金融衍生品的概念

第五章　金融衍生品与企业风险控制

案例引导：冰火两重天——金融危机中金融衍生品的双刃剑作用

自2008年夏天以来，美国和其他发达国家的金融市场爆出的次级抵押贷款流动性风波，升级为一场金融危机，而且祸及了全球市场，并向实体经济渗透。这场危机给中国部分使用金融衍生品的企业带来巨额损失。依据公开信息披露，28家央企参与金融衍生品套期保值业务亏损的占大多数（见表5-1）。如香港的中信泰富、东方航空、江西铜业等公司就在金融衍生品上遭受了重大的损失，这引发了社会各界对金融衍生工具套期保值功能的争论。

表5-1　2008年金融危机中使用金融衍生品遭受重大损失的几大国有企业　单位：亿元

（资料来源：根据新浪财经和上市公司年报整理。）

表5-2　美国西南航空公司2001—2007年的净利润与套保收益　单位：百万美元

（资料来源：根据雅虎财经和上市公司年报整理。）

然而，在这场危机中，中外企业在应用金融衍生品的实践当中却出现了冰火两重天的局面。在中国企业折戟金融衍生品业务时，美国西南航空公司却能合理利用对航油的套期保值，保证了公司业绩的稳定和增长，利用原油套期保值已经成为了美国西南航空公司有效控制成本，稳定收益的重要手段（见表5-2）。中国国航等国内多家企业在利用套期保值业务时为何遭遇惨败？而美国西南航空却能自如地运用套期保值工具进行成本控制以降低企业经营风险？本章将从金融衍生品的角度出发，解决如下问题：

1.何为金融衍生品？金融衍生品主要包括哪几种？各有何特点？

2.如何利用金融衍生品进行套期保值以有效降低企业的风险？

3.中国国航利用套期保值业务失败的原因何在？

4.美国西南航空利用套期保值控制企业风险成功的奥秘在哪里？

第一节　金融衍生品的概念

金融衍生品是什么？简单说来，金融衍生品就是一纸合约，是关于什么的合约？是关于某些商品或产品在未来价格变动等的合约，它是合约双方对未来价格的一种“对赌协议”而已。在大多数人的眼中，觉得金融衍生品是十分复杂而又难以理解的概念。因此，在正式介绍金融衍生品的概念之前，让我们来看一个有关基础金融工具与金融衍生品的小故事。

【例5-1】小明的同学小甲会制作弹弓，于是他就花了10块钱向小甲买了个弹弓玩。不久就玩腻了，于是小明就以12元的价格把弹弓卖给了小乙，可后来小明又想拿弹弓弹人家玻璃，于是想问小乙买回。小乙趁机喊价14元，小明不得不多花2元买下。不久他又玩腻了，于是以16元的价钱卖给了小丙。小明最终赚了多少？

A.小明最终不赚不亏；

B.小明最终赢利2元；

C.小明最终赢利4元；

D.小明最终赢利6元。

正确答案应该是赢利4元。因为小明其实只做了两笔交易，第一次10元买入12元卖出，第二次14元买入16元卖出，分别获利2元。错误答案中选择B的比例较大，他们在计算的过程中，把小明12元卖出后14元买入算作了2元亏损，于是得出赢利2元的答案。

小甲原本做弹弓就是爱好，但他后来以10元的价格把弹弓卖给了小明，这个过程称为IPO，即首次公开发行弹弓。如果小甲原本不认识小明，而是通过邻居二狗子牵线搭桥才做成的交易，那么邻居二狗子就被称作上市承销商，或者叫保荐机构，由二狗子保证这个弹弓是能弹玻璃的好弹弓。

大部分投资银行的主要收入来源就来自二狗子做的事。二狗子如果是个聪明人，他就会在每年二、三月份把各种玩具介绍给小孩子，因为那时候小孩手里压岁钱较多，能卖出好价钱。

所以我们会看到，但凡牛市总会伴随着大量的IPO，而熊市很少有IPO。如果小甲主动找二狗子要求他帮忙推销弹弓的，那这个过程称为“路演（Road-show）”，字面意思就是小贩们在路边展示货色好坏。

现在二狗子被小甲说服了，打算帮他推销弹弓，于是找到小明试探他愿意出多少钱买，这个过程称为“公开询价”，他们问下来觉得一个弹弓差不多能卖8—10元钱（价格区间），但由于当前正好是三月份，小孩子们手里压岁钱很多，于是最终价格是区间的上限10元。此后弹弓就转手到了小孩子们的手里，其中小明、小乙和小丙都是投资者，但他们之间也有区别。小明要买弹弓是为了玩，这相当于很多投资者买股票是为了拿到固定的分红，只要分红比银行利息高就会一直持有；小乙纯粹是个投机分子，他买到弹弓之后很快就高价脱手了，还赚了2元钱；小丙以16元的高价买下了弹弓，假设他没办法脱手，那他就是最后的倒霉蛋，被深度套牢。我们的例子大大简化了，现实中的小明、小乙和小丙何止千千万万。

中国的情况还有点特殊，小甲最初的那些弹弓以及制作弹弓的工具是别人送给他的，并不是他劳动赚来的，在他想卖出弹弓的时候就遇到了很多反对声，居委会大妈跳出来说：你卖掉弹弓就是国有资产流失。小甲争辩说：可是我一个人玩不了这么多弹弓啊，最后这些东西还是要烂在我手里。大妈说：这我不管，你要是卖了，你就有钱了，有钱就会腐化堕落，就会学坏，去网吧、去游戏机房，何况凭什么你有这些宝贝别人却没有，大家一样都是人啊，根本就不公平嘛，我就是不喜欢！

小甲有些失望，他发现弹弓的价钱和自己无关了，因为反正他也不可能再卖弹弓，但小孩子们的需求很大，他们要更多更好的弹弓。小甲两手一摊，说：你们爱找谁找谁，反正我这儿是没有。就这样，弹弓熊市来了。

二狗子一看没了收入来源可不答应了，他动员爷爷出来说句公道话。爷爷说：玩弹弓嘛，是好事。那个居委会大妈就当她不存在，反正她也不能拿你们怎么样。以前的陈年旧账别去管它，天天翻旧账还做不做事情了，我们要向前看嘛，小甲你还是继续卖弹弓，这算是老店新开张，但之前别人买过你10个弹弓，你就再送人家3个，大优惠之后呢，你再恢复原价。于是“股改”开始了，大优惠活动又被称为“支付对价”。

小甲能继续制造弹弓，而且他手头也还有一大批弹弓，他忽然发现最近弹弓非常流行，但凡是个小男孩都要买一个，于是他可以做两件事：第一，他可以制作更多的弹弓卖给大家，这就是“增发新股”，如果他把弹弓全部卖给二狗子而不卖给别人，那就是“非公开的定向增发”；第二，他可以把手头现有的弹弓脱手，这就是“大股东减持”，一般是他觉得弹弓价格太高了，想要马上套现。如果只能卖一点点，就是“小非”，很多的话就是“大非”了。

弹弓市场日渐火爆，精明的二狗子又想到了赚钱的好办法，他注意到小孩子们需求的多样化，有些小孩现在没钱，可几个月后会有钱，但他们担心到时候就买不到便宜弹弓了；还有些小孩预期自己几个月后就会对弹弓失去兴趣，希望玩腻了还能高价卖掉。

于是二狗子立马找到小甲，告诉他有个靠卖白纸就能赚钱的好办法，小甲很感兴趣。二狗子说：“你在一张白纸上写‘保证你半年后能以10元的价格从我手里买弹弓’，另一张写‘保证你半年后能以8元的价格把弹弓卖给我’。只要这么写了，白纸也能赚钱。”小甲半信半疑，但还是照做了。

果然，两张白纸上市当日就被抢购一空。他还隐约从小孩子们口中听到“认购权证”“认沽权证”之类的词，二狗子告诉他，这就是指那两张白纸。

不久之后，弹弓市场的火爆程度已经超出了所有人的预想。忽一日，二狗子东游，见两小儿辩斗，问其故。

一儿曰：“我以当下弹弓价高，而三月后价廉也。”

一儿曰：“我以当下弹弓价廉，而三月后价高也。”

二小儿互不能决，问二狗子。二狗子亦不能决。

二小儿笑曰：“孰为汝多知乎？”二狗子大惭不能言。

二狗子回到家一拍脑袋想到个赚钱妙计，他发现那两个小孩并没有在玩弹弓，他们只是坐在路边谈弹弓的价钱会涨还是会跌，于是他找到爷爷，要求爷爷借给他一间房，二狗子要开个赌局，把路边的小孩请进来，让他们在赌局里赌涨跌。现在这个赌局已经开张了，大门口写了四个大字“股指期货”和“股票期权”。

“认购权证”“认沽权证”和“股指期货”都属于衍生品交易，言下之意他们都是衍生出来的东西，交易的对象并不是那个弹弓，但多少总和弹弓有关。

金融衍生产品是指其价值依赖于基础资产价值变动的合约。这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的。标准化合约是指其标的物（基础资产）的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等都是事先标准化的，因此此类合约大多在交易所上市交易，如期货。非标准化合约是指以上各项由交易的双方自行约定，因此具有很强的灵活性，比如远期协议。

金融衍生产品是与金融相关的派生物，通常是指从原生资产（英文为Underlying Assets）派生出来的金融工具。其共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足货款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。

金融衍生产品的作用有规避风险和价格发现，它是对冲资产风险的好方法。但是，任何事情有好的一面也有坏的一面，风险规避了一定是有人去承担了，衍生产品的高杠杆性就是将巨大的风险转移给了愿意承担的人手中，这类交易者称为投机者，而规避风险的一方称为套期保值者，另外一类交易者被称为套利者。这三类交易者共同维护了金融衍生产品市场上述功能的发挥。

金融衍生产品交易不当将导致巨大的风险，有的甚至是灾难性的，国外的有巴林银行事件、宝洁事件、LTCM事件、信孚银行事件，国内的有国储铜事件、中航油事件、中国国航事件等。

第二节　期货与企业风险控制

期货是一种在经济活动交易中被普遍应用的金融工具。英国伦敦有一家露天餐厅，该餐厅靠近泰晤士河，环境非常优美。如果天气正常，前来就餐的人非常多。但如果刮风下雨，基本无人光临。因为是露天餐厅，餐厅要么生意火爆，要么非常清淡，餐厅在财务上的表现非常不稳健。为此，该餐厅和另外一家期货公司购买了一份“天气期货合约”，合约中对该地区未来的天气做了预测，双方约定：如果某天天气不好，则期货公司需要向该餐厅付费，该餐厅虽然因为天气不佳没有客人而生意惨淡，但可以在期货合约上挣到钱；反之，如果天气与餐厅预测的相反，则餐厅需要向期货公司付费，此时，餐厅虽然需要向期货公司付费，但是却因为生意火爆而挣钱了。通过期货这种合约锁定餐厅的风险，不论天气如何变化，餐厅都有钱挣。

一、期货的概念

（一）期货概念

所谓期货，一般指期货合约，就是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量实物商品或金融商品的标准化合约。^[1]所谓标准化合约，是指合约的数量、质量、交货时间和地点等都是既定的，唯一的变量是价格。对期货合约所对应的现货，可以是某种商品，如铜或原油，也可是金融工具，如股票和债券，甚至可以是股票指数。

（二）期货的分类

期货主要分为商品期货和金融期货，商品期货包括石油、各种金属、农产品等，金融期货中包括外汇期货、利率期货、股指期货等。具体的分类如表5-3所示。

表5-3　期货的分类

二、期货与套期保值

套期保值是指利用期货市场规避现货市场价格波动的操作行为，是期货市场规避价格风险基本功能的具体体现，其实质是以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损。

【例5-2】2008年9月15日，中粮集团一下属公司在美国采购一船6万吨的大豆，价格是4300元每吨。10月份运达国内时，此时大豆价格只有3000元每吨，仅这船现货，中粮集团就要面临7800万元的亏损。但该公司利用商品期货的套期保值功能，规避了这段时间大豆价格波动风险。购入大豆现货的第二天（9月16日），中粮集团在期货交易所卖出了1万吨豆油和3.6万吨大豆的商品期货。直至现货大豆运到国内时，该期货交易行为盈利了7710万元，期货盈利与现货亏损相抵，公司仅亏损90万元。上述案例就说明了企业以期货市场的赢利弥补现货市场的亏损，利用期货市场规避了现货市场大豆价格下跌导致公司的大额损失。

参与期货交易的各类投资者包括套期保值者和投机商。套期保值者是从事商品生产、储运、加工以及金融投资活动的主体。他们利用期货市场的价格发现机制来完成对现货市场交易的套期保值，同时放弃在期货市场赢利的目的。比如，我们在本节中讲到的“天气套保合约”，从本质上来看就属于一种套期保值业务。

（一）期货套期保值的基本原理和方法

1.套期保值的概念。套期保值是指把期货市场当做转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。

2.套期保值的基本特征。套期保值的基本做法是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补，从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降到最低限度。

3.套期保值的逻辑原理。套期之所以能够保值，是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一，而它们的价格则受相同的经济因素和非经济因素影响和制约；而且，期货合约到期必须进行实货交割的规定性，使现货价格与期货价格还具有趋合性，即当期货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会，因而，在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。

（二）套期保值的策略

随着我国经济的市场化和国际化程度的不断提高，国内企业的经营环境变得更加复杂，市场风险也不断加大。在企业生产经营活动中面对的各种外部不确定因素的影响，很多都会通过市场价格的波动来体现。

1.买入套期保值。又称多头套期保值，是在期货市场中购入期货，以期货市场的多头来保证现货市场的空头，从而规避价格上涨的风险。

【例5-3】油脂厂3月份计划两个月后购进100吨大豆，当时的现货价为每吨0.22万元，5月份期货价为每吨0.23万元。该厂担心价格上涨，于是买入100吨大豆期货。到了5月份，现货价果然上涨至每吨0.24万元，而期货价为每吨0.25万元。该厂于是买入现货，每吨亏损0.02万元；同时卖出期货，每吨盈利0.02万元。

两个市场的盈亏相抵，有效地锁定了成本。

2.卖出套期保值。又称空头套期保制值，是在期货市场出售期货，以期货市场上的空头来保证现货市场的多头，从而规避价格下跌的风险。

【例5-4】5月份供销公司与橡胶轮胎厂签订8月份销售100吨天然橡胶的合同，价格按市价计算，8月份期货价为每吨1.25万元。供销公司担心价格下跌，于是卖出100吨天然橡胶期货。8月份时，现货价跌至每吨1.1万元。该公司卖出现货，每吨亏损0.1万元；又按每吨1.15万元价格买进100吨的期货，每吨盈利0.1万元。

两个市场的盈亏相抵，有效地防止了天然橡胶价格下跌的风险。

（三）套期保值的适用对象

适合套期保值的主要是产成品或原材料存在风险敞口的企业需要进行套期保值。具体分为两类：一是产成品价格面临市场风险的企业，原材料价格相对固定的。比如，具备自有矿产资源的冶炼企业。这类企业适合卖出套期保值。二是原材料和产成品价格都面临较大的市场风险。如，加工制造型企业和贸易企业。这类企业往往需要同时开展卖出和买入套期保值，以锁定中间利润。具体而言，有以下三种情形。

1.生产者的卖期保值。不论是向市场提供农副产品的农民，还是向市场提供铜、锡、铅、石油等基础原材料的企业，作为社会商品的供应者，为了保证其已经生产出来准备提供给市场或尚在生产过程中将来要向市场出售商品的合理的经济利润，以防止正式出售时价格的可能下跌而遭受损失，可采用卖期保值的交易方式来减小价格风险，即在期货市场以卖主的身份售出数量相等的期货作为保值手段。

2.经营者卖期保值。对于经营者来说，他所面临的市场风险是商品收购后尚未转售出去时，商品价格下跌，这将会使他的经营利润减少甚至发生亏损。为回避此类市场风险，经营者可采用卖期保值方式来进行价格保险。

3.加工者和贸易者的综合套期保值。对于加工者来说，市场风险来自买和卖两个方面。他既担心原材料价格上涨，又担心成品价格下跌，更怕原材料上升、成品价格下跌局面的出现。只要该加工者所需的材料及加工后的成品都可进入期货市场进行交易，那么他就可以利用期货市场进行综合套期保值，即对购进的原材料进行买期保值，对其产品进行卖期保值，就可解除他的后顾之忧，锁牢其加工利润，从而专门进行加工生产。

（四）套期保值的原则

为了更好实现套期保值目的，企业在进行套期保值交易时，在操作套期保值中必须符合四大原则，其中任何一条原则的忽略都有可能影响套期保值交易的效果，甚至改变套期保值的性质。一是种类相同或相关原则；二是数量相等或相当原则；三是月份相同或相近原则；四是交易方向相反。

三、期货与投机套利

套期保值者之所以要进行期货交易，其目的是要把正常经营活动所面临的价格风险转移出去。那么，谁来承担这个风险呢？这就是另一类期货交易参与者——风险投资者，即投机者。投机者在期货市场中的交易行为包括投机和套期图利两大类，构成期货交易中的又一重要业务。投机商是以自己在期货市场的频繁交易，低买高卖赚取差价利润的主体。他们是期货市场的润滑剂和风险承担者，没有投机商的参与就无法达到套期保值的目的。在现实市场中，投机商与套期保值者并不是截然可分的。

（一）期货投机交易的概念

期货投机交易是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。投机者根据自己对期货价格走势的判断，做出买进或卖出的决定。如果这种判断与市场价格走势相同，则投机者平仓出局后可获取投机利润；如果判断与价格走势相反，则投机者平仓出局后承担投机损失。由于投机的目的是赚取差价收益，所以，投机者一般只是平仓了结持有的期货合约，而不进行实物交割。统计数据证明：期货市场上95%以上的交易都是投机交易。

所谓价差投机，是指投机者通过对价格的预期，在认为价格上升买进、价格下跌时卖出，然后待有利时机再卖出或买进原期货合约，以获取利润的活动。

（二）期货投机的功能作用

第一，承担价格风险。期货投机者承担了套期保值者力图回避和转移的风险，使套期保值成为可能。

第二，提高市场流动性。投机者频繁地建立仓位，对冲手中的合约，增加了期货市场的交易量，这既能使套期保值交易容易成交，又能减少交易者进出市场所可能引起的价格波动。

第三，保持价格体系稳定。各期货市场商品间价格和不同种商品间价格具有高度相关性。投机者的参与，促进了相关市场和相关商品的价格调整，有利于改善不同地区价格的不合理状况，有利于改善商品不同时期的供求结构，使商品价格趋于合理；并且有利于调整某一商品对相关商品的价格比值，使其趋于合理化，从而保持价格体系的稳定。

第四，形成合理的价格水平。投机者在价格处于较低平时买进期货，使需求增加，导致价格上涨，在较高价格水平卖出期货，使需求减少，这样又平抑了价格，使价格波动趋于平稳，从而形成合理的价格水平。

（二）期货投机的常见方式

1.买空投机。

【例5-5】某投机者判断7月份的大豆价格趋涨，于是买入10张合约（每张10吨），价格为每吨2345元。后来果然上涨到每吨2405元，于是按该价格卖出10张合约。

获利：（2405元/吨-2345元/吨）×10吨/张×10张＝6000元

2.卖空投机。

【例5-6】3月份金属铜的期货价格是63000元/吨，根据技术分析和基本面的分析，5月份铜的价格预计跌到56000元/吨。投资者可在3月份期货上卖出10吨铜的期货合约，5月份如果铜真的跌到56000元/吨，则可以按照3月份签订的期货价格63000元/吨卖出10吨铜的期货合约，并从中赚取70000元的差价。

第三节　期权与企业风险控制

期权理论与实践是近三十年来金融和财务学最重要的一项新发展。1973年在芝加哥期权交易所首次进行有组织的规范化交易，1980年纽约证券交易所的期权交易量超过股票交易量，此后期权交易迅速发展并成为最活跃的衍生金融工具之一。1973年布莱克—斯科尔斯期权定价模型被提出，由于对期权定价问题研究的杰出贡献，斯科尔斯和默顿获得1997年诺贝尔经济学奖，此后有关期权的理论和估价方法的研究方兴未艾，成为投资学和财务学的重要组成部分。

期权虽然最先在金融领域出现，但它更广泛地被应用于投资评估。公司的许多财务决策都具有期权特征，问题在于人们往往未能识别这些期权。例如，是否建立一家新的工厂，是否扩建或放弃现有的工厂，是否购置长期资产，应当在什么时机开采矿产资源等，都涉及期权。高层管理人员和其他职工的薪酬支付，也涉及期权。

公司的高级管理人员，尤其是财务经理必须关注期权。首先，公司经常需要利用商品期权、货币期权和利率期权来降低风险；其次，公司的许多资本投资都含有期权，例如投资项目的未来扩展期权、延迟开发期权、项目终止期权等；再有，公司发行的证券常常随附期权，例如认股权证和可转换证券。

会计师和审计师也需要掌握期权估价的方法。会计准则要求期权的计量和报告采用公允价值，而公允价值的确定需要使用期权定价模型。如果对期权本身缺乏必要的了解，对它的计量、报告和审计也很难做到真实、客观和公允。

一、期权的基本概念

（一）期权的定义

期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。

【例5-7】A公司2012年1月购入一批商品1000元每箱，同时签订了一项期权合约，该合约赋予A公司在2012年7月25日或者此前的任何时间，以1200元每箱的价格将商品出售给B公司的权利。如果在到期日之前该商品的市场价格高于1200元每箱，A公司则不会执行期权，而在市场上出售。如果该商品市价在到期日之前低于1200元每箱，则A公司可以选择执行期权。从这个案例中，我们可以看出A公司买入一个卖权，支付期权费，锁定了该商品价格下跌时公司的损失。在期权操作中，我们可以通过做一个和现货市场种类相同、数量相当、时间相近，交易方向相反的期权合约，可以控制价格大幅波动的风险。

期权定义的要点如下：

1.期权是一种权利。期权合约至少涉及购买人和出售人两方。获得期权的一方称为期权购买人，出售期权的一方称为期权出售人。交易完成后，购买人成为期权持有人。期权赋予持有人做某件事的权利，但他不承担必须履行的义务，可以选择执行或者不执行该权利。持有人仅在执行期权有利时才会利用它，否则该期权将被放弃。在这种意义上说，期权是一种“特权”，因为持有人只享有权利而不承担相应的义务。

期权合约不同于远期合约和期货合约。在远期和期货合约中，双方的权利和义务是对等的，双方互相承担责任，各自具有要求对方履约的权益。当然，与此相适应，投资人签订远期或期货合约时不需要向对方支付任何费用，而投资人购买期权合约必须支付期权费，作为不承担义务的代价。

2.期权的标的资产。期权的标的资产是指选择购买或出售的资产。它包括股票、政府债券、货币、股票指数、商品期货等。期权是这些标的物“衍生”的，因此称衍生金融工具。

值得注意的是，期权出售人不一定拥有标的资产。例如，出售IBM公司股票期权的人，不一定是IBM公司本身，他也未必持有IBM的股票，期权是可以“卖空”的。期权购买人也不一定真的想购买标的资产。因此，期权到期时双方不一定进行标的物的实物交割，而只需按价差补足价款即可。

一个公司的股票期权在市场上被交易，该期权的源生股票发行公司并不能影响期权市场，该公司并不从期权市场上筹集资金。期权持有人没有选举公司董事、决定公司重大事项的投票权，也不能获得该公司的股利。

3.期权的到期日。双方约定的期权到期的那一天称为“到期日”。在那一天之后，期权失效。按照期权执行时间分为欧式期权和美式期权。如果该期权只能在到期日执行，则称为欧式期权。如果该期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行，则称为美式期权。

4.期权的执行。依据期权合约购进或售出标的资产的行为称为“执行”。在期权合约中约定的、期权持有人据以购进或售出标的资产的固定价格，称为“执行价格”。

对于期权的理解，必须与基础金融工具相结合，以下的例子有助于帮助理解何为金融衍生品。

（二）期权的分类

按照合约授予期权持有人权利的类别，期权分为看涨期权和看跌期权两大类。

1.看涨期权。看涨期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利。其授予权利的特征是“购买”，因此也可以称为“择购期权”“买入期权”或“买权”。

【例5-8】一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的3个月后到期的看涨期权，允许其持有人在到期日之前的任意一天，包括到期日当天，以80元的价格购入ABC公司的股票。如果ABC公司的股票确实超过80元时，期权持有人有可能会以执行价格购买标的资产。如果标的股票的价格一直低于80元，持有人则不会执行期权。他并不被要求必须执行该期权。期权未被执行，过期后不再具有价值。

看涨期权的执行净收入，被称为看涨期权到期日价值，它等于股票价格减去执行价格的价差。看涨期权的到期日价值，随标的资产价值上升而上升，如果在到期日股票价格低于执行价格，则看涨期权没有价值。期权到期日价值没有考虑当初购买期权的成本。期权的购买成本称为期权费（或权利金），是指看涨期权购买人为获得在对自己有利时执行期权的权利所必须支付的补偿费用。期权到期日价值减去期权费后的剩余，称为期权购买人的“损益”。

2.看跌期权。看跌期权是指期权赋予持有人在到期日或到期日前，以固定价格出售标的资产的权利。其授予权利的特征是“出售”，因此也可以称为“择售期权”“卖出期权”或“卖权”。

【例5-9】一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的7月份看跌期权，允许其持有人在到期日之前的任意一天，包括到期日当天，以80元的价格出售ABC公司的股票。当ABC公司的股票低于80元时，看跌期权持有人会要求以执行价格出售标的资产，看跌期权的出售方必须接受。如果标的股票的价格一直高于80元，持有人则不会执行期权。他并不被要求必须执行该期权。期权未被执行，过期后不再具有价值。

看跌期权的执行净收入，被称为看跌期权到期日价值，它等于执行价格减去股票价格的价差。看跌期权的到期日价值，随标的资产价值下降而上升，如果在到期日股票价格高于执行价格则看跌期权没有价值。看跌期权到期日价值没有考虑当初购买期权的成本。看跌期权的到期日价值减去期权费后的剩余，称为期权购买人的“损益”。

期权交易分为有组织的证券交易所交易和场外交易两部分，两者共同构成期权市场。

目前，世界上许多证券交易所都进行期权交易。上市期权的标的资产包括股票、外汇、股票指数和许多不同的期货合约。

在证券交易所交易的期权合约都是标准化的，特定品种的期权有统一的到期日、执行价格和期权价格。表5-4列示了芝加哥期权交易所的期权报价方法。

表5-4　期权报价（2012年5月20日）　单位：美元

表5-4中的第一列显示标的股票的名称和前一日该股票的收盘价。

第二列是期权的到期日。同一股票可以有不止一种期权，它们有不同的到期时间。ABC公司的股票有两种到期日的期权。到期日只标明了月份，具体时间是指到期月的第三个星期六。

第三列显示执行价格。同一到期日的期权可以有不同的执行价格，成为不同的期权品种。通常，执行价格的间隔为2.5美元（适用股票价格低于25美元的期权）、5美元（适用股票价格高于25美元低于200美元的股票期权）或10美元（适用股票价格高于200美元的股票期权）。9月到期、执行价格55美元的看跌期权，处于实值状态，其执行净收入为2美元（55-53），但不会被立即执行，因为期权价格为5.25美元（大于2美元）。

第四列和第五列分别显示看涨期权和看跌期权的交易价格。从期权价格的变化中我们可以看出：到期日相同的期权，执行价格越高，看涨期权的价格越低，而看跌期权的价格越高。执行价格相同的期权，到期时间越长，期权的价格越高，无论看涨还是看跌期权都如此。

私下的期权交易由来已久。金融机构和大公司双方直接进行的期权交易称为场外交易。近年来场外交易越来越普遍，其中外汇期权和利率期权尤为活跃。场外交易的优点是金融机构可以为客户“量身订制”期权合约，其执行价格、到期日等不必和场内交易相一致。

（三）期权的到期日价值

为了评估期权的价值，需要先知道期权的到期日价值。期权的到期日价值，是指到期时执行期权可以取得的净收入，它依赖于标的股票的到期日价格和执行价格。执行价格是已知的，而股票到期日的市场价格此前是未知的。但是，期权的到期日价值与股票的市场价格之间存在函数关系。这种函数关系，因期权的类别而异。

期权分为看涨期权和看跌期权两类，每类期权又分为买人和卖出两种。下面我们分别说明这四种情景下期权到期日价值和股价的关系。

为简便起见，我们假设各种期权均持有至到期日，不提前执行，并且忽略交易成本。

1.买入看涨期权。买入看涨期权形成的金融头寸，被称为“多头看涨头寸”。

【例5-10】投资人购买一项看涨期权，标的股票的当前市价为100元，执行价格为100元，到期日为1年后的今天，期权价格为5元。买入后，投资人就持有了看涨头寸，期待未来股价上涨以获取净收益。

多头看涨期权的净损益有以下4种可能。（1）股票市价小于或等于100元，看涨期权买方不会执行期权，没有净收入，即期权到期日价值为零，其净损益为-5元（期权价值0元-期权成本5元）。（2）股票市价大于100元并小于105元，例如股票市价为103元，投资人会执行期权。以100元购买ABC公司的1股股票，在市场上将其出售得到103元，净收入为3元（股票市价103元-执行价格100元），即期权到期日价值为3元，买方期权净损益为-2元（期权价值3元-期权成本5元）。（3）股票市价等于105元，投资人会执行期权，取得净收入5元（股票市价105元-执行价格100元），即期权到期日价值为5元。多头看涨期权的净损益为0元（期权价值5元-期权成本5元）。（4）股票市价大于105元，假设为110元，投资人会执行期权，净收入为10元（股票市价110元-执行价格100元），即期权的到期日价值为10元。投资人的净损益为5元（期权价值10元-期权成本5元）。

综合上述4种情况，可以概括为以下表达式：

多头看涨期权到期日价值＝Max（股票市价-执行价格，0）

该式表明：如果股票市价＞执行价格，会执行期权，看涨期权价值等于“股票市价-执行价格”；如果股票市价＜执行价格，不会执行期权，看涨期权价值为零：到期日价值为上述两者中较大的一个。

多头看涨期权净损益＝多头看涨期权到期日价值-期权价格。

看涨期权损益的特点是：净损失有限（最大值为期权价格），而净收益却潜力巨大。那么，是不是投资期权一定比投资股票更好呢？不一定。例如，你有资金100元。投资方案一：以5元的价格购入前述ABC公司的20股看涨期权。投资方案二：购入ABC公司的股票1股。如果到期日股价为120元，购买期权的净损益＝20×（120-100）-20×5＝300（元），收益率＝300÷100＝300%；购买股票的净损益＝120-100＝20（元），收益率为20÷ 100＝20%。投资期权有巨大杠杆作用，因此对投机者有巨大的吸引力。如果股票的价格在此期间没有变化，购买期权的净收入为零，其净损失100元；股票的净收入为100元，其净损失为零。股价无论下降得多么厉害，只要不降至零，股票投资人手里至少还有一股可以换一点钱的股票。期权投资人的风险要大得多，只要股价低于执行价格，无论低得多么微小，他们就什么也没有，投入的期权成本全部损失了。

2.卖出看涨期权。看涨期权的出售者，收取期权费，成为或有负债的持有人，负债的金额不确定。他处于空头状态，持有看涨期权空头头寸。

【例5-11】卖方售出1股看跌期权看涨期权，其他数据与前例相同。标的股票的当前市价为100元，执行价格为100元，到期日为1年后的今天，期权价格为5元。其到期日的损益有以下4种可能：

（1）股票市价小于或等于100元，买方不会执行期权。由于期权价格为5元，空头看涨期权的净收益为5元（期权价格5元＋期权到期日价值0元）。

（2）股票市价大于100元并小于105元，例如股票市价为103元，买方会执行期权。卖方有义务以100元执行价格出售股票，需要以103元补进ABC公司的股票，他的净收入（即空头看涨期权到期日价值）为-3元（执行价格100元-股票市价103元）。空头看涨期权净收益为2元（期权价格5元＋期权到期日价值-3元）。

（3）股票市价等于105元，期权买方会执行期权，空头净收入-5元（执行价格100元-股票市价105元），空头看涨期权的净损益为0元（期权价格5元＋期权到期日价值-5元）。

（4）股票市价大于105元，假设为110元，多头会执行期权，空头净收入-10元（执行价格100元-股票市价110元）。空头看涨期权净损益为-5元（期权价格5元＋期权到期日价值-10元）。

空头看涨期权到期日价值＝-Max（股票市价-执行价格，0）

空头看涨期权净损益＝空头看涨期权到期日价值＋期权价格

对于看涨期权来说，空头和多头的价值不同。如果标的股票价格上涨，多头的价值为正值，空头的价值为负值，金额的绝对值相同。如果价格下跌，期权被放弃，双方的价值均为零。无论怎样，空头得到了期权费，而多头支付了期权费。

3.买入看跌期权。看跌期权买方拥有以执行价格出售股票的权利。

【例5-12】投资人持有执行价格为100元的看跌期权，到期日股票市价为80元，他可以执行期权，以80元的价格购入股票，同时以100元的价格售出，获得20元收益。如果股票价格高于100元，他放弃期权，什么也不做，期权到期失效，他的收入为零。

因此，到期日看跌期权买方损益可以表示为：

多头看跌期权到期日价值＝Max（执行价格-股票市价，0）

多头看跌期权净损益＝多头看跌期权到期日价值-期权成本

4.卖出看跌期权。看跌期权的出售者，收取期权费，成为或有负债的持有人，负债的金额不确定。

【例5-13】看跌期权出售者收取期权费5元，售出1股执行价格100元、1年后到期的ABC公司股票的看跌期权。如果1年后股价高于100元，期权持有人不会去执行期权，期权出售者的负债变为零。如果情况相反，1年后股价低于100元，期权持有人就会执行期权，期权出售者必须依约按执行价格收购股票。他将损失股票市价与执行价格之间的差额，即损失掉期权的价值。

因此，到期日看跌期权卖方损益可以表示为：

空头看跌期权到期日价值＝Max（执行价格-股票市价，0）

空头看跌期权净损益＝空头看跌期权到期日价值＋期权价格

综上所述，4种期权的概念和净损益如表5-5所示。期权的买权卖权不对称性见表5-6所示。

表5-5　四种期权概念及净损益

表5-6　买权卖权不对称性

二、期权的投资策略

前面我们讨论了单一股票期权的损益状态。买入期权的特点是最小的净收入为零，不会发生进一步的损失，因此具有构造不同损益的功能。从理论上说，期权可以帮助我们建立任意形式的损益状态，用于控制投资风险。这里只介绍三种投资策略。

（一）保护性看跌期权

股票加看跌期权组合，称为保护性看跌期权。单独投资于股票风险很大，同时增加一股看跌期权，情况就会有变化，可以降低投资的风险。

【例5-14】购入1股XYZ公司的股票，购入价格S 0＝100元；同时购入该股票的1股看跌期权，执行价格X＝100元，期权成本P＝5元，1年后到期。在不同股票市场价格下的净收入和损益，如表5-7所示。

表5-7　保护性看跌期权的损益　单位：元

保护性看跌期权锁定了最低净收入（100元）和最低净损益（-5元）。但是，同时净损益的预期也因此降低了。上述4种情景下，投资股票最好时能取得50元的净收益，而投资于组合最好时只能取得45元的净收益。

（二）抛补看涨期权

股票加空头看涨期权组合，是指购买1股股票，同时出售该股票1股股票的看涨期权。这种组合被称为“抛补看涨期权”。抛出看涨期权承担的到期出售股票的潜在义务，可以被组合中持有的股票抵补，不需要另外补进股票。

【例5-15】依前例数据，购入1股XYZ公司的股票，同时出售该股票的1股股票的看涨期权。在不同股票市场价格下的收入和损益，如表5-8所示。

抛补期权组合缩小了未来的不确定性。如果股价上升，锁定了收入和净收益，净收入最多是执行价格（100元），由于不需要补进股票也就锁定了净损益。相当于“出售”了超过执行价格部分的股票价值，换取了期权收入。如果股价下跌，净损失比单纯购买股票要小一些，减少的数额相当于期权价格。

出售抛补的看涨期权是机构投资者常用的投资策略。如果基金管理人计划在未来以100元的价格出售股票，以便套现分红。他现在就可以抛补看涨期权，赚取期权费。如果股价上升，他虽然失去了100元以上部分的额外收入，但是仍可以按计划取得100元现金。如果股价下跌，还可以减少损失（相当于期权费收入），因此成为一个有吸引力的策略。

表5-8　抛补看涨期权的损益　单位：元

续　表

（三）对敲

对敲策略分为多头对敲和空头对敲，我们以多头对敲来说明该投资策略。多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同。

对敲策略对于预计市场价格将发生剧烈变动，但是不知道升高还是降低的投资者非常有用。例如，得知一家公司的未决诉讼将要宣判，如果该公司胜诉预计股价将翻一番，如果败诉预计股价将下跌一半。无论结果如何，对敲策略都会取得收益。

【例5-16】依前例数据，同时购入XYZ公司股票的1股看涨期权和1股看跌期权。在不同股票市场价格下，多头对敲组合的净收入和损益如表5-9所示。

表5-9　多头对敲的损益　单位：元

对敲的最坏结果实股价没有变动，白白损失了看涨期权和看跌期权的购买成本。股价偏离执行价格的差额必须超过期权购买成本，才能给投资者带来净收益。

四、影响期权价值的因素

期权价值是指期权的现值，不同于期权的到期日价值。影响期权价值的主要因素有股票市价、执行价格、到期期限、股价波动率、无风险利率和预期红利。

（一）股票的市价

如果看涨期权在将来某一时间执行，其收入为股票价格与执行价格的差额。如果其他因素不变，随着股票价格的上升，看涨期权的价值也增加。

看跌期权与看涨期权相反，看跌期权在未来某一时间执行，其收入是执行价格与股票价格的差额。如果其他因素不变，当股票价格上升时，看跌期权的价值下降。

（二）执行价格

执行价格对期权价格的影响与股票价格相反。看涨期权的执行价格越高，其价值越小。看跌期权的执行价格越高，其价值越大。

（三）到期期限

对于美式期权来说，较长的到期时间，能增加看涨期权的价值。到期日离现在越远，发生不可预知事件的可能性越大，股价变动的范围也越大。此外，随着时间的延长，执行价格的现值会减少，从而有利于看涨期权的持有人，能够增加期权的价值。

对于欧式期权来说，较长的时间不一定能增加期权价值。虽然较长的时间可以降低执行价格的现值，但并不增加执行的机会。到期日价格的降低，有可能超过时间价值的差额。例如，两个欧式看涨期权，一个是1个月后到期，另一个是3个月后到期，预计标的公司两个月后将发放大量现金股利，股票价格会大幅下降，则有可能使时间长的期权价值低于时间短的期权价值。

（四）股票价格的波动率

股票价格的波动率指股票价格变动的不确定性，通常用标准差衡量。股票价格的波动率越大，股票上升或下降的机会越大。对于股票持有者来说，两种变动趋势可以相互抵消，期望股价是其均值。

对于看涨期权持有者来说，股价上升可以获利，股价下降时最大损失以期权费为限，两者不会抵消。因此，股价的波动率增加会使看涨期权价值增加。对于看跌期权持有者来说，股价下降可以获利，股价上升时放弃执行，最大损失以期权费为限，两者不会抵消。因此，股价的波动率增加会使期权价值增加。

表5-10　股价变动性与期权价值　单位：元

在期权估价过程中，价格的变动性是最重要的因素。如果一种股票的价格变动性很小，其期权也值不了多少钱。

【例5-17】有A和B两种股票现行价格相同，未来股票价格的期望值也相同（50元）。以该股票为标的的看涨期权有相同的执行价（48元），只要股价的变动性不同，则期权价值就会有显著不同（如表5-10所示）。

这种情况说明，期权的价值并不依赖股票价格的期望值，而是股票价格的变动性（方差）。这是期权估价的基本原理之一。为便于理解，此处的举例说的是期权的“到期日价值”，对于期权的现值该原理仍然使用。

（五）无风险利率

利率对于期权价格的影响是比较复杂的。一种简单而不全面的解释是：假设股票价格不变，高利率会导致执行价格的现值降低，从而增加看涨期权的价值。还有一种理解的办法：投资于股票需要占用投资人一定的资金，投资于同样数量的该股票的看涨期权需要较少的资金。在高利率的情况下，购买股票并持有到期的成本越大，购买期权的吸引力越大。因此，无风险利率越高，看涨期权的价格越高。对于看跌期权来说，情况正好与此相反。

（六）期权有效期内预计发放的红利

在除息日后，红利的发放引起股票价格降低，看涨期权价格降低。与此相反，股票价格的下降会引起看跌期权价格上升。因此，看跌期权价值与预期红利大小成正向变动，而看涨期权与预期红利大小成反向变动。

以上变量对于期权价格的影响，可以汇总如表5-11所示。

表5-11　一个变量增加（其他变量不变）对期权价格的影响

第四节　中国国航期权套期保值案例分析

套期保值原本是企业用来锁定原材料成本或销售利润，规避市场价格风险，熨平利润波动性的金融工具，从而帮助企业有效抵御市场价格波动风险，获得未从事套期保值企业所没有的竞争优势。然而，中国国航等几家公司利用“套期保值”的操作不仅没有锁定风险，反而引发巨额亏损。以下部分以中国国航利用套期保值进行理财失利为例，总结出企业在今后该怎样正确运用套保来进行风险控制。

一、期权套期保值的基本原理

从理论上来分析，原油价格的变化有两个方向，看涨和看跌。假设原油价格持续上涨，买入买权，锁定买入成本，保障收益。如果看空原油价格，则买入一个沽权，锁定卖出价格，保障收益。买权和卖权的现金流向分别如表5-12和表5-13所示。

一般而言，航空公司主要通过买入看涨期权来规避燃油价格上涨的风险。从上述金融期权原理可以看出，一份简单的买权足以保障作为航油消耗者航空公司的成本波动。2002—2008年期间，由于国际原油价格持续“高烧不退”，航空商们纷纷进入期油市场作对冲以应对高油价。也就是通过支付一定的期权费买入原油看涨期权，在原油价格上涨时能够以固定的价格购入原油，通过这一交易，航空商能够有效地规避油价上涨所带来的成本提高，从而有效地保持自身的竞争力。

表5-12　价格看涨，买入看涨期权

表5-13　价格看跌，买入沽空期权

二、案例背景

中国经济的飞速增长，推动民航业的快速发展，航空公司总成本中航油成本占据了很大一块，而航油套期保值是航空公司控制航油成本、实现盈利、规避风险的必要措施之一。在全球油价达到最高点时，美国西南航空公司的燃油成本只占总成本比例的25%，与同行业平均水平相比，占了很大的优势，美国西南航空公司对航油成本的控制得益于对航油的套期保值。航油套期保值作为金融衍生工具，由于其可以规避风险，被世界各国航空公司普遍采用。运用衍生工具管理盈余风险是一半以上美国上市公司所采用的方法，在风险管理方面美国银行也总结出了许多经验。2008年国内航空公司航油成本约占总成本40%以上。作为第一个“吃螃蟹”的中国国航，燃料成本占总成本的40%左右，而国际上平均航油成本只占航空公司运营成本的10%-15%，为了减少运营压力，最大限度降低成本，各大航空公司广泛采取航油套期保值这一方式。根据有关资料可知，国航从2001年就开始进行航油的套期保值业务，在2005年至2007年三年间，国航的航油衍生工具的净收益为0.95亿元、1.13亿元和2.36亿元。由于在此期间，原油价格保持上升的趋势，公司的航油套期保值业务很好地降低了公司的燃油成本和业绩波动。

然而，在2008年的原油套期保值业务中，除南航航油套期保值没有出现亏损外，东航航油套保亏损了62亿元，国航衍生品交易亏损了77亿元。究竟是什么原因致使东航、国航2008年航油套期保值出现巨亏？对此我们以国航2008年航油套期保值合约，分析寻找国航发生如此巨大亏损的原因所在。

三、中国国航的套期保值过程分析

（一）国航的套期保值合约内容

根据中国国航（601111）披露的燃油套期保值亏损的提示性公告，“……本公司现套期保值合约结构是‘下方卖出看跌期权和上方买入看涨期权’，公司目前持有的套期保值合约分别于2008年间订立，期限最长至2011年，购入量不超过公司董事会授权（2008年度为实际燃油采购量的50%±10%）”。

（二）国航套期保值合约存在问题

通过分析国航航油套期保值损失的公告，发现四个问题。

问题一：上述套期保值方案没有采用简单的“买入看涨期权”来锁定原油价格上涨，而是通过“上方买入看涨期权和下方卖出看跌期权”这种结构性衍生工具；

问题二：合约签订时间不是在原油价格低峰开始而是在原油价格最高峰2008年6月至7月签订；

问题三：套期保值期限不是按照实际用油时间进行年度套保，而是长时间进行套保，最长保值期限直至2011年；

问题四：所有交易都在场外进行，而不是场内交易；同时交易对手或财务顾问不是传统意义上的通过银行等中介机构，而是通过国际知名投行进行套期保值。

（三）国航结构性期权和侥幸心理分析

案例中“下方卖出看跌期权和上方买入看涨期权”的套期保值合约实际上是一种在场外交易的被称为“零成本结构性期权套保”合约，是利用金融资产的可加性和可拆分性创造出的新的金融期权衍生品，并不是场内交易的标准化期权合约。结构性金融期权大部分是在在场外交易，所采用合约往往根据双方协商而定。按照国内航空公司的套期保值合约，当未来实际航油价跌破约定价格，航空公司必须以约定价格（高于市场价格）接受对方卖出的航油，这就是国航套期保值合约中“下方卖出看跌期权”的经济含义。根据各航空公司披露的信息来看，航空公司主要是想用下方卖出看跌期权所得的期权费收入抵冲买入看涨期权所处的期权费用，因此签订了这种“上方买入看涨期权/买权，同时下方卖出看跌期权/沽权”奇异期权合约，达到所谓的零成本对冲，这就是航空公司的真实意图。其操作过程如下。

步骤一：航空公司通过银行或国际投行买入看涨期权，锁定航油成本，如约定买入价格为120美元至140美元每桶不等。

步骤二：与此同时卖给对家看跌期权，如卖给对方航空公司约定数量的航油70美元每桶。

步骤三：由于买入期权方需要支付期权费给卖出方。因此，为了抵冲买入看涨期权支付的期权费，在买入看涨期权的同时卖出看跌期权就可以获得一笔数量相当的期权费，达到所谓的“零成本结构性期权套保”。

该套期保值合约考虑了两点：一是预计航油价格不会大幅下跌至卖权约定的行权价；二是零成本，让买一个买权支付的期权费和卖一个卖权获得期权费相抵。国航试图通过该合约达到“一石二鸟”的效果，既锁定原油上涨成本，又对冲掉套保所需期权费用。不过，要实现该目的的前提条件是国际原油价格大幅度下降的几率很小，即跌破约定卖权价格的概率很小。国航签订这种“零成本结构性期权套保”合约显然是在“赌”原油价格涨跌幅度和方向。

在场外，国际投行依据上述简单期权根据客户需求进行结构化设计。如果预计原油价格不会跌破至约定价格之下，依照结构性期权，国航签订的“买一个买权，卖一个卖权”的合约，既可以在原油价格上涨的同时锁定航油成本，又可以对冲掉由于买入买权而支付的期权费（预计大概是几千万美元）。问题是，国航在签订“零成本结构性期权套保”合约时可能心存侥幸，认为原油价格跌破卖权价格的可能性小，就选择承担了小概率无限大风险，以获得大概率有限收益。

2008年7月11日，国际油价达到历史高峰，每桶油价为147.50美元。高盛甚至预测国际油价将达到200美元每桶的历史高位。而国内的公司看来也认可了高盛对于原油价格的预测，认为油价只涨不跌，于是签署了这种结构性期权合约。根据上买下卖合约，当国际油价跌破70美元每桶的低位时，国航的卖出认沽期权（如70美元每桶）导致航空公司必须按照70美元每桶买入交易对手（期权买方）卖出的航油，导致航油成本锁定在当时的高位，公允价值浮亏在所难免。

现在看来，国航为了节省几千美元期权费的小利而签订了卖权，致使了更大损失。这个卖权已经违背了套期保值的原理和初衷。如果采用简单的期权合约，国航就不用费心去“猜”油价走势了。

（四）国航套期保值的时机分析

根据公告，国航的套期保值合约大概是在2008年7月间订立，此时是油价最高点。从油价历史数据分析可以看出，每年的七、八月份都是油价的高峰期，在此时作为原油销售和生产商而言，应该在价格高位买入卖权，即获得以约定价格卖出既定数量原油的权利，从而以固定价格出售原油获取收益；作为原油消费厂商，可以买入买权，以锁定原油成本。而且，消费者正确的套保时机应该是在价格低点买入看涨期权，而不是临时决定套保。

国航航空公司公告称套期保值期限最长至2011年。按照美国商品期货交易委员会对套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必须遵守以下几个原则，期货交易和现货经营品种相同或相关，方向相反，（现货和期货）时间相当或相近，数量相当，目的是锁定企业能够或愿意承担的成本或利润。中国国航作为一家上市公司，其成本核算应该是按照年度核算的，套期保值也应该是对年度内耗油进行套保。在原油价格高点作反向套保（即不是买一个买/卖，而是卖一个卖）本身就是风险相当大的决策。套期保值期限长达3年之久，即违背了套期保值的原则，也不是正常套利者的行为。

（五）国航的套保比例分析

关于套保比例，没有明确的规定，而以管理者对现货的经验和风险容忍度为依据，如果管理者能接受更大的风险，套期保值比例可以较低，使风险敞口较大，以此可以获得或承担现货价格波动的收益或风险；如果管理者风险容忍度小，就需要提高套保比例，降低风险敞口。但是，从套期保值而非套利获得收益目的出发，较高的套保比例是合适的。

（六）国航场外交易风险分析

场内交易与场外交易最大的区别在于，场外交易不通过期货交易所进行交易；场外基本没有监管；不通过清算所进行合约清算；且往往只是交易双方私下的协定，没有标准合约和对冲机制；也没有限仓和大户报告制度。甚至，由于中国国航所签订的属于结构性期权合约，合约条款是国际投行为国航量身定做的，因此在原油价格发生巨大波动时很难找到平仓交易对手。这些都是导致场外交易的风险比场内交易更大。而聚集在场外的，大都是诸如摩根斯坦利、美林、高盛、瑞银等国际投行，他们或作为交易对手或作为套期保值的财务顾问出现。国际投行们一贯以“唱多做空”和“唱空做多”来逐利，国航可能就是因为轻信了高盛这些投行的商业报告才会在价格高点做出反向交易的决策。

四、中国国航期权套期保值的启示

通过对国航利用金融衍生品套期保值业务进行企业理财的案例发现，国航招致重大损失的根源并不在于衍生品本身。套期保值是进行风险规避的工具，是国际上最为流行和普遍使用的规避价格风险的工具，但本身又是双刃剑。中国公司由于接触金融衍生品的历史较短，经验不足，衍生品市场主要话语权基本上掌握在国外投行等金融机构手中，但中国企业不能因为有几家企业套期保值失败就因噎废食。^[2]而是要积极加深对衍生品业务风险的认识，增进对套期保值业务和金融衍生品的了解和掌握，加快培养这方面的人才。

此外，国家主管部门应该适度放宽对套期保值业务的资质限制，允许更多有业务需求有资质的企业从事衍生品交易，大力发展衍生品市场，加大中国在这个市场上的话语权。根据2009年3月24日，国资委发布《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，其指导精神包括六点。

第一，严格合规运作：国家对从事境外衍生品业务实行审批制，得到批准的才可以做，没有得到批准的就不能去做。得到国资委同意后，还必须经过董事会或类似决策机构的决策流程。

第二，明确目的，严格操作原则：要坚守套保原则，即期货交易和现货经营品种相同或相联系，方向相反，数量相当，时间相当或相近，国有企业做衍生品业务，目的只有一个，就是为了锁定成本，规避风险，绝不是为了投机。

第三，加强董事会治理和内部控制：严格审批程序，董事会在作出决策时要懂得期货、套保此类金融衍生品的复杂业务，使董事会实质治理重于形式治理。

第四，有效管控风险：第一，要建立完善的业务流程和风险控制制度，前、中、后台职责和人员分离原则要严格执行。第二，加强内部控制的有效管理，不让内部控制流于形式。第三，做好定期的风险评估，以便及时调整套保策略。

第五，正确选择中介机构和交易对手。企业需要选定可靠的中介机构和交易对手，形成长期合作伙伴关系，以降低交易风险。这要求套保企业进行场内交易，而非场外交易；签署标准化合约而非标准化合约；依靠有专业能力的银行而非投资银行。

第六，不断提升专业操作水平。首先，要选择诚信专业的期货服务商。其次，企业应加强自身专业人才的培养。

第五节　美国西南航空期权套期保值案例分析

一、公司简介

美国西南航空（Southwest Airlines）是于1971年6月，由罗林·金和赫伯·凯莱赫联合创建。总部位于德克萨斯州达拉斯，以票价低廉而闻名，是民航业中“廉价航空公司”经营模式的先驱，是美国的第二大航空公司。从载客量看，它是世界第三大航空公司。与美国国内其他竞争对手相比，它是以“打折航线”而闻名于世的，于1973年开始它每年都处于赢利的状态。虽然它票价很低，但是它拥有友善的客户服务，可靠安全、高频率和便捷的航班，舒适的客舱和旅行经历，流畅的候机楼登机程序。

以前，很多的航空公司曾经把美国西南航空公司的不少作为当做“不正规”，并且在相当长的一段时间内曾被其他航空公司所看不起。但是西南航空在短短几年内快速地发展，成为以美国国内城际间的航线为主的航空公司，有力地回击了那些航空公司的不屑。

二、公司近年来财务业绩简介

美国西南航空快速发展，从成立之初几年之内就成为以美国国内城际间航线为主的航空公司，并且创造了许多项纪录。其负债经营率较低，利润净增长率高，资信等级在美国民航业中是排第一位的。作为美国廉价航空公司的代表，西南航空公司以低成本的运营模式获得公司长期稳定发展，是美国唯一一家自1973年以来连续36年都盈利的航空公司。即使在2008年全球经济危机引发的航空运输需求急剧萎缩的恶劣环境下，西南航空仍然取得了1.78亿美元的净收入。西南航空的成功，除其一直秉承的低成本运营模式和设备的高利用率以外，一定程度上还要归功于公司长久坚持的航空煤油套期保值策略。1999年以来，西南航空因航油套保业务已经节约了大约45亿美元的油费支出。

2004年以来，随着航油价格持续攀升，西南航空支出呈现逐年上升的趋势。从表5-14中可以看出，2009年至2011年西南航空支出占收入比例保持在47%左右，总体来看还是比较稳定的。

表5-14　2009—2011年西南航空总支出占收入比

图5-1描述了2009—2011年美国西南航空公司的收入。可以看出，由于油价的上涨，2009—2011年美国西南航空的总收益呈现逐年上升的趋势，总支出也伴随着总收入的上升而上升。

从图5-2可以看出，2009—2011年西南航空的资产是呈逐年上升的趋势，负债也随着资产的上升而逐年上升；但是负债的上升速度略低于资产的上升速度。

图5-1　西南航空2009—2011年总收入及支出

图5-2　2009—2011年西南航空资产总额

三、西南航空利用套期保值的历程和效果分析

“9·11事件”后，绝大部分的美国航空公司都陷入前所未有的困境，2005年高涨的燃油价格和运力大量过剩使得整个美国的航空公司行业一共亏损了100亿美元，美国若干知名航空公司相继申请破产法保护。原油价格上涨导致航空公司成本大幅度增长。而美国西南航空则利用套期保值使得成本得到有效的控制。

自1973年以来美国西南航空公司保持连续33年盈利，是连续盈利时间最久的航空公司。美国西南航空的长期成功归功于以低成本战略赢得市场和自己对航油的套期保值策略的成功执行。

在1998年之前，西南航空主要是买入原油看涨期权，以此来实现对航油的套保。在1998年12月，它开始把看涨期权与固定价格掉期协议相结合，以此来进行航油套期保值。此时虽然缺少场内航油期货或者期权，但是汽油、原油等产品的场内交易市场的流动性很好。所以，使用和航油价格高度相关联的取暖油、无铅汽油等为基础的衍生工具对航油进行套保是美国西南航空的主要方式。美国西南航空所使用的主要航油套保衍生工具有看涨期权、固定价格掉期等。到2008年12月为止，美国西南航空已使用超过500种不一样的金融工具来管理航油价格波动风险、外汇风险和利率风险。

对航油实施套期保值不仅为西南航空公司带来非常大的收益，并有力稳定着公司的息税前收益，就算在油价高涨的2007年也是如此。从2007年的年报可以看出，西南航空公司净利润是6.45亿美元，比2006年同期上涨29.26%。套期保值收益对美国西南航空公司税后利润的影响是递增的，与之相反的是同期国内外同行的不断亏损。

四、美国西南航空公司套期保值控制风险成功的原因分析

美国西南航空之所以能在套期保值的路上越走越远，越走越好，是因为它不为短期的利益所迷惑，坚持打持久战。从长久的套期保值中总结出自己如下的经验及原则。

（一）长期低位套期保值

依照媒体披露的信息，西南航空公司所签的是长期套保合约。但是从年报上可以看出，大部分航空公司仅仅进行一到两年的套期保值，某些年份甚至缺少套保头寸。部分航空公司在油价还较低的时候对套保战略习惯的培养还没有引起重视，最后只能在高位套保，收益被限制。更有甚者，被误导而进行反方向操作。

（二）简单至上

美国西南航空公司的套保组合中大部分是买入期权，并混合一定比例的远期合约，这有效地保障了现货与期货的对冲。使用买入期权进行套期保值的好处是将使用金融衍生工具的风险控制在一定的范围之内，这样不仅可以享受原油价格下降时带来的成本下降，在原油价格上涨时避免风险。

（三）不受盈利和短期损益影响

套期保值是美国西南航空公司的重要战略之一。它把套期保值作为公司一项基本业务稳扎稳打的落实。在进行套保期间，始终坚持此项策略绝不动摇，不被短期的损益所打动。至少，西南航空绝不会因寥寥的几个期权买入费而改变自己的原则。

（四）套期保值时机和期限选择恰当

美国西南航空最早从海湾战争时期就开始对航油进行套保，但是由于经验不足等原因，当时的套保头寸还是很少的。随着经验的不断积累和业务的不断深入，公司的套保比例不断增加。从1999年开始进行超过70%的大比例套保，到了2007年，套保比例已高达90%以上。除了2007年的短期套保之外，美国西南航空公司还对长期用油进行一定比例的套保。例如，早在2007年就已对2012年的航油进行套保，套保期限达5年之久。

根据公告，东航、国航等航空公司的套期保值合同大约是在2008年7月间订立的，此时正是油价的最高点。历年7—8月份都是油价的高峰期，在此刻对原油生产和销售商而言，应该在价格高位买入卖权，即获得以约定价格卖出既定数量原油的权利，从而从出售价格中获得收益；作为原油消费者厂商，可以买入买权，以此来锁定成本。而且，消费者正确的套期保值时机应该是在价格低点买入看涨期权，在价格高点买入看跌期权，而不是临时决定套期保值。

五、西南航空与国内有关公司期权套期保值业务对比分析

（一）西南航空与中国国航的套期保值比较

依照中国国航所披露的燃油套保亏损提示性公告，“……本公司现套期保值合约结构是‘下方卖出看跌期权与上方买入看涨期权’，公司目前持有的套期保值合约分别为在2008年7月间订立，期限最长到2011年，买入量不超过公司董事会授权（2008年度为实际燃油采购量的50%±10%）”。东方航空公司和上海航空公司的套保方案公告与国航如出一辙。

通过分析中国国航的关于航油套保的公告，可以发现：它的方案都不是通过“买涨期权”来锁定原油价格上涨的结构性衍生工具，而是采用“下方卖出看跌期权与上方买入看涨期权”。它的合约期限是在2008年6—7月原油价格的最高点开始签订的，却不是于原油的价格最低点开始；它的套期保值期限最长持续至2011年，而不是按照公司的实际用油期限进行年度的套保；它的所有交易都是在场外进行的而不是场内交易。且它的财务顾问或者交易对手是国际知名的大投行，而不是传统意义上的通过银行等中介机构来进行套保的。

（二）西南航空与中信泰富的套期保值比较

受到经济增长、美元贬值、流动性过剩这些因素的影响，全球能源、有色金属和贵金属、农产品等大宗商品价格持续上涨。资本长时间驻足在商品市场，国际投机资金的不断增加，对国际商品的频繁炒作，也是商品价格上涨的助推剂。2001—2006年的国际流动性过剩主要被资产价格上涨所吸收，超额资本进入商品市场，持有大量的商品期货头寸，严重干扰了实体经济和现货市场的信息，国际大宗商品价格不断攀升。从2002年起，美元对西方国家主要货币汇率开始下滑，到2008年中，三年累积跌幅达到40%以上。而国际大宗商品价格多以美元标价，需求膨胀和计价货币的贬值从两个方面推动了商品价格的上涨。大宗商品价格的下降与美元走强，又从两个方面加速了欧元、日元以及国际二流货币的贬值。中信泰富交易失利的直接原因就是澳元汇率的持续贬值。

中信泰富选择了一对一柜台式、结构复杂的、收益与风险完全不对等的衍生品交易。以中心泰富的安培元合约为例，合约规定：每一份澳元的合约都有最高的利润上限，每当达到这个利润水平的时候，合约就会自行终止。因此当澳元兑换美元汇率高于0.87的时候，中信泰富可从中赚取差价。但是当澳元兑美元的汇率低于0.87的时候，中信泰富却不能自动终止协议。它必须不停按0.87这个固定的“高汇率”接盘。理论上亏损是相当大的，简单测算下来，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益约为4.3亿港元，但接盘外币的数量理论上却超过了500亿港元，即使按10年美元兑澳元的均值汇率1∶0.6计算，其风险敞口也在189亿港元左右。

在交易纪律方面中信泰富财务董事没有遵守风险政策，公司内部监控制度存在严重失职行为。有会计师表示，实在难以相信这么大型的公司，财务董事会有如此之大的权力，动辄可用数以百亿元计的资金炒作衍生产品。

【注释】

[1]期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来。其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，因此中国人就称其为“期货”。

[2]2008年至2009年，由于国际经济形势的急剧变化，国际原油期货价格从最高的147美元每桶跌至后来的不足40美元每桶，同时由于中国国航使用了不恰当的对冲工具，由此造成油料套期保值业务损失77亿元。自此以后，中国国航在有关部门的要求下停止了航空油料的保值业务。截至2011年11月，中国国航在两年前停止保值业务前签订的约20万吨航油套保头寸也已到期。