项目融资中债务资金和股本资金的比例

案例5　项目融资中债务资金和股本资金的比例

——以大唐电信集团TD－SCDMA网络建设项目为例

一、案例背景

1.项目名称

(1)TD－SCDMA研发、商用试验和生产能力建设项目

(2)TD－SCDMA预商用实验网、中试生产线建设及后续产品开发项目

(3)大唐集团TD－SCDMA奥运及商用化网络工程建设项目

2.项目公司:大唐电信科技产业集团^[17]

(一)项目背景

TD－SCDMA技术是我国自主研发具有自主知识产权的国际三大3G移动通信标准之一，大唐电信集团(电信科学技术研究院)提出该标准并将其产业化，符合国家提倡的自主创新精神，对推动我国高科技产业发展、建立知识经济新的增长点将起到巨大的推动作用，对促进民族和国家的发展、提高我国的国际形象和地位具有重大的意义。目前全球第三代移动通信的兴起，全国TD－SCDMA网络建设的展开，TD－SCDMA网络设备市场需求将数以千亿元记，大唐电信集团作为标准的提出者和研发的排头兵，在未来的TD－SCDMA市场中将占据较大份额，并随着TD－SCDMA网络建设兴起将获取丰厚的回报，成为国内乃至世界排名前列的通信设备生产企业。

(二)项目概要

大唐移动TD－SCDMA网络建设工程项目分别为两个子项目:(1)奥运城市网络建设项目，为举办奥运会的北京市等10个城市建设TD－SCDMA网络;(2)TD－SCDMA大规模商用网络建设项目，项目总投资71.4亿元。

二、项目融资过程

2002年9月18日，大唐电信发布对2002年半年度报告做出更正，上半年亏损1 588.10万元，大唐自2001年以来的业绩滑坡开始转为亏损。由于大唐移动一直处于投入期，不像中兴、华为等企业还有别的产业线可以补充资金，加上电信设备的回款期一般较长，大唐移动面临着较大压力。

据国开行2005年的一份TD－SCDMA发展报告测算，从1998年至2005年，大唐移动总支出为12亿元，而每年正常运营需约4亿元，资金缺口大约2亿元左右。由于此前数年TD产业一直处于研发状态，只见投入不见产出，为了正常运转，大唐移动只能依靠外部资金注入。

进入2006年后，TD试验网进入较大规模的试商用阶段，支出迅速增加。而大唐电信集团的实力也有限，无法给大唐移动足够的支撑，只有寻求银行贷款。2006年之前，大唐移动曾经分别获得过工商银行和建设银行1 5亿元和1 2亿元的贷款。但是随着金融业的逐步开放，为了加强自身竞争力，商业银行贷款政策更加谨慎。以工商银行为例，企业要想获得贷款，必须在登记评级上达到A+以上的级别，而工商银行对大唐移动的评级仅为B+。加上大唐移动的政府背景过重，商业银行都不敢贸然贷款。此外，渣打银行也拒绝过大唐移动的请求，认为它的政府背景过重，本身盈利能力也值得商榷。

此时，国家开发银行的贷款解决了大唐移动的燃眉之急，也使TD－SCDMA的建设得以继续发展。

2006年底以来，随着政府启动TD预商用网建设，TD开始为大唐带来收入。

2007年4月，大唐(包括大唐移动、烽火、上海贝尔阿特尔卡特、广州新邮通)在中国移动扩大规模试验网络建设最为重要的无线网招标中获得36.68%的招标份额。

由于电信科学技术研究院产业、政策环境、融资平台等条件已经具备，外部投资者对电信科学技术研究院整体的未来发展具有较强信心。在政府的支持下，外部投资者投资大唐控股公司的工作正在进行中，且进展顺利。电信科学技术研究院所属大唐移动的私募工作也进展顺利，与国内大型投资机构、国际投资基金保持紧密联系，目前中国人保资产与大唐移动的入股事宜已经进入深入接触阶段，预计不久将达成协议。

大唐电信集团TD－SCDMA网络建设项目的发展过程以及项目贷款可由图4－7表示。

图4－7　项目融资过程

三、项目融资特征分析

(一)项目债务融资的比例较高

大唐集团TD－SCDMA项目的建设过程是典型的开发性金融铺路，商业性金融随后逐步介入的过程，项目的债务融资比例较高。这种融资比例的选择是由该项目自身的运作特点和发展情况决定的。

1.上市遥遥无期

2001年3月8日，大唐集团成立大唐移动通信设备有限公司。这个注册资本1.5亿元的新公司只有一个目的:作为一个平台进行融资，以推进TD－SCDMA的产业化进程。大唐移动公司的结构设置看起来极像是为上市而做准备的架构——大唐集团没有百分之百持股，而是控股93.5%，其余的股份分散在上海中经投资管理公司、上海邮通、远智开发公司以及数十名核心技术研发人员手中。后来有大唐内部人士透露，大唐确实有在海外上市的想法，而且希望能够在短期内上市，以募集到上亿元规模的资金。但现实明摆着，这不可行，因为TD－SCDMA没有连续三年的赢利，在未来两三年内可能也没有任何赢利，顶多能上创业板。而且，冗长的上市过程也解不了TD－SCDMA的近渴。

2.私募举步维艰

2001年下半年开始，大唐集团就开始积极寻求海外私募，但由于全球电信产业持续低迷，进展并不理想，最主要的原因还是当时投资界不知道中国政府会不会支持，所以对大唐没有信心。确切地讲，不是没有，而是机会很少。

3.未来的融资渠道更广阔

由于电信科学技术研究院产业、政策环境、融资平台已经具备，外部投资者对电信科学技术研究院整体的未来发展具有较强信心。在政府的支持下，外部投资者投资大唐控股公司的工作正在进行中，且进展顺利。电信科学技术研究院所属大唐移动的私募工作也进展顺利，与国内大型投资机构、国际投资基金保持紧密联系，目前中国人保资产与大唐移动的入股事宜已经进入深入接触阶段，预计不久将达成协议。据知情人士透露，目前国内水电行业最大上市公司长江电力已与大唐移动签署合同，将投入13亿元人民币购入大唐移动12%股份。而中国人寿、中国平安保险也将各投资至少10亿元人民币参股大唐移动，目前正就参股股本和金额与大唐移动进行进一步磋商。

对于大唐集团下属的大唐移动通信设备有限公司(简称“大唐移动”)会否独立上市，陈枝山表示，大唐移动目前正在积极融资。会否独立上市，会不会去海外上市，会根据产业发展的情况、外部环境、融资情况和政策管制等等各种情况来决定。

(二)债务融资部分主要依靠政策性债务融资

由于该项目具有高新科技性质，在整个融资过程中，信用风险、流动性风险和管理风险是无所不在的，而且比传统产业的风险要大得多。商业银行考虑风险因素会严格控制贷款额度，并且商业银行普遍认为，大唐移动的政府背景过重，其本身的赢利能力存疑。大唐电信的TD－SCDMA项目一度陷入资金严重匮乏的困境。

2007年6月20日，大唐电信集团股份有限公司与国家开发银行(以下简称国开行)在北京国宾酒店签订了全面合作协议。国开行给予了大唐集团未来五至十年共300亿元的授信额度，这是大唐有史以来获得的最高授信。当天，大唐集团控股公司ST大唐(600198.SH)开盘不到30分钟便涨停，这是自6月14日以来的连续第6次涨停。

在业内人士看来，国开行对大唐集团的巨额授信，无疑是国家支持TD决心再进一步的风向标。负责TD研发生产的大唐移动至今未形成完善的产业链，获得资金后，大唐移动可以扩建设备生产线，建立围绕TD－SCDMA从开发到产业化的链条，以及新的竞合模式。

四、案例延伸思考

由于高新技术企业成长阶段的特征和融资需求，高科技项目融资的债务融资和股权融资比例选择具有特殊性(见图4－8)。

图4－8　高新技术企业融资方式

高新技术企业的发展一般要经过种子期、创业期、成长期、稳定扩张期和成熟期五个阶段，每个阶段的风险程度及其对资金类型的需求不同^[18]。

种子期企业的项目或产品和经营方式只是处于概念和计划阶段，这一阶段的技术风险最大，尚无正式的产品，所以投入资金的风险很大，因此筹资较为困难。资金来源主要是科研人员和创业人员的私人投资及天使投资。

创业期的企业开始试生产运作，这一阶段的产品开发技术风险逐渐减少，但市场风险和经营风险逐渐增大。在这一阶段对资金的需求显著增加，生存能力难以预测，又没有抵押品，企业家也缺乏业绩记录，所以很难从银行得到贷款，科研人员和创业人员的自筹资金已不够，资金需求逐渐转向风险资本。

成长期的企业生产风险逐渐降低，但还是存在很大的市场及经营风险;这一阶段由于要扩大市场规模，需要大量的资金来增加设备，进一步开发产品和加强营销能力，能否获得充足的资金支持，将成为企业生存和进一步发展的关键。而企业的资金需求受到筹资渠道的限制，银行等信贷资金由于风险大、企业可提供担保抵押的固定资产少而不愿介入;企业的经营业绩和资本实力离上市融资的距离较远，所以成长期的主要资金来源为追求高收益、高风险的风险资本。

扩张期的企业盈利不断增加，风险下降，但盈利不足以支持企业继续扩大，资金需求量较大。这一阶段企业融资选择通常是倾向于权益性融资。由于企业有了更多的资产作为贷款抵押，银行贷款也是一种重要来源。

成熟期的企业销售增长速度开始放慢。企业能够依靠留存收益满足企业发展的部分资金需求。但企业为了保持市场竞争力，需要大量后续资金用于研究开发和市场拓展。由于企业已经成熟、稳定，具有良好的经营记录，市场价值提高，资金的可获得性成本降低，银行也会满足其现金和购置需求，但许多企业往往选择公开上市。

综上所述，高新技术企业在扩张期和成熟期，技术成熟，市场稳定，企业已有足够的资信能力去吸引银行贷款、发行债券或股票，融资渠道相对较多。而处于种子期、创业期、成长期初期的高新技术企业融资渠道较少，由于缺乏资金支持，很多具有市场前景的科研成果往往因为缺乏经费而在后期研究、中试等环节卡壳，造成科技成果转化缓慢，高新技术产业迟迟不能形成规模，实际上融资瓶颈和体制缺陷是造成这种结果的重要原因。

(供稿人:吕蒙修改人:袁柏华/李艺)