企业并购筹资

第四章　企业并购运作

案例引导：中国平安如何以200亿元现金撬动深发展5000亿元的资产

2009年6月12日，中国平安（601318）发布公告，将持有深发展（000001）近30%的股权，从而成为深发展第一大股东。中国平安以200亿元左右的现金，撬动了约5000亿元的资产。中国平安是如何实现这一并购的？

一、并购的步骤分析

中国平安于2009年6月12日发布公告，其收购深发展分以下两步进行：

首先，作为中国平安的控股子公司，平安寿险认购深发展大于3.70亿股且小于5.85亿股的非公开发行的股份。每股认购价格为18.26元，获得深发展董事会的批准。

其次，中国平安从深发展的第一大股东新桥投资集团持有深发展的股份交易中得到5.204亿股，占16.76%的深发展的股份。新桥有两个选择，一是获得现金全额支付，折合人民币为22元每股，总额为114.50亿人民币；二是进行换股，以1股的中国平安H股换1.74股的深发展为换股比例。

不管在此次交易完成时，还是在本次交易完成前的任何时点，中国平安保证拥有深发展不超过当时已发行股份的30%。

二、并购所需资金分析

根据协议规定计算，中国平安控股子公司平安寿险认购深发展的股价18.26元计算，认购最高5.85亿股需要花费现金106.82亿元。

另外，根据并购协议，中国平安就收购新桥投资5.204亿股占深发展总股本的16.76%的股份提出了两种并购方案，以全现金的方法收购折合为22元每股或者用H股与深发展进行交换。假如以现金的方式进行全额收购，这将涉及114.50亿元人民币。

站在中国平安的角度来看，如果新桥选择换股的方式，其可以节省约114.50亿元人民币现金。这样一来，中国平安只需出资106.82（5.85×18.26）亿元人民币就可以收购深发展定向增发的股份。

将认购和收购新桥股份的所有资金量加起来为221.32（114.50＋106.82）亿元，是此次交易金额的上限。假如交易能够顺利完成，中国平安最多以现金221.32亿元人民币，深发展的数千亿资产就可以由中国平安来支配。截至2009年3月底，中国平安和深发展的合计总资产为1.2万亿元人民币，中国平安可以完全控制这巨额的资产。

三、并购对双方的影响分析

在发布并购公告后，中国平安的股价一直走高，这不仅受市场对中国平安预期业绩的影响，此次并购中国平安所选择的交易方式对股价的影响也较大。中国平安H股按每股51.40港元与深发展26港元每股进行换股，那么新桥手中所持有的深发展的股票价值将会得到提高，为18.42亿港元（5.204÷1.74×51.40-5.204×26）。

协议中规定中国平安认购深发展的股票价格为18.26元每股，而深发展复牌后三日内，其在次级市场上的股票价格最高达到24.53元每股，差价为6.27元每股，按照中国平安所持有的1.40亿深发展的流通股来计算，可以获得8.78亿元的利润。如果是通过换股购进深发展16.76%的股份，中国平安需要花费106.82亿元，还要减去之前获益的8.78亿元，其实仅仅花费现金不到100亿元就能完成221亿元的收购。

从中国平安收购深发展的案例中可以看出，企业并购中不仅涉及企业价值评估，还涉及筹资、支付方式等一系列的问题，本章将会对这些问题进行阐述。

第一节　企业并购概述

并购是企业最常见的一种资本运作形式。并购也是企业实现快速扩张、更快地实现企业战略目标的重要途径。正如诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒（George Stigler）所说：“每一个美国大公司都是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”

一、并购的含义

目前，与并购相关的概念很多，如合并、兼并、收购等。一般来说，并购可以有狭义和广义两种理解方式。

狭义的并购是指我国《公司法》中定义的企业合并，包括吸收合并和新设合并。吸收合并又称兼并，指一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司合并后解散。如A公司吸收合并B公司，合并后B公司注销，A公司存续。新设合并是指两个或两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方的法人实体地位都消失。如A公司与B公司合并，合并后成立C公司，A公司与B公司都注销。

【例4-1】2009年7月，新湖中宝（股票代码：600208）通过换股方式吸收合并新湖创业（股票代码：600840），新湖中宝为吸收合并方和吸收合并完成后的存续方，新湖创业为被吸收合并方。该次换股吸收合并中的换股比例以双方市场化估值为基础确定。新湖中宝、新湖创业的换股价格以董事会审议通过该次吸收合并事项之决议公告日前20个交易日的交易均价确定为3.85元/股和7.11元/股，实施换股时新湖创业全体股东所持有的新湖创业股份将按照1∶1.85换股比例转换为新湖中宝股份；该次吸收合并完成后，新湖中宝将作为存续企业，新湖创业的资产、负债、业务和人员全部进入新湖中宝，新湖创业法人资格注销。

广义的并购，不仅包括狭义的并购活动，还包括为取得控制权或重大影响的股权或资产而进行的收购行为。这里的收购是指为了对目标企业实施控制或重大影响而进行的股权收购或资产购买。收购行为通常不是为了取得被收购方的全部股权或资产，而是为了实施控制或重大影响。例如，通过收购A公司60%的股权获得A公司的控股股东地位。

由于在运作中更注重广义的并购概念，兼并、合并与收购常统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。

二、并购的类型

企业并购的形式多种多样，按照不同的分类标准可以划分为许多不同的类型。

（一）按并购双方产品与产业的联系不同划分

按并购双方产品与产业的联系不同，可将其分为横向并购、纵向并购和混合并购。

1.横向并购。当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，则称为横向并购。如，奶粉罐头食品厂合并咖啡罐头食品厂，两厂的生产工艺相近，并购后可按收购企业的要求进行生产或加工。这种并购投资的目的主要是确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模，使企业在该行业市场领域里占有垄断地位。

2.纵向并购。纵向并购指对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，即同一产业链中上下游企业之间的并购。如，加工制造企业并购其上游的原材料生产企业，或者并购其下游的销售渠道。其主要目的是整合产业链条和实现产销一体化。纵向并购较少受到各国有关反垄断法律政策的限制。

3.混合并购。混合并购指对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，如钢铁企业并购石油企业，因此产生多种经营企业。采取这种方式并购可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。

（二）按并购的实现方式不同划分

按并购的实现方式不同，将其分为承担债务式并购、现金购买式并购和股份交易式并购。

1.承担债务式并购。承担债务式并购指在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。

2.现金购买式并购。以现金形式购买目标企业的资产或股权，具体包括两种情况：（1）并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失；（2）并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并购了。

3.股份交易式。股份交易式有两种情况：第一，以股权换股权，即换股并购。这是指并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。通过并购，目标公司或者成为并购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司。第二，以股权换资产。并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。

（三）按照收购股份方式的不同划分

按照对目标公司收购股份的方式不同，收购可分为协议收购和要约收购。

协议收购指收购方与目标公司的股东通过协商方式签订股份转让协议，收购方取得目标公司股份达到一定比例，并获得目标公司控制权的行为。协议收购是并购方与目标公司股东之间私下协商后，通过协议方式取得目标公司的控制权，因此其通常属于善意收购的方式。协议收购是目前我国上市公司并购的主要方式。

要约收购指并购方对目标公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约，以特定价格收购股东手中持有的目标企业股份的行为。根据我国《证券法》规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”要约收购是对公司的公开收购行为，收购方通过公开收购股份，达到一定比例就可以获得公司的控制权。因此，要约收购通常被视为一种敌意收购行为。

（四）按照是否以目标公司资产来支付收购资金划分

按照是否以目标公司资产来支付收购资金划分，收购可分为杠杆收购和非杠杆收购。

杠杆收购指并购方以债务融资方式进行的收购。在杠杆收购中，收购方以目标公司的资产或未来经营现金流作抵押发行债务，取得资金用以购买目标公司的股权，收购完成后，以目标公司的资产或经营现金流偿还债务。

杠杆收购的主要特点：第一，在杠杆收购交易中，大部分的资金来源于债务融资。收购方通常只需提供10%—30%的资金，其余部分通过债务融资方式筹集。债务融资中一部分为商业银行提供的短期和中期贷款，通常占5%—20%；另一部分为机构投资者、银行和杠杆收购基金提供的长期债务，比例达到40%—80%。因此，杠杆收购实际上是通过高负债、高风险实现“小鱼吃大鱼”的并购效果。第二，并购方并不是以自身资产作担保，而是以并购后的目标公司资产或现金流作担保和还款来源。目标公司的资产是并购债务资金的担保品，因此，并购交易中，贷款人只能向目标公司求偿，目标公司资产的抵押价值是贷款方关注的主要问题。并购方除了投资有限资金以外，并不以自身资产对债务承担担保责任。

非杠杆收购指不用目标公司的资产及所得作为并购融资的担保和还款来源的并购方式。非杠杆收购并不意味着不运用债务融资，只是债务融资的担保品并非目标公司，而是并购方以自身资产对债务融资承担担保责任。

三、企业并购的财务效益分析

在企业吸收合并和新设合并中，并购效益体现在并购前后公司股权价值的变化上。并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例如，A公司与B公司新设合并组成C公司，并购前A公司的价值为V A，B公司的价值为V B，并购后形成的C公司的价值为V AB，则并购收益（S）为S＝V AB-（V A＋V B）。

如果S＞0，表示并购在财务上具有协同效应。一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格PB作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票，P＝P B-V B称为并购溢价。并购溢价反映了获得对目标公司控制权的价值，并取决于被并购企业前景、股市走势和并购双方讨价还价的情况。

对于并购方来说，并购净收益（NS）等于并购收益减去并购溢价、并购费用的差额，也就是并购后新公司的价值减去并购完成成本、实施并购前并购方公司价位的差额。

设F表示并购费用，则NS＝S-P-F＝V AB-PB-F-V A。

一项并购交易的财务可行性，需要满足以下两项基本条件：（1）并购能够产生并购收益，合并后的公司价值高于合并前公司价值之和，即并购产生的协同效应能够“把蛋糕做大”；（2）并购交易对目标公司股东和并购公司双方都有利可图，能够实现“双赢”，即并购双方都能在做大的蛋糕上各分一份。

【例4-2】A公司的市场价值为4亿元，拟收购B公司，B公司的市场价值为0.8亿元。A公司估计，由于经营效率、合并协同效应合并后新公司价值可达到5.4亿元。B公司股东要求以1.1亿元价格成交。并购交易费用为0.1亿元。由此得到：

并购收益S＝5.4-（4＋0.8）＝0.6（亿元）

并购完成成本＝1.1＋0.1＝1.2（亿元）

并购溢价P＝1.1-0.8＝0.3（亿元）

并购净收益＝S-P-F＝0.6-0.3-0.1＝0.2（亿元）

　　　　　＝VAB-VA-PB-F＝5.4-4-1.1-0.1＝0.2（亿元）

上述并购使A公司股东获得净收益0.2亿元。可以说，这一并购活动对A、B两个公司都有利，这也是并购活动能够进行的基本条件。

公司并购是指两个或者两个以上的公司订立合并协议，依照相关法律法规，不经过清算程序，直接结合为一个公司的法律行为。并购筹资是实现并购战略的关键一步，主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金。

第二节　企业并购筹资

一、并购资金需求量估计

一般来说，预测并购资金需求量时主要考虑以下四项因素。

（一）并购支付的对价

并购支付对价是指并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价，即支付的现金或现金等价物的金额或者并购日并购方企业为取得对其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。

支付的对价与目标企业权益价值大小、控股比率和支付溢价率相关。可以通过公式计算：PM＝EAλ（1＋α）。

式中，PM为并购支付的对价，EA为目标企业权益价值，λ为控股比率，α为支付溢价率。

被并购企业的权益价值是并购成本的核心构成，可以按照第三章介绍的方法进行估价。支付溢价率是指支付的对价高于被并购企业权益价值的比率。一般来说，公开收购、竞标收购或敌意收购往往要支付较高的溢价率，对控股权合并与一般的股权合并相比，也会有更高的溢价率。从西方国家的经验来看，溢价率在30%—80%之间。

（二）承担目标企业表外负债和或有负债的支出

表外负债是指目标企业的资产负债表上没有体现但实际上要明确承担的义务，包括职工的退休费、离职费、安置费等。

或有负债是指由过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在需要通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。或有负债是并购企业潜在的并购支付成本。所以，并购方应详尽了解并购目标企业的未决诉讼和争议、债务担保、纳税责任以及产品责任等项目，对或有负债做出判断。

（三）并购交易费用

并购交易费用包括并购直接费用和并购管理费用。并购直接费用主要指为并购融资注册和发行权益证券的费用，比如，如果是通过换股合并，则需要发行股票，如果是现金支付，有可能涉及发行债券筹集并购资金，主要包括支付给会计师、律师的咨询费用，以及其他各项评估费用等。并购直接费用与并购支付的对价密切相关，一般为支付对价的l‰—5‰，当然也可以根据审计费、资产评估费、律师咨询费，以及证券发行费用来确定。并购管理费用主要包括并购管理部门的费用，以及不能直接计入并购事项的费用。

（四）整合与运营成本

为了保证并购后企业的健康持续发展必须要支付长期的运营成本。一般来说，上述成本包括两项：一是整合改制成本，是指在对人事机构、经营方式、经营战略、产业结构等进行调整时发生的管理、培训等费用。二是注入资金的成本，并购时必须深入分析并购双方企业管理资源的互补性，合理估计并购方在现有基础上对目标公司的管理投入、资金投入成本。整合与运营成本具有长期性、动态性和难以预见性，并购决策中应力求使其保持最低。

二、并购中的支付方式

根据中国《公司法》的规定，公司并购可以采取新设合并和吸收合并两种形式——后者即日常所言的“兼并”；而根据支付方式的不同（现金或股票），吸收合并又可以区分为现金式合并和换股合并两种方式。

任何实施并购的企业必须充分考虑采取何种方式完成并购，充分认识不同支付方式的差异，依据具体情况作出决策。实践中，企业并购的支付方式主要有三种，即现金支付、股票支付和混合证券支付。

（一）现金支付

现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。现金支付是企业并购中最先被采用的支付方式，也是在企业并购中使用频率最高的支付方式。对目标企业的股东而言，现金支付可以使他们即时得到确定的收益，而其他非现金支付方式能给股东带来的收益受到市场状况、市场深度、主并企业的业绩及交易成本等因素的影响，不确定性较大。

现金支付对目标企业的股东来说，其不足之处是即时形成的纳税义务。世界上大多数国家（不包括我国）都规定，公司股票的出售变化是一项潜在的应税事件，在已实现资本收益的情况下，应缴纳资本利得税。目标企业股东在得到现金支付的同时，也意味着纳税义务的实现，没有其他递延或滞后纳税的可能。对主并企业而言，现金支付最大的好处是现有的股权结构不会受到影响，现有股东控制权不会被稀释。同时，现金支付可以使主并企业迅速完成并购，而若使用股票，主并企业必须到证券管理部门进行登记，经过审批，需花费较长的时间；而时间越长，目标企业的管理人员就越有可能建立起反并购防御措施，而且可能会促使更多的企业参与并购竞价，从而将使主并企业的并购成本上升，并购时间延长，并购难度加大。但是，现金支付会给主并公司造成一项沉重的现金负担。主并公司必须决定是动用公司现有的现金，还是专门筹集额外的资金来支付收购费用。

（二）股票支付

股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。

采取这种方式的优势在于：上市公司作为合并方不必通过以现金支付的方式来购买被合并方的全部资产和股份，由此可以避免因吸收合并过程中大量的现金流出，保持合并方企业即存续公司的企业实力，有利于企业的长远发展。同时，并购完成后，目标企业的股东并不失去他们的所有权，而是成为并购完成后企业的新股东。但一般来说，主并企业的股东在经营控制权上占主导地位。由于目标企业的股东保留自己的所有者地位，因此，股票支付对于主并企业股东来说会使其股本结构发生变化，主并企业股权稀释的极端结果是目标企业的股东通过主并企业增加发行的股票取得了对并购完成后企业的主导控制权。股票支付的另一个不足之处是所需手续较多，耗时耗力，不像现金支付那样简捷迅速。

股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，被采用的可能性较大。1992年，美国化学银行发售15.7亿美元新股并购汉诺威制造银行就是一例。我国这几年也涌现了几例换股并购。最早成功的一个换股并购案例是1999年清华同方并购鲁颖电子。

【例4-3】清华同方是以清华大学企业集团为主要发起人，以社会募集方式设立的股份制公司，于1997年6月27日在上海证券交易所挂牌交易。它的主营业务集中在三个领域，即信息产业领域，人工环境领域和民用核技术、生物制药领域。鲁颖电子是一家在山东省企业产权交易所上市的股份有限公司，属于电子元件行业。1998年11月30日，清华同方和鲁颖电子的临时股东大会审议并通过了《关于公司吸收合并鲁颖电子股份有限公司的预案》，12月1日，双方正式签订协议；1999年6月8日，中国证监会批复双方的协议，合并协议正式生效。根据双方协议，清华同方向鲁颖电子定向发行人民币普通股，按照1∶1.8的换股比例（即1股清华同方换取1.8股鲁颖电子股份）换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的法人地位消失。合并后，清华同方将以鲁颖电子经评估后的净资产出资，在山东省沂南县设立新的有限责任公司，新公司成为清华同方的控股子公司。

（三）混合证券支付

混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等^[1]多种形式的组合。单一的支付工具总是有着不可避免的局限性，通过把各种支付工具组合在一起，能集中各种支付工具的长处而避免它们的短处。由于这种优势，近年来混合证券支付在各种出资方式中的比例呈现出逐年上升的趋势。

三、并购筹资方式

在并购过程中，并购筹资方式的选择往往取决于并购支付方式。按照上述三种支付方式，下面分别介绍与之相对应的筹资方式。

（一）现金支付时的筹资方式

现金收购往往会给主并企业造成一项沉重的现金负担。如果主并企业有充分的甚至比例过高的流动资产，那么它首先可以考虑用自己的流动资产（变现后）支付给目标企业。但通常情况下，并购一家企业需要的资金数量相当庞大，在采用现金支付方式时，主并企业通常都要到本企业外部去寻求必要的资金。常见的筹资方式有增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运用。

1.增资扩股。主并企业在选择通过增资扩股来取得现金时，最为重要的是考虑增资扩股对主并企业股权结构的影响。但大多数情况下，股东更愿意增加借款而不愿扩股筹资。

2.金融机构贷款。金融机构贷款无论在国外还是在国内，都是普遍采用的筹资方式。在向银行提出贷款申请时，首先要考虑的是贷款的安全性，即要考虑贷款将来用什么资金偿还。一般情况下，至少有一部分贷款的偿还需要目标企业未来的现金流入。这种现金流入有两种来源，即目标企业以后的生产经营所产生的收益和变卖目标企业一部分资产所获得的现金。

3.发行企业债券。筹集现金的另一种方式是向其他机构或第三方发行债券。近十年来，高风险、高利率的“垃圾债券”成为美国企业并购中的重要筹资方式。1983年，美国德雷塞尔银行首先提出把“垃圾债券”用于企业并购，使用这种“垃圾债券”为并购提供资金，银行按目标企业拥有多少资产而不是按照借款人拥有多少资金来放款。自此以后，“小鱼吃大鱼”就成为一种现实。“垃圾债券”在企业并购融资中的运用，在一定程度上增加了并购的范围，增大了并购的规模。大多数杠杆收购都通过发行“垃圾债券”方式筹资，然后通过目标企业的现金流入或资产变卖进行偿还。

我国《公司法》规定，企业如果为股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以发行公司债券；此时，还规定上市公司经股东大会决议可以发行可转换债券等。这项规定为主并企业通过发行债券为并购筹资提供了可能，同时也进行了限制。

4.发行认股权证。认股权证通常和企业的长期债券一起发行，以吸引投资者来购买利率低于正常水平的长期债券。由于认股权证代表了长期选择权，所以附有认股权证的债券或股票，往往对投资者有较大的吸引力。从实践看，认股权证能在下列情况下推动公司有价证券的发行销售：当企业处于信用危机边缘时，利用认股权证，可诱使投资者购买企业债券，否则企业债券可能会难以出售；在金融紧缩时期，一些财务基础较好的企业也可用认股权证使其企业债券吸引投资者。

【例4-4】A公司为筹集4、。000万美元资金，面临三种方案：发行可转换公司债券，发行附有认股权证的一般公司债券，发行普通股股票。公司筹资前的财务状况见表4-1，其他相关财务资料如下：可转换公司债利率为6%，转换价格为50美元；一般公司债利率为7%，且每1000美元公司债可获3股60美元认股权证；普通股现行市价为每股40美元。

表4-1表明各种筹资方案对公司资本状态的影响：在所有可转换公司债券转换后，普通股由于增加了80万股而达到380万股，而公司资本总额仍为1200万美元；认股权证持有人行使权利时，以每股60美元买了120000股普通股，总计720万美元，而此时公司债仍然未改变，故资本总额由于增加了720万美元达到12720万美元。可转换证券的转换（80万新股）较之认股权证的行使（12万新股）对普通股有更大的稀释作用。

表4-1　各种筹资方案对公司资本状态的影响　单位：百万美元

表4-2表明三种不同的筹资方案对A公司每股收益的影响。假定：（1）本期税前收益总额为2200万美元（含利息）；（2）这4000万美元能使税前收益增加到3000万美元（含利息）。与直接销售普通股相比，采用可转换债券或附有认股权证的公司债券的每股收益均比前者高；而后者之间每股收益差别并不明显，这是因为每股收益取决于认股权证（或公司债券）是否已购买（或已转换）了普通股。若股票市价上升足够高，以诱使权证持有者行权，那么相比之下，第二种方案较好。

表4-2　各种筹资方案对每股收益的影响　单位：百万美元

（二）股票和混合证券支付的筹资渠道

在并购中，主并企业用股票或混合证券支付时，发行的证券要求是已经或者将要上市的。因为只有这样，证券才有流动性，并有一定的市场价格作为换股参考。

1.发行普通股。主并企业可以通过将以前的库存股重新发售或者增发新股给目标企业的股东，换取目标企业的股权。普通股支付有两种方式：一是由主并企业出资收购目标企业的全部股权或部分股权，目标企业取得资金后认购主并企业的增资股，并购双方不需再另筹资金即可完成并购交易；另一种方式是由主并企业收购目标企业的全部资产或部分资产，目标企业认购主并企业的增资股，这样也达到了股权置换的目的。新发行的给目标企业股东的股票应该与主并企业原来的股票同股同权同利。

2.发行优先股。有时向目标企业发行优先股可能会是主并企业更好的选择。比如，如果目标企业原来的股利政策是发放较高的股息，为了保证目标企业股东的收益不会因并购而减少，目标企业可能会提出保持原来的股利支付率的要求。对于主并企业而言，如果其原来的股利支付率低于目标企业的股利支付率，提高股利支付率的话，则意味着新老股东的股利都要增加，这会给主并企业的财务带来很大的压力。这时，发行优先股就可以避免这种情况。

3.发行债券。有时主并企业也会向目标企业股东发行债券，以保证企业清算解体时，债务人可先于股东得到偿还。债券的利息一般会高于普通股票的股息，这样对目标企业的股东就会有吸引力。而对主并企业而言，收购了一部分资产，股本额仍保持原来的水平，增加的只是负债，从长期来看，股东权益未被稀释。因此，发行债券对并购双方都是有利的。

第三节　换股合并

由目前国内已经发生的吸收合并案例看，基本上都采取了以股换股的方式，这种吸收合并的方式不涉及现金的流动，与现金支付合并具有明显的优势，无论是上市公司吸收非上市公司还是上市公司之间，随着我国上市公司的发展壮大、产业整合的不断深入，换股合并势必成为诸多并购案例的首选模式。前面虽然已经对换股合并的概念进行了介绍，但由于换股合并十分重要和常见，本节对换股的注意事项进行详细阐述。

一、换股合并过程中的注意事项

（一）关于现金选择权的提供

现金选择权，是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。最早的现金选择权案例要追溯到2006年年初，中石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明，提出的要约收购价格较上一年的最高收盘价均溢价10%以上^[2]。

相比回售权而言，现金选择权实际是对投资者更好的保护。回售权是由上市公司收购股东的股权，而现金选择权可以由第三方行使，而且为促使交易的成功，往往提供比被吸收合并方现行股价更高的溢价。回售权的主要依据：根据《公司法》第七十五条的规定，公司合并、分立、转让主要财产的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。2011年经并购重组委审核的案例中，提供现金选择权的情况如表4-3所示。由表4-3可以看出，上述吸收合并中，除华邦制药吸收合并颖泰嘉和外，均为合并方或和被合并方提供了现金选择权。^[3]

表4-3　2011年并购重组中现金选择权的提供情况

【例4-5】2008年11月11日公告，上海电气（601727）首次公开发行A股暨换股吸收合并上电股份（600627），换股与现金选择权实施，11月12日为上电股份最后一个交易日。本次换股吸收合并中，每股上电股份（上海电气所持股份除外）可换得7.32股上海电气本次发行的A股。本次换股吸收合并将由第三方提供现金选择权，在11月12日登记在册的上电股份股东可以28.05元/股的价格全部或部分行使现金选择权，2008年11月11日上电股份收盘价为28.06元/股，10月28日最低24.91元。根据规定若未行使现金选择权，则其股份自动转换为存续公司上海电气股份，即相当于以3.83元/股的发行价购买了上海电气（601727）的股票。2008年12月5日，上海电气（601727）上市交易首日开盘5.94元/股，盘中最高7.60元/股，收盘6.74元/股，涨幅高达75.97%，对于当时2008年年底仅1900点的指数来说涨幅惊人。而最近上海电气（601727）最高价达12.65元，相当于92.59元的上电股份（600627）。历史上2007年10月18日上电股份的最高价为91.83元。同样，2006年9 月26日起上港集团（600018）换股吸收合并上港集箱（600018）也带来了大量的套利机会。

（二）关于换股价格

目前，关于现金选择权的价格无明确法律规定，我们从各案例的情况总结实际操作中的情况。由表4-4可以看出，现金选择权的价格一般与换股价格相同，为董事会决议公告日前20个交易日均价。即使高于20个交易日均价，幅度也不会很大，且均低于换股价，因为，若现金选择权价格过高，则投反对票的股东增加，往往使得该项合并不能完成。因此即使有溢价，也会低于换股价格，如此，更多的股东会选择换股，以保证议案通过。

表4-4　2011年典型公司的换股合并的换股价格

（三）关于盈利承诺

目前，上市公司重大资产重组过程中，为保护上市公司利益，往往会要求重组方对标的资产未来实现的利润情况进行承诺，但由于吸收合并的特殊性，被吸并方在重组完成后已不存在，不能单独经营，特别是在合并方仍保存部分业务的情况下，更难以确定被吸收合并方股东的责任。因此，目前大部分案例中均未进行承诺。仅申龙股份吸收合并海润光伏案例中，由于属借款上市，被吸并方的股东对未来赢利做了承诺。

（四）关于审核流程

在换股合并审核流程中，涉及国有资产的要经国家发改委、国有资产管理局等审批，涉及外资企业的需要经过商务部等批准以外，一般需要经过中国证监会的审核批准。

2012年2月2日，证监会核准了广州汽车集团股份有限公司换股吸收合并广汽长丰汽车股份有限公司的申请，在以往的操作实践中，此类申请由发行部审核发行股份，由上市部审核吸收合并，发审委和重组委均审议通过后，分别出具两个行政许可决定。证监会有关部门负责人表示：“这种操作实践环节较多，且分别核准会造成行政许可的不确定性，增加了申请人的成本。为此，证监会在本次审核广汽集团的申请中，对以往的操作方式进行了调整，按上市公司吸收合并一个行政许可项目予以审核。”

二、换股吸收合并案例

（一）上市公司吸收合并上市公司

【例4-6】盐湖钾肥吸收合并盐湖集团

1.合并双方。

合并方：青海盐湖钾肥股份有限公司（以下简称盐湖钾肥）

证券代码：000792

被合并方：青海盐湖工业集团股份有限公司（以下简称盐湖集团）

证券代码：000578

2.合并方案及协议简介。

（1）合并方式。盐湖钾肥以新增股份换股吸收合并盐湖集团的方式实施合并；合并完成后，盐湖钾肥作为存续公司接收被合并方盐湖集团的整体资产、业务和人员，承继盐湖集团的全部债权、债务；

（2）换股比例及换股价格。此次换股吸收合并的换股比例和换股价格以盐湖钾肥与盐湖集团A股股票于定价基准日的二级市场价格为基准协商确定。盐湖集团于定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价为25.46元/股，由此确定盐湖集团的换股基准价格为25.46元/股。盐湖钾肥于定价基准日前20个交易日的A股股票交易均价为53.53元/股，考虑到盐湖钾肥于2009年6月26日实施2008年度分红方案即每10股派发现金红利16.72元（含税），对上述价格进行除息调整，调整后的换股基准价格为51.86元/股。

（3）权利受限股份的处理。换股时，对于已经设定了质押、限售义务、被司法冻结的盐湖集团的股份，该等义务将在换取的盐湖钾肥的股份上继续有效存在。

（4）现金选择权。为保护盐湖集团股东的合法权益，换股吸收合并时，盐湖集团安排第三方为盐湖集团股东大会审议吸收合并议案时投反对票的股东持有的股份提供现金选择权。但该部分股份须由投反对票的股东自投票日起持续持有直至现金选择权实施日，如在投票日至现金选择权实施日期间出售股份或增持股份的，出售及增持部分的股份不再享有现金选择权。

（5）异议股份收购请求权。为维护盐湖钾肥股东的合法权益，盐湖钾肥为盐湖钾肥的股东安排了异议股份收购请求权，即盐湖钾肥股东对股东大会审议吸收合并的议案持异议或投反对票，并向盐湖钾肥提出申请要求盐湖钾肥或第三方购买其股份的，盐湖钾肥亦安排第三方以合理价格受让该部分股东持有盐湖钾肥的股份；但该部分股份须由投反对票的股东自投票日起持续持有直至异议股份出售实施日，如在投票日至异议股份出售实施日期间出售股份或增持股份的，出售及增持部分的股份不再享有收购请求权。

（6）合并的债务处理。双方在吸收合并前所有未予偿还的债务及未履行完毕的合同义务，在吸收合并完成后均由存续公司承继，并由存续公司承担偿还及履行义务；合并方案分别获得双方股东大会批准以后，由双方共同选定的第三方，对各自债权人于法定期限内提出提前清偿债务或为其另行提供担保的债权人提供担保；保证该部分债权人的债务能够得以清偿或能够获得新的担保；未能向盐湖集团或盐湖钾肥主张提前清偿或提供担保的债权人的债权将自交割日由吸收合并后的存续公司盐湖钾肥承担。

（7）人员安置。双方同意合并完成后，盐湖集团的全体员工将由盐湖钾肥全部接收；吸收合并满足生效条件后，盐湖钾肥与盐湖集团的全体员工重新签订《劳动合同》，盐湖集团全体员工的工龄连续计算，薪金待遇尽可能维持原状。

（8）资产交割。自交割日起，盐湖集团的全部业务、资产、负债将由盐湖钾肥享有和承担；自交割日起双方办理动产交接手续，以及所有要式财产的变更登记手续。自交割日起，盐湖集团的档案资料、所有银行账户资料、预留印鉴以及公司的所有印章移交给盐湖钾肥。

（9）股票登记。盐湖钾肥在换股实施股权登记日作为合并对价而向盐湖集团股东发行的新增股份登记至盐湖集团股东（包括由于现金选择权的行使而获得股份的第三方）名下。盐湖集团全体股东自新增股份登记于其名下之日起，成为盐湖钾肥的股东。

（10）过渡期损益的处理。双方约定以2009年6月30日为合并基准日，盐湖钾肥、盐湖集团于合并基准日起至交割日，过渡期间形成的损益，扣除为实施合并所应承担的税费及其他成本、费用后，由存续公司（吸收合并完成后的盐湖钾肥）享有或承担。

（11）过渡期安排。自协议签署日至交割日的过渡期间，双方约定：盐湖集团应当、并且应当促使其下属企业：①在正常业务过程中按照与以往惯例及谨慎商业惯例一致的方式经营主营业务；②为了盐湖集团及其下属企业的利益，尽最大努力维护构成主营业务的所有资产保持良好状态，维护与客户、员工和其他相关方的所有良好关系。

（12）生效条件。①合并方案获得双方股东大会参加投票的股东所持2/3以上有表决权的股份表决通过；②合并方案获得国有资产监督管理部门批准；③吸收合并取得反垄断执法机构的批准；④合并方案获得中国证监会的批准，且豁免青海国投要约收购义务。

（13）违约责任。任何一方违反其声明、保证、承诺或虚假陈述，不履行其在项下的任何责任与义务，即构成违约，违约方应当根据另一方的请求继续履行义务、采取补救措施，或给予其全面、及时、充分、有效的赔偿；非因双方的过错导致吸收合并不能生效或不能完成的，双方均无需对此承担违约责任。

3.此次合并的特点分析。

（1）盐湖集团和盐湖钾肥都是上市公司，合并后盐湖集团退市。

（2）盐湖集团作为盐湖钾肥的控股股东拥有盐湖钾肥30.60%的股权，该交易构成关联交易且涉及同业竞争问题。

（3）换股吸收合并的被合并方盐湖集团的资产总额占盐湖钾肥2008年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上，在2008年度所产生的营业收入占盐湖钾肥同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，资产净额占盐湖钾肥2008年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上且超过5000万元，参照《重组办法》第十一条的规定，构成重大资产重组，需报中国证监会核准。

（二）上市公司吸收合并非上市公司

【例4-7】华邦制药吸收合并北京颖泰嘉和

1.合并双方。

合并方：重庆华邦制药股份有限公司（以下简称华邦制药）

证券代码：002004

被合并方：北京颖泰嘉和科技股份有限公司

2.交易方案。

（1）合同主体和签订时间。2009年9月29日，公司与颖泰嘉和签署了《吸收合并协议》，2010年1月5日，公司与颖泰嘉和签署了《吸收合并补充协议》。

（2）交易价格及支付方式。吸收合并所涉目标资产的评估值为109617.22万元，吸收合并交易价格为李生学等18名自然人股东享有的对应目标资产的权益84686.21万元，交易以84686.21万元作为交易价格。作为吸收合并的支付对价，华邦制药按照审议交易首次董事会决议公告日前20个交易日华邦制药股票交易均价（决议公告日前20个交易日公司股票交易总额除以决议公告日前20个交易日公司股票交易总量），即每股23.86元的价格向颖泰嘉和自然人股东发行3549.30万股的股份以换取自然人股东合计享有的颖泰嘉和77.2563%的权益。

（3）资产交付及过户时间安排。颖泰嘉和与存续公司就颖泰嘉和全部资产变更至存续公司名下之日为交割日，双方应签署交割完成的确认函。双方应于股份发行日之前完成目标资产的交割，股份发行日应不晚于华邦制药收到中国证监会核准文件之日起12个月的对应日。双方应于本协议生效后开始办理颖泰嘉和全部资产的变更手续。对于可以实物交付方式移转的资产，颖泰嘉和应向华邦制药交付（或促使第三方向华邦制药交付）该等资产，确保华邦制药可以及时接管该等资产并开始经营；对于按照国家法律法规要求应当办理过户更名手续的资产，双方应当办理完毕该等资产转移至存续公司名下的全部必要手续，包括但不限于注册、变更登记或备案。华邦制药应在交割日起尽快向登记结算公司申请办理新增股份的登记手续。

（4）交易标的自评估基准日至交割日期间损益的归属。双方同意，自评估基准日起至目标资产交割日，根据交割日的审计结果，目标资产的期间收益（包括但不限于可分配利润）由存续公司享有。目标资产发生的期间亏损由颖泰嘉和全体股东按比例承担，在资产交割日由自然人股东以现金方式按其各自所应承担的比例向存续公司补足。

（5）协议生效条件。吸收合并事项经华邦制药董事会审议通过；吸收合并经出席华邦制药股东大会会议的股东所持表决权的2/3以上通过；吸收合并获得中国证监会的核准。

（6）违约责任。任何一方未能履行其在本协议项下之义务、责任或承诺或所作出的陈述或保证失实或严重有误，则该方应被视作违反本协议。违约方应依本协议约定和法律规定向守约方承担违约责任。如果双方均违约，各方应各自承担其违约引起的相应责任。

（7）其他补充条款。华邦制药实际控制人张松山已出具承诺，自2010年至2012年，每年减持的股份数量不超过其直接或间接持有华邦制药股份数量的20%。华邦制药股东潘明欣已出具承诺，自2010年至2012年，每年减持的股份数量不超过其持有华邦制药股份数量的20%。

颖泰嘉和承诺：自华邦制药首次董事会决议公告日至股份发行日期间不进行除权除息，除非吸收合并未获得经出席华邦制药股东大会会议的股东所持表决权的2/3以上通过，或吸收合并未经中国证监会核准。

3.此次合并的特点分析。

（1）合并双方一方为上市公司，另一方为非上市公司。上市公司通过增发股份合并非上市公司。

（2）此次合并双方不涉及关联交易且不涉及同业竞争问题。

（3）此次合并，华邦制药（合并方）并未提供现金选择权。

（4）此次交易标的资产的交易价格为84686.21万元，超过公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末净资产额的50%，且超过5000万元。按照《重组办法》中关于重大资产重组的确定标准，此次交易构成重大资产重组行为。

第四节　企业杠杆并购

一、杠杆并购的概念与特点

杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。杠杆并购是并购企业通过负债筹集现金以完成并购交易的一种特殊情况，杠杆并购的实质是以现金支付并购对价的一种特殊的融资方式。

杠杆并购的特点主要有三点。首先，杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额要大，其用于并购的自有资金远远少于完成并购所需要的全部资金，前者的比例一般为后者的10%—20%；其次，杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础，并购企业用来偿还贷款的款项来自目标企业的资产或现金流量，也就是说，目标企业将支付它自己的售价；最后，杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人，这个经纪人在并购交易的双方之间起促进和推动作用。

人们常常将杠杆并购与“垃圾债券”联系在一起，甚至将两者画上等号。尽管“垃圾债券”往往是杠杆并购中的一种主要筹资工具，但杠杆并购并非一定与“垃圾债券”相联系。财务杠杆的意义是在资本结构中，以小比例的自有资金支持大比例的负债资金。负债资金可以是银行贷款，也可以是企业债务或其他形式的债务。杠杆并购的融资结构往往是混合融资方式。许多杠杆收购是以债券为主要融资工具，主并企业以目标企业的资产作为担保或抵押，发行回报率高的次级债券，吸引投资者。但是，在一揽子融资安排中，也并非都是以“垃圾债券”占主导地位。在一些杠杆并购中，一级和次级银行贷款所占的融资比例可高达60%，债券融资比例大约为30%，优先股、普通股占10%。杠杆并购的融资方式多种多样，主并企业可以充分利用银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股等多种融资工具。与杠杆并购多样的融资方式相对应的是参与融资机构的广泛，通常有商业银行、投资银行、保险公司、投资基金及其他非银行金融机构等。资信高的金融机构参与其中，可提高并购的可信度，吸引投资者，能够促进并购交易的顺利进行。

二、杠杆并购成功的条件

选择何种企业作为并购的目标是保证杠杆并购成功的重要条件。一般来说，具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业。

（一）具有稳定连续的现金流量

由于杠杆并购中巨额利息和本金的偿还需要目标企业的收益和现金流来支付，所以目标企业收益及现金流的稳定性和可预测性是非常重要的。目标企业收益及现金流的质量是债权人关注的重点，在他们看来，现金流量的稳定性、连续性在某种程度上比利润规模大小还重要。

（二）拥有人员稳定、责任感强的管理者

考虑到贷款的安全性，债权人往往对目标企业的管理人员要求很高。只有管理人员勤勉尽职，才能保证贷款本息的如期偿还。管理人员的稳定性，通常根据管理人员任职时间的长短来判断，时间越长，债权人倾向于认为其在并购完成后留任的可能性就越大。

（三）被并购前的资产负债率较低

由于杠杆并购是以增加大量的负债为根本特征的，并购完成后，企业的资产负债率必将大大提高。如果并购完成前，目标企业的资产负债率较低，一方面增加负债的空间相对较大，另一方面在增加相同数量的负债的情况下，与并购前资产负债率就已经比较高的企业相比，有较多的资产可以用于抵押，能够增强债权人的安全感。

（四）拥有易于出售的非核心资产

杠杆并购中巨额负债的偿还途径：一是目标企业的收益以及由此形成的现金流，另外就是变卖目标企业的部分资产。如果企业拥有易于出售的非核心资产，则它就可以在必要的时候出售这些资产来偿还债务，从而也能增强对债权人的吸引力。

一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆并购比较困难，因为企业只拥有无形资产和智力财富，未来收益和现金流量难以预测，并且难以变卖获得现金。但这也不是绝对的，如果债权人认为这些企业的管理水平高、无形资产能够变卖、企业现金流量稳健，也同样能给予贷款。

【例4-8】美国KKR公司是世界有名的专门做杠杆收购的公司。该公司向外大量举债，专找营运业绩欠佳，但却很有发展潜力的公司。对于拥有众多资产而又经营不善的公司，KKR公司一旦介入，通常将其部分资产出售，整顿后再以高价卖出。

1988年，KKR公司以250亿美元成功收购纳比斯克（RJR）公司。当时，RJR公司股价一直偏低，主要是因为该公司主力产业烟草业过去有多家公司被吸烟人要求损害赔偿，而使投资人对该产业没有信心。该公司最高执行主管打算以MBO（4.3节将进行介绍）加上LBO的方式，通过协议银行协助，以每股75美元要约（当时市价为55美元），其资金以银行贷款及发行“垃圾债券”偿付。该主管也打算出售一些资产来偿债，且已接洽过潜在买主。但此消息传出后，KKR公司立即出价90美元参与收购竞争，于是RJR股东及董事会宣布重新择期竞标。之后KKR公司首先将要约升至94美元，RJR公司最高执行主管接着提出100美元竞价，KKR公司又将出价升至106美元，并且承诺原公司大部分业务不出售，并对员工提供更多福利与保障。最后KKR公司以109美元中标，成交金额为251亿美元。此收购案例中，KKR公司自己仅出资15亿美元，其他约50%—70%的收购资金由两家投资银行及银行集团贷款，其余则为发行“垃圾债券”。

三、杠杆收购的极致——明星电力的陨落

（一）收购背景

明星电力是四川遂宁市380万人口水、电、气的主要供应商。表4-5给出了2002年12 月31日明星电力的资产负债表，表4-6给出了明星电力2002年底的关键财务指标。由这些指标可以看出，当时的明星电力外债很少，资产负债率很低，货币资金很多，流动性很强。2002年8月，明星电力第一大股东遂宁市政府打算转让明星电力28.14%，共计4778万股股票，转让价为3.8亿元。周益明得知明星电力欲转让28.14%的国有股股权时，明星电力良好的资产状况引起了他的强烈兴趣，他开始积极筹划准备。

表4-5　2002-12-31　明星电力的资产负债表　单位：亿元

表4-6　2002-12-31　明星电力的主要财务指标

（二）周益明的筹划准备

1.虚假审计，11万变为“亿万负翁”。周益明立即着手成立深圳市明伦集团与遂宁市政府接洽，但当时他的净资产实际为负数，而按照规定，收购上市公司的资金不能超过集团公司净资产的50%，周益明和他的明伦集团根本没有资格和实力收购明星电力股份，这似乎是个“不可能完成的任务”。

为了达到收购资格，2003年3月，周益明让人找到深圳市中喜会计师事务所，要将公司净资产做到10亿元以上。而在拿到公司资料的第二天，这家事务所就做出了一份总资产27亿元、净资产12亿元的2002年度资产审计报告。更离谱的是，由于收购上市公司需要有连续两年的财务审计报告，中喜会计师事务所又补充了一份2001年度的假审计报告。周益明一夜之间从“负翁”变成了“身价27亿元的富翁”，而付出的代价仅仅是给中喜会计师事务所11万元审计费^[4]。

2.银行高管出谋划策，贷款成为收购资金。在明星电力案中，银行内部“潜规则”被周益明发挥得淋漓尽致，他不仅用银行贷款组建了集团公司，还凭借与几个银行高管的“深交”，违法获取贷款直接用作收购资金。

据遂宁市公安机关侦查，2002年8月，周益明得知明星电力部分股权将转让的消息时，他的企业还只是深圳市明伦实业有限公司，周益明一边虚构明伦集团与遂宁市政府洽谈收购事宜，一边临时组建所谓的集团公司。他先以10万元买来深圳某公司，用8000万元银行贷款进行反复倒账，虚增母公司及7个子公司的注册资本金3亿元，直到2002年12月，明伦集团才正式完成了工商注册。

此时的周益明可谓“万事俱备，只欠东风”。虽然顶着“27亿元身价”的光环，但他仍拿不出一分钱来收购明星电力股权，他的眼睛又盯在了银行贷款上。而按证券市场管理的有关规定，银行贷款严禁用于上市公司收购，这似乎又是个“不可能完成的任务”，但周益明与银行高管的“深交”发挥了关键作用。

据公安机关侦查，周益明与华夏银行广州分行行长郭俊明和上海浦东发展银行深圳罗湖支行行长韩茂胜等人“交情匪浅”。郭俊明曾接受过周益明的两台高级小轿车，逢年过节还有银行卡等“过节费”可拿，周还曾许诺送他一栋别墅。而韩茂胜曾为了增加银行存款业绩，找周益明帮过不少忙，韩也在其中得到“政绩”和“实惠”。

据事后郭、韩等交代，2003年周益明向他们明确提出收购明星电力资金上有缺口，希望他们能“支持一下”。但银行资金不得用于上市公司收购，为了规避监管，华夏银行广州分行、浦发行深圳罗湖支行及广发行深圳分行春风路支行都做了一个“过桥贷款”的方案：以收购后明星电力的股权作为抵押，以企业流动资金的名义给周益明放贷，使得他获得了3.8亿元资金，完成了“空手套白狼”式的资本运作。具体的流程如图4-1所示。

图4-1　明星电力的股权转让过程

3.股权质押后的风险分析。企业股权代表对企业经营权、资产处置权以及最后的索偿权，也是股东出资后的权利在会计账上的体现。当股权质押后，原股东等于没有出资，但企业经营权、资产处置权还存在。此时原股东会设法掏空企业资产，以无力偿还为借口，将企业送给借款单位。可惜如果企业真的要清偿，谁是优先索偿者：债权人还是质押后的股东？

（三）收购后明星电力财务上的变化

2003年7月，周益明掌控的深圳明伦集团收购上市公司明星电力28.138%国家股，从而成为明星电力第一大股东，周益明因此当选明星电力董事长。我们先来看看收购后两年内明星电力业绩的变化。

1.盈利能力。收购后，如图4-2所示，电力业绩迅速下滑，每股净资产和每股收益在2005年都大幅下滑，每股收益更是在收购后第三年出现亏损，每股净资产也大幅度下降。

图4-2　收购前后明星电力的盈利能力

2.流动性。由图4-3可知，明星电力的应收账款在收购前后几年未发生大的变化，但值得引起注意的是其他应收款在收购后发生急剧增长，2005年达到惊人的6.2亿元，坏账准备在2005年大幅计提2.9亿元。其他应收款的大幅度增长意味着什么？为什么要计提大额的坏账准备？这些数据后面有哪些不可告人的秘密？

图4-3　收购前后明星电力的应收项目变化

3.投融资情况。如图4-4所示，在收购后，明星电力的长期投资高速增长，收购当年便急剧增加3.8亿元，2003年和2004年保持了相当高的水平。短期借款在收购后急剧增加，从2003年一直到2005年都保持了相当高的水平，远远高于收购前的水平。长期借款在收购前后保持相对稳定。借款的急剧增加与长期投资的高速增长之间有着必然的联系，然而，周益明把这些资金都投到了哪些领域？这些投资的效益又如何呢？

这些变化的背后，究竟隐藏着什么？这还需要从收购后周益明的一系列活动来看。

（四）收购后周益明掏空明星电力的准备

在收购完成后，周益明就迫不及待地从各个方面为掏空上市公司做好积极准备。他主要从三个方面进行。

图4-4　收购前后明星电力的投资情况

第一，改组董事会，修改公司章程，全面掌控资金和经营权。为全面掌控资金和经营权，周益明从以下四个方面进行了准备：一是改组董事会，原董事会成员13名（其中董事11名，独立董事2名），保留2名，其他全部换成自己的人马；新董事会成员11名（董事7名，独立董事4名），原2名独立董事被换下，新当选的4名独董全部为周益明提名。二是更换管理层，为达到掌控资金的目的，周换了财务总监，掌握资金控制；贿赂总经理，从而掌控了经营权。三是修改公司章程，缩小独立董事表决范围。原章程规定独立董事需对以下事项发表独立意见：占公司资产30%以上的资产置换、收购或出售方案；占公司净资产10%以上的风险投资、担保及财产损失方案。而新章程规定独立董事不需要发表独立意见。四是修改公司章程，扩大董事会权力。将董事会投资权限由8%提高到30%，有权对3亿元项目批准投资，重大投资、担保、资金调拨决策绕开股东大会，可以直接由董事会进行决定，从而为后续的掏空上市公司做好了制度上的准备。

第二，银行贷款，开源“增流”。收购完成后，明星电力的短期借款迅速上升，从其2004 年12月31日的资产负债表来看，明星电力从银行取得6.5亿元的短期贷款，短期借款从期初的0.2亿元迅速上升到6.7亿元，账面上的货币资金也迅速从2.3亿元增加了8.8亿元。明星电力为什么要增加这么多的贷款？其实，公司在2001年刚刚施行配股，刚刚募集资金3.4亿元，现有资金能够满足公司正常业务发展需要。事实证明，新增贷款大部分都被秘密转移出去！

（五）收购后周益明掏空明星电力的手段

周益明主要以三种手段对上市公司明星电力的资金进行了转移。

首先，对外投资，转移资产。在周益明的一手操纵下，明星电力投资在深圳设立两个子公司，实现多元化经营。投资2.7亿元设立明星康桥，控股77%进入房地产领域；投资1.5亿元设立明星商社，控股75%，进入国际贸易领域。但事实上，这两家公司根本没进行实际运营，而是成为了资金转移的一个渠道而已。周益明利用这两家公司的资金拆借给下家，在这两家子公司账面上一共形成了4.2亿元的其他应收款，而这两家子公司表现在明星电力的账上就是长期股权投资。周益明的基本思路是以明星电力的优质资产作为平台，从银行获得贷款，然后对外投资，资金再从控股子公司转移到自己名下。通过这种手段，明星电力账面上的真金白银4.2亿元（货币资金）变成了虚无缥缈的长期股权投资4.2亿元。

其次，违规拆借，虚假贸易。2003年和2004年间，明星电力和其关联企业之间的违规拆借高达9亿元，通过和天津杰超、香港立亿之间的虚假贸易骗取1.4亿元，导致明星电力账面上的货币资金进一步减少。和关联企业以及以上两家公司之间的往来导致其他应收款从并购前的0.23亿元迅速上升到2004年12月31日的3.53亿元。而到了2005年东窗事发时，其他应收款竟然高达6.2亿元。

图4-5　明星电力其他应收款的变化

最后，违规担保，表外承诺表内殃。利用上市公司对关联企业贷款担保，资金没到上市公司，最终却都要上市公司偿债。周益明还利用明星电力作为上市公司的良好平台作用，大肆违规为其他关联企业提供担保贷款。而一旦这些被担保的关联公司不能按期还款，则银行会直接将资金从明星电力的账上划走，而在明星电力的账面上又再次形成其他应收款。对外担保还会形成预计负债，也会影响到公司损益。这也可以解释明星电力在主业企业经营还不错的情形下，为什么会出现亏损的原因。表4-7给出了明星电力对外担保的情况。

表4-7　明星电力违规担保一览　单位：万元

（六）事后的疑点和反思

通过上述分析，一幅“民营企业家”掏空国有上市公司的犯罪流程图跃然纸上：第一步，中介机构疯狂造假，一夜之间虚构出周益明27亿元的身价；第二步，银行高管出谋划策，让周益明用贷款收购股权；第三步，国有股权转让决策草率，引狼入室；第四步，国企高管内外勾结，放任周益明大肆侵吞国有资产。这四步欺诈术其实并不高明，但是几乎所有监管环节都被击穿，周益明顺利地实现了“空手套白狼”，涉案金额高达7.6亿元。在周益明并不高明的骗术面前，层层监管部门，竟变成了“瞎子”和“聋子”，而公司国有股东代表不仅没有履行监管职责，反而收受贿赂，与犯罪分子沆瀣一气。

在股权转让前，遂宁市曾派出考察组到深圳市考察明伦集团。周益明经过精心安排，带着他们到自己合作伙伴的企业参观，并称是自己的企业。这样赤裸裸的欺诈，竟然成功地蒙混过关。^[5]

中喜会计师事务所出具的两份审计报告，粗略一看，发现漏洞百出。如，反映2002年“借款”一项，期末数有13笔，其中上千万元的达10笔，仅5000万元的就有2笔，但合计仅313万多元。如此漏洞百出的假报告，竟成了“购买”明星电力的“通行证”。

而据案发后对周益明提供的这两份假报告的重新审计，2002年底明伦集团的总负债已高达2.8亿元，净资产实际为负647万元。事实上，遂宁当地干部对记者透露，当时曾有人提出，明伦集团到底有没有实力，不能光凭周益明提供的审计报告下结论，应该聘请会计师事务所重新审计一下，但建议最终没有被采纳。

周益明在被捕后交代，他原本打算“捞”上几亿元后，就让明伦集团破产，以便抽身退出。他在入主公司后不到4个月，就从明星电力划走了5亿元。然而面对这样庞大的可疑资金流出，作为公司国有股代表的总经理周某不仅没有履行自己的监管职责，反而收受周益明的贿赂，坐看国有资产大量流失。目前明星电力原总经理已被“双规”，初步查明其收受贿赂达百万元以上。

尽管周益明是以“涉嫌挪用资金罪”被逮捕的，公安机关是以“合同诈骗罪”对明星电力案进行侦查的，目前案件即将进入诉讼阶段。有学者认为，一旦将最高可判无期徒刑的“合同诈骗罪”引入明星电力案的审理，将为我国资本市场的规范发展祭起一把“达摩克利斯剑”，从而极大地改变当前对资本市场犯罪打击不力的现状。

西南政法大学经济法学院院长唐清阳认为，近年来大股东违法犯罪的手法大多类似，表现为虚假注册资金、挪用资金、违规担保等，但最终目的都是为了套取上市公司资金。而目前我国司法实践中，往往将大股东这一系列行为割裂对待，仅以虚假注册、挪用资金等罪名分别定罪量刑，而忽略了其行为从整体上看就是一种欺诈行为，不仅在量刑上会大大降低打击力度，也无法从根本上保护国有资产和广大股民的利益。因此，在遵循“罪刑法定”的原则下，对待类似案件应该有新的思维，加大刑法打击力度。

公安机关认为，周益明采用一系列的欺诈手段取得了上市公司控股权，大肆侵吞上市公司资金。周益明收购明星电力股权的整个过程，实际上就是实施诈骗的过程，符合刑法第二百二十四条中“合同诈骗罪”的相关规定。如果周的合同诈骗罪名成立，不仅最高可判处无期徒刑，而且他的全部非法所得将被没收，其典型意义是改变“打击乏力”的现状，为规范我国资本市场和打击国企改制犯罪树立“严刑峻法”。

第五节　管理层收购

一、管理层收购的概念与成因

管理层收购指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆并购的一种特殊形式，当杠杆并购中的主并方是目标企业内部管理人员时，杠杆并购也就是管理层收购。

从理论上说，管理层收购有助于降低代理成本、有效激励和约束管理层、提高资源配置效率。

与所有权与经营权分离不同的是，管理层收购追求的恰恰是所有权与经营权合一，从而实现管理层对企业决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，降低了成本。管理层收购后，管理者拥有企业的股权，企业的经营绩效与管理者的个人报酬直接相关，管理者有动力挖掘企业潜力，有利于降低管理者与股东之间的代理成本。此外，管理层收购常常需要借助于高负债的杠杆作用得以完成，高负债可以进一步约束管理者的经营行为，有利于公司现金流量的及时回收。

从激励的角度来讲，管理层收购有利于激发企业家充分发挥管理才能。控制权和报酬是企业家的两大激励因素。控制权可以满足其施展才能、“自我实现”的心理需求，也能满足其处于负责地位的权力需求。而报酬则满足其物质需求和价值实现的心理需求。

管理层收购有利于企业内部结构优化，进行产业转换，实现资源优化配置。20世纪80年代以来，管理层收购作为一种产权变革的新模式在西方企业广为应用。通过管理层收购，企业可以较为方便地转移经营重点或产业调整，集中资源，开展核心业务。

【例4-9】四通集团以2万元借款起家，发展成为拥有10亿元资产、25个联营企业的大型跨国企业。随着公司逐步扩大，由产权不清带来的问题日益尖锐，严重影响了企业的增长，成为企业向现代化、国际化企业跃升的严重阻碍。产权改革成为四通集团最为紧迫的任务。经过内部研讨和外部专家咨询，四通集团最后决定采用MBO进行此次产权改革，经理层通过贷款买下公司股权，达到对公司的绝对控制，并且四通集团的所有职工共同参与了此次管理层收购。

1999年，四通首先成立了职工持股会，接着，集团公司经理、员工共同出资组成“四通投资有限公司”，即新四通。新四通由四通集团投资49%，四通集团职工持股会投资51%共同组成。职工持股会由四通集团616名职工注资5100万元形成，在认购总额中，总裁段永基和董事长沈国钧各占7%，14个核心成员共占50%左右。这样，管理层通过绝对控股职工持股会对新四通实现绝对控股。新四通将分期分批私募扩股，逐步购买四通集团原有资产，从而完成产权重组、产业重组和机制重组的目标。

二、管理层收购的方式与程序

国外管理层收购的方式主要有三种：收购上市公司、收购集团的子公司或分支机构、公营部门的私有化。

（一）收购上市公司

在完成管理层收购后，原来的上市公司转变为非上市公司。这种类型的收购动机主要有四种：基层管理人员的创业尝试；防御敌意收购；机构投资者或大股东转让大额股份；摆脱上市公司制度的约束。

（二）收购集团的子公司或分支机构

大型企业在发展过程中为了重点发展核心业务或者转换经营重心进入新领域，通常需要出售一部分资产和业务，或者是曾经被收购的子公司在经营价值得以提升以后被再次出售套现收益，这些情况下，往往会以MBO方式进行资产的剥离和重组。管理层收购的优点在于管理人员往往具有信息优势，作为内部人员，容易满足保密要求，被收购单位与原来集团的业务联系会继续保持，从而有利于平稳持续的经营。

（三）公营部门的私有化

管理层收购是实现公营部门私有化的主要方式之一，其优势主要体现为两方面：一是可以引入资本市场的监督机制；二是可以激励管理层提升企业经营效益。

无论是哪种类型的MBO，成功地进行管理层收购应综合考虑以下三个因素：首先，目标公司的产业成熟度。一般来说，当公司所处的产业比较成熟时，其收益和现金流比较稳定，能满足收购后企业巨额的利息支付和分期偿还贷款需求。其次，目标公司的资本结构。一般要求目标公司有形资产的质量和比重都较高，资本结构具有一定的负债空间。最后，经营管理的状态。经营管理越好的企业，其可以挖掘的潜在价值就越大，管理层收购后通过业务重组，获得较高现金流和超额收益回报的可能性就越大。

（四）管理层收购的步骤

管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四个步骤。

第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。在国外，一般由管理层领导的收购集团提供10%的资金，作为新公司的权益基础，余下的90%由外部投资者提供。其中约50%—60%的资金可以通过银团抵押贷款获得，其余30%—40%的资金可以通过对机构投资者进行私募或发行“垃圾债券”的方式筹集。管理层激励体系一般以股票期权或认股权证的形式向管理层提供基于股票价格的薪酬，这样，管理层的股份将不断增加，一般最终都会超过30%。

第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。其收购方法与一般的收购并无本质区别。

第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。为了增加利润和现金流量，他们会通过削减成本或改变市场战略进行整合，同时调整生产设备，加强库存管理、应收账款管理，调整员工结构。为了偿还并购中的银行贷款，减少负债，可能会进一步降低投资、出售资产甚至裁员。

第四步，重新上市。后续整合之后，如果公司实力增强，达到投资人预期的目标，为了向现有股东提供更大的流动性便利，投资人可能会选择使公司重新上市。

第六节　并购防御战略

并购防御（又称反并购）是针对并购而言的，指目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益，保全对公司的控制权，采取一定的措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。通常只有在敌意并购中，才会出现对并购的防御或抵制。并购防御的战略主要可分为两大类，一是经济手段，二是法律措施。本部分主要介绍并购防御的经济手段。

一、提高并购成本

（一）资产重估

通过资产重估，资产的账面价值与实际价值更加接近，提高净资产的账面价值，从而抬高收购价格，抑制收购。

（二）股份回购

公司一方面可以用现金回购股票，另一方面可以发行公司债券以回收股票，达到减少流通在外股份数的目的，从而抬高公司股价，迫使收购方提高每股收购价。

（三）寻找“白衣骑士”

目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者通常被称为“白衣骑士”。当公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落入恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。一般来讲，如果收购者出价较低，目标企业被“白衣骑士”拯救的希望就大，而如果买方公司提供了很高的收购价格，则“白衣骑士”的成本提高，目标公司获救的机会就相应减少。但“白衣骑士”的介入常常会引发一场并购战，目标公司的股价会因此明显上升，也会增加收购成本，可能使敌意收购公司知难而退。

（四）“降落伞”计划

“降落伞”反收购计划主要是通过事先约定对并购发生后导致管理层更换和员工裁减时对管理层或员工的补偿标准，从而达到提高并购成本的目的。其中，“金色降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理人员与目标公司签订合同，一旦目标公司被并购，其董事及高层管理人员被解雇，则公司必须一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。与之类似的是，“灰色降落伞”主要是向中级管理人员提供类似的保证，目标公司承诺，如果该公司被并购，中级管理人员可以根据工龄长短领取数周至数月的工资。而“锡降落伞”指目标公司的普通员工在公司被并购后一段时间内被解雇的话，则可领取员工遣散费。

二、降低并购收益

（一）出售“皇冠上的珍珠”

从资产价值、盈利能力和发展前景等方面来衡量，公司内经营最好的企业或子公司被称为“皇冠上的珍珠”，因此也往往成为其他公司并购的目标。为保全其他子公司，目标公司可将“皇冠上的珍珠”这类经营好的子公司卖掉，降低主并公司的预期收益，从而达到反收购的目的。作为替代方法，也可把“皇冠上的珍珠”抵押出去。

（二）“毒丸计划”

“毒丸计划”主要有“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”两种。前者是目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。“人员毒丸计划”则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略会使收购方慎重考虑收购后更换管理层给公司带来的巨大影响。当企业拥有非常精锐的管理层时，该策略的效果将会十分明显。

（三）“焦土战术”

当公司在遇到敌意收购而无力反击时，迫不得已可能会采取两败俱伤的做法。例如，将公司中引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现，或是提高公司的负债比例，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放弃收购。

【例4-10】2005年2月18日，盛大互动娱乐有限公司（纳斯达克代码：SNDA）及其某些关联方向美国证监会提交了13-D表备案，披露其拥有新浪已发行普通股19.5%的股权。由此互联网业惊天收购大案正式拉开序幕。而新浪方则启动了“毒丸”——购股权计划，以保障股东的利益。按照这一计划，股权确认日（预计为2005年3月7日）当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。

在购股权计划实施的初期，购股权由普通股股票代表，不能于普通股之外单独交易，股东也不能行使该权利。只有在某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股或是达成对新浪的收购协议时，该购股权才可以行使，即股东可以按其拥有的每份购股权购买等量的额外普通股。一旦新浪10%或以上的普通股被收购（就盛大及其某些关联方而言，再收购新浪0.5%或以上的股权），购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。盛大已经持有19.5%的新浪股份。如果盛大再购买0.5%的新浪股份，“毒丸”将使新浪股东有权以半价购买股票，收购方的股权和股票含金量都会被稀释，收购方持股比例会下降。对盛大来说意味着收购成本将是原来的3倍，分析师表明盛大收购新浪的股份可能要付出每股93美元的代价。“毒丸计划”启动后，2月22日新浪股价立刻大涨至28.42美元，“毒丸计划”起到了明显的反收购之效。

三、收购并购者

收购并购者又称为帕克曼防御策略，目标公司通过反向收购，以达到保护自己的目的。主要方法是当获悉收购方有意并购时，目标公司反守为攻，抢先向收购公司股东发出公开收购要约，使收购公司被迫转入防御。

实施帕克曼防御策略使目标公司处于可进可退的主动位置，进可使收购方反过来被防御方进攻，退可使本公司拥有收购公司部分股权，即使后者收购成功，防御方也可能分享部分利益。

但是，帕克曼防御策略要求目标公司本身具有较强的资金实力和相当的外部融资能力。同时，收购公司也应具备被收购的条件，一般应为上市公司，否则目标公司股东将不会同意发出公开收购要约。

四、建立合理的持股结构

（一）交叉持股计划

即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸出援手。比如，甲公司持有乙公司10%的股份，乙公司又购买甲公司10%的股份，双方之间达成默契，彼此忠诚、相互保护，在甲公司成为收购目标时，乙公司则锁住其持有的甲公司的股权，从而加大收购者收购股份的难度；同时乙公司在表态和有关投票表决时也支持甲公司的反收购，从而达到防御收购的目的。同理，乙公司受到收购威胁时，甲公司也会同样予以支持。

（二）员工持股计划

国外许多公司还通过员工持股增加敌意并购时股份收购的难度，其原理与交叉持股相同。但在我国由于员工持股比例非常低，还不足以构成有效的反并购计划。

五、修改公司章程

（一）董事会轮选制

公司章程可以对董事的更换比例做出规定，如规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也难以通过董事会达到控制公司的目的。公司未更换的董事可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到反并购的目的，如吞下“毒丸”或售卖“皇冠上的珍珠”，使收购者的初衷不能得到实现或使公司股票贬值，造成并购者损失。

（二）绝对多数条款

我国新《公司法》第一百零四条规定，股东大会做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。可以说，我国当前的《公司法》对公司特殊事项已经做出了绝对多数表决权的规定，绝对多数的比例高于2/3是合法的。

在并购防御中，目标公司可以在章程中对公司合并时需要获得的出席股东大会绝对多数投赞成票的比例做出规定，如80%；同时，还可以规定对这一反收购条款的修改也需要绝对多数股东同意才能生效。这样，大大增加了敌意收购者的收购成本和难度。

【例4-11】蚂蚁向狮子的进攻——收购与反收购的经典案例

1984年，世界著名的大企业美国联合碳化物公司在印度博帕尔市的一家大型化工厂发生严重的毒气泄漏事故，当场造成了近2000人丧身，一时间国际舆论大哗，美国公司动用全力解决问题，不仅关闭工厂，而且答应了天文数字的经济赔偿。美国公司一时债务缠身，财务困难，股票价格更是一泻千里，长期不振。

本来美国联合碳化物公司是世界数一数二的大型企业，一般人是不敢与他争斗，更不敢梦想吃掉他，毕竟瘦死的骆驼比马大。但在美国金融界就有一帮不信邪的年轻人，再说了，狮子再瘦肉也比羊多，在他病的时候不趁机咬上一口哪能算是正常人呢？多少人千方百计地想趁这千载难逢的机会吃上一口；如果真吃上了，哪怕只在这狮子身上割一磅肉，对于那些类似蚂蚁的小企业都是一生享受不尽的财富。

美国GAF公司就是由一帮小蚂蚁组成的小公司，这家公司建立的目的就是要咬一口狮子肉。GAF公司经过金融界行家的帮助后，悄悄地募集了一笔风险投资基金，自1985年夏天开始暗中陆续低价买进美国联合碳化物公司的股票，到了9月份，GAF公司突然向公众宣布它已经拥有美国联合碳化物公司10%的股份，并向美国纽约证交所递交申请，公开收购意向。

这时的美国联合碳化物公司正为印度事件焦头烂额，每天不断地拆东墙补西墙，想办法解决棘手的印度事件。当听到GAF公司强行收购的消息后，董事会和经理们顿时都傻呆了，连夜开会，一开就是三天。原来的管理精英也六神无主，没有钱怎么能面对这虎视眈眈的饿狼？眼看自己没有办法，最后只有做出了一个最无奈的决定：“向摩根斯坦利投资银团求救，雇佣一家从事投资兼并专业的律师事务所，请他们商量对策，并授权他们全力营救企业。”

1985年2月7日，GAF公司宣布：“以每股68美元的价格用全部现金收购美国联合碳化物公司”。消息传出去后，美国联合碳化物公司大吃一惊，用现金收购固然很有诱惑力，但股价太低了，与目前的每股接近100美元的价格相差悬殊，如果GAF公司提出的价格超过85美元一股，董事会就考虑接受。但GAF公司的胃口实在太大，咬得太狠了。结果征求了摩根斯坦利银团和律师事务所的意见后考虑了三种对策：（1）寻找另一家愿意充当“白衣骑士”的公司收购美国联合碳化物公司，并替代GAF公司；（2）由摩根银团筹集资金并帮助寻找其他银团支持，进行反收购GAF公司，杀个回马枪；（3）采用交换报价的方式，以每股85美元的价格回购35%的公司股票（其中现金25美元，债券60美元），这样一来，加上公司目前自己控制的股票就可以保住公司控制权。

在美国的各个金融投机商们一听美国联合碳化物公司要找“白衣骑士”，这种天赐良机可是百年不遇的好机会，怎么能放过呢？于是就纷纷赶来想趁机也咬上一口，哪怕吃不上肉也要喝口汤。但美国联合碳化物公司实在是太大了，一般的公司如果没有充分准备怎么能有这样的实力来帮助它起死回生？结果只有一家名叫KKP的美国公司符合要求并愿意充当“白衣骑士”。他提出了比GAF更好的价格来收购美国联合碳化物公司，但提出了要全面更换美国联合碳化物公司管理班子。美国联合碳化物公司的董事会和经理们一听简直是气疯了，这样的“白衣骑士”与GAF公司的全面收购没有任何区别，无疑是前门拒狼，后门进虎，GAF公司收购后还有一博，让KKP公司帮忙反倒连博的机会都没有了，大家一起失业滚蛋。

摩根银团对于美国联合碳化物公司也是极力帮忙，但无奈这联合碳化物公司已经被印度事件搞得名誉扫地，资本市场对它信心不足，再加上联合碳化物公司自己本身资金吃紧，生意一落千丈。而GAF公司因为收购打劫成功在望，股票价格一路狂飙，想在资本市场上再进行决战已属不易。而采用第二种方式反收购GAF公司的风险极大，稍有不慎损失更为惨重。按照公司章程，股东们将有权利追究董事会和经理们的法律责任。在这种情况下，美国联合碳化物公司已经是走投无路，只有采取交换报价回购股票的方式与GAF公司在股票市场上争购股票。

到了圣诞节后，GAF又利用美国百姓节后缺钱的心理，将收购股票的价格提高到了74美元一股。然后又表示：“如果美国联合碳化物公司董事会愿意友好协商，GAF可以将收购价格提高到78美元一股”。美国联合碳化物公司此时的心情已经极为慌张了，看到GAF公司因为收购战已经从一个小蚂蚁成长为一头老虎，股票市场上GAF公司已经成为赚钱的标志，早就忘掉了另一个GAF公司的真正目的。在股票市场上，GAF公司用募集来的资本以现金收购股票很显然就比联合碳化物公司的部分现金收购有更多的吸引力。结果在这种形势下，联合碳化物公司更加被动。

半月后，联合碳化物公司董事会不得不作出了最痛苦的决定：“出售公司最赚钱的几家企业，将回购股票的份额提高到55%，增加剩余股票的分红派息”。

联合碳化物公司此举可以是鱼死网破之举。其一是将企业最赚钱的企业出售，让收购公司没有办法得到实际利益，即使是GAF收购成功，得到的也是没有了摇钱树的空壳企业。其二是增加现金，使其回购股票的能力增加。

1986年1月，GAF公司一看自己已经没有更多的实力去赢得收购，而且在收购战中已经取得利润，于是就撤回报价，宣布放弃收购。

历时半年的企业收购战宣告结束。

这次收购是国际金融史上最有名的收购战，涉及时间长达半年，金额也高达百亿美元。这也是国际收购史上唯一一个现金收购失败的案例。

GAF公司本是一个没有经济实力的小公司，但他看准了美国联合碳化物公司的弱点，巧妙地利用了时间和资本市场及股民的心理，对这家世界级的巨人企业狠狠地咬上了一口。在这次收购战中，GAF公司顺手牵羊地掠走了美国联合碳化物公司310万股股票，并在收购战中抢走了联合碳化物公司1.35亿美元的税前利润；本身的股票也扶摇直上，一下就升值数倍，摇身一变成为大型企业。

在这次收购战中，参与的投资银行和律师事务所也是极大的获利者，总共从中抢得了7400万美元。

可怜的美国联合碳化物公司在这次收购战中受伤最重，本来就因为印度事件伤痕累累，这次又将债务增加一倍，股东权益减少四分之一，公司里最赚钱的企业也被出售，损失惨重，苦不堪言。本来在国际金融界就是弱肉强食的地方，但只要机会找得好，善于利用资本市场，想在这里吃口肉还是有很多机会。

生意市场就如同是一个金字塔，诸如贸易和生产企业都是金字塔下面的基础，这里生意机会多，但经营的人更多，拼杀竞争程度远比上层要残酷。相反，金融界是生意市场的顶端，空间虽小，但同样竞争程度也小，毕竟能进去的人不多，只要你抓住机会，得到的利益永远会比在金字塔底层得到得多。在金融界，只要你有足够的智力和胆量，一夜致富并不是梦。请记住，狮子身上的肉永远比羊多，再小的一块肉都够蚂蚁一生享用。

【注释】

[1]可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。从主并企业的角度看，采用可转换债券这种支付方式的好处是：1.通过发行可转换债券，企业能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券；2.提供了一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式；3.当企业正在开发一种新产品或一种新的业务时，可转换债券也是特别有用的，因为预期从这种新产品或新业务所获得的额外利润可能正好是与转换期一致的。对目标企业股东而言，采用可转换债券的好处是：1.具有债券的安全性和作为股票可使本金增值的有利性相结合的双重性质；2.在股票价格较低时，可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。

[2]在2007年的牛市行情中，现金选择权一度引起各方广泛关注。在2007年中国铝业吸收合并旗下山东铝业和兰州铝业的并购案例中，兰州铝业没有任何股东进行现金选择权的申报，而山东铝业仅仅有3540股行使了现金选择权。此后，在一系列的并购重组案例中，现金选择权多数充当了“制度性花瓶”。然而随着牛熊更替，在攀钢系整合方案出台后，出现了停牌重组股的现金选择权价格远高于复牌后股价的情况，现金选择权似乎转眼变成“香饽饽”，并最终攀钢系整合成功完成。

[3]根据《公司法》的规定，合并时，股份回售权应当提供，但实际操作中，以下几种情形无需提供：（1）被吸收合并方可能为有限公司或非上市股份公司，且其股东均同意合并事项，无投反对票的股东，因此，无需提供回售权；（2）合并一方为上市公司时，均需提供回售权，但考虑到上市公司收购自己股份的程序较复杂，因此一般提供现金选择权，提供方可以为关联方，也可为非关联方、独立财务顾问或主承销商；（3）对于H股回归公司，不知是否受不同法律影响，一般不为其海外股东提供现金选择权。

[4]中喜会计师事务所所长吴光影事后承认，整个审计报告出炉过程中，事务所根本没有派人到明伦集团进行资产核对。在此之前他甚至都没听说过有明伦集团这么一家公司。事实上，这家于1995年成立的会计师事务所曾因违规受到过警告处分，后于2005年更名，同年又因违规被注销。多年来，这样一个屡次违规的会计师事务所一直活跃在这一行业，据公安机关透露，中喜会计师事务所两年内出具的虚假审计报告竟然多达5000份！

[5]事后当地的许多干部表示，揭穿周益明的骗术其实并不难。明伦集团号称有27亿元总资产，那样大的规模总该有各方面的数据和事实支撑。只要到当地工商部门查一下注册资本金、到税务部门查一下税收、到企业库房看一看产品、参观企业时看一下营业执照，就不难发现明伦集团的真面目。