投资评价的基本方法

第一节　投资评价的基本方法

一、资本投资的概念

(一)资本投资的含义

投资行为在一般意义上是指将价值投入某一对象以期望获得未来报酬的经济活动。广义的投资，是指为获得正的现金流量而发生的现在付出的现金支出，目的是为以后获得更多的现金流入。

本章前三节所研究的投资主要是指生产性资本投资即资本投资。比如:购置生产设备、改造设备等都属于资本投资的范畴。资本投资是企业开展正常生产经营的必要前提和基础。企业能否将筹集到的资本投入到风险与报酬相称的项目上，对企业的生存、发展与获利是十分重要的。

企业除进行资本投资外，还可能进行证券投资。比如:通过购买政府公债、企业股票、企业债券等方式取得投资报酬。证券投资的评价方法将在本章第四节讨论。

(二)资本投资的必要性

企业必须进行资本投资是由企业财务管理的目标和市场经济的基本运行规律决定的。

1.是企业管理的客观要求。企业财务管理的目标是不断提高企业价值，实现企业价值和股东价值最大化。企业存在的意义就在于获利，企业必须通过各种渠道筹集所需资金，开展各种投资活动，以收抵支;同时还要面临各种风险，则必须处理好报酬与风险之间的关系。既不能不顾风险盲目追求利益，也不能一味规避风险不敢投资。企业只有不断地投资与再投资，才能不断壮大自身。并通过投资组合，多角经营等方法来降低企业风险。

2.是资本市场的客观要求。“天下没有免费的午餐”。从前面有关资本成本的基本原理出发，大家知道无论是自有资本还是借入资本都是有成本的。持有借入资本的代价是支付给债权人的利息。自有资金的闲置，实际上是放弃了可能的市场收益，形成机会成本。企业不进行资本投资，就不能弥补资本市场的资金成本，更谈不上获利，同时也增加了企业的市场风险。为此，企业要想获利，发展壮大，就必须将企业筹集的资本进行风险投资。

(三)资本投资的分类

1.直接投资与间接投资。从投资与企业生产经营的关系，投资可分为直接投资与间接投资。直接投资是指把资金直接投入到生产经营性资产，获得利润的投资。间接投资是指证券投资，即把资金投入到证券等金融资产上，获得利息或股息的投资。

2.独立投资与互斥投资。从投资方案之间的相互影响的关系，投资可分为独立投资与互斥投资。所谓独立投资是指不影响其他投资方案的投资，在进行这类投资决策时，可不考虑其他方案的采纳与否。互斥投资是指会影响其他方案的投资，在进行这类投资决策时，要求将各个投资项目逐个分析、比较，作出科学判断。

3.对内投资与对外投资。从投资方向来看，投资可分为对内投资与对外投资。对内投资是指把资金投放在企业内部，购置各种生产经营有资产的投资。对外投资是指企业以各种资产形式对其他经济主体的投资。

(四)项目计算期的构成

项目计算期是指投资项目从投资建设开始到最终清理结束整个过程的全部时间，即该项目的有效持续期间。完整的项目计算期包括建设期和生产经营期。其中建设期(记作s，s≥0)的第1年初(记作第0年)称为建设起点，建设期的最后一年末(第s年)称为投产日;项目计算期的最后一年末(记作第n年)称为终结点，从投产日到终结点之间的时间间隔称为生产经营期(记作p)。项目计算期、建设期和生产经营期这之间有以下关系:

n= s+ p

二、资本投资评价的基本原理

1.资本投资评价的基本标准。资本投资评价的基本标准是:投资项目的报酬(收益率)是否超过投入资本的资本成本。投资项目的收益率超过投入资本的资本成本，则企业将增加企业价值，方案可取;投资项目的收益率低于投入资本的资本成本，则企业将减少企业价值，方案不可取。例如，企业以15%的合同条款借入资金进行投资。那么企业就必须寻找并确定投资报酬率在15%以上的投资项目，因为投资回报必须扣除相应成本后的获利才为投资企业所有，只有这样才能增加企业财富。这实际上是要求投资项目同时满足债权人和股东的期望。

2.必须考虑机会成本。在投资方案中，如果为选择某一投资方案，而必须放弃另一投资方案，那么放弃的可能的投资收益则是选择这一方案付出的代价，由此而形成所谓的机会成本。比如，在制定应收账款信用条件时，我们会将信用政策带来的收益增加与因为让渡资金使用权而放弃的可能收益相比较来进行决策。再如，当银行利率下调时，大家就不再情愿将资金存入银行，而更愿意投资到证券等其他较高报酬的项目中去。可见，实际生活中大家自觉不自觉都在运用机会成本原则。考虑机会成本原则，实际上是要求投资决策在投资项目中通过比较后选择其中最优的一项。

3.报酬与风险的关系。任何投资都是有风险的。对待风险的基本态度是:报酬与风险相称时方案才可取。市场的竞争规律是，高风险取得高报酬，低风险取得低报酬。那么，进行投资时，如果增加了风险就要求同时增加报酬，并且增加的报酬要与增加的报酬相称才划算。例如，同样报酬率均为20%的A、B两投资项目，但A项目的风险要小于B项目，投资者选择A项目则更为有利。同样，如果A项目的投资报酬率为5%，B项目的风险是A项目的3倍，则B项目的报酬率要达到15%以上才可加以考虑。

4.投资项目的基本特点:

第一，投资项目评价建立在一些假设的基础之上，主要有财务可行性分析假设、全投资假设、建设期间投入全部资金假设、经营期和折旧年限一致假设、时点指标假设等。

第二，投资项目评价以现金流量作为主要的评价指标，而不以利润作为评价的基本依据，主要是考虑了现金流量相对于利润的诸多优点。

第三，投资项目评价是一种事前的评价，而不是事中或事后的评价。投资项目评价往往都发生在某个具体投资项目实施之前，是对投资项目未来现金流量的一种预见性的分析，因此分析中的一些数据带有估计的性质，在一定程度上要依赖财务分析人员的主观判断和经验。

第四，投资项目评价往往只是考虑某个投资项目本身的经济效益，而没有考虑对国民经济等的影响。

三、投资项目评价的基本方法

(一)折现的投资项目评价方法

1.净现值法。所谓净现值(记作NPV)，是指在项目计算期内，按项目特点设定的贴现率计算的该投资项目未来各期现金流入现值与现金流出现值之间的差额(即各期现金净流量的现值之和)。

计算净现值的基本公式为:

净现值(NPV)=∑现金流入现值－∑现金流出现值

式中，i为贴现率;NCF_t为各期现金流量; I_t为各期的现金流入;O_t为各期的现金流出。

如果NPV为正数，即贴现后现金流入大于贴现后现金流出，则该投资项目的实际报酬率(R)大于预定的贴现率(i);如果NPV为零，即贴现后现金流入等于贴现后现金流出，则该投资项目的实际报酬率(R)相当于预定的贴现率(i);如果NPV为负数，即贴现后现金流入小于贴现后现金流出，则该投资项目的实际报酬率(R)小于预定的贴现率(i)。

采用净现值法评价投资项目的判断标准如下:

(1) NPV≥0，则R≥i，则项目可行;

(2) NPV＜0，则R＜i，则项目不可行。

计算净现值的基本公式在特定条件下应进行灵活运用。以下就以假设经营期各期的现金净流量相等为特例，运用年金的方法进行说明:

情形一、全部投资在建设起点一次性投入，建设期为零，投产后各年的现金净流量均相等(记为NCF_t= A)，此时有:

NPV=NCF₀+A×(p/A，i，n)

【例1】某企业准备一次性投资4 000万元引进一条生产线，该生产线有效经营期为8年，采用直线法折旧，期满无残值。该生产线当年投产，预计经营期每年可实现现金净流量800万元。如果该项目的贴现率为8%，则净现值及该项目的可行性为:

NCF₀=－4 000万元

投产后各年相等的现金净流量(A)=800(万元)

NPV=－4 000+ 800×(p/A，8%，8)

　=－4 000+ 800×5．7466

　=597．28(万元)

由于净现值大于0，说明该方案的报酬率超过8%，所以该项目可行。

情形二、全部投资在建设起点一次投入，建设期为零，投产后每年的营业现金净流量相等，但终结点第n年有回收额Rn，此时净现值的计算方法与情形一基本相同，只需将回收额单独计算现值即可，具体计算方法如下:

NPV=NCF₀+ A×(p/A，i，n)+Rn×(p/F，i，n)

【例2】在例1中，假设该生产线有期末净残值700万元，其他条件不变，则其决策为:

每年的经营现金净流量(A)=800(万元)

期末回收额Rn=700万元

NPV=－4 000+800×(p/A，8%，8)+700×(p/F，8%，8)

　　=－4 000+800×5．7466+ 700×0．5403

　　= 975．49(万元)

由于净现值大于0，说明该方案的报酬率仍超过8%，所以该项目可行。

情形三、全部投资在建设起点一次投入，建设期为s，投产后每年的营业现金净流量(NCF_t= A，t= s+ 1，s+2，…，n)均相等，此时符合递延年金的概念，因此这时的净现值计算公式为:

【例3】在例1中，假设建设期为2年，其他条件保持不变，则其净现值可计算如下:

此时净现值小于0，说明该方案的报酬率达不到8%，所以该项目不可行。

情形四、全部投资在建设期内分次投入，建设期为s，投产后每年营业现金净流量相等，此时净现值的计算公式为:

【例4】在例1中，假设建设期为2年，第一年、第二年年初各投资2 000万元，其他条件保持不变，则其净现值可计算如下:

净现值法所依据的原理是:假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的。当净现值为正数时意味着偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时则偿还本息后无收益增减，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。

净现值法是项目投资评价中常用的方法，具有广泛的适用性，其主要优点有:

(1)考虑了资金时间价值，增强了投资经济性评价的实用性;

(2)完整考虑项目计算期内全部现金流量;

(3)项目投资风险可以通过提高贴现率加以考虑(本章第三节将会详述)。

净现值法也存在某些缺点，主要有:

(1)净现值法擅长方案的取舍决策，不便于方案的优劣排序。净现值是一个绝对数，不能直接反映投资项目的实际收益率，所以在进行投资决策时，当投资额不等及投资期不一致时，仅用净现值有时无法确定投资项目的优劣;

(2)需要预先确定贴现率，而实际上贴现率的准确选择比较困难。

(3)净现值的计算需要对未来现金流量进行比较准确的预测，而未来现金流量的准确预测也比较困难。

在项目投资评价中，正确选择贴现率非常重要，它直接关系到项目投资的评价结果。如果选择的贴现率过低，则会使本来不应该采纳的投资项目得以通过，这样一来，一方面会浪费有限的社会资源，另一方面会加大企业的经营风险;如果选择的贴现率过高，则会导致一些经济效益较好的投资项目不能通过，从而一方面会使有限的社会资源得不到充分的运用，另一方面也使企业失去了一次发展的机会。

2.现值指数法。现值指数法(缩写PI)，是指未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率、获利指数等，用公式表示为:

现值指数(PI)=Σ现金流入现值/∑现金流出现值

现值指数是一个相对量数评价，采用这种方法的判断标准是:

现值指数≥1，投资项目报酬率≥预定的贴现率，方案可行;

现值指数＜1，投资项目报酬率＜预定的贴现率，方案不可行。

如果几个投资项目的现值指数都大于1，那么现值指数越大，投资项目越好。但在进行互斥性投资决策时，正确的选择原则不是选择现值指数最大的项目，而是在保证现值指数大于1的情况下，使追加投资所得的追加收益最大化。

在上面例2中:

在上面例3中

现值指数法与净现值法的计算原理来看，这两种方法存在以下的联系:

(1)现值指数法与净现值法的本质相同，特别是在进行投资项目的可行性分析时，采用这两种方法将得到相同的结果，因为如果一个投资项目的NPV＞0，则一定有PI＞1。

(2)两者都着眼于现金净流量及其资金时间价值，都需要准确地预测投资项目有效期内的现金净流量。

(3)在原始投资额不同的两个方案之间进行决策分析时，采用现值指数法与净现值法进行评价，所得结果可能不一致。由于现值指数是相对指标，而净现值是绝对指标，所以，在一般情况下，应以现值指数法为准，选择现值指数较大的投资项目。但如果该投资项目所要求的收益率特别高，企业的资金充裕且无其他更好投向时，则应以净现值法为准。

现值指数法的优缺点与净现值法的优缺点基本相同。但现值指数法克服了净现值法不便于不同规模项目比较的问题，可以进行独立投资机会获利能力的比较。这是因为现值指数是一个相对数，反映投资的效率;而净现值是绝对数，反映投资的效益。其与净现值法一样也无法直接反映投资项目的实际收益率。

3.内含报酬率法。内含报酬率(缩写为IRR)又叫内部收益率，是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率，是该投资项目实际可以实现的收益率。内含报酬率法是根据方案本身内含报酬率(实际收益率)来评价方案优劣的一种方法。由净现值法可知，当未来现金流入现值等于未来现金流出现值，即NPV= 0时，贴现率i等于实际报酬率。即:当内含报酬率大于等于预期收益率时，项目可行;否则项目不可行。当进行多项目互斥决策时，内含报酬率越大越好。

内含报酬率的一般计算方法为:将贴现率i视为未知数IRR，令未来现金流入现值等于未来现金流出现值或令NPV=0，解方程式，求出未知数，即为内含报酬率。

实际在计算内含报酬率时可分不同情况灵活计算:

如果各期现金流入量相等，符合年金形式，内含报酬率可直接利用年金现值系数表来确定。如果建设期为零，全部投资于建设起点一次性投入，营业期间各年现金净流量相等，即满足:NCF₁= NCF₂=…=NCF_n=A，可采用年金计算方法。由内含报酬率的定义可知:

A×(p/A，IRR，n)－NCF₀=0

(p/A，IRR，n)=NCF₀/A= x

然后查年金现值系数表，求出内含报酬率。如果在年金现值系数表中无法在期数为n的行中找到与x相等的年金现值系数，则可在期数为n的行中找出与x相邻的两个临界系数值，并找出与其相对应的两个贴现率i₁和i₂，然后采用内插法近似计算该投资项目的内含报酬率。内插法的应用如下:

如果各期现金流量为不相等的非年金形式，则要用到“试误法”:先估计一个贴现率，用它来计算方案的净现值;如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的贴现率，应提高贴现率后进一步测试;如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的贴现率，应降低贴现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的由正到负的两个相差不是很大的贴现率，以i₁和i₂分别表示这两个贴现率，以NPV₁和NPV₂分别表示它们所对应的净现值，运用内插法可得:

【例5】A、B两投资项目的现金流量如表7-1所示，假定该项目资金成本为10%，试用内含报酬率法判断项目投资的可行性。

表7-1　单位:元

从A投资项目的现金流量表可知，各年的营业现金净流量均相等，可以采用年金方法计算该项目的内含报酬率:

查表得:

当i₁=28%时，(p/A，28%，5)=2．532 0;

当i₂=32%时，(p/A，32%，5)=2．345 2，

根据公式有:

IRR= 28%+(2．532 0－2．5)/(2．532 0－2．345 2)×(32% －28%)= 28．69%

IRR=28．69%＞10%，所以该投资项目可行。

B投资项目每年的现金净流量均不相同，所以只能采用试误法计算其内含报酬率。其具体的计算过程如表7-2所示:

表7-2　单位:元

经过三次测算，找到了符合条件的两个分别使净现值为正和为负的贴现率，即当贴现率为20%时，净现值为正，当贴现率为24%时，净现值为负，说明该投资项目的内含报酬率一定在20% 和24%之间。即:i₁=20%，NPV₁=1 742．75(元);i₂= 24%，NPV₂=－783．95(元)。根据公式有:

IRR=20%+1 742．75/(1 742．75+ 783．95)×(24%－20%)

　　=22．76%

由于IRR=22．76%＞15%，所以该投资项目可行。但由于A项目内含报酬率为28．69%，所以A项目更优。

内含报酬率法的优点主要有:属于贴现方法，考虑了资金时间价值;可以反映出投资项目的真实报酬率，且不受预先估计的贴现率的高低的影响，比较客观，有利于对投资额不同的项目的决策。内含报酬率法的缺点:计算比较复杂，特别当每年现金净流量不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能求得;当经营期大量追加投资时，有可能导致多个IRR出现，或偏高或偏低，缺乏实际意义;存在再投资收益率假设与实际可能不符的缺陷。

内含报酬率与净现值比较:内含报酬率是相对数，净现值是绝对数。在评价方案时要注意到，比率高的方案绝对数不一定大，反之也一样。净现值法主要用于方案的取舍决策，而内含报酬率法还可以进行不同方案间的优劣排序。

内含报酬率与现值指数比较:都是根据相对比率来评价方案。现值指数法，要求事先设定一个适合的贴现率，以便计算现值;内含报酬率法，不必事先选择贴现率，根据内含报酬率就可以排定独立投资的优先次序，只在取舍方案时需要一个切合实际的资金成本或最低报酬率来判断方案是否可行。

4.折现指标之间的关系

净现值NPV、现值指数PI和内含报酬率IRR指标之间存在以下数量关系:

当NPV＞0时，PI＞1，IRR＞i;

当NPV=0时，PI=1，IRR= i;

当NPV＜0时，PI＜1，IRR＜i。

从它们之间的关系可以看出，在进行单项投资决策时，使用不同的贴现方法得出的结论基本是一致的;然而在进行多个项目的投资决策时，它们得出的结论可能不一致，这就需要根据实际情况加以选择。

(二)非折现的投资项目评价方法

1.静态投资回收期。静态投资回收期又称全部投资回收期，简称回收期，是指在不考虑资金时间价值的情况下，投资引起的现金流出累计到与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。可以使下列等式成立的n为回收期:

式中，I_k是各期的现金流入，O_k是各期的现金流出。

【例6】如果某项目的现金净流量如表7-3所示，则该项目的静态投资回收期为:

表7-3　单位:万元

从累计现金净流量可知，该项目的投资回收期应在4至5年之间:P= 4+(40/50)= 4．8(年)

【例7】如果某项目的现金流量如表7-4所示，则该项目的静态投资回收期为:

表7-4　单位:万元

从该项目现金净流量可知，该项目各年经营现金净流量相等，计算其投资回收期为:P= 1200/250= 4．8(年)

进行决策的标准是投资回收期最短的方案为最佳方案。因为投资回收期越短，投资风险越小。从这一角度看，还应将各方案的静态投资回收期与基准投资回收期基准对比，只有投资回收期小于或等于基准投资回收期的方案是最佳可行方案，否则为不可行方案。投资回收期法的优点是计算简便，易于理解，将对现金净流量的预测重点放在“近期”，有利于控制投资风险。投资回收期法的缺点是:没有考虑资金的时间价值;没有考虑回收期满后的现金流量状况，可能导致决策者优先考虑急功近利的投资项目。目前多作为辅助方法使用。

2.投资利润率法。投资利润率又称投资报酬率(ROI)是指该投资项目投产期间的平均净利润与投资项目的投资额之间的比率，一般以百分比表示，其公式为:

投资利润率=年平均利润额÷投资总额×100%

【例8】某公司拟建一条生产线，需投资100万元。在建设起点一次投入借入资金100万元，建设期一年，发生建设期资本化利息10万元。预计投产后每年可获净利润10万元。

投资利润率是一个非贴现的正指标，采用投资利润率法评价投资项目可行性的判断标准是:投资项目的投资利润率越高越好，低于无风险投资利润率的方案为不可行方案。投资利润率法与投资回收期一样具有简明、易于计算的优点，且该指标不受建设期的长短、投资的方式、回收额的有无以及净现金流量的大小等条件的影响，能够说明各投资方案的收益水平。该指标的缺点有三:第一，没有考虑资金时间价值因素，不能正确反映建设期长短及投资方式不同对项目的影响;第二，该指标的分子分母其时间特征不一致(分子是时期指标，分母是时点指标)，因而在计算口径上可比基础较差;第三，该指标的计算无法直接利用净现金流量信息。