以美国为代表的现代投资银行发展

二、以美国为代表的现代投资银行发展

跨越大西洋的英美贸易在18世纪得到快速发展，日益繁荣的英美贸易也推动了商业、贸易和银行业在美国的发展，为美国投资银行业快速崛起创造了有利环境。但是，美国投资银行的生存环境和发展路径与英国又有所不同。美国政府出于战争，以及铁路建设等基础工业设施发展的需要，发行了大量的政府债券和铁路债券来筹集资金，这是推动美国投资银行业发展的强有力因素。美国投资银行业产生后，加入了与英国等欧洲老牌商人银行竞争的行列。美国的投资银行不仅从事贸易、承兑汇票、持有汇票和为贸易融资的业务，而且在19世纪70和80年代中，开始大量进入政府债券、铁路债券的发行和销售业务，在迅速占领本土市场后，它们又向英国乃至欧洲大量派出投资银行家，设立分支机构和营运场所，这些美国投资银行后来发展成为立足美国的国际商号。1826年由内萨尼尔·普莱姆创立的普莱姆·伍德·金投资银行，一开始就从小小的经纪人转为证券批发商，取得纽约证券交易委员会的成员资格，大量承销企业债券和股票。19世纪中叶的杰伊·库克则在美国南北战争前后，多次买下大量政府债券，由公司成员及时地推销到全美各地。在美国南北战争结束后，库克继续把他的证券推销术运用到铁路、桥梁等大的项目建设中，从此进一步敞开了投资银行业作为证券推销商的大门。此后相继成长起来的纽约雷曼兄弟公司、克鲁斯公司和库恩·洛布公司、费城德雷克塞尔公司、波士顿基德尔·皮博迪公司等，也大刀阔斧地开展了投资银行业务。此间，美国最杰出的投资银行家当数成立于1880年的JP摩根公司。1879年，摩根公司利用与英国的天然联系，在伦敦为拥有美国最早铁路主要股票的范德比尔德家族所控制的纽约中央铁路公司包售25万股股票，此举不仅使摩根公司得到推销费，而且受持股者的委托还获得了拥有在中央铁路委员会中的代表权，并在金融事务上提供咨询和指导。从此投资银行家纷纷仿效这种做法，拉开了金融控制工商业的时代帷幕。

在美国，早期投资银行有的是与商业银行相融合，但更多的是保持独立形态。这种分离不是依靠法律规定，而是历史自然形成的。商业银行与投资银行各自业务较明确，前者经营业务是较典型的资金存贷和其他信用业务，后者主要是证券承销等业务。在20世纪初，美国金融市场的主体是商业银行，商业银行也经营投资银行业务。20世纪20年代经济扩张以前，曾经有过一段经济衰退时期，但随着经济复苏和发展，公司越来越多地依赖于股票和债券市场进行资本扩张，商业银行的融资作用下降，从资本市场筹集的长期资本成本较低，此时投资银行利润最大的业务是发行债券，不仅为国内公司发行公司债券，而且为外国公司和政府发行债券。这种债券就是即所谓“扬基债券”，外国公司或其他国家用美元借款，由美国投资者认购其发行的债券。在当时自由主义经济盛行之时，投资银行家的这种业务大大提高了美国的经济福利水平，为资本主义发展奠定了坚实基础。整个20世纪20年代投资银行业务主要是证券发行和承销，在为投资银行家带来巨大利润的同时，也带来了一些隐患。这是因为美国的投资银行不仅为国内公司发行公司债券，而且为外国公司和政府发行债券。但是这些投资银行拥有外国顾客的信息是非常有限的，由于信息的不完整必然为未来的经济危机埋下了隐患，而大危机的爆发对经济的打击是灾难性的。第一次世界大战之初，投资银行帮助协约国在中立的美国发行债券20多亿美元，美国参战后，投资银行业积极参与并领导了“自由”债券运动和“胜利”债券运动，同时还为生产战争物资的私营公司销售证券。1929年之前，证券市场日益繁荣和膨胀，证券市场上的投资、投机、包销、经纪活动迅猛发展，金融家尤其是商业银行家充分利用自己雄厚的资金实力，通过贷款与股权投资参与竞争主承销商地位，并在证券经纪市场上大刀阔斧地投入和赚取财富。可以说，这是一个证券市场在世界范围内大举挺进的时代。

本来商业银行是不允许承销股票的，但从1927年开始商业银行分支机构开始从事股票发行业务，所有银行都尽量从其银行总部借款参与股票炒作。大多数情况下，这种炒作活动不是为了投资，而是在股市中投机，或者为了私人目的。商业银行向投资银行业务大力扩张，并直接担任证券承销商，投资银行也四处筹措资金肆无忌惮地扩张自己的业务，投资银行与商业银行在业务上融为一体。它们各自具有无限的权力，除了结婚、举行宗教仪式及举行礼拜仪式之外，似乎能做一切事情，几乎所有的金融机构都进行狂热的证券投机，此阶段金融业的主要特点是：银行业务综合化和自由化，银行业务从存贷、结算、汇兑、信托到有价证券买卖到发行银行券、代保管钱物，无所不包，银行经营活动自由，政府很少进行限制。商业银行介入投资银行领域的原因是：证券业持续高涨长期繁荣和来自于这种业务的高额利润。一旦公众被调动起情绪参与到股票炒作当中，股票价格飞涨，远远脱离其内在价值。1929年以前的投资银行可以概括为：

（1）投资银行是在与商业银行“融合—分离—融合”中产生和发展的。

（2）投资银行业务为债券和股票承销以及证券批发零售，与商业银行形成鲜明对比。

（3）世界经济发展使企业直接融资规模不断扩大，为投资银行业务飞跃发展提供了条件。

（4）投资银行业务发展初期的回报很高，既可获发行差价，又可得到佣金。高额利润驱动使各类金融机构，尤其是商业银行大刀阔斧地闯进投资银行领域，两者融为一体。

（5）商业银行参与投资银行业务主要途径是：通过对企业贷款或股权投资，参与竞争企业债券、股票发行主承销权；并从银行信贷和股权参与部门中分划出证券推销部门从事投资银行业务，其后证券推销部门独立出来成为投资银行，投资银行仍然保留银行称谓与此有直接关系。

（6）为了业务竞争和争夺高额利润，各银行机构在四处罗织资金大肆拓展各类业务，当时的证券金融机构成了业务万能的机构。

在1929年以前，由于美国规定发行新证券的公司必须有中介人，因此在其后几十年里，许多行业垄断公司的形成和发展都有投资银行参与催生和运作，投资银行控制了这些公司的债券和股票发行，成为不可一世的金融寡头。据美国国会1913年发表的《货币托拉斯调查报告书》统计，摩根财团控制着美国钢铁公司、通用电器公司等53家大公司，其中包括金融机构13家，资产30.4亿美元，工矿企业14家，资产24.6亿美元，铁路公司19家，资产57.6亿美元；公用事业公司7家，资产14.4亿美元，所控资产总额高达127亿美元。在同一金融实体中，投资银行业务与商业银行业务混合在一起必然带来隐患，证券市场的迅猛扩张和膨胀背后必定潜伏着萧条和危机。首先体现在商业银行的主要资产业务是贷款和投资，而主要资产业务的规模、期限和结构等受到主要负债业务存款和借款的限制，在资本金只占总资产4%的情况下，商业银行主要资产业务受制于以储蓄存款为主的主要负债业务。商业银行业务最禁忌的是将短期资金来源作为长期资金使用，然而在竞争压力和利益驱动下，商业银行业务最终还是跨出了禁界线。为了争夺对企业发行债券或股票的主承销权，商业银行竞相向企业贷款和股权投资，以加强与企业的合作关系；为了在二级市场上获取证券差价暴利，不惜大量投入资金以低买高卖股票。这样，一方面商业银行短期资金大量涌入证券市场，造成证券市场的虚假繁荣和空前高涨；另一方面金融机构在证券市场中的盈利产生了示范效应促使更多的居民纷纷到银行提款投入证券市场，银行被迫采取抛售所持证券和收回老贷款等办法来缓和资金紧张，从而又造成证券市场上价格暴跌和信用链的断裂，最终导致了经济危机。

1929年10月28日“黑色星期一”，股票市场狂跌浪潮如决堤洪水冲击着金融业与世界经济，“泡沫”破碎了，繁荣消失了，取而代之的是破产、挤兑、倒闭、失业、自杀，终于导致1929—1933年世界性经济大危机。在经济大危机期间，纽约证券交易所上市股票价值从897亿美元跌到156亿美元，其中美国钢铁公司的股票每股价格由292美元降到21美元，美国电报电话公司股票价格由310美元降到70美元，通用汽车公司股票价格由92美元降到7美元，而有些声誉较差的公司股票则只好摘牌。许多靠炒股成功的百万富翁一夜之间又变成了穷光蛋，破产倒闭的金融机构不计其数。

从1929年末到1933年末，美国商业银行数目由23695家减少到14352家，其中停业银行7763家，合并银行2322家，4年之内净减近万家银行，出现了世界金融历史上空前绝后的惨状。这场由证券市场大崩溃引起的西方经济大衰退，严重地打击了整个世界经济。沉重的代价促使人们进行深刻的反思，在对证券市场和银行业务活动进行精密的调查之后，美国政府认识到银行信用的盲目扩张和商业银行直接或间接地卷入风险很大的股票市场，是1929年股市大崩溃的罪魁祸首。一旦处于全国经济核心的银行倒闭，整个经济便不可避免地陷于崩溃。因此，美国国会通过了《1933年银行法》，其中主要条例是集中地对证券投资活动的布局和渠道做了大规模调整，制定了证券投资活动的根本原则，这些原则通常被称作《格拉斯—斯蒂格尔法》（Glass Steagall Act），它将商业银行业务和投资银行业务截然分开，从而根本上确定了投资银行的地位。同样，在认识到投资银行与商业银行混业经营、混业管理的缺陷之后，英国在1933年也将投资银行和商业银行业务分开，并进行分业管理。从此，一个崭新的、独立的投资银行业在经济大危机的废墟中崛起。

投资银行和商业银行分业经营之后，许多既从事商业银行业务又从事投资银行业务的大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，JP摩根公司根据1933年银行法关于商业银行业务和证券业务必须分离的决定，于1935年决定维持原有的商业银行业务，而部分高级合伙人和职员退出公司，成立摩根·斯坦利（Morgan Stanley）证券公司，由此，前者成为专业的商业银行，后者成为专业的投资银行。还有些银行在两者之间，根据自身情况进行选择，成为专门的投资银行或商业银行。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（Solomon Brother）、美林公司和高盛公司等则选择投资银行业务，成为专业的投资银行类金融机构。

经历了经济大危机之后，美国经济在罗斯福新政政策措施的刺激下开始复苏。1934年，以美国华尔街为代表的世界证券市场逐渐从“黑色星期一”的阴影中走出，沉寂多时的投资银行又重新活跃起来。可惜不久以后，欧洲和日本便陷入了战争的灾难之中，其证券业的发展受到严重制约。相反，远离第二次世界大战主战场的美国的证券市场则在日趋完善的法律护航下平稳地发展了数十年。第二次世界大战结束后，美国证券市场更是突飞猛进。20世纪50年代末，美国的股价和交易量同步增长，1963年的股票交易量首次超过1929年的水平，使1963—1968年交易量增长了三倍。在此过程中，美国投资银行获得了迅猛的发展，为其成为世界上最具典型性、实力最雄厚的投资银行奠定了坚实的基础。投资银行和商业银行分别在证券领域和信贷领域，为美国经济发展和成为世界头号强国作出了重大的贡献。

但是，随着证券交易额的大幅上升，证券交割制度的落后就愈显突出，从而对美国投资银行的发展造成了严重伤害。1968年12月未交割金额达41亿美元，清算的差错率高达25%～40%，人工交割的落后和未交割业务的堆积使100多家投资银行因此倒闭。这次投资银行危机促使了证券业电子技术的普遍运用。此外，美国政府于1970年颁布了《证券投资者保护法》，设立了与商业银行存款保险制度类似的“投资银行保险制度”，并在此基础上建立了“证券投资者保护协会”（Securities Investors Protection Corporation，SIPC）。

20世纪70年代以来，为了同其他金融机构竞争，投资银行不断在市场上推出各种各样的金融创新产品以争取顾客。例如，抵押债券、杠杆收购（leveraged buyout，简称LBO）及其相关金融产品；期货、期权、互换等金融衍生工具等等。投资银行开拓性的工作，使得金融行业尤其是证券行业变成了变化最快、最富革命性和最富挑战性的行业之一。同时，金融创新的突飞猛进，也反映了投资银行、商业银行、储贷机构、保险公司、信托公司等正在绕过传统的严格的分业管理体制的约束，互相进入对方的地盘，金融竞争越来越趋于白热化。面对这种形势和不断加剧的来自国外金融机构的竞争，实行分业管理的国家都不得不重新审视以往的金融管制政策，投资银行和商业银行业务的再度融合趋势。2007年金融危机爆发前，美国投资银行规模发展空前，世界排名前十中有七家是美国公司。高盛集团、摩根斯坦利、摩根大通公司、瑞士信贷第一波士顿、雷曼兄弟、贝尔斯登等大型投资银行集团均以骄人的业绩活跃于业界。

2007年以来，始发于美国次级抵押贷款市场的危机愈演愈烈，随着雷曼兄弟宣布进入破产保护、美林证券被收购，危机逐步演变为全面的金融风暴。投资银行业在这次金融危机中遭到重创，甚至有人认为投资银行业的风险直接导致了这场危机。

美国投资银行的经营模式在过去十年间发生了巨大变化，过度投机和过高的杠杆率使得投行走上了一条不归之路。传统上以赚取佣金收入为主、对资本金要求很低的投资银行，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，大量从事次贷市场和复杂产品的投资，投行悄然变成了追逐高风险的对冲基金。例如，高盛公司在近年内，直接股权投资和其他投资所获占到其总收入的80%左右。出于竞争压力，其他投资银行也在做类似的转型。在对大量金融衍生品的交易中，投行赚取了大量利润，例如高盛和摩根斯坦利两家投行在过去十几年中每年的平均净资产回报率高达20%左右，远远高出商业银行12%～13%的回报率。但同时，这些投行也拆借了大量资金，“钱不够就借”，杠杆比率一再提高，从而积累了巨大的风险。雷曼兄弟宣布进入破产保护时，其负债高达6130亿美元，负债权益比是6130∶260，美林被收购前负债权益比率也超过20倍。过高的杠杆比率，使得投行的经营风险不断上升，而投资银行在激进参与的同时，却没有对风险进行足够的控制。一方面，由于杠杆率较高，一旦投资出现问题会使其亏损程度远远超出资本金；另一方面，高杠杆使得这些投资银行对流动性要求较高，在市场较为宽松时，尚可通过货币市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦自身财务状况恶化，评级公司降低其评级使融资成本上升，便可能造成投资银行无法通过融资维持流动性，贝尔斯登便是因此遭挤兑而倒下的。1998年，长期资本管理公司（LTCM）一家对冲基金倒下，就掀起了金融市场的轩然大波，而现在这么多投资银行实际上在变相从事对冲基金的业务却缺乏相应的风险控制措施，潜在的风险可想而知。

我们必须对此进行反思：

首先，是要对美国投资银行运作模式的缺陷深入分析。近年来，投资银行纷纷开始由传统上以服务为主、靠赚取佣金的业务模式转向以资金交易为主的经营模式，大量涉足衍生品交易、对冲基金这些风险较高的领域，变相成为对冲基金，而在这一过程中风险控制又没有及时跟上，导致其纷纷陷入困境。

华尔街金融机构过度强调短期回报的激励机制也是危机产生的诱因之一，金融机构高管的薪酬和激励机制没有与机构的风险管理、长期业绩相挂钩，形成了较高的“道德风险”，促成管理层短期行为倾向较重，为迎合追求利润的需要，投资银行不断设计复杂的产品以至于其自身都难以对这些产品的风险加以判断，也就难以进行风险控制了。

此外，此次危机暴露出投资银行资本金不足的问题和运营模式的缺陷。未来，全能银行是否会成为投行业务的唯一“宿主”？独立的投行还会不会有存在的空间？如果有，如何修正现有的投行的经营模式，是否需要对投资银行的资本金设定更加严格的要求？是否应该考虑将高风险的投资业务剥离成为独立子公司？高盛和大摩申请成为银行金融控股公司，并不意味着投资银行业务的结束，可能更多的是投行业务管理模式的转型，以及对过去一段时期激进风格的修正。商业银行和投资银行可以互相借鉴对方的管理模式。但与此同时，并入或转为商业银行的投资银行如何切实做到有效监控风险？与商业银行的文化冲突如何协调？这些问题仍然需要我们深入研究。

第三，如何对金融创新实施有效监管值得我们反思。此次危机表明，在证券化产品风险充分暴露前就进行大规模推广存在一定问题，也不符合审慎监管的原则。全球化和金融混业也加大了监管的难度。如何强化监管部门对创新产品的主观判断和裁量的权利，同时又能保证这种裁量的科学性及防范可能的道德风险？如何建立一个适应不断发展变化的金融市场的有效金融监管体系？这些都需要我们进一步思考。