中外二板市场的对比

案例4　中外二板市场的对比

二板市场(Second-Board Market)，又名创业板市场，它是专门为中小高新技术企业或快速成长的企业而设立的证券融资市场。二板市场是相对主板市场而言，主板市场主要是为大中型企业融资服务，而二板市场主要是面向各新兴的高科技、高成长的中小企业，为中小创新企业的可持续发展提供融资场所。

建立二板市场的原因一般有如下几点:第一，为高科技企业提供融资渠道;第二，通过市场机制，有效评价创业资产价值，促进知识与资本的结合，推动知识经济发展;第三，为风险投资基金提供“出口”，分散风险投资的风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率;第四，增加创新型企业的股份流动性，便于企业实施股权激励计划等，鼓励员工参与企业价值创造;第五，促进企业规范运作，建立现代企业制度等。

一、上市制度比较

上市制度是二板市场制度体系中的首要环节，在整个证券资本运作过程中有着十分重要的作用。上市制度太严格或太宽松都会影响到二板市场的稳定性和持续性。中国与世界各国都对二板的上市制度做了比较详细的规定。

其中相同之处主要有:

(1)中外二板市场都强调法制的作用。各国都颁布了一系列的证券法律法规，以保证二板市场的良好运行。

(2)中外二板市场的IPO制度都起到了过滤器的作用，限制了非质优公司的上市。二板上市制度需要着重扶持有发展潜力的优质公司，以维护证券市场的健康发展。

由于我国证券市场的发展状况的独特性，因此与国外相比，二板市场制度和规则也存在着不少区别。以中国的创业板和美国的纳斯达克市场相比为例，上市制度主要也存在三方面的不同:

(1)中国的创业板与纳斯达克的独立性不同。纳斯达克和美国的另一证券交易市场——纽约交易市场是相互独立的，它们根据市场各自的特点制定自己的上市制度，分别吸收不同类型的公司上市，并且由不同的政府部门来监管。而中国的创业板与其他板块之间不是独立的关系，不能与其他板块形成竞争。创业板的股票是深圳交易所上市股票的一个组成部分，只是在代码上与主板市场和中小板市场股票形成区别，如表6－3所示。

表6－3　中美创业板的设立模式对比

续表

(2)上市制度的限制条件差异比较大。世界各国在上市制度上大都从财务指标、公司性质和内部治理这几个方面加以规定。纳斯达克有两个市场形成的多层次上市制度，更具有灵活性和生命力。而中国的创业板市场只有一个，制定的上市标准也是惟一的，相比来说，虽然不够灵活，但是便于政府管理和规范市场，对各个企业公平公正，有利于市场的稳定。另外，纳斯达克上市制度的财务指标比中国的创业板要低很多:纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600到1 800万美元，纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元;我国创业板要求发行公司发行前净资产不少于2 000万元，发行后股本不少于3 000万元，且最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1 000万元，且持续增长，或者最近一年盈利，而且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5 000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

(3)挂牌许可证的时效不同。美国纳斯达克挂牌许可证的时效是两年，而中国创业板挂牌许可证的时效是6个月。挂牌许可证的时效较长可以使上市公司有更多的选择空间，也能使投资者更好的看清公司发展的趋势，而挂牌许可证时效短可以减少社会资本的时间成本，加快资金的循环效率。

二、退市制度比较

二板市场主要服务于高科技创新型企业，因此在降低对企业规模和财务能力要求的同时，针对中小企业的发展特点和风险，市场对上市公司的退出机制要求非常严格。

世界各国都对二板市场的退市标准和程序都进行了制度化的规范，主要从营利能力、偿债能力和股本规模等方面进行衡量，与上市标准保持一致性，并且采用严格管理与缓冲执行相结合的管理模式。中国和国外的退市制度都有警示制度，通常给上市公司一个考察期，在上市公司报告期财务指标没有达到持续挂牌标准，公司股票被警告或者被暂停交易后，就会提醒公司及主要股东充分关注公司股票面临的退市风险，并采取措施尽力恢复公司的业绩，以避免被强制退市。

至于退市方面的不同主要体现在以下两点:

(1)对公司退市的要求不同。美国的纳斯达克采用了多层次的退市制度，上市公司可以选择符合的条款继续挂牌交易，从而间接地降低了退市要求。纳斯达克的上市门槛较低也造成了大量劣质公司上市，从而退市的机率也增大，并且很多公司由于经营策略而选择主动退市。例如纳斯达克市场曾在2001年互联网泡沫破灭的时候指数跌破了1 800点，80%的股票的跌幅超过了80%，而启动强制退市程序的公司高达37%。中国创业板沿用了主板市场的退市规定，还增加了审计意见、净资产和市场指标等退市标准，比纳斯达克要严格很多，并且中国创业板的退市制度也采用了统一的指标，不像纳斯达克那样多层次，有灵活性和选择性。

(2)退市程序有所不同。例如纳斯达克的上市公司出现退市警告后，美国证监会会要求上市公司在几个交易日内重新达到持续挂牌要求，时间非常短，但上市公司在遇到退市警告后，可以逐级上诉到上市资格小组、上市与聆讯审查委员会、全美证券协会NASD理事会，甚至是美国证监会，过程非常长。而在中国，恰恰相反，创业板股票被暂停交易后要想恢复挂牌，主要参考其财政月报或季报，至少有一个月的回旋余地，但一旦被终止上市后，将直接退市，而不是像主板一样，可以转为ST或者SST继续挂牌交易。

三、信息披露制度比较

在整个二板市场的制度体系里，政府的监管制度始终是重要的一环。由于二板市场中的上市公司与广大投资者的信息不对称，相对主板市场较大，所以为了使投资者能够及时、准确、完整地了解上市公司的经济状况和公司内部治理结构，使二板市场能够健康有序地发展，二板市场将信息披露作为了市场监管的首要任务。

证券监管部门的监管重点之一就是督促上市公司及时、准确、真实地向投资者和社会公众披露公司内部的治理结构、重大决策和经营状况。近年来，世界各国包括我国在内的股市都经历了从牛市到熊市的大起大落，随着上市公司的增多和股市的起伏，投资者对于公司的信息发布越来越关注。中国和国外的二板市场对于上市公司的信息披露监管都非常地严格，要求上市公司的财务信息披露包括月报、季报和年报等定期报告或临时报告，并且任何上市公司都不得在指定媒体发布之前透露或泄漏没有公开的重大信息。

第一，二板市场的上市公司信息披露的渠道相同。例如美国纳斯达克充分考虑到了各类投资者的个性偏好，规定公司可以选择通过报纸、杂志、电视以及互联网等众多媒体来公布对股票价格和投资者决策有重大影响的信息，传播渠道相当广泛，保证了投资者可以通过自己最方便的方式来获得上市公司的信息披露。而我国的创业板刚刚起步，上市公司比较少，除了定期报告，临时需要披露的信息相对较少，另外国内的投资者历来都有在证监会指定刊物上阅读信息的习惯，因此国内证监会要求披露信息经过深交所登记后需要在证监会指定的网站和公司网站上公布，还需要在证监会指定的报刊披露，披露渠道相对比较集中，能够节省查阅时间，并且保证信息的真实性。

第二，二板市场的监管部门对信息披露监管的侧重点也有所不同。国外二板市场的监管主要强调披露信息的准确性和完整性，以保证投资者可以根据所有的信息做出正确的判断。例如纳斯达克要求在公司的定期报告中必须包括企业的真实经营状况、财务资料摘要等14项内容，并且在公布对股票价格和投资者决策有影响的信息中必须包括收购兼并以及较大劳工矛盾等13项内容，部分内容在我国的创业板市场没有规定。我国的创业板监管部门的侧重点是及时和公平，以保证所有人都可以在同时获得同样的信息，以稳定市场的公平竞争关系，保证资本市场的有序健康发展，降低市场的投资风险，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则》还特别详细定义了及时和公平的含义。

四、我国二板市场的改进建议

如上所述，我国二板市场制度与美国纳斯达克市场制度存在着很多差异和区别。国家证券市场体系各个板块的纵横层次不同，使我国的创业板的独立性有所区别;上市制度和退市制度中限制条件的不同使二板市场的上市公司的质量存在着明显差异;退市程序的不同影响了退市制度的公平和效率;信息披露的侧重点不同会影响投资者的决策等。通过以上的比较和分析，我们发现了中国的二板市场制度上的一些不足，并针对这些不足提出几点可能的改进建议。

首先，增强我国在创业板的独立性方面的监督。在我国创业板与主板、中小板存在着纵向的层次关系，各层次之间不存在竞争性并且受同一个主体的管理，上市公司也不能自由选择上市的板块。这样的话，管理部门对整个证券市场的监管成本相对较高，监管效率低，而且权利相对集中，容易滋生腐败问题。由于我国创业板的管理模式不会在短期内发生大的改变，因此我们建议，证监会应该加强管理人员的业务培训，以应对繁重的监管任务，并且加大相关人员的廉政教育力度，扩大舆论的监督范围。

其次，我国的创业板相对于国外的二板市场来说，采用了比较严格的统一财务指标作为上市和退市标准。这样做对处于成长期的创新企业来说没有实际的意义，因为财务指标主要是面向过去而不是反映未来，不利于评价企业在创造未来价值上的能力，而且财务指标主要来自财务报表资料，容易被操纵。另外，标准统一之后就相对来说缺乏灵活性，不能很好的应对市场的变化。借鉴于对国外二板市场的研究和分析，我国创业板应该进一步建立灵活的上市和退市标准，以应对经济发展对市场调整的影响，并且在标准的制定上应该充分调研，合理制定量化指标，以保证上市公司的资产质量和良好的发展潜力。

(供稿人:王昕修改人:李德志/王云鹏)