美国高铁项目

案例1　杠杆租赁的融资模式:美国高铁“ACELA”项目

项目融资保证了项目运行过程中的资金需求，决定了项目是否能按照进度顺利运行，是项目管理中的重要步骤。现实中，很多公司由于自身资金的限制，不能单独承担起融资的重任，为了能启动项目他们往往选择和银行、金融公司或是其他企业合作，多渠道获得运营资金。当项目的不同利益方结合起来，通过不同的方式共同对项目融资时，他们就形成了融资关联方，在项目中共担风险，共享收益。杠杆融资是项目融资关联方形成模式中的一种，这种融资方式不同于直接融资方式，有它独特的特点和优势。

一、杠杆租赁融资模式相关的概念

(一)融资租赁

根据实质上是否转移了资产的风险与报酬，租赁被分为融资租赁和经营租赁两类，其中融资租赁按照国际惯例需要被资本化处理。国际会计准则委员会对融资租赁的界定是“融资租赁是出租人在实质上将属于资产所有权上的一切风险和报酬转移给承租人的一种租赁，至于所有权的名义，最终可以转移也可以不转移。”从中可以看出，出租人只是负责与设备购买相关的融资部分，而设备的运营的收益与风险都由承租人承担。我国《企业会计准则——租赁》对融资租赁的具体规定是:

(1)租赁期届满时，租赁资产的所有权转移给承租人。

(2)承租人有购买租赁资产的选择权，所订立的购价预计远低于行使选择权时租赁资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租人是否会行使这种选择权。

(3)租赁期占租赁资产可使用年限的大部分(75%)。但是，如果在开始租赁时已使用年限已经超过该资产全新时使用年限的大部分，则这条款不适用。

(4)就承租人而言，租赁开始日最低租赁付款额的现值几乎等于资产公允价值(90%);就出租人而言，租赁开始日最低租赁收到款额的现值几乎等于租赁开始日租赁资产的公允价值。

根据我国对租赁融资的规定，我们可以看出对融资租赁的界定与国际会计准则一致，都由承租人承担资产的购置费用和经营中的收益和风险，只不过在最初不用一次性付清购置费用，而是分期偿还，从而减轻了承租人的资金压力。

(二)杠杆租赁

“杠杆租赁为基础”^[1]的融资模式是指在项目投资者的要求和安排下，由资产出租人融资购买项目的资产，然后租赁给承租人的一种融资方式。不同于直接租赁，杠杆租赁不需要出租方负担设备购置的全部费用，一般只支付购置设备所需款项的20%～40%，即可在经济上拥有该设备的所有权，其余的款项由银行或保险公司等金融机构以出租人设备作抵押，以租赁合同和收取租金的受让权进行担保，提供不可追索的借款而支付。从杠杆租赁的定义中可以看出，杠杆租赁是融资租赁的一种，但在融资租赁的基础上进一步对出租方的融资模式做了规定，就是出租方也可以通过贷款的模式获取资产购置费用，而通过财务杠杆的作用获取超过借款成本部分的收益从而获得收入。但由于贷款人提供的是无追索权的贷款，仅靠出租人通过分期收取租金来偿还，因此，贷款风险比一般贷款大。下面我们通过美国高铁“Acela”项目来分析杠杆租赁的具体操作流程。

二、项目背景

1970年，为了能建立一个连接不同地区，高效现代化的交通枢纽，美国国会建立了美国国民铁路客运公司(Amtrak)来负责美国的铁路建设，简称“美铁”，Amtrak系American和Track的缩写。该公司于1971年5月1日开始营业，并受到国会保护，为全国惟一提供跨城市及跨州长途载客服务的铁路公司。AMTRAK公司现在是美国主要的铁路服务公司，覆盖了44个州，516个车站，运送城市间的旅客数量超过2千万。

Amtrak公司每年都可以从联邦政府得到财政拨款用于运营所需，但是根据1997年通过的《改革和责任条例》，联邦政府将从2002年起停止给该公司的拨款，Amtrak不得不面临如何获得运营资金的问题。为了提高经营收入，振兴公司，该公司打算引入“Acela”号列车。这是一种新型高速列车，时速达150英里/时，可以将华盛顿到波士顿原来7小时30分钟的旅程缩为5小时50分钟。除此之外，该列车行驶平稳，环境舒适，有可调座位、电插座和会议桌等设施。Amtrak公司认为这种车型能吸引那些对乘坐环境要求比较高，但对价格比较不敏感的顾客。“Acela”号列车的计划将在1999年底实施，并期望在2000年秋天完工。

三、融资方式的选择

为了完成“Acela”号列车计划，Amtrak公司需要购买15个双向驾驶室，大马力的电子火车头，以及20个高速度的火车设备，保守估计需要7.5亿美元的资金投入(见表4－1)。其中Amtrak公司打算对6个火车头和7套火车设备进行融资，总价值为2.679亿美元。对于这部分融资，Amtrak公司有2种选择，一是发行债券融资，二是不购买设备，而是从融资租赁公司租用设备承担租金^[2]。

表4－1　购买设备成本计划表

资料来源:ROBERTF.BRUNER and JESSICA CHAN:National Railroad Passenger Corporation(“AMTRAK”)ACELA Financing.

(一)借钱购买

由于Amtark公司的经营能力，一家银行愿意为该项目承销期限为20年，利率为6.75%的债券来筹得2.679亿美元。根据该贷款安排，Amtrak公司需要从1999年12月开始，每半年支付等额偿还额1.230 3千万美元，并且将火车头和火车设备作为抵押物抵押给贷款银行。

通过发行债券，公司可以得到设备的购买款。但是公司的财务人员认为，公司的负债比例已经达到饱和状态，根据MM理论(Modigliani和Miller，1958)，发行债券比例过高会增加贷款的成本，公司要承担沉重的利息负担，另一方面，由于公司资不抵债的风险的增加使公司再融资会遇到问题，所以财务管理人员认为这个方案的可行性比较低。

(二)杠杆租赁

另一种方案是，Amtark不通过直接融资的方式借款，而是通过杠杆租赁的方式，得到所需要的设备。

该杠杆租赁的参与者(如图4－1):

图4－1　融资关联方

①车头和火车设备出租者:一个名为BNYCapital Funding有限责任公司为购买设备安排提供资金，安排债务融资，并获得设备的所有权。它只需要支付20%的设备款项，剩下80%部分由加拿大出口发展公司提供贷款。Amtark公司定期向BNY公司支付租金。

②80%购买款的贷款提供方:该案例中的债务参加者为加拿大出口发展公司，它向BNYCapital Funding公司提供贷款用于支付80%的购买款，操作程序和其他对外抵押贷款一样。作为担保，它拥有车头和火车设备的第一留置权，并且对所付租金有优先求偿权。

③车头和火车设备承租人:承租人Amtark公司是项目的真正发起人和投资者。但是由于杠杆的融资方式，Amtark公司只需要定期支付租赁费，而不用直接承担大额投资费用的压力。而且，杠杆租赁融资模式还可以享受政府投资减免和低息的优惠贷款，大大减少了资本投入。另外，租赁费用可以作为税前扣除，减少了税费。由于杠杆租赁结构的复杂性，资信状况是承租人是否能组织起杠杆融资租赁的一个关键指标。

④信托公司:美国允许出租方通过信托公司来进行资金管理。而本案例中威尔明顿信托承担了业务托管这一角色。自有资金和借款汇集后流入威尔明顿公司再购买设备。每次租金也是先流入威尔明顿信托公司，再分配给BNYCF公司。

这样4方就构成了“Acela”杠杆融资租赁项目的融资关联方。AMTRAK公司杠杆租赁的租金支付额为见表4－2。

表4－2　AMTRAK公司杠杆租赁的租金支付额

续表

资料来源:ROBERTF.BRUNER and JESSICA CHAN:National Railroad Passenger Corporation(“AMTRAK”)ACELA Financing.

四、杠杆租赁的独特优势

与直接融资比较，通过杠杆租赁的方式得到车头和火车设备的使用权有四方面的优势:

(1)解决项目融资的难题。对于项目的发起者来说，昂贵设备的购置费可能会给他们带来资金的压力，租赁使项目投资者在最开始的时候不需要投入大量的资金在设备的购置费上。同时，出租人可以只付出20%～40%的资金就获得设备，也减轻了设备投资额给出租人带来的压力。

(2)杠杆租赁在会计上采取表外融资的方式，不计入资产负债表，不会增加Amtrak公司的资产负债率。这对于像Amtark公司这种负债率比较高的公司来说是很重要的，过高的资产负债率会使投资者承担较高的风险，从而要求相应的风险补偿收益，提高公司的融资成本。

(3)出租方和承租方可以享受税收优惠。根据美国的法律规定，车头和火车设备是BNYCF公司的资产，虽然没有支付全部货款，但BNYCF公司仍然可以税前抵扣这两项资产的加速折旧费用。另一方面，BNYCF公司支付的贷款利息也是税前抵扣的项目，比起全部支付货款，杠杆租赁可以为BNYCF起到债券利息的税盾作用。而对于Amtark公司来说，租金部分是可以税前抵扣的，而Amtark公司的税率为35%，这也就意味着Amtark可以节省下租金的35%，这是一笔不小的数目。

(4)减低设备被闲置的可能性，增加设备选择的灵活性。Amtrak公司可以根据生产运营的需要来确定租赁的时间长短。如果通过购买获得设备，则在设备的可使用期限内一直拥有设备的所有权，可能导致设备没有用处而被闲置。通过杠杆租赁协议，Amtrak公司可以在20年的期限内使用车头和火车设备并按协议规定支付租金。20年后，它可以选择是否买回设备的所有权。如果20年后市场上生产出性能更好的设备，Amtark公司可以选择签订新的租赁协议，而不是继续使用旧的设备，这样大大增加了Amtark公司对设备选择的灵活性。

财务人员在考虑了租金费用和贷款费用以及租赁和借款购买的各方利弊之后，最终决定通过租赁的方式获得所需设备。

五、总结

杠杆租赁在实际中的应用很广泛，不但是在铁路运输行业，还推动着船舶和航空运输业的发展。对于这些行业来说，它们需要投资大量的资金于运输工具的购买上。这些购买资金在短期之内是无法回收回来的，这样会给企业造成很大的资金压力。而且很多设备更新换代速度比较快，企业无法融得足够的资产就无法获得新设备带来的高效率，这些都会制约企业的发展，甚至是行业的发展。所以，融资租赁给他们提供了融资的新道路，可以避免被设备占用大量资金，只需要定期支付租金就可以获得设备的使用权。同时，设备的出租方还收取租金，享受税收优惠。可以说杠杆租赁在运输行业的运用是个双赢的局面，我们应该在我国的运输行业里推广。但在我国发展杠杆融资租赁业务还存在很多限制，一方面我国法律在对铁路、航空、隧道、桥梁等项目的建设方面鼓励外商投资，但要求中方控股和主导地位，这一规定加强了对国有资产的保护，但同时也打压了外商投资的积极性;另一方面，我国要求杠杆租赁融资要通过成立的项目公司进行，这样大大限制了非公司型合伙结构形式的运用，而非公司型合资结构可以使投资者灵活地进行税务安排和投资安排，充分享受税收优惠，节约投资金。如果不允许投资者采用非公司制的形式就限制了他们对杠杆租赁融资模式的充分利用，制约了杠杆租赁项目在我国的发展速度。为了最大化杠杆租赁为参与者带来的收益，我国应考虑适当放松管理的程度，减少相关法律对业务发展的限制。

(供稿人:岳佳修改人:袁柏华)