全流通对并购行为的影响

二、全流通对并购行为的影响

1.并购动因：由财务型并购向战略型并购转移

股权分置时代，非流通股东与流通股东的利益不能统一。并购方实现控股权转移后，即使实现了上市公司业绩的改善，也不能通过市值的上涨实现投资收益。因而，上市公司的并购表现了较强的投机性，大多以获得短期生产要素资源、市场资源和“壳资源”为导向。并购方利用上市公司再融资或担保取得对所募资金的控制权；或通过关联交易掏空上市公司的资产；抑或通过二级市场的炒作等手段来达到盈利目的严重损害了目标方中小流通股东的利益。股权分置改革后，上市公司并购向战略驱动型并购转移。通过战略型并购促进资源协同，整合要素资源，重建价值链，有助于提升企业的核心竞争力。从2005年下半年股权分置改革启动以来，东方航空收购云南航空、西北航空；海信入主科龙；四川长虹收购美菱电器等大型并购案例无不体现了并购方做大做强主营业务，提高公司核心竞争力的战略意图。

2.并购方式：要约收购渐趋流行

股权分置时代，由于上市公司股权结构的特殊性，并购方要想取得控股权，只能通过与非流通股股东谈判，以净资产为定价基础收购非流通股，由于非流通股股价大大低于流通股股价，并购方的收购成本也得以大幅度降低。因此，自从1994年4月我国证券市场出现第一起上市公司协议收购案例“恒通受让棱光”以来，协议收购成为我国上市公司收购主要采用的收购方式。随着全流通市场的来临，股权将统一由市场定价。中国证监会制定的新《上市公司收购管理办法》于2006年9月1日开始实施。与老《办法》相比，新《办法》鼓励上市公司收购，将强制性全面要约收购制度调整为强制性要约方式。收购人可以根据自己的经营决策自行选择发出全面收购要约，也可以通过部分要约方式取得公司控制权。对于强制性要约收购的触发点，该办法第24条规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。同时，为防止滥用要约收购方式，新管理办法规定了部分要约收购的下限：“以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于已发行股份的5%。”全面要约方式适合以退市为目的的上市公司收购；而部分要约收购可大大降低收购成本，避免复杂的审批程序，有利于活跃上市公司并购活动。

新的《上市公司收购管理办法》是基于股权分置改革后全流通的证券市场形式制定的，尤其是为要约收购的逐步发展奠定了制度基础。随着证券市场法律法规的逐步完善和全流通市场的形成，要约收购方式将会大力发展成为并购市场的主流模式之一。

3.支付方式：呈现多元化的趋势

股权分置时代，支付方式以现金为主。数据显示，2003年有2笔股票支付的收购交易，2005年增加到17笔；交易总规模也由2003年的14011万元升至2005年的332592万元。尤其是在股改后的2005年，以股票为支付方式的平均单笔交易金额从2003年的14011万元跃升到2005年的42226万元。说明了大规模并购案例应用股票支付的趋势明显增加了，这与国外成熟证券市场大规模并购以股票支付为主是相符的。新的《上市公司收购管理办法》第36条也规定了，“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”，从而为证券支付方式奠定了制度基础。由于换股收购能避免大量的现金流动压力以及对后续重整所带来的资金压力，同时还能享受延期纳税的好处。因此股权支付方式在今后的上市公司并购市场中运用的比例将会大大增加。同时并购方还可以根据二级市场的预期波动以及基本的财务指标灵活运用可转换债券支付或采取发行目标公司的备兑权证的支付方式，也可以使用混合支付方式将若干种支付方式组合在一起，发挥扬长避短的作用。

另外，2008年出台的《商业银行并购贷款风险管理指引》，明确允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。以前根据中国人民银行1996年制定的《贷款通则》，银行贷款是禁止流入股权领域的。这也意味着，企业在从事并购过程中，将获得银行贷款的大力辅佐，“过桥资金”此后将名正言顺地参与企业并购活动。《指引》同时规定了并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。

4.并购主体：外资并购规模迅速扩大

1999年8月，国家经贸委颁布《外商收购国有企业的暂行规定》，明确外商可以参与购买国有企业。之后的《上市公司收购管理办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》等的陆续出台标志着中国的并购市场向外资全面放开。外资并购的数量及金额自2002年到2004年呈逐级上升的趋势，2005年则出现跳跃式增长，其中2005年交易笔数和交易金额分别是2004年的6.59倍和4.16倍。表明随着我国经济的持续强势发展，中国在全球经济中的地位逐渐上升，跨国公司更加重视中国市场。外资并购的增长也显示出越来越快的趋势。

首先，为规范外资并购，国家出台了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，从2006年1月31日起开始实施，随后国家又出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，于2006年9月8日起施行。这些规定的实施为外国战略投资者并购国内上市公司扫除了制度障碍。其次，随着我国加入WTO过渡期的结束，越来越多的行业放松了对外国投资者的管制，跨国公司在华经营的深度和广度不断加大。通过并购实施跨越式的发展，抢占行业制高点，实施战略扩张，成为外国投资者的主要途径之一。近年来，凯雷并购徐工、高盛并购双汇和雨燕等一系列并购事件就反映了这种趋势。因此，股权分置改革完成以后，随着股份的全流通，并购方式更加市场化，外资并购规模将会进一步增加。