管理用报表下的融资需求预测

第二章　管理用财务报表与财务预测

案例引导：刀尖上跳舞——雅戈尔的三驾马车与在金融投资业务上的困惑

1994年的雅戈尔，服装界的“新秀”，首次跨入中国服装行业八强，继而通过十几年的辛勤耕耘一跃成为服装界的巨鳄；2007年的雅戈尔，资本市场上的耀眼“明星”，挥舞着丰满的两翼（房地产和股权投资），收获着多元化投资的硕果；然而，2008年的雅戈尔因股权投资的重大失误备受指责，成为“偏离主业，不务正业”的代名词。那么，我们应该以怎样的视角去看待雅戈尔的三大业务呢？

一、品牌服装业务

品牌服装是雅戈尔的基础产业。1998年公司上市时，主营业务收入的94%以上来自公司的两大主导产品“雅戈尔”衬衫和西服的销售。公司拥有3家主要子公司，其中宁波雅戈尔西服厂是其全资子公司，为西服生产基地；控股子公司宁波雅戈尔制衣有限公司专事衬衫设计和加工，为衬衫生产基地；控股子公司宁波雅戈尔服饰有限公司是销售中心，从事服饰产品的生产和销售。此后，雅戈尔为了提高服装业务的核心竞争力，着重从以下方面进行投资：完善营销网络体系、拓宽产品领域、加强技术创新、构建垂直产业链和开拓国际市场。为此，雅戈尔通过与子公司共同出资组建、与外资合资组建以及股权收购等方式将30多家子公司纳入集团旗下：通过专门组建宁波雅戈尔领带有限公司等来主营细分产品业务；通过收购宁波雅戈尔时装有限公司等一系列相关企业股权，将产品领域扩展至领带、休闲服、制服、时装、运动服、公务服等多品种多档次服装；同时通过组建纺织城、与国际知名跨国公司比本（株）晃立等合作，进军色织和针织服装面料领域，向上游产业链延伸；与此同时，通过与子公司合资收购宁波雅戈尔进出口有限公司等来发展进出口业务、开拓国际市场。2008年收购美国KELLWOOD公司旗下核心男装业务——新马服装集团（香港）有限公司和新马服装国际（香港）有限公司100%的股权，获得强大的设计开发能力、国际经营管理能力以及遍布美国的分销网络。至此，一个规模庞大、专业化运作的纺织服装产业链基本形成。

二、房地产业务

2002年，雅戈尔出资7798.23万元收购了具有多年房地产经营经验和拥有一定专业人才、土地储备的宁波雅戈尔置业有限公司92.78%的股权，其全资子公司宁波雅戈尔进出口有限公司出资606.85万元收购了其余7.22%的股权。自此，雅戈尔正式介入房地产行业，并使之成为公司新的利润增长点。继而，雅戈尔通过与控股子公司宁波雅戈尔置业有限公司共同出资组建宁波雅戈尔钱湖置地有限公司、共同出资收购宁波雅戈尔钱湖投资开发有限公司的股权等一系列运作，在宁波房地产市场上占据优势地位。随后，借房地产市场发展的有利势头，雅戈尔通过股权收购、合资组建等形式逐渐将房地产业务拓展至苏州、杭州、绍兴等地，同时在酒店经营、旅游开发等方面也取得了不俗的业绩。

三、股权投资业务

在股权投资领域，雅戈尔于1999年自筹资金3.2亿元投资发起成立中信证券股份有限公司，该公司注册资本20.50亿元，公司持股9.61%为第二大股东（2005年中信证券进行股改，因支付对价，雅戈尔持股比例下降为7.4%）；2001年出资1.5亿元参股天一证券有限责任公司，占天一证券注册资本的14.96%；2004年出资635.90万元收购宁波市银行股份有限公司635.90万股份（随后公司又出资15564.10万元参与增资，增资后公司持股9%）。2007年年初，雅戈尔成立了宁波雅戈尔创业和上海雅戈尔投资两家全资子公司，专门负责创业投资、股权投资等业务。同年10月27日，雅戈尔控股子公司雅戈尔投资有限公司以每股7元的价格认购4300万股金马股份（000980）的非公开发行股票；同年11月，动用35.88亿元认购了1亿股海通证券定向增发股份。截至2008年年底，公司持有上市公司股份比例分别为金马股份13.56%、海通证券1.77%、交通银行0.001%、中信证券2.58%、宁波银行7.16%、宜科科技12.84%、广博股份14.95%。另外，公司还持有百联股份和上海九百的股票。

四、股权投资业务给雅戈尔利润带来的波动

由于雅戈尔横跨三大业务，其收益随着房地产和股市的波动而大幅度波动。以股权投资为例，股权投资业务使得雅戈尔似乎是“在刀尖上跳舞”。在2007年的牛市行情中，出现了以下几个方面的有趣现象。

（一）股价联动效应问题

以雅戈尔持有的中信证券股票为例，在2007年5月25日至2007年6与5日不到10个交易日内，雅戈尔的账面收益就出现了巨幅的波动：2007年5月25日中信证券上涨4.03元，雅戈尔一天赚了6.19亿元；2007年5月30日中信证券下跌6.40元，雅戈尔一天亏了9.82亿元；2007年5月31日中信证券下跌3.52元，雅戈尔一天亏5.40亿元；2007年6月1日中信证券上涨1.71元，雅戈尔一天赚了2.63亿元；2007年6年5日中信证券上涨了4.41元，雅戈尔一天赚了6.77亿元。

（二）金融投资的潜在财富效应问题

以2007年9月18日的收盘价来计算，雅戈尔持有的各股票的增值情况为：按2007年9 月18日中信证券收盘价85.62元计算，雅戈尔持有的15354万股，增值约129亿元；持有天一证券15000万股（14.97%），账面余额1.5亿元；持有宜科科技（002036）1153.71万股（10.27%），账面余额1890.13万元，2007年9月18日收盘价26.60元，增值28799万元；持有广博股份（002103）2838.8万股（14.95%），账面余额983.20万元，2007年9月18日收盘价12.50元，增值34502万元；持有中基贸易3000万股（20%），投资成本3007.22万元；持有宁波商业银行17900万股（8.73%），账面余额18155万元，2007年9月18日收盘价24.53元，增值约42亿元。也就是说，截至2007年9月18日，雅戈尔资本运作的利得按现行市价测算，上述投资连同对中信证券的投资，增值约180亿元，但股市逆转，则另当别论。

（三）系统性风险问题

假设雅戈尔与中信证券交叉持股，则相互购买并持有股票时各公司的账面收益均上升，而一旦市场行情发生变化，项目抛售时则账面收益快速下降，这种“助长助跌”等系统性风险问题应引起监管部门和投资者的高度关注。

雅戈尔横跨了服装、金融和房地产三大业务，由于金融业务，也包括地产业务，对企业营利能力的影响非常大，如何在进行报表分析时将金融投资业务和服装业务进行区分，是我们不得不关注的问题。

第一节　管理用财务报表的产生背景

一、传统财务分析体系的缺陷

当今企业的业务日益多元化，尤其是有不少企业涉足金融投资领域，如果按照传统财务报表的编制方法，企业的“净利润”包含“营业利润”和一些“资本性的利得”，而企业在计算净资产收益率（ROE）等指标时，净资产是没有区分资产用途的，这样计算出来的ROE指标，并不能准确反映企业各项业务真实的盈利能力。总结起来，在按照传统杜邦财务分析方法进行财务分析时，存在以下缺陷。

（一）计算总资产净利率的“总资产”与“净利润”不匹配

按总资产净利率（ROA）定义，其等于净利润除以总资产。总资产是全部资产提供者享有的权利，而净利润是专门属于股东的，两者不匹配。由于总资产净利率的“投入与产出”不匹配，该指标不能反映实际的回报率。为了改善该比率的配比，要重新调整其分子和分母。

为公司提供资产的人包括股东和债权人。股东投入资本后是要求回报的，然而债权人提供的资产是否要求回报，在传统杜邦分析体系中并没有进行区分。事实上，为企业提供资产的债权人不一定要求回报。有一部分债权人是要求有利息回报的，比如贷款给企业的银行，他们需要企业定期支付利息作为回报，这种债权人可以称为有息负债的债权人。然而，另有一些债权人是不需要财务回报的，比如企业账面上的应付账款和预收账款等，供应商或客户为企业提供了资金，然而他们并不要求分享收益，这一类债权人被称为无息负债的债权人。因此，真正要求分享收益的只是股东和有息负债的债权人。因此，需要计量股东和有息负债债权人投入的资本，并且计量这些资本产生的收益，两者相除才是合乎逻辑的资产报酬率，才能准确反映企业的基础盈利能力。

（二）没有区分经营活动损益和金融活动损益

按照企业经济活动的性质来分，企业的经济活动可以大致分为经营活动和金融活动。经营活动包括销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活动。比如，苹果公司通过销售手机获取利润、苹果公司购买一幢大楼作为公司总部等都属于经营活动。金融活动包括筹资活动以及多余资金的利用，企业在资本市场上进行这些金融活动。例如，企业在证券市场上发行股票或债券筹集资金，或者企业在证券市场上进行购买股票等都属于金融活动。然而，传统财务分析体系并没有区分经营活动和金融活动。比如，当我们看雅戈尔利润表时，更多投资者看的只是它的净利润，然而并没有去区分这些利润中究竟有多少真正来源其经营业务，又有多少来源于金融业务。对于多数企业来说，金融活动是净筹资，它们从金融市场上主要是筹资，而不是投资。筹资活动没有产生净利润，而是支出净费用。这种筹资费用是否属于经营活动的费用，比如我们会计核算中常见的“财务费用”，即使在会计规范的制定中也存在争议，各国的会计规范对此的处理也不尽相同。从财务管理的基本理念看，企业的金融资产是投资活动的剩余，是尚未投入实际经营活动的资产，应将其从经营资产中剔除。与此相适应，金融费用也应从经营收益中剔除，才能使经营资产和经营收益相匹配。因此，正确计量基础盈利能力的前提是区分经营资产和金融资产，区分经营收益与金融收益（费用）。

（三）没有区分有息负债与无息负债

既然要把金融（筹资）活动分离出来单独考察，就会涉及单独计量筹资活动的成本。负债的成本（利息支出）仅仅是有息负债的成本。因此，必须区分有息负债与无息负债，利息与有息负债相除，才是实际的平均利息率。此外，区分有息负债与无息负债后，有息负债与股东权益相除，可以得到更符合实际的财务杠杆。无息负债没有固定成本，本来就没有杠杆作用，将其计入财务杠杆，会歪曲杠杆的实际作用。

以当今最流行的手机供应商苹果公司为例，自2002年以来，苹果的资产负债表上长期债务长期为零（见表2-1），而流动负债金额持续稳定增长。而这些持续增长的流动负债主要是哪些项目呢？从苹果2010的年报和2011年三季报中可以看出，苹果公司大量的流动负债其实是应付账款、应付费用和递延收入等。

表2-1　苹果公司2002—2011年的资产、负债和权益简表　单位：百万美元

（数据来源：根据雅虎财经苹果公司报表整理。）

如按传统的杜邦分析方法，苹果公司的资产负债率是不为零的，财务杠杆也是不为零的。事实上，苹果虽然承担了这些债务，但根本无需为此支付任何利息支出，属于实实在在的无息债务。这些债务持续稳定的增长是企业竞争力强的表现，而不是偿债能力降低的信号。所以，如果不区分有息负债和无息负债，仅仅从债务相对比重来看企业偿债能力等，都会得出一些错误的结论。

表2-2　苹果2010年9月25日和2011年6月25日的资产负债表　单位：百万美元

（数据来源：根据雅虎财经苹果公司报表整理。）

传统报表体系中，现金流量表与资产负债表、利润表之间的钩稽关系过于复杂，一般投资者甚至很多财务人员都无法弄清楚它们之间的内在联系。尤其是证券分析师在对企业进行估价时，仍然需要将传统财务报表的数据进行转化，不便于证券分析师利用现有的财务报表体系。

针对^[1]上述问题，人们对传统的财务分析体系作了一系列的改进，逐步形成了一个新的分析体系。

二、管理用财务报表的基本理念

由于通用财务报表要平衡各方面不同的信息需要，提供的信息综合性较强，但这并不完全适用于财务分析和公司内部管理。虽然近些年会计准则在划分金融资产和经营资产方面做出了改进，但是问题依然存在。因此，需要对其进行调整，以适应财务分析和公司内部管理的要求。企业活动分为经营活动和金融活动两个方面（图2-1）。例如，雅戈尔的服装业务相关的活动就属于经营活动，企业在产品和要素市场上进行这些经营活动；雅戈尔通过发行股票筹集资金以及雅戈尔的股权投资业务可视为金融活动。

一般而言，公司总是先从股东那里得到资金，然后利用这些资金购置经营性资产，进行经营活动，为股东创造财富。如果股东投入的现金不能满足经营活动的需要，公司可以发行债务筹集资金。资金在投入生产经营前或有多余的资金，公司可能将其投资于资本市场，形成金融资产。通常情况下，公司不是“投资”于金融资产，而是临时持有金融资产。因为现实中像雅戈尔那样既做实业投资也做金融股权投资的企业毕竟是少数。大部分企业的“金融投资”只是闲置资金的一种处置方式。所谓“金融资产”，是指企业自资本市场购入的各种证券，包括政府、银行或其他企业发行的金融工具，这些金融工具又被称为金融产品^[2]。作为这些金融产品的发行方，主要目的是为了在证券市场上筹集资金；而作为这些金融产品的购买方，常常是为了投资的需要。

公司与资本市场有两种交易：一种是现金多余时购买金融工具，从而持有金融资产，比如公司用多余资金购买交易性金融资产和可供出售金融资产等；另外一种是现金短缺时发行金融工具，从而形成股东权益或持有金融负债，比如公司发行股票时贷记“股本”和“资本公积”，形成股东权益，而发行债券筹集资金时，贷记“应付债券”，从而形成金融负债，或者企业向银行贷款形成的“长期借款”或“短期借款”，因为是有利息的，所以都是企业的金融负债。公司通常同时持有金融负债和金融资产。如果金融资产大于金融负债，两者的差额称为“净金融资产”。雅戈尔就属于这种类型，其持有大量的金融资产，而金融负债较少，所以其净金融资产是大于零的。如果金融负债大于金融资产，两者的差额称为“净金融负债”。由于大部分企业在金融投资方面的业务还是较少，所以账面上的金融资产其实不多，因而，绝大多数企业是持有净金融负债。

图2-1　公司的经营活动和金融活动

净金融负债＝金融负债-金融资产。净金融负债是企业用金融资产（闲置资金）偿还金融负债后的实际负债，是公司真正背负的偿债压力，也被称为“净负债”。由于金融资产是超过实际生产经营需要的投资，它可以抵消金融负债，故被看成是“负的金融负债”。除了金融负债，公司还有一些在生产经营中自发形成的负债，例如应付账款、应付职工薪酬、应交税费等。这些负债虽然需要偿还，但是又不断出现新的负债，实际上企业可以长期占用，除非停止营业，否则不需要全部清偿。这些自发的经营负债和金融负债的性质有根本区别。

企业持有净金融负债，表明企业利用债务资金购置了经营资产。这种情形的企业是由于股东提供的资金不能满足企业生产经营活动所需要的资金，于是企业通过向银行贷款或是发行债券筹集资金去购买存货、固定资产等。此时，企业是债务市场的净筹资人，大多数企业属于这种情况。如果企业持有净金融资产，表明有一部分权益资金被用于购买金融工具。这种情形的企业是由于股东提供的资金不仅能满足企业生产经营活动所需要的资金，而且还有多余的资金，于是企业通过向资本市场投资去购买股票或者债券等金融产品获取收益。此时，企业成为资本市场的净投资人，只有少数企业属于这种情况，比如雅戈尔就属于这种类型。财务管理要求将可以增加股东财富的经营资产和利用闲置资金的金融资产分开考察，需要在资产负债表中区分经营资产和金融资产。与此相联系，在利润表中要区分经营损益和金融损益，在现金流量表中要区分经营现金流量和金融现金流量。

第二节　管理用财务报表体系

一、管理用资产负债表

在将传统的资产负债表调整为管理用资产负债表时，要明确两个问题。

首先，要明确企业从事的是什么业务，这是定义经营性资产和经营性负债的关键。企业经营的业务内容，决定了经营性资产和负债的范围。例如，对于非金融企业来说，存款和贷款是金融性资产和负债，进行股票投资和购买债券是属于金融资产，因为它们经营的主要业务是销售商品或提供劳务，而不是金融业务；对于银行和基金公司等金融企业来说，贷给别人或吸收别人的款项是经营性资产和负债，因为这是它们经营的主要业务，对于基金公司而言，进行股票投资和购买债券和销售基金属于经营性资产和负债，因为这是它们经营的主要业务。因此，在划分经营资产和金融资产时，首先要确定企业的业务类型，其中主要是看该企业是金融企业还是非金融企业。

其次，经营性资产和负债形成的损益，属于经营损益；金融性资产和负债形成的损益，属于金融损益。比如，雅戈尔从服装和房地产业务中获取的利润，就属于经营损益；而从股权投资中所获取的利润，就属于金融损益。需要注意的是，划分经营资产（负债）和金融资产（负债）的界限，应与划分经营损益和金融损益的界限一致。不可以把经营资产形成的收益归为金融损益，也不可以把金融负债形成的费用归为经营损益。

（一）管理用资产负债表的有关会计等式

值得注意的是，管理用报表中使用的“经营”概念与依据会计准则编制的“现金流量表”中的“经营活动产生的现金流量”“经营性应收项目”“经营性应付项目”的“经营”一词含义不同。前者是指金融活动以外的活动，包括生产性长期资产的投资活动，是广义的经营；后者是指营业活动和流动资产投资活动，不包括生产性长期资产的投资活动。

由于全部资产和负债被划分为经营性和金融性两类，流动资产分为经营性流动资产和金融性流动资产，流动负债分为经营性流动负债和金融性流动负债。与此相联系，经营性流动资产减去经营性流动负债被称为“经营营运资本”，它是利用投资者提供的资本取得的经营性流动资产。经营性长期资产减去经营性长期负债称为净经营性长期资产，它是利用投资者提供的资本取得的经营性长期资产。经营营运资本加上净经营性长期资产称为净经营资产，它等于投资者提供的净投资资本。

综上所述，管理用资产负债表的基本公式如下：

资产＝经营资产＋金融资产

　　＝（经营性流动资产＋经营性长期资产）＋（短期金融资产＋长期金融资产）

负债＝经营负债＋金融负债

　　＝（经营性流动负债＋经营性长期负债）＋（短期金融负债＋长期金融负债）

净经营资产＝经营资产-经营负债

　　　　　＝（经营性流动资产＋经营性长期资产）-（经营性流动负债＋经营性长期负债）

　　　　　＝（经营性流动资产-经营性流动负债）＋（经营性长期资产-经营性长期负债）

　　　　　＝经营营运资本＋净经营性长期资产

基本等式：净经营资产＝净金融负债＋股东权益＝净投资资本

其中：净经营资产＝经营资产-经营负债

　　　净金融负债＝金融负债-金融资产

根据以上的会计等式可知，管理用资产负债表要求对资产和负债进行重新分类，分为经营性和金融性两类。经营性资产和负债，是指在销售商品或提供劳务的过程中涉及的资产和负债。金融性资产和负债，是指在筹资过程中或利用经营多余资金进行投资的过程中涉及的资产和负债。

值得注意的是，金融负债减去金融资产，是公司的“净金融负债”，简称“净负债”。这里有一个重要的概念，就是金融资产是“负”的金融负债，它可以立即偿债并使金融负债减少。公司真正背负的偿债压力是借入后已经用掉的钱，即净负债。净负债是债务人实际上已投入生产经营的债务资本。

（二）经营资产和金融资产的区分

经营资产是指用于生产经营活动的资产。与总资产相比，它不包括没有被用于生产经营活动的金融资产。区分经营资产和金融资产的主要标志是有无利息，如果能够取得利息则列为金融资产。具体项目的划分如下。

1.货币资金。货币资金本身是金融资产，但这不是问题的关键，关键是企业为什么要持有货币资金。有一部分货币资金是经营活动所必需的，如同持有存货一样，持有一定数量的货币资金是生产经营正常流转所必需的。在编制管理用资产负债表时，有三种做法：第一种做法是将全部“货币资金”列为经营性资产，理由是公司应当用多余的货币资金购买有价证券，保留在“货币资金”项目中的数额应当是其生产经营所需要的，即使有超出经营需要的部分也应按实际状况列报（超储的存货在财务报表中仍然列在“存货”项目中报告）。第二种做法是根据行业或公司历史平均的货币资金/销售收入百分比以及本期销售收入，推算经营活动所需要的货币资金数额，多余部分列为金融资产。第三种做法是将“货币资金”全部列为金融资产，理由是货币资金本来就是金融资产，生产经营需要的数额是多少，不但外部人员无法知道，内部人员也不一定能分清楚。在编制管理用资产负债表时，要事先明确采用上述三种方法中的哪一种，以便报表使用人能正确理解报表数据的含义。

2.短期应收票据。短期应收票据有两种：一种是以市场利率计息的投资，属于金融资产；另一种是无息应收票据，应归入经营资产，因为它们只是促销的手段。

3.短期权益性投资。它们不是生产经营活动所必需的资产，而是暂时利用多余现金的一种手段，因此是金融资产。例如，短期的股票投资。

4.债权性投资。对于非金融企业，债券和其他带息的债权性投资都是金融性资产，包括短期和长期的债权性投资。

5.长期权益性投资。长期权益性投资是对其他企业经营活动的投资，因此属于经营性资产。购买长期股权就是间接购买另一个企业的资产。当然，被投资企业的资产也可能包含了部分金融资产，但通常我们很难区分并且比例不大，因此，无论控股比例如何均将其列为经营性资产。

6.应收项目。大部分应收项目是经营活动形成的，属于经营资产。但是应收利息来源于债权性投资（属于金融资产），它所产生的利息应当属于金融损益。“应收股利”分为两种：一种是经营性权益投资形成的应收股利，属于经营资产，例如长期股权投资的应收股利；另一种是短期权益性投资（属于金融资产）形成的应收股利，属于金融资产。

7.递延所得税资产。递延税项源自应税利润和会计报告利润的差额，该差额几乎都是经营收益在计算时形成的。递延所得税资产的产生是因为应税利润大于会计报告利润，应列入经营资产。

8.其他资产。在通用财务报表中，有时会出现“其他资产”项目，其具体内容需要查阅报表附注或其他披露信息。如果查不到结果，通常将其列为经营资产。

（三）经营负债和金融负债的区分

经营负债是指在生产经营中形成的短期和长期无息负债。这些负债不要求利息回报，是伴随经营活动出现的，而非金融活动的结果。金融负债是公司筹资活动形成的有息负债。划分经营负债与金融负债的一般标准是有无利息要求。项目的具体划分如下。

1.短期应付票据。与短期应收票据的划分一样，它也分为两种：一种是以市场利率计息的融资活动形成的，属于金融负债；另一种是无息应付票据，应归入经营负债，因为它们是经营活动形成的。

2.优先股。从普通股股东角度看，优先股属于金融负债。

3.应付项目。大多数应付项目是经营活动的应计费用，包括应付职工薪酬、应交税费、应付账款等，均属于经营负债。“应计利息”是债务筹资的应计费用，属于金融负债。“应付股利”分为两部分：一部分是优先股的应付股利，由于优先股被列为金融负债，应付优先股股利就是债务筹资的应计费用，因此属于金融负债；另一部分是普通股的应付股利，因为普通股不是负债，应付普通股股利也就不是债务筹资的应计费用，因此属于经营项目。

4.递延所得税负债。递延所得税负债源自应税利润和会计报告利润的差额，该差额几乎都是经营收益在计算时形成的。递延所得税负债的产生是因为应税利润小于会计报告利润，应列为经营负债。

5.长期应付款。融资租赁引起的长期应付款属于金融负债，因为它被视为企业因购买资产而发生的借款。经营活动引起的长期应付款应属于经营负债。

6.其他负债。在通用财务报表中，有时会出现“其他负债”项目，其具体内容需要查阅报表附注或其他披露信息。如果查不到结果，通常将其列为经营负债。

以下我们将以酒店甲和酒店乙为例说明正确区分金融资产和金融负债的方法。

【例2-1】甲酒店是一家总部位于厦门市的五星级酒店集团。近年来，甲酒店在全国范围内通过托管、合并与自建等方式大力发展经营业务。一家投资公司准备向甲酒店投资入股，现在正对甲酒店的财务状况进行分析。为了进行比较，该投资公司选取了乙酒店作为参照对象。乙酒店是中国酒店业的龙头企业。甲酒店和乙酒店的资产负债表数据与利润表数据如表2-3所示。

表2-3　甲、乙两家酒店的资产负债表

续　表

假定货币资金均为金融资产，应收票据和应付票据均无利息，应收股利均为经营性权益投资形成的，应付股利均为应付普通股股利，长期应付款是由经营活动引起的。则根据上述条件，可以将传统的资产负债表报表转化为管理用资产负债表。

表2-4　两家酒店的管理用资产负债表2012年12月31日　单元：万元

续　表

二、管理用利润表

（一）管理用利润表的有关会计等式

区分经营活动和金融活动，不仅涉及资产负债表，还涉及利润表。经营活动的利润反映管理者的经营业绩。通过经营活动取得盈利是企业的目的，也是增加股东财富的基本途径。金融活动的主要目的是筹集资金，筹集资金的目的是投资生产经营，而不是投资金融市场获利。投资金融产品获利是高盛、摩根等投资银行去做的业务，一般的企业虽然偶尔能在投资业务上获利，但是只要有一次失利，企业就可能会面临灭顶之灾。因此，利用投资的剩余部分返回到资本市场上取得金融收益，不应是企业的经营目标，而只应当作为剩余资金的存放方式。因此，要区分经营损益和金融损益。有关管理用利润表的会计等式为：

净利润＝经营损益＋金融损益

其中：经营损益＝税后经营净利润＝税前经营利润×（1-所得税税率）

金融损益＝税后利息费用＝利息费用×（1-所得税税率）

经营损益和金融损益的划分，应与资产负债表上经营资产和金融资产的划分相对应。金融损益是指金融负债利息与金融资产收益的差额，即扣除利息收入、金融资产公允价值变动收益等以后的利息费用。由于存在所得税，应计算利息费用的税后结果（即税后利息费用），也成为净金融损益。经营损益是指除金融损益以外的当期损益。金融活动损益以外的损益，全部视为经营活动损益。

（二）金融活动损益和经营活动损益的具体调整项目

金融损益涉及以下项目的调整。

1.财务费用。包括利息支出（减利息收入）、汇兑损益以及相关的手续费、企业发生的现金折扣或收到的现金折扣等。从管理角度分析，现金折扣属于经营损益，但实际被计入财务费用的数额很少，所以可以把“财务费用”全部作为金融损益处理。^[3]

2.公允价值变动损益。公允价值变动损益包括交易性金融资产、交易性金融负债和指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产和金融负债，以及采用公允价值计量的投资性房地产等公允价值变动形成的应计入当期损益的利得或损失。^[4]该项目属于金融资产价值变动形成的损益，应计入金融损益。这些数据均来自报表附注。

3.投资收益。投资收益中既有可能是来源于经营资产所形成的，也有可能是金融资产所形成的投资收益，只有后者属于金融损益。企业长期股权投资形成的投资收益属于经营收益，而企业购买债券形成的投资收益（利息收益）就属于金融损益。其数据可从报表附注“产生投资收益的来源”中获得。

4.资产减值损失。资产减值损失中既有经营资产的减值损失，也有金融资产的减值损失，只有后者属于金融损益。比如应收账款、存货和固定资产等的减值损失属于经营损益，而可供出售金融资产等的减值损失就属于金融损益。其数据可从报表附注“资产减值损失”中获得。

此外，经营活动损益内部，可以进一步区分主要经营利润、其他营业利润和营业外收支。主要经营利润是指企业日常活动产生的利润，它等于销售收入减去销售成本及有关的期间费用，是最具持续性和预测性的收益；其他营业利润，包括资产减值、公允价值变动和投资收益，它们的持续性不易判定，但肯定低于主要经营利润；营业外收支不具持续性，没有预测价值。这样的区分，有利于评价企业的盈利能力。

（三）所得税的分摊方法

法定利润表的所得税是统一扣除的，为了便于分析，需要将其分摊给经营利润和利息费用。分摊的简便方法是根据实际的所得税税率比例分摊。严格的办法是分别根据适用的税率计算应负担的所得税。后面的举例采用简单办法处理。

【例2-2】在【例2-1】中，假定甲酒店和乙酒店的传统利润表如下所示，利息费用等于财务费用，根据所给条件，可以将其转换成管理用的利润表。

表2-5　2012年度两家酒店的利润表对比　单位：万元

表2-6　2012年度两家酒店的管理用利润表对比　单位：万元

第三节　管理用财务报表分析体系

鉴于传统杜邦分析体系存在“总资产”与“净利润”不匹配、未区分经营损益和金融损益、未区分有息负债和无息负债等诸多局限，故应基于改进的管理用财务报表重新设计财务分析体系。

一、改进的财务分析体系的核心公式

该体系的核心公式推导如下。

根据该公式，权益净利率的高低取决于三个驱动因素：净经营资产净利率（可进一步分解为税后经营净利率和净经营资产周转次数）、税后利息率和净财务杠杆。根据管理用财务报表，可以计算出甲乙酒店有关的财务比率如表2-7所示。

表2-7　甲酒店和乙酒店的主要财务比率及其变动

二、权益净利率的驱动因素分解

各影响因素对权益净利率变动的影响程度，可使用连环代替法测定，以乙酒店为例，使用连环替代法的结果如表2-8所示。

表2-8　连环替代法

如果使用传统杜邦分析体系：

甲酒店的平均总资产＝（313565＋229165）/2＝271365（万元）

总资产周转率＝90137/271365＝0.33（次）

乙酒店的平均总资产＝（322196＋626250）/2＝474223（万元）

总资产周转率＝79363/474223＝0.17（次）

按照传统杜邦分析体系分析，甲酒店的总资产周转率高于乙酒店，说明甲酒店的资产营运能力高于乙酒店。根据计算结果可以看出，按照改进杜邦分析体系分析，甲酒店的净经营资产周转次数低于乙酒店，说明甲酒店的净经营资产营运能力低于乙酒店。结果出现差异的原因在于：传统的资产负债表中没有区分经营资产和金融资产，没有区分经营负债和金融负债，而管理用的资产负债表中进行了区分。

三、改进的财务分析体系的基本框架

根据管理用财务报表，以甲酒店为例改进的财务分析体系的基本框架如图2-2所示。

四、杠杆贡献率的分析

权益净利率被分解为净经营资产利润率和杠杆贡献率两部分，为分析财务杠杆提供了方便。影响杠杆贡献率的因素是净债务的利息率、净经营资产利润率和净财务杠杆。

杠杆贡献率＝（净经营资产利润率-净利息率）×净财务杠杆

（一）净利息率的分析

净利息率的分析，需要使用报表附注的明细资料。从甲酒店的净利息率7.26%，乙酒店的为0.50%，具体的原因还应从各自的报表附注中查找。比如，从乙企业的报表附注中可以看到，其原因是市场贷款利率普遍降低了。企业利用这个机会，提前归还了一些过去取得的利息较高的借款，使平均利息率较低。

（二）经营差异率的分析

经营差异率是净经营资产利润率和净利息率的差额，他表示每借入1元债务资本投资与经营资产产生的收益，偿还利息后剩余的部分。该剩余归股东享有。利息越低，经营利润越高，剩余的部分越多。

经营差异率是衡量借款是否合理的重要依据之一。如果经营差异率为正值，借款可以增加股东收益；如果它为负值，借款会减少股东收益。从增加股东收益来看，净经营资产利润率是企业可以承担的借款利息率上限。

甲酒店本年的经营差异率是3.13%，乙酒店为33.58%。原因是乙酒店净经营资产利润率较高（34.08%），净利息率较低（0.50%）；而甲酒店的净经营资产利润率较低（10.39%），而净利息率较高（7.26%）。由于净利息率高低主要由资本市场决定，提高经营差异率的根本途径是提高净经营资产利润率。

（三）杠杆贡献率的分析

杠杆贡献率是经营差异率和净财务杠杆的乘积。如果经营差异率不能提高，是否可以进一步提高财务杠杆呢？

以“净负债/股东权益”衡量的财务杠杆，表示每1元权益资本配置的净债务。甲酒店本年的净财务杠杆为80.21%，说明每1元权益资本配置0.8021元的债务，而乙酒店的财务

图2-2　改进的财务分析体系的基本框架

杠杆为-79.67%，说明每1元权益资本配置-0.7967元的债务，说明乙酒店使用权益资金购买了金融工具，从资本市场的净债务融资为负数。与行业平均水平相比，甲显然已经是比较高的负债比率。如果公司进一步增加借款，会增加财务风险，推动利息率上升，使经营差异率进一步缩小。因此，进一步加大财务杠杆可能不是明智之举。依靠财务杠杆提高杠杆贡献率是有限度的。

第四节　管理用报表下的融资需求预测

一、财务预测的意义

通过财务报表分析企业过去的经营状况非常重要，但对管理者和投资者来说，预测企业的未来更重要。预测是计划过程不可缺少的组成部分，但有无数例子表明预测未来不仅难度很大，而且也经常出现较大的偏差。现实中，企业仍然需要编制各种预算，对未来进行预测。比如，许多企业每年9月份就开始反复制定、修改并编制下年度预算，编制现金预算等。事实上，全面预算的编制已经成为各大企业一项十分重要的工作。由此可见，实务界并没有因为预测的困难甚至不够准确而抛弃此项工作，许多企业反而对该项工作乐此不疲，因为预测的真正价值在于有助于应变。未来的不确定性越大，预测能给企业带来的收益越大。狭义的财务预测仅指估计企业未来的融资需求，也就是解决企业在未来需要多少资金的问题；广义的财务预测包括编制全部的预计财务报表，即解决企业需要多少资金、资金从哪里来、到哪里去的问题。本节先从管理用财务报表体系出发，对企业的融资需求进行预测。

（一）财务预测是融资计划的前提

企业规模的扩大，从财务指标上来看，主要表现为销售的持续增长和资产规模的不断扩大。当企业对外提供产品和服务时，必须要有一定的资产。如果销售保持不变，那么理论上来看，资产不需要增加。但是当销售额增加时，就要相应增加流动资产，甚至还需要增加固定资产。比如，麦当劳要扩大在温州茶山大学城的销售而新开了一家店面，就需要增加相应的资产，比如购买店面和增加相应的存货等。这些分别形成资产负债表左边的固定资产和流动资产。

然而，要解决为取得扩大销售所需增加的资产，必须解决资金的来源问题，即企业需要筹措资金。这些资金，一部分来自利润留存，另一部分来自外部融资。通常而言，当企业发展较快时即使较高的利润留存率也不能满足企业的资金需要，此时的企业就面临需要向外部融资的问题。而企业要顺利实现对外融资，首先要给资金的提供方提出资金的需求和使用计划，从而去寻找提供资金的人，并向他们做出还本付息的承诺或提供盈利前景，使之相信其投资安全并且可以获利，这个过程往往需要较长时间。

因此，企业需要预先知道自己的资金需求，提前安排融资计划，从而使得企业的增长建立在有资金作为支撑的前提下，否则企业在高速增长过程中如果突然遇到资金不足的问题，就有可能发生资金周转问题，严重时甚至出现资金链断裂而危及企业的生存。

（二）财务预测有助于改善投资决策

财务预测有助于改善投资决策。根据销售前景预计出的融资需要不一定总能满足，即企业不一定能够筹集到增长计划所需要的资金。此时，企业就必须“量入为出”，根据可能筹措到的资金来安排销售的增长速度，以及有关的投资项目，使投资决策建立在可行的基础上。如果企业没有这种根据资金量的多少合理安排销售增长的意识，而是一味盲目地追求高增长，就很可能在中途出现因为资金链断裂而导致的财务危机问题。

（三）财务预测有助于应变

凡事预则立，不预则废。预测的真正目的是有助于应变。财务预测与其他预测一样都不可能很准确。从表面上看，不准确的预测只能导致不准确的计划，从而使预测和计划失去意义。事实并非如此，预测给人们展现了未来各种可能的前景，促使人们制定出相应的应急计划。预测和计划是超前思考的过程，其结果并非仅仅是一个资金需要量数字，还包括对未来各种可能前景的认识和思考。预测可以提高企业对不确定事件的反应能力，从而减少不利事件带来的损失，增加利用有利机会带来的收益。

二、财务预测的步骤

财务预测的基本步骤如下。

（一）财务预测的起点是销售预测

一般情况下，财务预测把销售数据视为已知数，作为财务预测的起点。销售预测本身不是财务管理的职能，但它是财务预测的基础，销售预测完成后才能开始财务预测。销售预测对财务预测的质量有重大影响。如果销售的实际状况超出预测很多，企业没有准备足够的资金添置设备或储备存货，则无法满足顾客需要，不仅会失去盈利机会，还会丧失原有的市场份额。相反，销售预测过高，筹集大量资金设备购买并储备存货，则会造成设备闲置和存货积压，使资产周转率下降，导致权益净利率降低，股价下跌。

（三）估计经营资产和经营负债

通常，经营资产是销售收入的函数，根据历史数据可以分析出该函数关系。根据预计销售收入以及经营资产与销售收入的函数，可以预测所需经营资产的数额。大部分经营负债也是销售收入的函数，亦应预测经营负债的自发增长，这种增长可以减少企业外部融资的数额。

（四）估计各项费用和保留盈余

假设各项费用也是销售收入的函数，可以根据销售收入估计费用和损失；并在此基础上确定净利润。净利润和股利支付率共同决定所能提供的资金数额。

（五）估计所需融资

根据预计经营资产总量，减去已有的经营资产、自发增长的经营负债和内部提供的利润留存便可以得出外部融资需求。

三、管理财务报表下销售百分比法的应用

销售百分比法，是假设资产、负债和费用与销售收入存在稳定的百分比关系，根据预计销售收入和相应的百分比预计资产、负债，然后确定融资需求的一种财务预测方法。和利用传统的财务会计报表使用销售百分比法类似，其应用的基本步骤如下。

（一）确定预计净经营资产

根据管理用资产负债表（见图2-3），预计净经营资产＝预计经营资产—预计经营负债。

1.预计经营资产的确定。假设经营资产项目中应收账款基期（2010年）的数据为10万元，基期的销售收入为100万元，则应收账款的销售百分比为10%（10/100）。由于假定该比率不变，因此，如果下期（2011年）销售收入为200万元，则下期预计的应收账款项目金额为200×10%＝20（万元）。每一项经营资产项目均采用这种方法确定，合计数即为预计经营资产。

图2-3　管理用资产负债表的结构和等式

2.预计经营负债的确定。具体步骤同上。预计净经营资产＝预计经营资产-预计经营负债。

（二）资金总需求的确定

根据管理用资产负债表，资金总需求＝预计净经营资产-基期净经营资产。

（三）预计可以动用的金融资产的确定

一般情况下，会直接给出。

（四）留存收益增加的确定

留存收益增加＝预计销售收入×计划销售净利率×（1-股利支付率）。

（五）外部融资额的确定

外部融资额＝（预计净经营资产-基期净经营资产）-可以动用的金融资产-留存收益增加。

外部融资按照优先顺序，先债务融资，后股权融资。利用管理用报表计算确定融资需求的基本思路如图2-4所示。

【例2-4】假设XYZ公司2010年的收入为6000万元，预计2011年收入为8000万元，管理用资产负债表和利润表的有关数据如表2-9所示。以2010年为基期，采用销售百分比法，预计2011年该公司的外部融资需求。

1.预计资金总需求。首先，根据报表计算各项目销售百分比。

各经营项目销售百分比＝基期经营资产（负债）/基期销售收入，计算结果如表2-10所示。

资金总需求＝预计净经营资产合计-基期净经营资产合计＝4650-3488＝1162（万元）

2.预计可动用的金融资产。该公司2010年底的金融资产为12万元，为可动用的金融资产。尚需筹集资金＝1162-12＝1150（万元）。

3.预计增加的留存收益。留存收益增加＝预计销售收入×计划销售净利率×（1-股利支付率）。

假设XYZ公司2011年计划销售净利率为4.5%。由于需要的筹资额较大，2010年XYZ公司不支付股利。

留存收益增加＝8000×4.5%＝360（万元）

图2-4　销售百分比法的基本思路

需要的外部筹资额＝1150-360＝790（万元）

4.预计增加的借款。需要的外部筹资额，可以通过增加借款或增发股本筹集，涉及资本结构管理问题。通常，在目标资本结构允许时企业会优先使用借款筹资。如果已经不宜再增加借款，则需要增发股本。

表2-9　资金总需求的预计　单位：万元

续　表

假设XYZ公司可以通过借款筹集资金790万元，则：

筹资总需求＝动用金额资产＋增加留存收益＋增加借款＝12＋360＋790＝1162（万元）。

以管理用报表为基础，利用销售百分比法计算融资需求的总结如图2-5所示。

四、销售百分比法的另一种形式（增量法）

假设可动用金融资产为0

外部融资额＝预计净经营资产-基期净经营资产-留存收益增加

　　　　　＝预计经营资产增加-预计经营负债增加-留存收益增加

　　　　　＝销售额增加×经营资产销售百分比-销售额，即：

　　　　　＝销售额增加×经营负债销售百分比-预计销售收入×预计销售净利率× （1-预计股利支付率）

图2-5　销售百分比法的总结（以管理用报表为基础）

【注释】

[1]当前国际会计准则理事会正在对财务报表的列报进行修改，以更好地满足证券分析师的需要。理事会目前正在考虑推进的财务报表列报准则改革，完全借鉴美国的做法，将利润表改为综合收益表，将资产负债表改为财务状况表，并且两表的结构参照现金流量表进行调整。所有的财务报表将按业务活动（包含经营和投资活动）和筹资活动分类列示，目的是加强报表间的内在联系，便于财务报表使用者（主要是专业财务分析师）分析企业各类业务活动的财务状况。

[2]从产品的角度去理解金融工具更为直观。既然是产品，其买卖交易就需要有市场，这一市场被称为金融市场。金融市场有长期和短期之分。如果是短期金融产品买卖的市场，被称为“货币市场”，比如发行3—6个月的商业票据筹集资金，3—6个月的短期国债等；而与此相对应，长期金融产品买卖的市场被称为资本市场，比如发行股票筹集资金、发行10年期国债筹集资金等。有时，货币市场和资本市场被统称为证券市场。

[3]从理论上说，利息支出应包括会计上已经资本化的利息，但是实务上很难这样去处理，因为分析时找不到有关的数据。资本化利息不但计入了资产成本，而且通过折旧的形式列入费用，进行调整极其困难，通常忽略不计。

[4]除以上所列之外，实践中还包括衍生金融工具、套期保值业务等公允价值变动形成的应计入当期损益的利得或损失。