚的吉隆坡证券交易所二板市场相继成立。由于较多创业板市场大幅度降低了上市门槛，大量中小企业到创业板上市，创业板上市公司家数增加很快，1990年纳斯达克上市公司家数已经超过4000家。但是，此阶段创业板的市值规模仍较小。例如，1990年纳斯达克总市值为3108亿美元，而同期纽交所总市值高达2.7万亿美元。

（3）多数处于主板市场的从属地位。在这一阶段，多数创业板被视为主板市场的补充，处于从属地位。有的更是要求在创业板公司成长到一定程度必须转到主板市场，如20世纪80年代成立的澳大利亚二板市场就规定上市公司股本总额一旦超过2000万澳元就必须申请转移到主板市场上市。在澳大利亚二板市场运行期间，前后有473家公司上市，其中232家陆续转移到了主板市场，占上市公司总数的49%。而继续留下来的则是规模小、经营不稳定的公司，市场失去了吸引力和竞争力，企业和投资者对市场失去了信心，该市场在1992年不得不关闭。

2.繁荣阶段（1990～2000年）

进入20世纪90年代，海外一些国家或地区出现了设立创业板市场的第二个高潮，海外创业板市场发展进入了“黄金十年”。本阶段的主要特点如下：

（1）市场整体规模迅速扩大。1992～2000年，共有4211家公司在纳斯达克首次公开发行（IPO），是同期纽交所的6.28倍。1994年纳斯达克的交易量超过了纽交所，1999年纳斯达克交易金额（10.7万亿美元）第一次超过了纽交所（8.9万亿美元），成为世界上交易金额最大的证券市场。2000年，纳斯达克交易金额近20万亿美元，而纽交所只有11.1万亿美元。随着股价指数的攀升和上市公司的增加，纳斯达克总市值快速增长。1985年底，纳斯达克总市值为2873亿美元，1999年底达到5.21万亿美元，增长17.1倍。2000年3月，纳斯达克总市值最高时一度突破6.7万亿美元，相当于全球总市值的1/5。

（2）创业板股价指数连创新高。伴随着新经济和网络股概念热浪，全球创业板市场出现了疯狂上涨行情。1990年纳斯达克综合指数仅为500点左右，1995年7月17日超过1000点，1998年7月16日收于2000.6点，3年时间指数翻番。纳斯达克综合指数从1998年7月的2000点增长到2000年3月的5000点以上，则不到三年。1990～2000年纳斯达克综合指数涨幅超过900%，而同期纽交所道琼斯指数的涨幅不到300%。1999～2000年，海外创业板市场股价指数、总市值和换手率也在纳斯达克的带动下出现历史最高值。

（3）新的创业板市场不断推出。纳斯达克的迅速发展产生了巨大的示范效应，推动了各国或地区创业板市场创建高潮。数据显示，在此阶段诞生的创业板市场共有47家，占全部创业板市场75家的63%（目前已有20余家市场实施了关停并转）。英国AIM、韩国科斯达克、加拿大TSX-V等创业板市场脱颖而出。以科斯达克为例，这家1996年7月模仿纳斯达克而成立的市场发展迅速，1999年就有453家公司上市，交易金额比上年增加了66倍，当年股票的换手率高达1108%，设立仅4年的科斯达克成为全球第二家交易金额超过该国主板的创业板市场。值得关注的是，1998～2000年成立的市场就超过20家，但存活率较低，只有67%。这在一定程度上反映出因迎合网络热潮而匆忙设立的创业板市场在抗风险和持续发展方面的薄弱性。

（4）上市公司行业结构多元化。此阶段海外创业板上市公司的行业分布出现了两种情况，一类是市场成立之初，尽管行业结构没有简单模仿纳斯达克，但由于上市资源等原因，上市公司行业结构较为单一，此类市场的代表有中国香港创业板等；另一类是不再拘泥于单一的行业，而是趋于多元化，如AIM定位于服务于全球的成长型中小企业，加拿大TSX-V则瞄准了油气类资源型的初创企业。

（5）制度安排注重差异化。较多创业板市场根据自身环境和条件制定了不同模式的上市标准、交易制度、保荐人制度和转板退市制度等。如上市标准中，既有明确设立了财务指标门槛的市场，如纳斯达克；也有几乎无任何上市门槛的市场，如AIM；还有针对不同企业设立不同上市标准的市场，如科斯达克和加拿大TSX-V。又如保荐人制度，既有纳斯达克不设保荐人制度的市场，也有AIM这样的设立终身保荐人制度的市场，中国香港创业板则设立折中模式的保荐人制度。

3.调整阶段（2001～2004年）

创业板发展繁荣期掩盖了诸多问题，当代表新经济的网络股泡沫破灭后，海外创业板市场进入调整阶段，这种调整因美国经济调整和“9·11”事件而加重。此阶段的主要特点如下：

（1）市场规模迅速萎缩。纳斯达克IPO家数1999年为485家（融资504亿美元），2001年仅为63家（融资78亿元）；纳斯达克交易金额从2000年的20.4万亿美元迅速下降到2001年的7.3万亿美元；总市值则由2000年最高的6.71万亿美元下降至2002年最低的1.88万亿美元，减少了72%。

（2）股价指数大幅下跌。纳斯达克综合指数在2000年3月10日创下5132.52点的历史最高点位后迅速下滑，到2002年10月曾跌至1108.49点，跌幅最高达78%。全球创业板市场也纷纷出现大幅调整，其中以市场结构比较单一的德国新市场和中国香港创业板最为严重，中国香港创业板指数从最高的1021.71点下跌至100余点，跌幅最高达80%多，德国新市场跌幅超过80%。

（3）“关停并转”市场家数大增。大幅调整在挤压市场泡沫的同时加剧了创业板市场潜在问题的暴露：市场投机后果严重、一些上市公司丑闻层出不穷、市场流动性不足、上市资源匮乏等问题接踵而来，不少市场不得不“关停并转”。据统计，在此阶段“关停并转”的创业板市场数量超过了新成立的数量（见图2-1）。例如，纳斯达克在此阶段暂时停止了其从1999年开始的全球扩张步伐，陆续关闭了纳斯达克日本市场、欧洲市场。

图2-1　海外创业板市场成立和关闭的时间分布

资料来源：深圳证券交易所综合研究所：《海外创业板市场发展状况及趋势研究》，2008年5月。

4.复苏阶段（2005年至今）

经历了大起大落的海外创业板市场在此阶段纷纷采取改革措施，调整发展策略，重建市场形象。随着高新技术领域的中小企业快速成长，海外创业板市场开始复苏。此阶段的主要特点如下：

（1）市场功能和规模稳步恢复。在经历了近四年的调整之后，海外创业板市场规模进入稳步增长阶段。纳斯达克2005年IPO家数达170家，融资121亿美元，分别较2003年增长203.57%和97.07%，总市值也由2002年底的不到2万亿美元恢复至2005年底的3.6万亿美元。2007年底，全球创业板市场的总市值超过4.8万亿美元。

（2）市场竞争加剧。在此阶段，海外创业板市场竞争由于纽交所这样的“巨无霸”涉足变得异常激烈。2005年，纽交所和美国第一家开放式、完全电子化的证券交易市场Archipelago Exchange（ArcaEx）宣布共同组建纽约证券交易所集团有限公司（NYSE Group），合并以后，新的纽交所具备了与纳斯达克争夺中小企业上市资源的能力和平台，并很快推出了专门针对成长型中小企业的高增长板市场（NYSE Arca）。此外，为了提升自身形象，纳斯达克将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”（原来的“纳斯达克全国市场”）以及“纳斯达克资本市场（原来的“纳斯达克小型股市场”），进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。

（3）开放性不断增强，吸收海外企业上市步伐加快。创业板市场激烈竞争主要体现在对上市资源的争夺上，各大创业板吸收海外企业上市的步伐明显加快。纳斯达克加大了对“金砖四国”中小企业资源的开发力度，相继在印度和中国开设办事处。

（4）出现了并购重组和分化发展的格局。2006年，纳斯达克获得美国证券交易委员会（SEC）的批准，与NASD（美国国美证券交易商协会）分离，成为服从SEC监管的全国性证券交易所。2004年，日本加斯达克获准成为证券交易所。2005年初，韩国实现了主板、创业板及期货市场的整合，建立了新的交易所集团——韩国交易所。创业板的重组变革降低了经营成本，增强了综合竞争力。

目前海外创业板市场的发展现状

20世纪90年代以来，海外创业板市场的发展大致经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段。在不同的发展阶段，海外创业板市场的市场定位、整体规模、市场表现、制度设计和组织形式等方面具有不同的阶段性特征。在此，我们对1995年以来海外创业板市场的发展概况进行分析。

1.市场规模逐步扩大

数据显示，到2006年末，海外创业板市值为44928亿美元，上市公司家数11166家，分别较1995年增加了259.4%和57.5%。与主板相比，创业板市场最多达到主板市场市值规模的20%，其余年份市值规模比例没有明显增长；同时，上市公司总数一直高于主板市场，这一特征与创业板市场定位于中小企业是一致的。

2.市场表现日益活跃，波动性较高

以年换手率（年交易量/年市值规模）来衡量的流动性而言，1995～1999年，创业板市场的流动性稳步上升；到2000年，市场交易最为活跃，换手率超过2，此后流动性开始降低；自2003年以来，创业板市场的流动性重新稳步上升，2006年末达到1.73，超过了同期主板市场1.35的水平。就个体而言，年均流动性大于2的市场除了纳斯达克以外，其余全在东亚地区，它们分别是：韩国科斯达克、日本佳斯达克、中国台湾店头市场和泰国MAI（Market for Alternative Investment）。同时，流动性低于50%的市场以欧美居多，其中包括英国AIM和加拿大TSX-V。由于流动性在一定程度上反映了市场交易的活跃程度和投资者行为特征，因此其较为明显的地域分布特征值得关注。

就波动性而言，我们发现，海外创业板市场的波动性普遍较高，且随着纳斯达克的涨跌呈现“普涨普跌”的现象，这在1999～2000年的泡沫生成和随后的破灭中表现得尤为明显。例如，德国新市场从2000年3月的8559点一路跌至2002年9月的389点，跌幅超过90%。类似的跌幅还包括英国AIM和意大利、土耳其等地区的创业板市场。

3.采取附属于主板的设立模式，板块内部细化态势明显

数据显示，在先后成立的75家创业板市场中，采取独立模式的有9家，其余均采取了附属于主板的设立方式。其中，美国纳斯达克、中国台湾店头市场、日本佳斯达克是采取独立模式并获得成功的典型；英国AIM、加拿大TSX-V和韩国科斯达克则是附属于主板而获得成功的典范。然而，附属于主板而设立的创业板市场可能会产生运作机制缺乏独立性以及如何与主板市场协调发展等问题。例如，一些创业板市场被视为主板的“预备市场”，规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量，从而阻碍了其发展空间，南非、澳大利亚、土耳其、塞浦路斯等国的创业板市场就是如此。

另一个值得关注的现象是目前海外一些创业板市场出现了内部板块细化的发展态势。如日本佳斯达克，于2007年推出了专门用来满足新技术、新商业模式的板块，取名为NEO；再如韩国科斯达克，也推出了专门针对更早期企业的板块，发行标准比现有板块更低。由于这类市场已经具有很高的知名度和较大规模，因此有能力设立更为细致的板块，以便吸引更多不同性质和发展阶段的企业以及不同风险收益偏好的投资者。

下面我们对世界上主要的创业板市场进行相关的介绍：

1.美国纳斯达克市场

纳斯达克的全称是全美证券交易商协会自动报价系统（The National Association of Securities Dealers Automated Quotation，英文缩写NASDAQ），由美国全国证券交易商协会（National Association of Securities Dealers）于1971年设立，是世界第一家，也是目前最大的电子化证券交易市场。全国证券交易商协会负责其组织、运营和管理，而全国证券交易商协会是唯一在美国证券交易委员会（SEC）登记注册的全国性证券交易商协会。纳斯达克市场由两部分组成，即全国市场（the NASDAQ National Market，英文缩写NNM）和小盘股市场（the NASDAQ Small Cap Market，英文缩写NCM）。美国纳斯达克市场的产生可以追溯到20世纪60年代初，当时美国场外交易的行情通过全国报价局（the National Quotation Bureau）的印刷品公布，以粉红色纸公布股票行情，以黄色纸公布债券行情。由于这些公告每天只印刷一次，投资者不能随时掌握不断变化的市场行情，极不利于证券交易和中小企业融资。1961年，为改善证券交易的环境，增加证券交易品种，扶持中小企业发展，美国国会责成美国证券交易委员会（SEC）对证券市场进行一项专题研究。1963年，美国证券交易委员会提交了研究报告，提出交易自动化的思想并要求全国证券商协会进一步补充和完善。1964年，美国证券交易委员会聘请阿瑟·D.利特尔设计自动报价系统。1971年，自动报价系统的研制成功直接催生了纳斯达克市场。

纳斯达克市场从成立至今的近40年的时间里，其发展速度令人瞩目。截至2009年3月底，纳斯达克市场上市公司总数已达约3265家，市值达22617亿美元，上市公司数量为美国所有股票交易市场之最。在如今纳斯达克挂牌上市的公司中，有322家是非美国公司，其中包括40家中国内地公司和19家中国香港公司。纳斯达克名下公司的市价总值高达4万亿美元。其中，非美国公司的总市值为6685亿美元，中国内地公司的总市值为280亿美元左右。

纳斯达克市场被公认为是高科技企业成长的摇篮，它培育了一大批以电子、计算机、通信、生物技术等新兴产业为代表的高科技企业。世界著名的高科技公司如微软、思科、戴尔、英特尔、太阳微等均在此上市。软件巨头微软公司1988年在NASDAQ上市时，只有200万美元的净资产，而10年后其市值已超过1700亿美元。高科技产业已成为当今美国经济持续增长的主要动力，其中NASDAQ功不可没。

表2-1　美国纳斯达克市场简介

续表

2.英国另类投资市场

英国另类投资市场（Alternative Investment Market，英文缩写AIM。）是于1995年6月设立，其市场定位主要是具有高成长性的新兴中小企业，为这类企业通过证券市场筹集股权资本，使它们的股票能够在公开的证券市场上交易并提高企业的知名度和社会形象，这是另类投资市场的主要目标。

另类投资市场成立时仅有10家上市公司，但其初期发展很快，在设立的第一年就吸引了共236家公司上市，而在随后的几年里，发展速度有所放慢。1999年以后，受全球范围内追捧新经济公司和高科技股的影响，另类投资市场的发行上市和交易日趋活跃，仅2000年前6个月，就有95只股票在另类投资市场挂牌。截至2009年3月底，共有1478家公司在AIM上市，市场的总市值达545亿美元，可见其成长力令人咂舌。

另类投资市场面向全世界的新兴企业，其上市条件中对公司的财务和数量指标要求是世界主要创业板市场中较低的，对公司的规模、经营历史、公众持股比例等都不设最低要求，任何类型的公司都可申请在AIM上市。申请在AIM上市的公司必须满足英国证监会1995年颁布的证券公开发行规则（Public Offers of Securities Regulations），此外，伦敦证券交易所还规定了一系列额外的要求以保护投资者，保证公平交易。

表2-2　英国AIM市场简介

3.日本加斯达克市场

日本加斯达克（Japanese Association of Securities Dealers Automated Quotation，英文缩写JASDAQ）的全称为日本证券业协会自动报价系统，该系统为计算机化证券交易与信息传输系统，由日本证券业协会于1990年8月引入日本证券柜台交易市场，后成为日本证券柜台交易市场的别称。

日本证券柜台交易市场由日本证券业协会组织并管理，最初设立于1963年，当时采用股票登记制度，主要交易未在证券交易所上市的股票。1976年，日本正式设立了证券柜台交易市场，并引进了交易所的委托指令驱动交易方式。1983年，日本证券交易审议会提出的“扩大股票市场功能”的报告对日本证券柜台交易市场的发展起了重要作用。该报告建议日本监管当局加强证券柜台交易市场建设，为不满足证券交易所上市条件的中小企业提供融资渠道，同时也为投资者提供多样化的投资工具。日本政府基本采纳了这些建议。从此，日本证券柜台交易市场取得了长足的发展，市场规模逐年扩大。1983年日本证券柜台交易市场仅有111家上市公司，到2009年3月底，JASDAQ已经发展成为拥有908只股票、总市值将近724亿美元的大型证券交易市场。

JASDAQ在1998年以前一直采用委托指令驱动交易制度，自1998年12月起，开始选出部分股票以报价驱动方式进行交易。

表2-3　日本加斯达克市场简介

续表

注：最高值、最低值为1996年、2007年数值；市场指数为J-STOCK指数。

4.韩国科斯达克市场

科斯达克市场（Korea Securities Dealers Automated Quotation，英文缩写KOSDAQ）。由韩国券商协会模仿美国纳斯达克市场于1996年7月设立，该市场主要面向中小型创业公司，尽管设立的时间不长，但科斯达克市场发展很快。仅1999年，就有453家公司在KOSDAQ上市，交易额比上年增加了66倍，当年股票的换手率高达1108%。1999年底科斯达克市场的总市值与上年同期相比增加了1252%，达到30.6万亿韩元。截至2009年3月底，科斯达克市场共有982家上市公司，总市值430.1亿美元。由于发展迅速，科斯达克市场已经成为具有52年历史的韩国证券交易所强有力的竞争对手。从2000年2月以后，科斯达克市场的交易额就已经超过韩国证券交易所。

韩国科斯达克市场与美国纳斯达克市场是目前世界上仅有的两个年交易额超过主板的创业板市场。与其他二板市场相比，科斯达克市场最突出的特点是个人投资者交易量在总交易量中占了绝对的比例，如1999年该比例高达90%，而同期美国纳斯达克市场个人投资者的持股比例仅占40%，日本加斯达克市场（JASDAQ）个人投资者的持股比例也只有56%。由此可见，韩国科斯达克市场是以散户为主的创业板市场成功的范例。

表2-4　韩国科斯达克市场简介（总市值430.1亿美元）

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5.中国台湾证券柜台买卖中心

中国台湾证券柜台买卖中心是由台湾证券交易所、台北市证券同业公会、高雄市证券商同业公会及中国台湾证券集中保管公司共同捐助，于1994年12 月30日成立的独立非营利财团法人组织，其前身为台北市证券商协会于1988年设立的柜台买卖服务中心。中国台湾设立证券柜台交易市场的目的是为了构建与证券交易所相辅相成的柜台交易市场，从而形成中国台湾岛内完整的证券市场体系，以促进中国台湾的中小企业利用资本市场募集发展所需的资金。中国台湾证券柜台买卖中心自成立以来发展较快，上柜公司数目由1997年底的115家增加到2009年3月的545家左右，同期市值也由3148.8亿新台币猛增到9696亿新台币。中国台湾证券柜台买卖中心加权指数以设立时的100点为基点，1998年底上升至158点，2000年4月攀升至325点的历史高位，截至2009年3月底，由于受全球金融危机的影响，股指也出现了较大幅度的下跌，只达到91.49点，为历史最低点，股票市值也仅为283.9亿美元。

为帮助中国台湾中小企业，特别是新兴高科技企业及重要产业的企业尽早进入资本市场筹资，增强其市场竞争力，1999年初台湾行政院制定了（强化经济体质方案），指示证券柜台买卖中心参考美国纳斯达克市场、日本新兴企业市场与中国香港创业板市场，研究规划柜台买卖第二类股票制度。证券柜台买卖中心于1999年底完成制度规划细节，经过2000年1月与近20家承销商三次面对面的沟通，并与证券主管机构就相关法规及配套措施进行商讨规划后，规章制度于2000年3月1日正式公布实施。该类股票经中国台湾证券柜台买卖中心网站对外征选后取英文名为TIGER（Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs，中国台湾创新成长企业类股），英文含义为老虎，象征充满活力及朝气的成长性市场。与上柜交易的一般类股票相比，二类股票的上柜条件更为宽松，具体表现在：

（1）对实收资本的要求从5000万新台币减为3000万新台币；

（2）不再有盈利记录要求；

（3）设立年限由3年减为1年；

（4）券商辅导期从12个月减为6个月。自二类股票推出后，申请作为二类股票上柜交易的公司非常踊跃。

表2-5　中国台湾店头市场（OTC）简介（总市值283.9亿美元）

续表

6.加拿大风险交易所

1999年11月29日，加拿大温哥华证券交易所（the Vancouver Stock Exchange，英文缩写VSE）和阿尔伯特证券交易所（the Alberta Stock Exchange，英文缩写ASE）宣布合并，成立加拿大风险交易所（the Canadian Venture Exchange，简称CDNX）。温哥华证券交易所建于1907年，曾是加拿大的第二大证券交易所和最大的二板市场，合并前已经发展成为全球领先的风险投资证券交易所。阿尔伯特证券交易所成立于1914年，以前主要是从事石油股票的交易。

加拿大最大的证券交易所是多伦多证券交易所，目前它是世界上最大的10家证券交易所之一。两个证券交易所合并后的CDNX仍然是加拿大的第二大证券交易所和最大的二板市场。CDNX的总部设在阿尔伯特，交易中心位于温哥华，向全国范围内提供企业融资、市场监管、交易拓展等方面的专业化服务，加拿大风险交易所是一个由57个成员组成的自律性组织，最初由21个来自阿尔伯特、英属哥伦比亚、安大略省和魁北克省的成员组成董事会。CDNX主要有三种上市方式：首次公开发行（IPO）、反向收购（RTO）和资本蓄水池公司（CPC）。在CDNX上市的企业分为三类，每一类依据企业不同的财务状况、发展水平和申请上市时的资金条件等采取不同的上市标准。每一类中工业企业有着特别的上市要求，企业的董事会、经理层和公司治理结构必须符合交易所的要求，上市申请企业必须经CDNX成员推荐，同时提交所拥有的相关文件和协议。另外，加拿大的投资者受到加拿大投资保护基金（CIPF）的保护，CIPF是一个私人的信托基金，如果加拿大风险交易所、蒙特利尔证券交易所、多伦多证券交易所和加拿大投资商协会的成员企业发生破产，那么CIPF将会保护投资者的利益。加拿大风险交易所完全采用电子交易方式，股票的买卖完全通过计算机网络来进行，截至2009年3月底，共有上市公司2449家，这些上市公司主要是一些高科技、自然资源、工业和制造业等中小企业，其总市值达到了209亿美元。

表2-6　加拿大TSX-V简介（总市值209亿美元）

续表

7.日本Mothers Market

日本Mothers Market市场（Market of the high-growth and emerging stocks，MOTHERS）创建于1999年，是东京证券交易所于1999年11月11日在一部、二部股市之外成立的一个新市场，意为“高增长新兴股票市场”。

Mothers Market成立的宗旨是为了促进牵引日本经济增长的新兴企业的成长，在它们的成长过程中，提供方便的筹资机会，同时给日本的证券市场和经济增加活力。东京证交所将它定位于“与已有东证一、二部市场并立的、在日本各地都可以上市的股市”。

Mothers市场的上市标准比店头市场宽松，主要是为新企业开辟筹资渠道，但也因此造成2008年秋季以来计划在Mothers市场上市的企业数量急增。但也有部分企业却因该市场过热现象拟转换上市地点。

截至2007年底，Mothers市场市值达到277.11亿美元，市场指数为805.47点，远低于设立时的1200点，可见日本Mothers Market发展得并不顺利。

表2-7　日本Mothers Market简介（总市值277亿美元）

8.中国香港创业板市场

中国香港创业板市场（Growth Enterprise Market，英文缩写GEM。）是由中国香港联交所主办并营运、专门为具有成长潜力的中小型企业融资服务而设立的创新股票市场，1999年11月15日正式成立，同月25日首批公司股票挂牌上市。中国香港创业板市场的设立经过十几年的风风雨雨，可谓一波三折。

自20世纪80年代中期起，中国香港有识之士就开始呼吁建立上市规则较宽松的二板市场，帮助中小企业融资。1986年，中国香港联交所合并成立后不久，即组成了专门的工作小组，开始研究建立第二板市场并于第二年向当时的港英政府呈交了报告。1987年10月，由于全球股灾爆发，联交所把注意力集中在联交所改制等当时更为迫切的问题上，二板市场计划就此搁浅。从20世纪80年代末到90年代初，由戴维森（I．Davidson）担任主席的证券业检讨委员会发表的报告又提及二板市场的构想，但是当时市场意见分歧较大，有人担心二板市场会成为“二等”市场，从而导致上市公司素质参差不齐、信息披露及监察标准降低等情况出现。此外，当时联交所的工作重点是发展中国内地国有股份制企业来香港上市（即H股），随着H股热潮的到来，二板市场计划再次被市场冷落。1994～1995年，联交所在其制订的战略发展计划中，二板市场第三次被提及，随后又推出二板市场临时建议，但市场人士对此反应冷淡，主要原因是当时香港主板市场二、三线股表现很差，使得投资者对中小企业存有较大的戒心。中国香港回归前后，中国香港的金融、贸易、航运、房地产和制造业等传统行业受到周边地区特别是中国内地的竞争，高昂的劳动力和房地产价格使中国香港在竞争中处于劣势。中国香港经济的转型已迫在眉睫，鉴于扶持高新技术企业发展、加速经济转型的需要，1997年，中国香港联交所又成立了二板市场工作小组，专职从事二板市场的公众意见调查、可行性论证及市场框架设计等工作。在完成第一步调研工作后，联交所成立了由中国香港实业界和金融界著名人士组成的专家委员会，就市场模式、运作方式及监管事宜等提供建设性意见，协助联交所进行二板市场方案设计。1998年5月，联交所发表了在中国香港设立二板市场的公开咨询文件以征求公众意见。就在中国香港二板市场呼之欲出之际，东南亚金融风暴于1998年8月波及中国香港，中国香港股市遭受重创，中国香港特区政府及金融界不得不集中精力对付冲击中国香港股市和汇市的国际金融“大鳄”，二板市场计划不得不再次被迫延迟。在成功击退国际炒家的冲击后，中国香港特区政府推出了一系列发展高新技术产业的新策略，如成立总金额达6亿多美元的“创新科技基金”，总投资17亿多美元的数码港计划等。二板市场也正式更名为“创业板市场”（Growth Enterprise Market），作为发展高新技术产业新策略的重要组成部分，重新被纳入轨道。1999年2月，联交所理事会正式决定成立创业板市场，并宣布于当年的第四季度推出创业板。1999年11月15日，创业板市场正式成立，11月25日浩伦农业与天时软件两只创业板股票挂牌上市，标志中国香港创业板市场终于在千呼万唤中浮出水面。截至2009年3月底，在香港创业板上市的企业为174家，仍不到200家，其中，半数以上股票价格不足1港元，10港元以上的股票寥寥无几，总市值约为64亿美元。总体而言，中国香港创业板不算是成功的案例。

表2-8　中国香港创业板市场简介（总市值64亿美元）

续表

注：中国香港创业板指数2003年由标普中国香港创业板指数替代原有指数。

9.新加坡凯利板市场

为了使那些具有良好发展前景的中小型企业能够通过股市筹集资金以支持其扩展，新加坡证券交易所于1987年2月建立了西斯达克市场（Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation，英文缩写SESDAQ）。为了充分利用主板市场的现有资源，西斯达克市场的管理体系与主板完全相同，有关法规也包括在主板的法规之中。

新加坡西斯达克市场在设立初期，发展速度缓慢，从1987年到1993年6年的时间里，上市公司数量才发展到30家，市值也只有38亿新元，不到主板的2%。1999年以后，由于新加坡金融管理局出台了金融开放政策，SESDAQ市场一改过去苛刻死板的上市条件，采用相对灵活的上市标准，使上市公司的数量有了较快增长。在2007年11月26日，新交所推出“凯利板（Catalist Board）”市场，正式取代SESDAQ市场，旨在全球创业板的竞争中获得一席之地。

截至2009年3月底，西斯达克市场的上市公司数量达到132家，总市值为20.5亿美元，为历史最低点。

表2-9　新加坡凯利板简介（总市值20.5亿美元）

注：市场指数为UOB凯利板指数。
资料来源：表2-1至表2-9数据摘自海外各创业板市场的官方网站，《海外创业板市场发展状况与趋势研究》，深圳证券交易所综合研究所，2008年5月，2009年3月的数据以2009年3月31日的汇率为准。

海外创业板存在的主要问题

从海外创业板市场的发展历程看，其既有成功的经验，也有失败的教训。目前，各个国家或地区对中小企业战略价值的再认识已经十分深刻，尤其是在金融危机背景下，想通过创业板市场来扶持中小企业发展的思路也日益明晰。因此，我们更应该理性看待海外创业板市场发展进程中存在的问题，以期为创建我国创业板的建立提供经验教训。

1.上市资源问题

据统计，20世纪60年代以来，先后有39个国家或地区成立了75个创业板市场，其中将近一半被关闭，而上市资源匮乏是许多创业板市场被关闭的主要原因。截至2006年末，全球共有41个创业板市场，市值超过4万亿美元，上市公司数量超过14000家。据相关资料显示，成立时间超过6年而上市公司数量不足100家的现存创业板市场就有11个，包括冰岛、南非、土耳其、巴西、波兰、菲律宾等地的创业板。其中，1984年成立的南非Development Capital Market、1997年成立的澳大利亚Pacific Exchange、2000年成立的波兰Sitech和2001年成立的冰岛Alternative Market分别只有9家、2家、46家和1家上市公司。我们注意到，这些国家要么经济总量有限，创新动力不足，中小企业数量不多，其中高成长性企业的数量更少；要么资本市场发展多年，本土已经没有多少上市资源可供挖掘，因此，在全球范围内争夺上市资源就成为其创业板市场的必然选择。

对潜在上市资源的激烈争夺，使全球创业板市场的竞争格局日益激烈和复杂。其中，三方面的竞争态势值得我们关注：第一，新兴国家的创业板市场发展迅猛，成为上市资源的有力竞争者，尤其是“金砖四国”中的印度、巴西。例如，截止到2008年5月，成立不到三年的印度Indonext已经有2000多家上市公司，其市值将近200亿美元。而有近6年历史的巴西Novo Mercado现有上市公司156家，市值189亿美元。第二，越来越多的知名主板市场也加入了全球上市资源的竞争当中。例如，东京证交所与伦敦证交所合作，借鉴AIM模式，新建一个针对新兴企业的市场，美国的纳斯达克市场也加大了对我国中小企业的渗透。这类板块凭着主板市场的品牌效应成了上市资源争夺战中的有力竞争者。第三，一些创业板市场向处于更早阶段的企业渗透，例如加斯达克设立了“NEO”，目标是支持拥有新技术或新商业模式并有发展潜力的公司。基于此，在日益复杂和激烈的创业板竞争格局中，如何采取有效的营销策略和产品创新，吸引更多的上市资源，就成为当前各创业板市场发展面临的首要问题。

2.市场规模问题

理论和实践均表明，当证券市场容量没有达到一定规模时，其收入无法弥补成本支出，从而无法形成规模效应，市场的长期运作将变得艰难。以往诸多创业板市场被关闭或被并购的一个重要原因就是因为市场规模不够，收入无法弥补成本支出，例如法国、荷兰、比利时新市场的整合，依斯达克的关闭，新加坡西斯达克的更名等。数据显示，目前的创业板市场中，市值低于50亿美元的就有16个，占据总数的将近一半。在交易所并购浪潮风起云涌的今天，这些缺乏规模效应的小型市场不但自身运作存在较多的困难，而且极易成为别人收购的目标。

此外，一些经济总量和上市资源都较为有限的国家还开设了不止一家创业板市场，进一步加剧了市场规模的缺乏。从发行上市标准而言，这些市场间的差别不大，没有形成明显的递进关系和主从关系，也没有形成各自的差别化优势。例如澳大利亚的NSX和BSX市场，在市值、营运年份、公共股东人数、净利润、公众持股比例等方面完全一致，仅在净资产方面有细微差别，这两个市场在上市公司行业分布、数量和市值方面非常接近，形成了完全重叠的层次。这种现象进一步阻碍了市场规模效应的提高。因此，澳大利亚的3家创业板市场总共只有112家上市公司；南非推出了3家创业板市场，目前只有62家上市公司，其中成立于1984年的Development Capital Market的上市公司目前只有9家；塞浦路斯于2004年开设了3家创业板市场，目前的上市公司总数不到100家，而且在逐年减少。

3.运作机制问题

由于纳斯达克成功的示范效应，许多创业板市场以其为蓝本，纷纷效仿其采取类似的制度安排，其中的典型就是做市商制度。由于纳斯达克在早期阶段通过做市商制度成功地解决了流动性不足问题，因此这一制度被许多市场所效仿。而从一些被关闭的创业板市场来看，尽管采取了做市商制度，但流动性也没有得到明显提高，其中究竟是做市商制度本身的原因还是市场不具备采取做市商制度的条件，这是一个值得探讨的问题。资料显示，在有据可查的市场中，目前采取混合交易制度、指令驱动交易制度和做市商制度的创业板市场分别为11家、16家和4家。采取了指令驱动的大部分市场，都有断路器措施，从而能够避免股票的大幅波动。但是，从这些市场的表现来看，交投清淡、流动性不足的问题依然不同程度地存在。

此外，除了纳斯达克等4个独立市场以外，其余创业板市场都是由主板设立的，由此带来了创业板市场的运作机制缺乏独立性，以及与主板市场如何协调发展等问题。例如，多数创业板市场被视为主板的“预备市场”，规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司从创业板转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量；一些创业板市场的上市标准与主板市场差别不大甚至完全一致，比如巴西Novo Mercado，这势必加剧了主板与创业板之间的竞争。与此同时，在主板市场知名度不高、规模有限的情况下，创业板市场也会面临对外吸引力不足等问题，从而阻碍了其发展空间，南非、澳大利亚、土耳其、塞浦路斯等国的创业板市场就是如此。

4.上市标准问题

许多创业板市场为了争夺上市资源，开始把目标瞄向处于更早阶段的企业，定位于高成长型公司，并不断调整上市标准。一方面，在盈利能力、运营收入、资产规模等财务指标方面不断降低要求；另一方面，在公司治理、公众持股比例等非财务指标方面做了规定。我们发现，在现有的41家创业板市场中，上市标准不断降低已经成为一种较为常见的现象，这主要体现在盈利和运营时间的要求上。数据显示，分别有9家和10家创业板市场对盈利能力和运营年限做了要求。例如，泰国MAI市场只要求净资产不低于2000万泰铢，非财务方面也只对公众持股比例和股东人数做了规定；澳大利亚BSX和NSX、新西兰NZAX在财务方面几乎没有上市要求，而非财务指标仅要求公司持股比例不低于总股本的25%；纽约泛欧交易所集团Alternext、意大利NuovoMercato Expandi、OMX集团First North、爱尔兰Enterprise Exchange、新加坡凯利板（即原来的西斯达克）、塞浦路斯Alternative Exchange、希腊Atex New Alternative Market、马来西亚麦斯达克等市场的财务标准和非财务标准也相当宽松（可参见海外主要创业板市场简介）。实践证明，降低上市标准可以吸引更多企业上市，从而尽早形成规模效应；但同时，如果不对信息披露、退市等制度加以相应的调整，就会增加市场面临的各种风险，从而增加监管压力。

为了防范上市标准降低可能带来的风险，多数市场模仿英国AIM的经验，在发行上市和交易监管等方面，建立了保荐人制度，强化了保荐人的责任。但事实证明，保荐人制度的建立，对于规范运作意识较高、自律约束机制较强、诚信文化较为浓厚的市场而言，可以有效控制市场风险，实现效率和稳定之间的平衡；但对于刚刚起步、诚信机制还不完善的创业板市场而言，保荐人制度的作用还有待验证，中国香港创业板市场就曾经出现当保荐期一过，上市公司立刻出现重大违规的案例。

5.市场监管问题

众所周知，创业板市场主要面向各类中小企业，尤其是处于早期阶段的高成长性创业企业。而创业企业在发展过程中的典型特征是“三高”：高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言，创业企业遵循高风险——高收益的特征，而这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体而言，由于信息的高度不对称性而导致了收益和风险的不匹配。具体而言，目前不少创业板市场为了争夺上市资源而降低发行标准，如果对上市企业的审核也不严格的话，就容易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作而缺少实质性业务的企业进入市场，从而加大创业企业自身的风险并影响投资者对市场的信心。一个典型的例子就是原德国新市场的所谓“明星企业”——德国远程通信技术公司近4年的营业额有80%以上是虚构的，这一假账丑闻严重挫伤了投资者对德国新市场的信心。此外，美国证交所ECM（新兴公司市场）也是如此：其开设不久，即被媒体曝出某上市公司（PNF）的控股股东曾因纵火而被判终身监禁；首家上市公司（Degetran）转到主板市场后被发现曾有会计造假行为；另一家上市公司的CEO在上市时隐瞒了他曾被SEC处罚的事实。^[3]所有这些丑闻直接导致了ECM在1995年的关闭。目前，如何在保持上市公司整体质量与防范创业企业自身风险之间找到一个平衡点，就成了关系到创业板市场监管的重点问题。

海外创业板市场的发展趋势

2006年以来，全球交易所市场格局的重新划分、新兴市场的崛起和全球范围内对潜在上市资源的激烈争夺，促使各创业板市场不断进行制度变革和创新。在新的市场版图中，海外创业板市场将呈现以下发展趋势。

1.新市场、新板块不断设立

近年来，越来越多的定位新兴创业企业、发行上市标准更加宽松灵活的新市场或新板块在全球不断设立。事实上，这是各国证券交易所为应对资本市场全球化的挑战，同时也是更好地适应新兴成长型企业的需求而做出的新举措。

2005年，印度孟买交易所设立了Indonext市场，目前在该市场上市的公司已经超过2700家，市值超过200亿美元，极大地促进了印度高科技产业和服务外包行业的发展。

据统计，2002～2007年，全球共有13家创业板市场设立。比如2003年德国整合原有的Neure Market，于2005年重新设立了由交易所监管的创业板市场——Open Market，该市场IPO数量在2006年、2007年分别达到59家和43家。其他新设立创业板市场的国家还有法国、丹麦、巴西、希腊等。

还有一些国家在原有主板市场或创业板市场设立了上市标准更为宽松灵活的新板块。2006年，韩国科斯达克市场在原有“非风险类”（NON-VENTURE）、“风险类”（VENTURE）板块基础上，新增了“成长型风险类”（GROWTHTYPE VENTURE）板块，以更有力地推动和支持发展中的小企业上市。2007 年10月，日本东京交易所宣布将与英国伦敦交易所合作，通过借鉴AIM模式，在现有创业板之外新建一个针对新兴企业的市场。

2007年11月，日本佳斯达克市场设立了一个新板块——“NEO”市场，意为“新创业机遇/新估值机遇”，其目的在于支持拥有新技术或新商业模式并有发展潜力的公司，同时为投资者提供投资于这种公司的机会。2007年12月，新加坡交易所将原有的创业板市场SESDAQ整体转化为新的“凯利板”（CATALIST，意为“催化剂”），该板块设立更低的入市门槛，同时为上市公司提供更多的便利条件。

2.市场格局呈现出二元化趋势

根据目前的市值规模和上市公司家数，可以将海外创业板市场大致划分为四个梯队。其中，市值超过1000亿美元且上市公司家数接近或超过1000家的市场为第一梯队，包括美国纳斯达克、英国AIM、日本加斯达克、韩国科斯达克和加拿大TSX-V5个市场；市值在200亿～1000亿美元且上市公司数量在100～1000家的市场为第二梯队，包括中国台湾店头市场、日本MOTHERS、日本HERCULES、中国香港创业板4个市场；市值在10亿～200亿美元的市场为第三梯队，包括巴西、印度在内的共有19个市场；第四梯队则包括市值在10亿美元以下的9个市场，海外创业板市场市值规模情况见表2-10。

表2-10　海外创业板市场市值规模情况

资料来源：《证券市场导报》，2008年7月。

数据显示，2006年末，第一梯队5个市场的总市值占比为93.97%，而第四梯队内9个市场的总市值占比仅为0.03%。即便剔除纳斯达克后，第一梯队的总市值占比仍有较大优势，为63.05%。究其原因，第一梯队5个市场具有发达的金融基础、充足的上市资源、良好的品牌形象与合理的制度设计等优势，而由于证券市场具有“自我反馈”性质，优势一旦确立就容易被不断强化，从而促进市场本身的进一步发展。与此相反的是，南非、土耳其、马来西亚等国的创业板市场虽然成立时间较长（南非Venture Capital Market的成立时间是1989年），但这些国家的经济规模偏小，上市资源相对稀缺，市场流动性也一直偏低，有被日益边缘化的趋势。从目前的情况看，海外创业板市场的公司数量和市值规模还将继续向第一梯队集中，市场集中度趋于提高，两极分化的格局将日趋明显。

与此同时，我们注意到，由于“金砖四国”近年来的良好表现，吸引了不少国际资本。一方面，印度、巴西的创业板市场尽管成立时间不长，但如果其经济能持续增长，资本市场继续开放，监管制度能更加健全，上市资源能被充分开发，那么有可能进入第一或者第二梯队的行列。另一方面，中国香港创业板虽然已有9年的历史，但上市公司不到200家，类似的市场还包括新加坡凯利板和波兰华沙的Sitech。这些市场都存在上市资源不足或者交投清淡等问题，如果不及时进行制度改造，则有可能沦为后面梯队的成员。

3.发展战略动态化

资料显示，除了纳斯达克、加斯达克等少数市场之外，其余创业板市场的设立都采取了附属于主板这一模式。如果说以往的创业板市场发展战略更注重保持其相对独立性，那么未来的创业板发展脉络与治理结构将更多地与所属主板的战略布局和治理机制相对应。总体来看，这一趋势不仅体现在较为成熟的创业板市场，而且也体现在一些新兴国家的创业板市场中。

（1）治理结构倾向于公司化。研究表明，美国证券交易所ECM的关闭被认为是公司治理不力导致的结果。由于美国证交所实行了会员制，而会员们缺乏足够的激励来经营ECM，导致ECM的发展不受重视，这才是其被关闭的真正原因。数据显示，全球目前的创业板市场中，仅有不到1/3采取了会员制的组织形式，其余全部是公司制。而采取会员制的创业板主要是塞浦路斯、土耳其、泰国、菲律宾、南非、澳大利亚等位于第四梯队的市场。2000年以来，随着全球交易所从会员制向公司制的转变，大股东们日益重视创业板市场的设立和发展，并在激励机制等方面采取了与主板相衔接的思路。

（2）演进方式倾向于内部板块细化。目前，海外一些创业板市场出现了内部板块细化的发展态势。这主要体现在两类创业板市场：第一类是处于前面梯队的成熟市场，由于这类市场已经具有很高的知名度和较大规模，因此有能力衍生出更为细致的板块，以便吸引更多不同发展阶段的上市资源；第二类是关闭后重新开立的市场。这类市场一般具有足够的失败教训，因此在重新设立时，板块设计就更有针对性。在内部板块细化的过程中，这些创业板市场更加注重各板块之间以及与主板市场之间的对接。例如，在转板制度方面，趋于灵活和便利。

（3）扩张方式趋于并购重组。与主板市场的扩张战略相对应，创业板市场也在不断进行海外整合。其一是在海外建立分支机构，其二是采取海外并购的方式。但由于纳斯达克在欧洲和日本的失利，以及东道国市场对外国证交所分支机构的排斥，目前进行海外扩张时更多地采取了并购的方式。海外并购不仅可以吸引更多投资者和上市资源，还可以通过联合监管来降低市场风险。例如，2005年刚成立的OMX集团创业板市场First North以及2007年刚合并的纽约泛欧交易所集团Alternext，都是通过并购扩大了市场规模和影响力。

4.竞争策略日趋全面化

在全球范围内争夺上市资源一直是近年来各创业板市场竞争的主要策略。从创业板市场的发展趋势看，争夺海外上市资源的策略将更加全面化、制度化。

（1）“金砖四国”等新兴市场国家的上市资源，尤其是中国的创业企业资源，已成为海外主要创业板市场争夺的重点。近年来，海外主要创业板市场纷纷加大了在中国市场的宣传推广力度。目前，纽约证券交易所、纳斯达克、新加坡证券交易所已获准在北京设立了代表处。伦敦证券交易所也已向中国证监会提交了设立代表处的申请。

这些交易所都将中国代表处作为吸引中国企业，占领中国市场的一个有力的踏板。例如纳斯达克北京代表处首席代表徐光勋表示，“在中国设立代表处，是为了更加能够为中国公司提供最大价值和最高水准的服务，也为已在纳斯达克上市和将要来上市的公司提供更强大的支持”；纽约泛欧交易所集团首席执行官邓肯·尼德奥尔在纽交所北京代表处开业仪式上表示，“不但会加强对大公司的吸引力，也将吸引新兴公司赴美上市”。

据不完全统计，到海外创业板的中国上市公司已有200多家，其中纳斯达克超过50家，AIM超过60家。在国内资本市场未能充分发挥作用的时候，一大批优质中小企业被迫流向海外资本市场，这些优质上市资源的流失，对中国资本市场的发展是一大损失，从长远看，也是中国财富的重大损失。

（2）一些市场通过便利的制度设计吸引企业多地上市和分拆上市。例如，英国AIM的“指定市场”制度，对于在澳大利亚、德国、美国等9个海外市场的上市公司实行快速通道，从而实现低成本、高效率的上市；纳斯达克对于分拆上市的公司也有一系列的特别标准，目的在于简化上市程序、降低上市费用；爱尔兰Enterprise Exchange的上市标准与AIM基本一致，目的是为了方便两地上市的企业。

5.行业结构差异化趋势加强

全球创业板行业结构经历了“不清晰——单一——多元化——差异化”的演变过程。目前，随着发展战略的调整和应对竞争的需要，不少创业板市场开始在行业多元化的基础上体现出企业的差异化、个性化。对于很多开设时间较短、目前规模有限的创业板市场而言，将更加注重通过差异化的行业定位来吸引上市资源。例如，巴西Novo Mercado定位于内部治理水平良好的中小企业，Alternext定位于创业企业的重要购并市场，OMX集团Firth North定位于造纸、服装、机械等符合北欧经济特点的中小企业。通过差异化的定位进行行业细分，与开放性的市场扩张战略相结合，从而可以在全球范围内吸引细分行业的龙头公司上市，实现扩大市场规模、吸引投资者的目的。

6.制度设计创新趋势

由于每个国家的经济环境、金融基础、企业发展状况、制度沿革都有所不同，因此如果简单复制别的创业板市场的制度安排，而不考虑本国或地区的实际情况，是行不通的。现实中，有不少简单模仿AIM或者纳斯达克而遭遇失败的案例。同时，日益激烈的竞争要求各市场必须不断推陈出新，保持自己的竞争优势。因此，目前许多创业板市场在制度设计时立足于现实和创新之间的平衡。第一，发行上市标准与本国经济发展阶段相联系，给予本国重点扶持的行业和企业以优惠，例如科斯达克降低了风险企业的上市标准、巴西SOMA重点支持私有化后的电信企业。第二，制定与市场投资者特征相符合的税收制度，例如AIM针对机构投资者的税收优惠刺激了这类投资者的积极性。第三，充分考虑市场风险。据统计，几乎所有的欧美市场都采取了保荐人制度，保荐期限从一年到持续不等，其中一些市场的保荐人还承担着部分做市商的功能。第四，一些成熟创业板市场的产品线已经延伸到期货、期权等金融衍生产品领域，以满足不同投资者的需求，从而增加流动性和市场规模。

7.发审理念灵活上市程序简便

在当今信息社会，新兴企业具有与传统企业截然不同的特点，这意味着资本市场也必须适应这一特点，在发审理念与上市程序上做出调整。事实上，近年来海外创业板能够获得快速发展，正是基于这方面的改革创新。

发行审核方面，韩国科斯达克市场对于申请在“成长型风险类”上市的企业取消了盈利要求，只要求企业提供交易所指定的7家评估机构中的两家或两家以上出示的技术评估证明。日本加斯达克对申请在“NEO”市场上市的新技术、新商业模式的企业也没有盈利要求，仅要求在提交上市申请的上一个年度末净资产为正值。该市场同时设立专门的技术评估顾问委员会，负责对拟上市企业的技术情况进行评价，在做出是否准予上市的决定时，佳斯达克将完全尊重委员会的评估结果。新加坡的“凯利板”市场仿照英国AIM市场的模式，由保荐人负责评估公司是否符合上市标准，交易所对上市公司财务指标、上市市值等均无量化要求，上市文件也无需由新交所审批，企业只需提供必要的运营记录即可。

作为近年来表现最为出众的海外创业板市场，英国AIM市场以其简便的上市程序和低廉的上市成本而受到企业青睐。在AIM的示范作用下，许多交易所也致力于改进自己的上市程序，以快捷的途径和低廉的成本吸引上市资源。

比如，中国香港联交所在2007年7月公布的检讨其创业板的咨询文件中，就提出要将创业板的现行惯例编辑成规，将上市审批权由上市委员会下放给上市科，目的是简化创业板的上市程序，降低上市成本，以增加对小规模发行人的吸引力。新加坡的“凯利板”规定，上市公司无需向新加坡金融管理局呈交和登记招股说明书，只需在新加坡交易所的网站上提交招股文件征询公众意见即可，整个上市流程因此由原先SESDAQ的12～17周缩减到5～6周，大大简化了创业企业上市的程序，降低了上市成本。

8.低端市场形象已改变

经过多年的整合与发展，目前全球主要创业板市场已经完全改变了低端市场形象，在全球证券市场中占据了越来越重要的地位。

比如美国的纳斯达克（NASDAQ）已于2006年被美国证监会批准成为全国性证券交易所，实现了历史性跨越。日本加斯达克（JASDAQ）于2004年成为了交易所市场；2005年，韩国将韩交所、韩国期货交易所及科斯达克（KOSDAQ）合并成立了新的韩国证券期货交易所，科斯达克由此成为韩国证券市场的重要主体之一。

此外，一些成熟交易所市场也主动吸收创业板市场，以吸引高成长性的创业企业上市，增强交易所的持续发展能力。比如泛欧交易所于2005年设立了Alternext板块，纽交所于2006年通过合并群岛交易所拥有了Arca高增长板块。

【注释】

[1]深圳证券交易所综合研究所：《海外创业板市场发展状况及趋势研究》，2008年5月。

[2]深圳证券交易所综合研究所：《海外创业板市场发展状况及趋势研究》，2008年5月。

[3]深圳证券交易所综合研究所：《海外创业板市场发展状况及趋势研究》，2008年5月。