赛尔福瑞吉公司

案例1　第二上市:赛尔福瑞吉公司

第二上市，简单的说就是目标企业在两个不同的市场上市相同类型的股票，并通过国际托管银行和证券经纪商，实现股份的跨市场流通。虽然第二上市是上市的一种，但他又不等同于一般意义上的上市，因为第二上市并不直接发行股票，而是发行一种名叫存托凭证(Depository Receipts，简称DR)的金融工具来达到上市目的，同时DR代替股票在市场上流通。存托凭证，又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国某有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。世界上第一个DR是美国银行家J·P摩根于1927年首创的。当时的英国法律禁止本国企业在海外登记上市，英国企业无法利用美国等国际资本市场融资，而美国投资人也因此无法从高速发展中的英国经济受益，于是便诞生了美国存托凭证(American Depository Receipts，简称ADR)这一金融工具。

一、塞尔福瑞吉第二上市

摩根大通首次对远在伦敦的一家英国零售百货公司——赛尔福瑞吉公司的股票运用了存托凭证技术。即选择一家美国商业银行作为存托人，把该公司的股票存于这家银行的海外托管银行，该存托银行随后在美国发行代表这些赛尔福瑞吉公司股票的可流通票证。

我们就以赛尔福瑞吉公司为例，来看看基于DR的第二上市是怎么实现，并且会给投资者和公司带来什么好处。

(一)上市过程

摩根大通想要发行赛尔福瑞吉公司ADR的第一步是要得到投资者的委托，由于当时美国投资人无法买入英国股票，从而高速发展中的英国经济受益，对于ADR这种金融创新工具的投资者是很赞同的，因此这次ADR发行的投资者是很充足的。

同时由于赛尔福瑞吉公司是首次发行ADR而第二上市的公司，所以在对于整个发行的过程及其结果不了解的情况下，其实整个发行的流程主要由摩根大通银行来主导的。

首先摩根大通联系了赛尔福瑞吉公司的经纪人商讨相应的购买过程，并要求英国经纪人把买到的相应证券存入摩根集团在英国当地的托管银行，然后随着经济人从交易所购入尔福瑞吉公司的股票并把股票交予摩根的托管银行，托管银行确认股票的送达，并通知美国的摩根大通的存托银行。接到通知后的摩根存托银行就立即在美国市场上发行ADR，当作他们购买股票的凭证，同时存托银行把从投资者手里募集到的钱以汇率转换成英镑，并通过经纪人交给赛尔福瑞吉公司，自此ADR就以股票的形式在二级市场上流通。第一次第二上市圆满地获得成功。

(二)上市流程分析

从上面的第二上市过程中，我们可以总结出一个第二上市流程的一般规律。当目标公司和存托银行商量并决定发行DR后，发行一般可以分为四步，具体流程见图7－1。

图7－1　DR发行流程

第一步，存托银行和当地的经纪人联系，要求经纪人买入目标公司的股票，并把股票存在存托银行在海外的托管银行。

第二步，当地经纪人把买入的股票交给海外托管银行。第三步，托管银行通知本国存托银行，同时接到通知的存托银行在本国发行DR。

第四步，存托银行把发行DR募集到的钱交给目标公司。

从第二上市的流程中，我们可以看到有两点是和一般上市是不一样的。一点是第二上市一般有一个很特别的金融中介，就是存托银行在发行过程中扮演了一个很重要的角色。另一点是目标公司的股票并不直接交到投资者手里，而是存在托管银行，投资持有的只是拥有这些股票的一个凭证。从这两点我们就能总结出DR形式的上市模式对投资者和对目标公司的好处。

对投资者来说，好处可总结为三点。第一点，投资便利。在没有DR的情况下，当我们要投资一个国外的企业时，流程是非常麻烦的，我们要在国外开户并且必须用外汇来进行证券的买卖。而DR大大地减少了其中的环节，同时为国际投资者进入较为封闭国家的证券市场提供了间接的渠道。第二点，流动性和清算便利。投资者购买本国的存托凭证后，可以在本国的交易所进行交易，具有较高的流动性，同时减少了和国外投资者打交道时，因为文化差异造成的风险，并避免了由于直接投资当地股票所带来的结算和货币兑换的时差风险。第三点，费用相对低廉。同在当地股票市场直接开户投资当地股票相比，投资存托凭证的保管和交易费用相对较低。

对于目标公司来说，好处可总结为四点。第一点，改变投资者结构、增强筹资能力。发行存托凭证使海外投资者能够获得在发行人所在国投资的便利，使发行公司的投资者结构多样化，可以在扩大公司股东的基础上，扩展公司证券市场的范围，特别是吸引更多的机构投资者。每一个国际性证券交易所都拥有自己的投资者群体，因此，将股票在多个市场上市会迅速扩大股东基础，提高股份流动性、增强筹资能力。第二点，是公司吸收海外资金的较好形式。同其他形式的海外融资方式相比，如上所述，第二上市发行存托凭证能够遵守发行公司所在国外国股权投资比例的限制，减少投资者的结算和货币兑换风险，是成本较低的一种吸收海外资金的方式。第三点，公司股票在不同市场上市还有利于提高公司在该上市地的知名度，增强客户信心，从而对其产品营销起到良好的推动效果。第四点，企业往往选择市场交易活跃、平均市盈率高的证券交易所作为第二上市地，通过股份在两个市场间的流通转换，使股价有更好的市场表现。

二、结论与扩展

可能是由于DR有着种种好处，在第一次发行DR第二上市成功后，这种发行模式就得到了很大的发展，成为非本土企业境内筹资的一种模式——存托凭证模式。

在中国，由于我国金融市场发展较晚，中国存托凭证存托还没有出现，国外公司还不能在本国直接在A股市场上市，但国内公司已经跟上时代的脚步，国内企业在国外第二上市的例子屡见不鲜。自1993年以来，我国有公司在美国发行ADR，包括在上海证券交易所上市的“轮胎橡胶”、“氯碱化工”、“二纺机”以及深圳证券交易所上市的“深深房”。此后我国的上海石化、山东华能和华能国际均在美第二上市，并获得了巨大成功。

同时我们希望CDR能在中国出现，不过对金融体系刚开始发展的中国，CDR的出现还存在着许多的障碍。这些障碍我归结为四点。

第一点，市场监管障碍。CDR作为一个创新金融品种，其发行会涉及许多方面的问题，特别是在证券监管不完善的情况下推出会产生较大的风险。近年来，我国虽然不断加大金融监管力度，监管水平也日益提高，但纵观我国当前证券市场，缺陷还是较为明显，同时由于CDR的发行公司主要是按照境外证券市场的规定运行和披露信息，而不一定符合内地的监管要求和惯例，客观上就给内地监管部门的监管增加了难度。

第二点，外汇体制障碍。我国目前的外汇制度尚未允许人民币在资本项目下自由兑换。然而基础股票与CDR分别处于不同的市场之中，并且市场之间相互割裂，这样会导致基础股票与CDR之间的转换出现困难。

第三点，法律及制度障碍。CDR业务的运作涉及到投资者、存托银行、托管银行、存券信托公司以及经纪人等不同的利益主体，需要有较为完善的法律制度作为保障。而到目前为止，我国的《公司法》和《证券法》对CDR的发行、交易、监管等方面还没有相关的法律规定，有关CDR的专门法律制度更是一个空白。

第四点，存托机构障碍。加入WTO以来，我国银行业在公司治理结构、经营模式、业务水平等方面得到较大的完善和提高，各大银行也正从分业经营向混业经营转变，但相对于国际大型金融集团而言，我国银行业水平整体还较弱，缺乏DR业务的相关经验和机制。

当然，随着这些障碍进一步被克服后，我们的投资者将有希望通过CDR来投资国外企业，通过第二上市给我国的证券市场增添新活力。

(供稿人:滕达修改人:杨帆/李玉成)