投资银行的业务营运模式

3.3　投资银行的业务营运模式

投资银行与商业银行的关系是“分业”还是“混业”，这就是投资银行的运营模式问题。“分业”被称为分离型模式，“混业”则被称为综合型模式。无论是分离型模式还是综合型模式，它们的形成并不取决于投资银行的意愿和选择，而恰恰是客观历史背景的产物，同时也是各国政府战略取向的结果。

综观发达资本主义国家投资银行一百多年的发展历史，美国是实行最严格分离型模式的典型，而德国则是综合型模式的代表。下面，我们将分别以美国和德国为样本，了解分离型与综合型两种投资银行运营模式的基本特点。

3.3.1　以美国为代表的分离型模式

美国投资银行的历史可以追溯到19世纪初期。在初期发展过程中，投资银行主要从事汇票承兑、贸易融资、政府债券、铁路债券的发行和销售。到1929年危机前，投资银行的控制范围已经扩大到整个经济领域。这一时期美国的投资银行业与商业银行业并没有严格地区分开来，商业银行凭借自己在资金与客户群方面的优势广泛地参与证券一级和二级市场。可以说，当时人们心中并无商业银行与投资银行的明确概念，分业经营更是无从谈起。

如前所述，在经历了20世纪30年代的经济大萧条之后，美国监管部门发现，商业银行深度参与证券市场是造成危机的重要原因。为了防止危机的再度出现，美国对金融业开始进行严格管制，多项重要法律相继出台。1933年制定了证券法和银行法(即《格拉斯·斯蒂格尔法》)；1934年制定了证券交易法；1940年制定了投资公司法和投资顾问法。这些法律将证券业务置于联邦政府的严格监管之下，使原来法制法规一片空白的证券领域突然之间成为立法最为严厉的领域。

在这一系列立法中，对投资银行业务影响最大的是《格拉斯·斯蒂格尔法》。这一法律将商业银行业务与投资银行业务要严格分离，其中规定：

(1)《联邦银行法》管辖下的银行与其证券子公司完全分离。

(2)商业银行除国债和地方债券以外，不得从事证券发行承销业务。

(3)禁止私人银行兼营存款业务和证券业务，商业银行和投资银行的业务严格分离开来。

以1933年美国国会通过《格拉斯·斯蒂格尔法》为标志，分离型模式在美国全面确立，并持续于几乎整个20世纪。也就是在分离型模式确立之后，投资银行和商业银行的概念才在彼此区别的基础上清晰起来，即商行主要从事储蓄和存贷款业务，而投资银行主要从事证券业务。当年主宰美国金融业的J.P.摩根公司被限制于商业银行领域，而J.P.摩根公司中的证券业务部独立出来，成立了摩根斯坦利公司，专营股票和债券的业务。可以形象地说，分离型模式在商业银行业与投资银行之间搭建了一堵“防火墙”。

除了美国之外，英国与日本也是实行分离型模式的国家。

3.3.2　以德国为代表的综合型模式

德国是实行综合型模式即商业银行与投资银行业务相互渗透、相互融合的典型代表。德国的银行可以提供全面的银行与金融服务，包括存款、贷款、证券买卖、投资企业股票、租赁、担保、企业财务顾问等，每家银行可根据自身在组织管理、人才和客户群等方面的特点具体选择自己经营的业务种类，无需受到证券业与银行业之间界限的羁绊。

德国这种全能银行制度的产生根源在于德国属于后起资本主义国家，资本市场较英美远远落后，因此，德国的工商业企业在发展初期面临着巨大的资金缺口，其不仅在短期资金上，而且在长期资金方面都高度依赖于银行。由此，银行资本从一开始就深度介入普通企业，银行与工业之间建立了密不可分的联系。

德国银行业并没有因为实行综合型发展模式而使自身遭遇巨大风险并影响整个国民经济的稳定发展，相反，德国银行业却是各国银行业中安全、高效、规模经济的楷模。其原因有以下两点：

首先，德国银行投资于普通企业的行为与美国银行在分离模式确立之前购买普通企业股票的行为在性质上具有显著差别，美国银行购买企业股票很大程度上属于投机行为，其目的在于希望通过炒作获得资本利得，因而美国银行在购买股票之后很少参与企业具体经营。德国银行则不同，其行为属于长期投资，关心的是所投资企业的成长与回报，所以德国银行出于减少风险的目的常常加入所投资企业的董事会，深度介入企业日常经营管理。这种差异造成的结果是美国银行参与股市增加了股市的投机氛围，放大了金融领域的风险，而德国银行的投资行为却对金融领域起了稳定作用。

其次，德国严密的银行监控体系与有效的政府调控手段同样是德国银行系统能够健康、有效地实行综合型发展模式的重要原因。

欧洲大陆的瑞士、法国、奥地利、荷兰、比利时等国家也同样实行综合型模式。

3.3.3　两种模式的比较

自从《格拉斯·斯蒂格尔法》颁布施行，分离型模式在美国确立以来，有关分离型模式与综合型模式孰优孰劣的争论就一直没有停止过。众所周知，分离型模式并不是市场竞争的后果，而是管理当局的管制行为人为造成的。因此，深入比较两种模式的必由之路，就是从根本上探求政府管制金融市场、施行分离型模式的原因。

毋庸置疑，分离型模式得以施行源于对风险的防范，综合型模式下风险来源主要有以下方面。

首先，商业银行参与投资银行业务最根本的风险在于导致商业银行资金来源与资金投向在期限上的不一致，银证合业使大量短期资金盲目地投向长期性、高风险的证券市场。商业银行主要通过吸收存款获得资金来源，而存款的期限一般不会太长，绝大部分企业存款都是活期存款，以满足企业生产经营周转的需要，随时有提款的可能，而个人存款期限超过十年的也很少。显然，商业银行的资金来源均属于短期资金来源。然而，商业银行若通过证券包销获得股票，或通过在证券市场上的自营业务购得股票，由于股票没有到期期限，商业银行的资金投向都属于长期资金投向。正是由于商业银行参与证券市场会造成其资金来源与资金投向在期限上的严重不一致，因此混业经营会给商业银行带来巨大的资金周转风险。当经济处于繁荣期，股市行情看涨，投资需求旺盛，商业银行可以顺利地变现持有的股票时，这一危险被掩盖起来；而当经济危机来临，股市行情看跌，投资者纷纷抛售，难以变现持有的股票时，商业银行由于无法收回投资在证券市场上的资金，将无法偿还到期存款，引发挤兑，进而导致大量银行倒闭，最终使整个金融体系濒于崩溃。

其次，全能型银行的存在使得大量的市场交易被银行内部各部门之间的彼此合作所代替，这样就影响了金融市场的竞争性与公平性，并加大了政府部门监管的难度。表现在：(1)全能型银行通过开展存贷和结算业务掌握着客户企业财务、经营、管理等各方面的内部信息，这使得其操纵金融市场，人为炒作股价升降，损害其他投资者利益成为可能。(2)全能型银行可以在不同业务之间实现客户共享，这种实际上的垄断行为妨碍了金融市场的公平竞争，损害了其他金融机构的利益。(3)综合型模式之下大量资金在外人难以发觉的情况下在银行内部暗流汹涌，加大了政府部门监管金融市场的难度。总之，全能型银行对资本市场的深度介入造成银行资本与产业资本的相互渗透与资本的高度集中，导致了金融寡头的横空出世。金融寡头的垄断行为降低了金融市场的有效性，大大增加了金融市场风险，并进而影响了整个国民经济的稳定发展。

正是由于分离型模式能够从制度上有效地防范和规避风险，维护金融系统的稳定发展，因此成为许多国家在金融立法上的不二选择。然而，分离型模式也有其不可回避的弊端与缺陷，具体表现在以下两个方面。

首先，分离型模式最根本的缺陷就在于其增加了金融系统的交易费用。投资银行作为一种金融机构存在的意义便在于节省交易费用，使资金供求双方能够更顺畅地达成交易，促进市场机制更充分地发挥资源配置作用。而分离型模式由于人为地在银行业与证券业之间设立壁垒，使资金、信息等资源不能顺利地在各个金融分市场间流动，从而阻碍了交易机会的充分发生，必然导致资源配置的低效率。

其次，分离型模式的直接弊端就在于其限制了本国金融机构的充分发展。分离型模式下的金融机构，无论其为商业银行还是投资银行，都无法充分利用自己有限的金融资源，难以实现规模效益；此外，分离型模式下的金融机构由于无法实现业务多元化，难以有效化解非系统风险。以上缺陷严重削弱了金融机构的竞争力，使实行分离型模式国家的金融机构在与实行综合型模式国家的金融机构竞争时经常处于下风。

综上所述，金融的混业与分业两种模式之间本身没有优劣之分，一国究竟应采用混业还是分业模式，只是在当时经济情况下的利弊权衡。这种权衡应随着经济环境的变化而不断调整。要分业经营还是要混业经营实际上是在安全与效率之间做出抉择。

3.3.4　投资银行业务运营模式发展的新趋势

在分离型模式确立后，美国证券市场成功地走出了经济危机的阴影，并在其后的几十年间迅速发展。《格拉斯·斯蒂格尔法》的严格执行使商业银行和投资银行在相互隔离的领域中都取得了巨大的成就。然而，第二次世界大战之后，特别是20世纪70年代以来，美国金融领域又开始走上一条回归综合型模式的道路。

第二次世界大战后，经济全球化、金融化浪潮席卷世界，导致全球金融市场竞争激烈，从而使综合型模式沉沙泛起，逐渐成为国际主流。具体来说，主要有以下几个方面的原因。

第一，金融行业内的利润失衡，导致了对分业经营“防火墙”的猛烈冲击。投资银行运用灵活多样的融资方式逐渐蚕食商业银行的资金存贷市场，导致商业银行的贷款质量下降，贷款收益率严重下挫。越来越多的企业将融资中心由间接融资转向直接融资，投资银行所得直线上升，市场领域不断扩大。在这样的形势下，商业银行不得不大量介入投资银行的业务领域，并取得了较大进展。

第二，随着国际资本与贸易壁垒的打破，金融企业要面对全球金融市场的激烈竞争，而分业体制下的金融企业在资金实力、内部治理结构、规模与范围效应等方面较混业体制下的金融企业都不具有优势，在争夺市场份额和开发新客户等战场上节节败退。这成为许多原先采用分业模式的国家推动改革，走向混业的直接理由。

第三，金融业务的广泛创新使传统的投资银行与商业银行的界限日渐模糊。1975年，美国证券交易委员会(SEC)放弃了对股票交易手续费的限制，实行手续费的完全自由化。交易手续费的自由化使美国投资银行的收入结构发生了根本的变化。自由化以前，股票交易手续费收入占美国投资银行总收入的一半以上，十年后的1985年，手续费收入不及总收入的20%。佣金收入的减少促使美国投资银行不得不寻求新利润来源而重新调整发展战略，从而使越来越多的新业务被创造出来。与此同时，商业银行为了弥补存贷业务量下降带来的损失，也采用业务创新的方式拓展市场。投资银行与商业银行不约而同地采用迂回的方式突破了“防火墙”的限制，业务创新的结果是双方业务大量重叠，原本被《格拉斯·斯蒂格尔法》巨斧劈开的分业鸿沟逐渐被填平。

第四，各种新的金融产品和工具，如远期利率协议、互换、股指期权等金融衍生工具被不断地发明创造出来，这些工具的广泛应用丰富了资金运用与周转的渠道和途径，使金融企业能够有效地规避和转移风险，从而使安全的混业经营成为可能。

第五，大量新技术在金融领域内的推广与使用，使各项业务的结算、转换与管理更加快捷与完善，且大大降低了政府对混业经营进行监控的难度，而有效、合理的监管能够使综合型模式运行的风险得到有效控制。

第六，金融机构间的并购、重组，尤其是许多大的金融控股集团的出现使分业模式名存实亡。例如花旗集团全资控股下属三大子公司分别开展三大业务：花旗银行有限公司(商业银行)、花旗集团环球金融公司(投资银行)、旅行者保险集团国际有限公司(保险)。三个全资子公司“分业经营”，独立开展商业银行、投资银行和保险业务。

第七，投资组合成为成熟投资者的理性选择，投资者对金融机构混业经营以降低其资金在不同金融领域的转换成本的要求越来越迫切。

“合久必分，分久必合”，事物发展中的否定之否定原理在投资银行发展模式的变迁上得到了最好的验证。20世纪80年代以来，随着世界一体化的发展，分业型的金融体制无法适应国际市场竞争的需要，投资银行与商业银行的分业与混业成为美国在政策与立法中争论的主要问题之一，要求混业经营的呼声越来越高。从20世纪80年代以来，美国逐渐放宽了投资银行的业务限制。经过十几年的努力，最终于1999年11月通过了《金融服务现代法案》，为混业经营创造了法律前提，可以预见，在不久的将来，美国将诞生集多项金融业务于一身的“金融超级市场”，完成向综合型模式的最终转化。

当然，今天的综合型模式比起投资银行发展初期的混业经营有着质的飞跃。现代混业模式运作的前提条件是金融监管体系完善高效、金融立法合理健全、金融机构具有较强的风险意识和内控机制、高度发达的金融信息传输网络等。正是以上这些前提条件，使得现代综合型模式克服了早期综合型模式的缺陷，并且相对于分离型模式，现代综合型模式还具有三大明显的优势：①混业利于扩大经营规模，国际混业潮流造就了一些国际金融界的“巨无霸”及国际投资银行业的“航空母舰”。②“混业”使得金融业为客户提供全方位、多功能服务的目标得以实现。全球“混业”催生了一批“金融超市”，消费者进入“金融超市”，就如同进入大型超级商场，凡申请信用卡、银行服务、抵押贷款、共同基金、投资理财、投保甚至纳税等，都可以一揽子得到满足。③“混业”能沟通货币市场和资本市场之间的联系，一方面有利于实现资源共享，优势互补；另一方面也便于将各种金融业务进行有效组合，从而大大降低成本、提高效益。

综上所述，评价发展模式的唯一标准便是是否适合本国在当时历史时期的需要。分离型模式在一国金融市场由不发达向发达、不完善向完善的发展过程中起到了的巨大的稳定作用，其重要意义是不可磨灭的。然而，分离型模式毕竟是一种政府推行的非市场行为，从根本上说妨碍了价格机制作用的充分发挥和金融资源的合理配置，这决定它只能是特殊时期的产物。当市场机制完善之时，分离型模式也就完成了其历史使命，综合型模式是发达金融市场的必然选择。

本章小结

1.投资银行的业务种类包括证券承销、证券经纪、证券自营、企业并购、资产管理、顾问咨询、基金管理、风险投资等。正确区分和界定每类业务之间的差别，对于深入认识投资银行的业务运营具有重要意义。

2.投资银行的业务运营涉及资本市场的各个领域，投资银行在其各类业务运营中扮演着中介或居间人、金融专家和顾问、资金和信用提供者三种角色，同时也面临着是承担风险还是回避风险的不同选择，反映出其业务运营的多样化特点。

3.当代投资银行的业务运营模式可大体分为分业经营、分业监管的分离型模式和混合经营、统一监管的综合型模式两种，其间并无优劣之分。无论是分离型模式还是综合型模式，它们的形成并不取决于投资银行的意愿和选择，而恰恰是客观历史背景的产物，同时也是各国政府战略取向的结果。当今世界上美国是实行最严格分离型模式的典型，而德国则是综合型模式的代表。从长远的观点看，综合型模式是发展的大势所趋。

关键术语

证券承销　证券经纪　证券自营　企业并购　资产管理

顾问咨询　基金管理　风险投资　居间人　金融专家

或有风险　分离型模式　混合型模式

格拉斯·斯蒂格尔法

思考题

1.投资银行有哪些基本业务?试述每项业务的基本内容。

2.按照在从事业务时是否承受资金损失风险，可以将投资银行业务分为哪三种类型?

3.投资银行在从事业务时扮演了哪三种角色?具体内容是什么?

4.什么是分离型模式?有何优缺点?

5.什么是综合型模式?其风险和缺陷有哪些?

6.综合型模式逐渐成为主流模式的原因有哪些?