经营者激励机制设计

第六章　资本结构与公司治理

案例引导：真功夫的股权争夺之战

一、案例背景

真功夫餐饮管理有限公司，1994年创立，现有直营店400多家，是中国直营店数量最多、规模最大的中式快餐连锁企业，是中国快餐五强企业中唯一的中国本土快餐品牌。十六年来，真功夫创建了中式快餐三大标准运营体系——后勤生产标准化、烹制设备标准化、餐厅操作标准化，在品质、服务、清洁三个方面，全面与国际标准接轨。真功夫的飞速发展为社会提供了大量就业机会，截至目前，在全国拥有10000多名员工。然而，正是这样一家成长迅速、即将上市的企业，却在上市前夜因为股权争夺的问题而折戟。

二、真功夫的股权争夺

1994年，成立“168”蒸品店，潘宇海占股50%，蔡达标夫妇各占25%的股份。1997年底，几个股东共同出资成立了“双种子饮食公司”，股权结构不变。2003年，蔡达标出任公司总裁（此前一直由潘宇海出任总裁），并且五年换届一次。

2006年9月，蔡达标夫妇感情破裂，双方协议离婚，为获得子女的抚养权，潘敏峰将自己在真功夫25%的股权转让给蔡达标。自此，蔡达标获得与潘宇海在真功夫同等的股权，即各占公司50%的股权。2007年开始，蔡达标开始在企业实施“去家族化”改革，推行标准化管理，并从肯德基、麦当劳等引进了一批“空降”高管，比如CFO洪人刚、CMO张帆等。此举使得周明、易伟正等真功夫的创业元老先后离去，这又进一步削弱了潘宇海在公司的势力。2007年10月，真功夫引进两家风投“今日资本”和“中山联动”各1.5亿元，各占3%的股份，蔡达标和潘宇海的股权均被稀释到47%。2009年3月，蔡达标婚外情曝光，潘敏峰起诉蔡达标重婚并要求索回25%的股份。

2009年8月，潘宇海以大股东身份委派哥哥潘国良出任真功夫副总经理，结果被蔡达标拒之门外，双方爆发冲突。此外，潘宇海要求清查真功夫财务账目也被拒绝，潘宇海随之起诉真功夫。2010年2月，法院判决真功夫拒绝大股东查账违法，要求其将相关财务信息交会计师事务所审计。2011年3月17日，真功夫部分高管因为涉嫌经济犯罪被带走协助调查，蔡达标与妹妹蔡春媚也下落不明，蔡达标在离开当天任命了其妹妹蔡春红出任董事长；但是，潘宇海对此任命不予认可。双方之间的控制权之争从此进入了白热化阶段。2011 年4月22日，蔡达标因涉嫌挪用资金、职务侵占等罪名被捕，真功夫以“总裁办”发布申明称，潘宇海代为履行董事长职位。

三、真功夫股权争夺的根源分析

真功夫的股权结构在两位创始人之间保持了绝对的平衡，这种结构设置在一定程度上导致了后期双方在争执中难分上下，对公司的最终决策权无法区分主次。在真功夫的发展过程中，随着企业不断的扩展和发展，对公司的实际控制权相对股权的平衡出现了一定程度上的调整。蔡达标对公司的实际控制权也逐渐超过潘宇海，随后的“去家族化”管理以及蔡达标与潘敏峰的婚姻破裂所导致的双方冲突严重影响了公司的正常经营：一个发展良好、正常经营的企业很可能因此而逐渐垮塌。蔡达标和潘敏峰的婚姻变故只能算是导致真功夫股权之争的一个导火索而已，即使没有这种变故，真功夫50∶50的股权结构缺陷也迟早会引发公司控制权的争夺问题。

真功夫的案例只是揭示了公司治理中股权结构的安排问题。事实上，与股权结构安排同样重要的还有公司的资本结构决策，而资本结构决策在很大程度上影响到公司的治理机制作用的发挥。本章将主要阐述资本结构决策、公司治理理论和高管薪酬决策问题。

第一节　资本结构理论

资本结构与企业的公司治理机制间存在密不可分的关系。狭义的资本结构是指企业长期负债与股东权益之间的比例关系，资本结构决策是企业财务决策中最重要的问题之一。从现有的有关资本结构的主要理论来看，主要遵循的思路如下。

一、理想情形下的公司资本结构决策：M＆M理论

（一）M＆M理论的基本假设

理论上来分析，公司的负债和权益的比例可以有无数种，也即公司的资本结构可以有多种形式。那么，在现实中，究竟是哪些因素导致公司选择其中的一种资本结构的呢？公司财务金融学家首先从最理想的情形着手，分析了在理想的、无摩擦的市场环境下的公司资本结构决策，莫顿·米勒将无摩擦环境定义为：没有收入所得税；发行债券或权益证券没有交易成本；投资者获得借款的条件与公司一样；公司无代理成本；信息是充分而对称的。

在这些假设下，M＆M证明了公司发行的所有证券的市场价格由公司的盈利能力和它的实际资产的风险决定，与这些为融资而发行的证券的组合方式无关。

莫顿·米勒以馅饼为例解释M＆M有关资本结构的理论：“把公司想象成一个巨大的比萨，它已经被分成4份。如果现在你把每1份再分成两块，你们4份就变成了8份。M＆M理论想要说明的是你只能得到更多块，而不是更多的比萨。”

（二）M＆M理论的基本结论

第一，杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。在这种无摩擦的环境下，公司的总市场价值与它的资本结构无关。公司现有股东的财富不会因为公司负债率的升高或降低而发生任何改变。

第二，股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。随着公司负债水平的提高，公司股东的风险不断提高。杠杆公司EPS的变动范围更大，在公司好的时期，杠杆公司股东获得的收益高于无杠杆公司股东，在公司不景气时期，情况则相反。

第三，股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。M＆M认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。

第四，公司的综合资本成本不会因为资本结构的改变而受到影响。

（三）M＆M对融资的现实指导意义

1.融资决策是无关紧要的。由M＆M理论的上述结论可知，其暗示了管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。M＆M认为如果用债务替代权益，公司的总资本成本不会降低，即使债务显得比权益便宜。原因在于当公司增加债务时，剩余权益的风险变大。随着风险的增加，权益资本的成本也随之增加。剩余权益资本的成本增加与公司融资中更高比例的低成本债务相抵消。事实上，M＆M证明了这两种作用恰好相互抵消，因此企业的价值和企业总资本成本与财务杠杆无关。

M＆M用一种食品作了有趣的类比，他们考察了一位面临两种策略的奶品场场主。在一种策略下，场主能卖出全脂奶。在另一种策略下，通过对全脂奶进行提炼，他可以卖出奶油和低脂奶的合成品。虽然场主能以更高的价格卖出奶油，但只能以低价卖出低脂奶，这意味着净获利为零。事实上，假想全脂奶策略的收益低于奶油-低脂奶策略的收益，套利者会买进全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间的相互竞争将会抬高全脂奶的价格，直至两种策略获得的收益相等。因此，场主的奶品价值与奶品包装出售的方式无关。

M＆M认为，无论股东和债权人如何分派馅饼，馅饼的大小都不会改变。M＆M指出资本结构是无关紧要的，它只是过去一些偶发事件而已。理论暗示了公司的负债-权益比可以是任意一个数值。它们之所以存在，只是由于管理者异想天开并随意地对借入多少债务和发行多少股票作出决策。

2.理论与现实的差距。但是，现实世界的资本结构决策显然没有遵循M＆M理论的描述。事实表明，实际和理论之间存在巨大的差距。在某些行业中，所有的公司如银行业，都选择高的负债-权益比。相反地，在其他行业的公司如制药业则选择低的负债-权益比。事实上，几乎所有行业的公司都有该行业公司所墨守的负债-权益比。之所以会出现以上情况，一个最重要的原因就是理想模型中的一些关键假设不成立。

比如，在M＆M理论的假设条件中，有三点是严重与现实相违背的：（1）税收被忽略了；（2）未考虑破产成本；（3）未考虑代理成本。

3.资本结构决策：从理想到现实。在无摩擦经济环境假设下，资本结构与公司的价值无关。然而，现实世界并不是无摩擦的经济环境，它存在许多摩擦因素。对公司而言，债务的利息支出和权益证券的股利支出所得税处理不同；对投资者而言，债权的利息所得和股利及资本利得的个人所得税率也不同。而且，更高的负债比率往往意味着公司更高的破产风险，考虑到破产的风险后，公司的价值也会受到债务融资比率的影响。此外，负债和权益融资比例的变化，会影响到公司的治理结构进而影响到代理成本。最后，公司和投资者之间的信息不对称问题，也会影响到公司融资工具选择和投资者的投资行为，所以，为公司选择最佳的资本结构，需要在公司所处的特定环境下进行权衡。

二、存在摩擦情形下的公司资本结构决策

（一）考虑公司所得税后的资本结构决策

由于在现实中，公司所得税是普遍存在的，而利息和股利的税收处理是不同的，利息可以在税前扣除，而股利是在税后支付的。因此，债务融资可以给公司带来一定的节税效应。比如，一家公司的年利息为100万元，企业所得税税率为30%，虽然公司要向债权人支付100万元的利息，但是由于利息的抵税效应，可以为公司节约税赋30万元，也即少交30万元的税，这样公司实际的现金流出量为70万元。而如果是向股东支付100万元的现金股利，就没有这种效应，因为其支付是用税后利润。考虑到公司税后，M＆M又得出了结论：公司的加权平均资本成本随着负债比例的上升而上升；公司的价值随着负债比例的增加而增加，即公司价值与财务杠杆正相关。

以上两个结论预示着公司应采用几乎全部由债务构成的资本结构，此时公司的价值达到最大。但现实中的公司常常只是选择了适度的负债融资，其原因就在于该理论仍未考虑我们以下将要讨论的一些因素。但是以上结论对融资模式选择的启示在于：如果公司所面临的所得税率很高，则债务融资会给公司带来可观的抵税效应，公司应该优先考虑负债融资。

（二）考虑个人所得税后的资本结构决策

上面的分析中我们只是加入了公司所得税，但实际中往往还存在着个人所得税：利息对公司而言是费用，而对投资者而言是收入，无论是利息收入还是股利收入，甚至资本利得收入，都有可能被征收个人所得税。为简化问题的分析，在此仅考虑股利所得税，而忽略资本利得税，这并不会影响我们分析的结论。个人所得税引入后，其对公司融资模式的影响取决于利息征税的税率和股利征税的税率之间的大小。

如果对债券或银行利息收入征收的税率与股利的税率相同，从理论上分析，不会影响企业的融资行为。这是因为，从投资者的角度来分析，无论是购买权益证券还是债务证券，其税后所得都是一样的，公司利用其负债融资的抵税效应也没有改变。所以，这种情况下，个人所得税的存在不会影响到公司对资本结构的选择。

如果债券或银行利息收入的税率大于股利的税率，则会在一定程度上抵消负债融资的好处。在这种情形下，投资者因为购买债券而要承担较重的个人所得税负担，这会在一定程度上加大他们对于债券收益率的要求，进而加大公司的利息负担。这样，利息的抵税效应会因为利率的上升而减弱。相反，投资者购买权益证券的所得税率较低，会鼓励其更多地购买权益证券，降低公司权益证券融资的成本。在这种情形下，公司有更多采用权益融资而减少负债融资的倾向。

与第二种情形相反，如果债券或银行利息收入的税率小于股利的税率，则会进一步加大负债融资的好处。用负债融资不仅可以为公司带来节税效应，而且还可以为债券持有人带来节税效应。公司倾向于用更多的债务融资。

（三）考虑财务困境成本后的资本结构决策

财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。财务危机会产生两种成本：直接成本和间接成本。

1.财务危机的直接成本。财务危机的直接成本一般是指破产成本，按其性质不同又可分为两种：（1）公司破产时为所需经历的各项法律程序及其他有关工作支付的费用，如在破产纠纷中所导致的律师费、法庭收费和行政开支等。这种费用与破产公司的资产总额相比，通常是很低的。（2）公司破产所引发的无形资产损失，如公司的技术优势、发展机会、人力资源等。这些无形资产是与公司的生存相联系的，公司一旦破产，它所代表的技术优势、发展机会和为实现这种发展的人力资源的价值也就随之丧失，这部分成本对某些高科技公司是相当大的。

破产的可能性和伴随的费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计破产费用计入他们的必要报酬率内，这就降低了股东的索偿价值。由于破产的可能性与负债率呈同方向发展，一个公司负债越多，其预期的破产费用就越高，公司的价值就越低。破产可能性与负债比率并不是一种线性关系，而是到了一定阶段后就以递增的比率上升。其结果是，破产的预期成本也就按这种加速方式上升，而对公司价值的预期会产生一个相应的负的影响。

2.财务危机的间接成本。财务危机间接成本主要包括两种：（1）公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。由于公司负债过多，公司不得不放弃有价值的投资机会，减少研究开发费用，缩减市场开支以积累现金避免破产。消费者可能会因此对公司长期生产能力和服务能力产生质疑，最终决定消费其他公司的产品；供应商可能会因此拒绝向该公司提供商业信用；优秀员工可能会因此离开公司。由于负债过多，公司可能会丧失利息抵税的杠杆利益。所有这些间接成本都会给公司价值带来负面影响，并且随着公司负债比重的增加，这些影响越来越显著。（2）发生财务危机时，由于债权人与股东的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，这种情况在公司发生财务危机时尤为突出。

3.财务危机成本与资本结构决策。由以上的分析可知，公司财务危机的大小与其债务呈同方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越大，债权人的风险也就越大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最佳债务比例，使税赋节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。这样，公司资本结构的决策就取决于负债所带来的节税收益与高负债所带来的财务危机成本之间的权衡。一般来说，负债的节税效应相对比较好确定，但是财务危机成本却是很难正确确定。实务中，一般是根据经验确定。实证的研究表明，在公司破产前的三年中财务危机成本能够达到公司资产的10%—15%。财务危机成本的高低与公司的负债比率有关，如果公司的负债比率比较低，发生财务危机的可能性相对比较小，财务危机成本可以忽略不计，这时公司可以得到全部的赋税节余价值；如果负债比率过高，公司发生财务危机的可能性就会增大，与之相关的财务危机成本就会以递增的比率上升。当公司负债达到某一点时，增量财务危机成本现值等于节税赋节余现值时，公司资本结构就是使公司价值达到最大化的资本结构。

4.考虑债务代理成本后的资本结构决策。负债融资后主要会产生两种代理成本：一种是对公司不利的代理成本，即股东和债权人之间的代理问题，这种代理成本会降低公司的价值；另一种是对公司有利的，即负债融资会对减轻公司股东和管理者之间的代理成本。

（1）债务融资后代理成本的增加效应。当所有者（股东—经营者）向债权人借入资本后，两者便形成了一种委托代理关系。资本一旦进入公司，债权人就基本上失去了控制权，股东就可能通过经营者为了自身利益而伤害债权人的利益，尤其是在公司濒临破产时。这主要表现在以下几方面。

第一，风险转移。假设某公司资产负债表的资料表明，该公司负债的账面价值（B）超过了公司的市场价值（V），即B＞V。如果债务现在到期，该公司只有宣布破产，债权人可得到V，而股东则一无所获。如果债务一年后到期，且公司尚有一定的净营运资本支持其运转，那么公司就可以利用其投资经营权进行最后一搏。

如果此时该公司有一个项目，投资额为200万元（假设与净营运资本相等），预测一年后项目投资收益现值或为2000万元（概率为0.05），或为0（概率为0.95），则期望投资收益现值为100万元，期望投资的净现值为-100万元（-200＋100）。对于净现值小于零的投资项目，在正常情况下公司绝不会进行投资，但此时公司资产总额小于负债总额，公司资产实际上已经完全归债权人所有，债权人成了公司投资风险的实际承担者。在这种情况下，股东有可能把还可以动用的资本（事实上属于债权人的资本）投入高风险的项目，作孤注一掷的赌博。如果成功，公司取得2000万元则可摆脱困境，如果失败，则至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。

第二，放弃投资。与第一种情形恰好相反，身处财务危机的公司可能会拒绝提供股权资本投入到任何具有正的净现值的项目中，这种情况之所以会发生，是因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。因此，即使一个项目具有正的净现值，那么向其投入新的资本对股东的利益可能并无裨益，仅仅使债权人的利益得到改善。也就是说，当股东看到自己的资产已大部分丧失，即使再做努力也不能从根本上改变自己的命运，而只可能使债权人的利益得到改善时，他们就有可能放弃一些有利可图，但自己却得不到相应收益的投资机会。

第三，资本转移。身处财务危机中的公司，在面临破产威胁的情况下，股东不但不愿意将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产，股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果就是使公司陷入更深的财务危机。

第四，债权侵蚀。债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东—经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）。

（2）债务融资后代理成本的减少效应。公司还存在着与股权筹资相关的代理成本。如为使经营者按照股东的权益进行最优决策，既要对经营者进行适当的激励（工资、奖金、认股权证和额外津贴），又要给予监督，如用契约对经营者进行约束、审计财务报表和直接对经营者的决策进行限制等。不论是激励措施还是监督措施都需要支付一定费用，表现为一定的代理成本。在确定公司资本结构时应充分考虑这些代理成本的存在。不过，债务筹资也可能会部分地减少公司的代理成本，这主要表现在：①减少股东监督经营者的成本。只要公司发行新债，潜在的债权人就会仔细分析公司的情况以确定该债务的公平的价格。于是每发行一次新债，现有债权人和股东就免费享受一次对公司的外部“审计”。这种外部审计降低了为确保代理人（经营者）尽职尽责而花费的监督成本。②举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资的代理成本。第一，用债券回购股票一方面减少了公司股份，另一方面也减少了公司现金流中归属于股东的部分。由于经营者必须用大量的现金偿还债务，因此，归属于债权人份额增加了，这意味着能被经营者用来“在职消费”的现金流或支配的现金流减少了。第二，如果经营者已经拥有部分股份资产，那么公司增加负债后，经营者资产所占有的份额就会增加，即使他们拥有股权资产的量没有改变。这样会促使经营者为股东的利益而工作。因为负债筹资将经营者和股东的利益紧密地联系在一起，使它成为减少代理成本的一个工具。第三，举债引起的破产机制会减少代理成本。如果公司不发行债券筹资，公司就不会有破产风险，这会使经营者丧失追求公司价值最大化的积极性，从而降低市场对公司价值的评价。相反，如果公司发行债券筹资，由于偿债压力和破产风险，经营者必须努力工作，如果公司经营效果不好，或破产倒闭，或成为兼并的目标公司，其结果就是经营者被解职或被驱出经理市场。因此，从某种意义上说，举债筹资可以看做是一种“无退路”的筹资方式，经营者为了保证在职的好处会努力追求公司价值最大化。因此，一定程度的负债融资具有降低股权代理成本的作用。

（3）代理成本对资本结构决策的指导意义。负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反的影响，因为当一个公司增加负债时，它的负债代理成本就会随之增加，公司价值和股票价值有时会随之下降（额外的负债成本是很昂贵的）；但与此同时，公司股权筹资代理成本会降低，这又会引起公司价值和股票价值的上升。至于最后的结果，要取决于两种作用哪个更大。

5.有摩擦情形下公司资本结构决策的一个小结。在考虑了公司税、个人所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值可按下式计算。

V L＝V U＋TB-TV（TV＝FPV±APV±PIV）

其中：V U代表无杠杆公司的价值；TB代表赋税的节约现值；TV代表财务危机成本、代理成本和个人税的综合成本的现值；

FPV代表财务危机成本的现值；APV代表负债代理成本的现值；PIV代表个人税的节余现值。

公式右边的前两项代表了MM理论的思想，即负债越多，由此带来的减税收益也越多，公司的价值就越大。但考虑了财务危机成本、代理成本和个人所得税之后，情况就不一样了。因为随着负债减税收益的增加，财务危机成本的现值也会增加。从理论上来分析，在债务从较低水平逐渐增加时，一定程度的负债会降低公司股东和管理者、大股东和小股东之间的代理成本，此时负债的代理成本现值应该为正；只有当公司过度使用负债时，股东和债权人之间的代理问题会上升为主要矛盾，此时公司的负债代理成本现值是负的。而个人税的影响要视具体的税率而定，可正可负。考虑到以上因素后，当运用负债的减税增量收益小于增量成本现值之和时，表明公司债务规模过大；当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确立了最佳资本结构。

在实际工作中，负债减税收益是可以估算的，但财务危机成本和代理成本所引起的价值降低却几乎是主观臆断的。人们知道这些成本将随着负债的增加而增加，但不知这之间确切的数学关系。

三、信息不对称与资本结构决策

在MM理论中，假设投资者和经营者在获得公司信息的能力和可能性上都是均等的。事实上，公司经营者总是更了解公司的内部经营情况，总是掌握着投资者所无法知道的信息，这就是所谓的信息不对称性。在资本结构理论中，罗斯（Ross，1972）完全保留了MM理论的全部假设，仅仅放松了关于充分信息的假设。他假设公司经营者对公司的未来收益和投资风险有充分的信息，而投资者没有这些信息，只知道对经营者采取激励和监督措施。投资者只能通过经营者输送出来的信息间接评价市场价值。罗斯认为，公司资产负债率高低是一种把内部信息传给市场的信号工具。通常负债率上升是一个积极的信号，它表明经营者对公司未来收益有较高的期望，公司的市场价值也会随之上升。为了使公司的负债成为正确的信号，罗斯对破产公司的经营者加上了“惩罚”约束，即负债率上升意味着公司破产概率的增加，而一旦破产，经营者就可能丢官弃职，受到惩罚。

西方资本市场的实证研究表明，如果存在信息不对称，对于异常盈利的投资项目，公司一般会发行债券筹资；只有在股价被高估时才会发行新股筹资。在一般情况下，投资者一旦得知公司发行新股的消息，就会抛售股票，引起股价下跌。因为发行新股给投资者传递的是坏消息，而不是好消息。在20世纪60年代初，哈佛大学的高登·唐纳森教授针对公司在实际中是如何建立资本结构的问题进行了一项广泛的调查，提出了在信息不对称条件下公司筹资的顺序，即优序融资理论。根据这一理论，公司筹资的顺序应当为：第一，内部筹资，如留存收益，折旧资本等。因为使用这部分资本对公司价值通常不会引起错误信号，而且这部分资本的使用成本较低。第二，负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。负债筹资对股票市场价值影响很小，由于债务通常有抵押担保或保护性条款，因此信息不对称对负债筹资影响不大，即负债价值被错估的可能性较小。将发行债券列为内部筹资之后，是因为债务会使公司受到财务危机的制约。在公司股利政策一定的条件下，如果内部资本不能满足投资机会的需要，则发行债券；如果内部资本有剩余，则偿还债务或投资于有价证券。第三，股票筹资，股票筹资通常是一项极普通、易被投资者所接受的筹资方式。但在信息不对称环境中，却成为一种风险极大、代价很高的筹资方式。因为在投资者看来，公司发行新股可能是因为股价被高估了，或公司的前景暗淡，出于保护自身利益的考虑，他们会抛售公司的股票，造成股价下跌，结果使发行新股筹资的代价太大。这一因素决定了股票筹资被列在筹资排序的底部。

四、公司战略与资本结构决策

按照资本结构理论，企业的融资结构影响着企业的市场价值，在税收不为零的情况下，由于债务融资有“税盾”作用，企业通过债务融资可以增加企业的价值，这样就形成了“优序融资理论”，企业理性的融资顺序应为内源融资＞债权融资＞股权融资。在西方企业融资结构中，根据优序融资顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。

企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。不同的融资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。尽管融资决策和资本结构管理的基本准则对所有企业都是一致的，但在实际中，由于企业产品市场的竞争结构不同，企业所处的成长阶段、业务战略和竞争战略有别，企业融资方式与资本结构也存在差异。企业首先要根据商业环境确定自己的发展战略，然后再确定融资决策和资本结构管理的具体原则和标准。

（一）稳定型战略下的公司融资模式选择

稳定型是一种公司层战略，其基本特征是不进行重大的变革，这种战略的基本做法包括：通过提供同样的产品和服务持续不断地服务于同样的客户，保持市场份额，维持公司的投资回报率。通常当一个组织的管理者满足于坚守他们原有的事业，不愿意进入新的领域时，他们实行的就是稳定性战略。

对于实施稳定型战略下的公司来说，因为对外投资比较少，资金的需求主要表现为对原有资产的重置以及稳定增长过程中所需增加资产的投入，这种战略下的公司不会出现大量的资金需求。一般财务上的表现为：公司的收入增长比较平稳，利润和现金流量也比较稳定，对于资金的需求不会很大，如果不发放太多股利，内部留存收益就可以满足公司对于资金的需求。如果公司能够在一个较长的时期保持比较平稳的收入、利润增长和比较充足的现金流，这时公司的经营风险和财务风险都比较低。在现金流稳定性较高时，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。一方面公司稳定的利润和现金流可以提高公司的信用评级，从而为公司从银行取得贷款或是公开发行企业债券降低筹资成本，另一方面可以充分利用债务融资以产生抵税效应。公司还可以充分利用其稳定的现金流，采取适当的股利政策，比如，增发股利，或是采用稳定的股利政策，以吸引更多的投资者，树立良好的公司形象。

当然，稳定的公司战略可能只是适合产品需求弹性较小的行业，比如公用事业、食品、建筑工程、旅馆、住房、机场和造纸等行业，其增长速度比较平稳，一般是近似等于或略低于国民经济的增长速度，这些公司采取的公司战略就类似于稳定性战略，观察这类公司的资本结构，可以发现其往往利用了大量的负债融资。

（二）增长型战略下的公司融资模式选择

增长战略是一种公司层战略，它寻求扩大组织的经营规模。企业的增长通常可以用一些广泛的定量指标来表证，如销售收入、雇员人数以及市场份额。增长可以通过直接扩张、纵向一体化、横向一体化以及多元化来实现。

直接扩张方式（又称为集中方式）是从内部提高企业的销售额、扩大产能或扩大员工队伍，它不是通过收购和兼并其他企业，而是通过扩大原有业务来增长。比如，国内最大低压电器制造商正泰电器近年主要就是通过直接扩张的方式，在不到十年的时间内，年销售额迅速增长，2010年已经超过了300亿元。

公司也可以选择纵向一体化的方式增长，也就是试图获得对输入（后向一体化）、输出（前向一体化）或同时对两者进行控制。对于后向一体化，组织试图控制它的输入从而拥有自己的供应商，如美国的联合航空公司就成立了自有的航空食品服务业务。对于前向一体化，组织是通过对输出（产品或服务）的控制从而拥有自己的分销商。

对于横向一体化，公司是通过合并同一产业的其他组织的方式实现增长，即合并竞争对手的业务。

最后，组织还能够通过多元化发展实现增长，包括相关多元化或非相关多元化。相关多元化是指公司通过合并或收购相关产业不同业务的公司而实现增长。非相关多元化是指公司通过收购和兼并不同产业、不同业务的公司而实现增长。

无论公司实施的是那一种增长型战略，其基本的财务特征就是对资金的大量需求。由于公司快速扩张，投资规模的扩大，内部融资常常不能满足公司的资金需求。高成长型企业通常以股权融资为主，其长期债务比例和现金红利支付率都非常低。因为在竞争环境下，竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术、产品开发或服务创新投资，而市场份额和价格竞争等因素又容易使企业现金流入减少或波动。如果举债过度，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机，轻则损害企业债务资信，重则危及企业生存。因此，高成长型企业的融资决策首先不是考虑降低成本的问题，而是考虑如何与企业的经营现金流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信等级，降低财务危机的可能性。

虽然高成长型公司一般采取股权融资，但因为公司所处的行业、公司所处的发展阶段以及宏观经济等内外部环境的不同，也有可能采取其他更为合理的融资模式。此时，选择适合公司战略的外部融资模式就非常关键。如果对于融资模式选择不当，很可能给公司发展带来灭顶之灾。

1.行业因素。

（1）增长型的传统行业可以考虑使用更多负债融资。增长型行业并不一定是那些高科技和新兴行业，哪怕公司是处于传统行业，只要自身经营良好，采用了正确的战略，创造了良好的品牌等效应，在一定阶段也可以实现快速增长。比如，世界零售业巨头沃尔玛，从1971年到2006年，沃尔玛的平均销售增长率为31.2%，最高曾达到77%，其重要的融资方式是采用内部融资外加短期和长期负债融资来支撑公司的不断增长。在这些传统的行业中，只要市场份额能够合理预计，公司的经营风险就比较低，收入和利润容易预计，财务风险也相应比较低。因此，这一类的增长型公司可以优先考虑采用长期负债或者债券融资，以充分利用负债融资的一些优势而又不至于给公司带来过高的财务风险。

（2）增长型的高科技和新兴行业更多采取股权融资。如果是属于处于成长中的高风险行业，比如生物制药、材料、电子等高新行业，虽然扩张速度很快，但是所面临的技术风险、市场风险都比较大，公司未来的盈利具有很大的不确定性。这些行业，哪怕是在外部融资需求很大时，负债的水平也很低。增长型的高技术型企业往往采用股权管理办法，获得内部股权资本；同时增资扩股，长期债务比例非常低，甚至相当长的时期内无长期债，并且不支付现金红利。其原因有三：其一是高成长型企业一旦成功，投资收益往往大大超过融资成本，因此融资关键在于规避较高的经营风险，如果采取大量负债融资，一旦公司陷入低谷，高额的债务负担会很快把公司拖垮；其二是高成长企业的收益风险相应较高，债权人不青睐这些成长性公司，这些公司如果采取负债融资，债权人往往会要求较高的利率；其三是出于持续发展的需要，为了保留融资能力，增强财务弹性。因此，对于新兴的、高风险的行业，实施增长战略所需的外部资金最好通过权益融资的方式来解决。可以选择的权益融资工具主要是发行股票、认股权证等。当然，公司也可以考虑发行可转换公司债券。究竟采取哪种方式，还要取决于公司所处的发展阶段。

2.发展阶段。

（1）初创期的融资模式选择。采用增长型战略的公司，所处的成长阶段可能是初创期，也可能是相对成熟后的扩张期。公司增长迅速，但是如果处于初创期，内部融资的余地比较小，而外部融资又很困难，这个时候选择外部融资的模式就很关键。因为公司成立时间不长，哪怕是公司处于相对稳定的成熟行业，取得无抵押的信用贷款也会相对比较困难。此时，公司可以考虑的融资策略之一是对所需要的长期资产实行租赁，尤其是一些昂贵的、资产专用性很强的设备。这样既可以解决公司成立初期购买大量资产资金不足的问题，又可以在资产价值下跌很大时不至于遭受减值损失。策略之二是公司可以考虑发行认股权证或者附有认股权证的债券。初创期的公司，或是上市发行股票的条件不具备，或是发行股票后会对公司的股权稀释效应太大，代理成本增加，不利于公司的持续高速增长。而负债融资不仅融资成本高，而且公司的后续发展中财务负担也较重，而发行认股权证或附有认股权证的债券，可以避免公司前期增长所出现的普通股融资或负债融资所出现的问题，而到了权证执行期或债券转换期，公司发展可能已经比较稳定，股份的稀释对于公司的继续发展不会产生如前期那样大的影响。

（2）成熟期的融资模式选择。与此对应，公司如果处于相对成熟后的扩张期，采用的长期融资策略又有所不同。成熟期的公司，后续的增长可选用的长期融资方式比较多。处于传统型行业的公司合适的方式可以选择长期借款或是发行公司债券，而处于高风险行业的公司可以选择发行股票并采用适当的负债进行融资。

（三）紧缩型公司战略下的公司融资模式选择

紧缩战略也是一种公司层战略，它用于处理组织的劣势，这种劣势导致业绩的下降。当组织面临绩效困境时，紧缩战略有助于稳定经营，激活组织的资源和重新恢复竞争力。

由于业务萎缩，资产的变卖，投资的减少，实施紧缩战略的公司在最初的财务表现是大量的现金牛，如果短期不实施产业转移等投资，紧缩战略的公司短期一般不需要外部融资，公司反而可能将大量的现金用来发放股利。但是，一旦公司要实施产业转移，也可能需要大量的外部融资需求。

目前，我国金融系统提供的企业融资品种还不够丰富，不能适应日益复杂的商业环境下的企业融资需求。随着企业和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应像鼓励技术创新那样，鼓励企业基本融资工具的创新。与此同时，应逐渐从目前没有明文规定的企业融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文禁止，就可以推出企业融资品种的管理模式，使企业融资从目前选择余地非常有限，向选择余地大，最终自由选择的方向发展。

第二节　资本结构决策在现实中的应用

一、农乐公司的股权结构和组织结构

1999年农乐公司经福建省外经委批准设立，主要生产经营范围为动物饲料的加工和销售，产品主要包括畜、禽、鱼等动物饲料，其中技术含量高、利润较丰的中小料的销售比重达到80%以上。公司年销售额1亿多元人民币，其客户主要是福建和广东两省的饲料经销商和大型农牧场，目前共有大中型客户150多家。

农乐公司隶属于在维尔京群岛注册的海峡群岛集团，公司注册资本150万美元，唯一的注册出资人——海峡群岛控股管理公司（以下简称海峡控股）拥有其100%股份。海峡控股共有10位股东，其中Smith先生拥有90%股份，为绝对控股股东，其余10%股份分别由董事会主席和其他董事拥有。公司股票没有发行上市。

海峡控股在新加坡设立董事会，负责管理监督其属下26家生产企业的经营。其旗下企业遍及中国、马来西亚、越南、柬埔寨、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦等国家。董事会下设区域董事，每名区域董事专门负责集团在某个国家里的所有下属企业。海峡控股的所有下属企业不设置董事会和监事会，由董事会选聘的总经理负全面责任。农乐公司的总经理下辖销售、生产、财会、采购、技术五个职能部门。

二、农乐公司面临的困境

（一）鞭长莫及的大股东治理

在农乐公司，存在着一个典型的大股东治理机制。Smith先生拥有90%股份，为绝对控股股东，所有的董事成员和各子公司的总经理候选人均由其直接聘用或审批。对于董事和子公司总经理而言，努力提高公司绩效是稳定自己职位的唯一途径。虽然从机制理论上分析，农乐公司的大股东治理具有极高的效力，但是，Smith先生和几名兼任董事的小股东要亲力亲为地对每个企业的经营管理进行监督，在精力和时间上均是不可能的，因为他们面对的是26家分布在中国、印度尼西亚、斯里兰卡、越南等7国具备一定规模的生产企业，厂址分散，距离遥远。而且，根据集团战略，随着东亚和东南亚经济的进一步发展，海峡群岛集团将继续在这些地区开设新工厂，届时，股东想要亲自监控将更加力不从心。因此，农乐公司的大股东治理机制的效力是大大打了折扣。

（二）缺位的董事会

董事会是公司治理的重要组成部分，董事会在公司中的作用发挥及其与其他公司治理机制的互助，是公司良好运营的重要保障。但是，农乐公司没有设置董事会，在其所属的集团中，董事会的设置只局限于海峡控股，这主要是考虑到：第一，精简组织机构和降低人力成本。由于农乐公司和海峡控股的其他子公司一样，只是中等规模的生产企业，若是在这一组织层次设置董事会，将会出现机构重置、机构臃肿、组织边际效率低下的现象，并且董事成员的薪酬和董事会的日常运行开支将是一笔不小的支出，对于利润空间不大的饲料企业来说是个不可忽视的负担。第二，由于Smith先生不愿意减持其股份，董事的剩余索取权激励非常微弱，加上现实中某些企业的董事会表现未如人愿，Smith先生对子公司层次的董事会的作用评价很低。董事会机制的缺失，实际上缺少了一种监督与制衡机制，减弱了对总经理的约束力。

（三）经理人激励机制的不足

农乐公司没有实行股权激励制度，总经理没有股份，其工资采取年薪制，即每月的固定薪水加年底奖金，年底奖金根据当年业绩，由集团董事会决定。所以，农乐公司的经理人激励机制存在着不足：固定的薪水无法充分保持激励效果，而根据当年业绩决定奖金的制度促使总经理过度关心短期业绩，存在采取短期经营行为和操纵会计数据的动机。

（四）无法利用资本市场监督机制

股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等是资本市场监督公司经理人的有效手段，对于改善公司治理具有重要的作用。农乐公司的股东出于绝对控股等方面的考虑，不愿公开上市，所以，股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等资本市场特有的机制就无法在农乐公司发挥作用。对于农乐公司的治理体系来说，它又缺少了一支“生力军”。

（五）战略排斥公司控制权市场机制

在英美国家，公司所有权结构较为分散，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式获得公司控制权。由于绩效较差的公司更有可能成为收购目标，其经营层在公司被收购后也更有可能被解雇，所以，公司控制权市场可以有效约束经理人，提高公司的绩效，是公司治理的一道重要防线。农乐公司出于战略考虑，放弃了公司控制权市场这一道防线。海峡控股自创业以来，采取产业聚焦战略，几十年致力于为用户提供高品质的饲料产品，从不涉及其他行业。中国的南方是海峡控股在20世纪末和21世纪初的全球重点发展市场，它以广东作为在中国发展的桥头堡，随着广东市场的成功进入和发展，福建农乐公司成为其向北方沿海及内陆地区进一步扩展的新据点，一旦福建市场取得成功，将向浙江、江西、湖南等市场进军，稳打稳扎、步步为营地建立起一个市场分布均匀、互相照应、实现规模效应的饲料生产集团。因此，农乐公司在海峡控股占据着十分重要的战略地位，公司控制权市场机制对其并不适用。

三、农乐公司实施债务融资治理机制的有利条件

为了提高治理效力，保障股东和相关利益者的利益，必须基于公司的现实情况寻找其他的控制手段。对于农乐公司来说，债务融资是一个非常合适而且可行的控制手段。

（一）公司所处的行业特性

Jesen（1986）指出，负债的“控制假设”并非总具有正效应，例如在那些快速成长、有大量高盈利性投资项目而没有现金流量的公司，“控制假设”的效应并不重要。因为在这种情况下，企业需要经常到资本市场去融资，资本市场便有机会评估和监督这些企业及其经营层和融资项目。相反，在低成长性公司，如果现金流充沛，“控制假设”的效应就相当重要，因为这些公司的经营层很有可能滥用手里的现金资源，谋取自己的利益而损害股东的利益。因此，在成熟且发展缓慢的行业中，债务融资机制才可以很好地发挥其治理作用。而饲料生产行业目前正处于行业生命周期成熟期的中晚期，市场增长缓慢，收益也较稳定。农乐公司所属的海峡控股从事该行业已有数十年历史，并取得了稳固的市场地位，积累了丰富的行业经验，从厂址选择、人才选拔、市场开拓到机构设置等，都总结出一套高效的饲料加工企业的成熟管理模式。由此分析，农乐公司将长期保持较多的现金流，而在约束机制并不健全的情况下，经营层的努力水平及其对现金的使用效果无法保证。因此，如果引入债务融资机制，可以迫使经营层努力经营、提高经营效率、控制费用支出，从而产生足够的现金流用于还本付息，达到降低代理成本的目的。

（二）银行合作伙伴与贷款成本

海峡群岛集团是香港汇丰银行的全球VIP客户，多年来一直保持着紧密的合作伙伴关系。香港汇丰银行在福建设有办事处，在我国债权人市场尚未完善的情况下，它无疑是农乐公司最佳的具备监督者身份的银行合作伙伴。为了及时掌握债务人农乐公司的财务和经营状况，香港汇丰银行实施审核大笔资金往来、定期实地视察等监控措施，实际上成为农乐公司的一位强有力的“外部董事”，有效地监督农乐公司的经理人员。

资金成本是决定企业资本结构的重要因素，如果借贷市场的价格过高，债务融资机制反而会损害公司价值。由于农乐公司规模较大，公司管理规范，资产质量较好，所以在获取贷款能力、贷款成本上均具有较大的优势。农乐公司在香港汇丰银行贷款年利率约在5%— 6%之间，低于海峡控股的内定标准收益率8%，有利于提高公司的EVA。

从上述分析可以看出，农乐公司在行业特性、银行合作伙伴和贷款成本方面均为应用债务融资治理机制提供了很好的条件；但是，要充分发挥债务融资治理机制的效力，仅仅依靠这些有利条件还不够，所以农乐公司采取了相应措施以配合债务融资控制机制的实施。

四、农乐公司实施债务融资治理机制的配套机制

（一）高股利政策

代理成本理论认为，股东喜欢将剩余的现金作为股利发放，管理者则希望手中掌握充足的现金流，便于其追求自身利益最大化。为降低代理成本，减少经营者控制企业资源的能力，应采取高股利政策，高股利政策与负债控制假设理论相呼应。由于农乐公司处于行业成熟阶段，生产经营较为稳定，现金流也比较宽裕，因此采取现金股利方式和剩余股利政策，在保障企业的日常经营需要和投资项目的所需资金外，如有剩余，则派发股利；如没有剩余，则不派发股利。这样可以有效地控制经营层手中的自由现金流，使企业拥有的自由现金流尽量多地以现金形式发放给股东，增加股东的实际财富。

（二）有效的绩效评估

农乐公司引入平衡计分卡来全面考核评价经营层的经营绩效，避免由于过分关注财务指标而促使经营层为了追求短期业绩而采取投机行为或操纵会计利润的情况发生，希望通过此测评体系引导经营层去真正推动公司前进。并在考虑债务融资机制影响的基础上，在财务指标和经营效率方面予以特别的考虑。

高负债会产生高额的财务费用，高额的财务费用则会降低账面净利润，如果按照通常的财务指标口径计算分析，往往会低估企业的盈利能力，导致对经营层的错误评价。因此，应使用调整后的盈利指标如EBIT等对经营层进行评价，使其具有可比性。能否及时足额偿还到期债务本息是一个敏感指标，农乐公司还注意考核债务逾期率、罚息额等指标。此外，农乐公司对股利支付指标也予以考核。

（三）保持财务灵活性

当企业发生意外情况而导致现金流困难时，必须有额外的资金来弥补现金缺口。比如当原料价格大幅增长或需要改良机器设备时，需要大笔现金支出，但是单靠企业正常运营产生的现金流又无法满足，就需要从企业外部获取额外的现金，以保证企业的持续经营。如果这时企业没有保留一定的融资能力，无法得到额外的资金注入，大额到期的债务本息很可能使企业陷入困境。为应对随时可能发生的不利情况，确保企业持续经营，农乐公司主要通过以下两种途径来保持适当的剩余融资能力：一是关联企业间短期应急性借款，主要是为了满足短期的资金周转需要，在资金回笼之后就要归还，并按实际使用天数计息；二是银行授信额度控制，主要是解决较长时期和金额较大的现金问题，该额度由董事与银行签订，当农乐公司需要动用该额度时，必须先经海峡控股审批之后才能取得资金。

五、实际控制措施及其效果评价

综合考虑上述各种影响因素，农乐公司的投资者海峡控股决定采取其投资战略管理的一贯做法，引入债务融资控制机制来完善公司治理。因此，农乐公司成立初始，在确定投资总额和资本结构时就进行了精心的设计。经过详尽研究，农乐公司总投资需要1000万美元，其中长期资产（主要为建筑物和机器设备）800万美元，营运资金200万美元。农乐公司注册资本150万美元，根据中国相关法规规定，股东实际到资150万美元；剩余的850万美元投资额全部向银行贷款融资，资产负债率高达85%。海峡控股在香港汇丰银行长期存有大额的金融资产，且是该行的VIP客户，经过磋商，以海峡控股信用担保的方式，农乐公司取得了香港汇丰银行总额850万美元的贷款，包括650万美元的十年期长期借款和200万美元的一年期滚动短期流动资金借款。根据贷款协议，长期借款自资金发放日起一年后开始偿还，短期借款在每期期满时由银行根据企业经营和财务状况决定续贷与否，香港汇丰银行拥有对农乐公司生产经营的一些限制性监督权，如贷款期内规定金额以上资金使用的审核权等。通过采取上述债务融资治理机制，农乐公司取得了良好的治理效果。

（一）财务状况和经营业绩良好

与新希望、正虹科技和通威股份等同行业上市公司相比，农乐公司的有息负债资产比2001—2003年三年平均值为62.09%，远高于同行业，这是债务融资治理机制在资本结构上的体现。在资产经营效率方面，农乐公司总资产周转率2001—2003年三年平均高达2.53，而新希望、正虹科技和通威股份同期分别为0.55、1.85和1.76，这很大程度上应该归功于农乐公司的经营层，他们迫于压力，不得不对存货等资产苦心经营，加速资产的周转，提高经营利润，从而提高了资产经营效率。管理费用与销售费用占收入百分比和有息负债资产比这两个指标之间呈现出负相关关系。农乐公司的有息负债资产比最高，管理费用与销售费用占收入百分比最低，2001—2003年三年平均值只有4.54%，另外3家同期则分别高达9.54%、12.71%和7.11%。这也主要是由于债务的硬预算约束迫使企业经营层对于企业的费用开支更加在意并加以严格控制。从现金流量来看，2000年到2003年，农乐公司共偿还了2000多万元人民币的长期贷款，其经营层的资金压力之大可想而知。另外，农乐公司的现金存量少，这有助于抑制开支与投资冲动。总之，从财务指标分析可以看出，农乐公司的债务融资治理机制在提高经营效率、控制经营层的在职消费、降低代理成本方面取得了良好的效果。

（二）对总经理的压力

债务融资控制机制给农乐公司总经理带来沉重压力。他说，农乐公司的资金让他大伤脑筋，一方面要保证营运资金需要，以保障利润和现金的来源，另一方面又要偿还到期的本息，因此，在经营管理上总是小心翼翼，如临深渊，不能有丝毫的差错，费用方面是能省则省，否则一有风吹草动，资金链就要出问题。如果现金缺口补不上，挪用了营运资金来偿还本息，就要影响到市场和销量，从而对利润和现金造成不利影响，最终导致现金流的恶性循环；如果为了保障营运资金不偿还贷款本息，银行又会逼上门来，对于经理人来说，出现这种状况的后果就是无奈离开。而失去职位，不仅仅意味着要负担失业成本，更重要的是职业声誉会遭受沉重打击，因为业内人士大都会将经营失败归咎于经理人经营能力的缺乏。他形象地将自己比作孙悟空，将股东比作观音菩萨，而公司的债务就是观音菩萨给孙悟空戴上的紧箍咒，为了薪酬和事业，他只好戴着这个紧箍咒，在漫漫的西天取经路上跋涉。

（三）管理腐败得到有效遏制

管理是否腐败以及腐败严重与否反映了公司治理的有效性，而审计是一个可以有效遏制管理腐败的手段。自开业至今，集团每年聘请新加坡安水会计师事务所对农乐公司进行年度审计，每年均出具无保留审计意见书。此外，与农乐公司经营层独立的上级会计系统每年都实施一至两次不定期的突击内部审计，在历次内部审计中，除了一些经营需要而导致的小额违规外，没有发现任何严重的违法违纪情况。由此可见，引进债务融资治理机制的农乐公司的公司治理发挥着良好的作用，管理腐败的问题得到了有效解决。

（四）公司成长方面的缺陷

虽然，农乐公司的引进债务融资治理机制的公司治理取得了上述的积极效果，但是，在公司成长方面，与同期饲料行业平均增长速度9.3%相比，农乐公司2001—2003年期间仅取得了平均每年不到5%的销售增长率。我们认为，农乐公司运用债务融资的最大遗憾在于：虽然饲料加工行业在我国是个成熟行业，但是由于近年来我国经济以每年8%左右的速度增长，人民生活水平大大提高，动物蛋白的消费量迅速增加，因此饲料市场在中国仍然保持较高的增长速度，存在很多市场机会，而农乐公司的股东在当初的行业结构分析上没有意识到这一点。随着农乐公司的市场扩大和销量增长，必然要求营运资金的增加，然而由于农乐公司负担着还本付息的任务，其经营利润带来的现金要同时满足偿还长期借款本息、短期流动借款利息和营运资金这三方面的需要，其经营层承受着随时都有可能出现的现金短缺危机的压力，因此在经营上非常小心谨慎，导致失去许多市场机会。

五、结论：以债务融资为突破点完善公司治理机制

有效的公司治理不仅依赖于健全的公司内部治理机制，而且依赖于良好的外部治理机制，其中包括债务融资治理机制。目前世界各国的公司治理都存在着许多的问题。在我国，公司治理的问题尤为突出，如股权结构不合理，政府职能的“缺位”“越位”和“错位”，内部监督和控制机制不完善，缺乏有效的外部治理机制，等等。在解决这些问题的过程中，由于债务融资具有其独特的治理功能，发展债务融资治理机制可以有效弥补当前公司治理的缺陷。像农乐公司，即使在其他一些治理机制缺失的情况下，由于正确使用债务融资治理机制，仍然可以取得良好的公司治理效果。

值得注意的是，并不是在任何环境下债务融资治理机制都可以发挥其积极的作用，要使债务融资有效地发挥公司治理功能，必须具备以下两个条件。

一是完善的债权人市场。债权人市场的形成和完善，对于公司资本结构的调整和优化，进而对于公司治理的完善至关重要。如果没有建立和完善债权人市场，债权人的利益就得不到保护，经济体系中的信用体系就不可能建立起来，恶意欠债、恶意逃债等不良行为频频发生，债务无法实现其硬约束作用，债务融资的作用也就无法得到充分的发展，其结果必然是企业一味追求股权融资。显然，这对于实施债务融资治理机制是非常不利的。只有建立起完善的债权人市场，公司的债务才能发挥其治理作用。当前，完善债权人市场首先要建立有效的偿债保障机制，包括建立防止企业出现偿债危机的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权人进行保护的事后保障机制。事前保障机制包括负债企业对负债责任的自动履债机制、债权人的信用和配给机制；另外还包括限制债务期限和债务资金用途、债务工具要有流动性和可转换性、债务抵押担保等内容。事后保障机制主要依赖强制性的法律程序，其主要措施包括自发性和解与结算、破产清算与重组等。事后保障机制的关键在于建立有效的破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，既能有效地强化自动履债机制，又能在出现偿债危机时保护债权人，增强债务融资的治理效应。二是要硬化银行的约束功能，确保银行有能力且有动力监控企业的行为。否则，债务融资的治理效应不但不能发挥出来，还会成为经济中的风险因素。我国目前公司的债务融资中银行借款的比重相当大，因此加强银行对企业的监督显得尤为重要。而银行对企业有效监督的前提是银行的行为必须以追求价值最大化为目标；也就是说，银行必须成为独立的利益主体，如果银行与上市公司具有相同的利益主体——国家的话，就很难期望这种监督会有效。负债发挥治理作用的效力决定于负债，首先必须是“硬”负债，决定于完善和健全的企业破产制度。

二是股权应有一定的集中度。如果所有权高度分散，经理作为经营决策者，在公司治理中的地位变得非常强势，对于具有约束管理者等治理功能的债务融资，肯定极力反对，并利用职权之便予以否决；再加上他们对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的分散小股东。同时，在股权分散的情况下，小股东在投票时的作用往往不是很大，再加上由于监控经理人的成本大，且与收益不对等，单个小股东没有动力也没有能力去监控经营层和制定企业的经营规划，因而绝大部分的股东就存在“搭便车”的心理，结果谁也不去关心企业的经营管理，导致经理人全权决定公司的经营管理政策，包括融资决策。因此，在一般情况下，债务融资治理机制无法在股权高度分散的公司中发挥其作用。

第三节　公司治理

一、制度与公司治理

公司治理从总体上而言，是一系列的制度组合，这些制度总体而言是为了能够使得公司更加有效地运转。随着公司的成长和规模的壮大，公司必须学会用制度去约束和管理你的员工（包括企业高管），而不要总是抱怨他们是自私自利，并且总是寄希望他们能够为公司无私奉献。制度存在的必要性，就是因为人性的假设。经济学的一个基本假设就是理性经济人假设，英国著名的文学家狄更斯也曾经这样描述人的本性：“人是一只眼睛里闪烁着爱的光芒，而另一只眼睛却燃烧着自私欲火的动物。”如果对人的欲火引导得当，我们可以围着这篝火取暖，但是如果任由欲火泛滥，则会引火烧身。而这些看似极复杂的原理可以用极简单的事例加以说明。

【例6-1】有七个人组成的小团体，每个人都是平等的。他们想通过制定制度来解决每天的吃饭问题——分食一锅粥，但并没有称量用具或有刻度的容器。大家试验了不同的方法，发挥了聪明才智，多次博弈形成了日益完善的制度。大体说来主要有以下几种。

制度一：指定一个人负责分粥事宜。很快大家发现，这个人为自己分的粥最多。于是又换了一个人，结果总是主持分粥的人碗里的粥最多最好。阿克顿的结论是：权力会导致腐败，绝对权力绝对腐败。

制度二：大家轮流主持分粥，每人一天。这样等于承认了个人为自己分粥的权利，同时给予了每个人为自己多分粥的机会。虽然看起来平等了，但是每个人在一周中只有一天吃得饱而且有剩余，其余六天都饥饿难挨。大家认为这种办法造成了资源浪费。

制度三：大家选举一个信得过的人主持分粥。开始这位品德尚属上乘的人还能公平分粥，但不久他开始为自己和溜须拍马的人多分。不能放任其堕落和风气败坏，还得寻找新思路。

制度四：选举一个分粥委员会和一个监督委员会，形成监督和制约。公平基本做到了，可是由于监督委员会常提出各种议案，分粥委员会又据理力争，等分粥完毕时，粥早就凉了。可见，如果制度效率不高，就要吃凉粥，就要影响当初制定制度时所想达到的那个目的。

制度五：每个人轮流值日分粥，但是分粥的那个人要最后一个领粥。令人惊奇的是，在这个制度下，七只碗里的粥每次都是一样多，就像用科学仪器量过一样。每个主持分粥的人都认识到，如果七只碗里的粥不相同，他确定无疑将享用那份最少的。

好的制度浑然天成，清晰而精妙，既简洁又高效，令人为之感叹。制度至关重要。成功的企业管理者，一定擅长于借制度之力。分粥理论给我们的一个启示就是要有一套好的制度，要敢于跳出传统的思维去寻找新的解决问题的办法，一套好的机制对管理者来说比自己事无巨细、事必躬亲要有效得多。

二、个人帝国与公司治理

人性的自私自利是公司制度存在的必要性之一。其实，在大多数企业里，还存在另外一个更加令企业容易失败的因素，那就是个人帝国的存在。曾经有学者较为极端地指出，公司治理就是用一群人去阻止一个人犯错误。无论中外，大多数企业都经历过“一个人的帝国”时期。中国乃至亚洲的不少企业至今难以摆脱这种权力格局。为什么？起先是因为决策效率，后来很大程度上在于组织惯性。直到企业在融资或是产权关系上遇到了比较大的变故，“老大”的理性能力使之意识到个人帝国（或家族帝国）不再划算之后，情况才会有所改变。在企业发展的早期，无论什么样的产权形式，单人的也好，合伙的也好，绝大多数都是一个人的企业。做企业需要两种能力：第一是理解和判断的能力；第二是领导与管理的能力。前者是关于事的，后者是关于人的。

具体来说，企业的领导者必须要能够对商业机会有着极其清醒和敏锐的认识，哪怕这是一个在适应性发展的进程中，能够将机会和资源恰当配合，形成能够持续盈利的商业模式。当然，这里面有运气的成分，但企业核心领导者的理解力和决断力无论如何都是不可或缺的。老板能否看到机会，看到机会之后敢不敢拍板，这都是管理学至今都无法全面科学地加以解释的一种“个人素质”。同样在一个行业里做事情，大家都是老资格，但是对于行业的理解可能有着根本的差异。这是我们在企业调查的过程中，从不同的企业家身上切身感受到的。

与理解和决断能力相匹配的，是领导和管理能力。在有了商业模式的进化之后，还需要有人来实现它。参与企业的人员，有不同的身份，为着不同的目的，能够把这样一支形形色色的散户凝聚成为一支有战斗力的团队，就需要领导和管理的能力；而这种能力也不是什么人都具备的。总之，只有兼具上述两种能力的人，才可能成为领导者，才有资格建立“一个人的帝国”。

企业创建的早期，可能很短暂，也可能要经历十几年，企业一般都会选择出领导者。聪明的领导者会有效地经营自己，不断放大自己对于大局面的驾驭能力，与企业共同成长。一般来说，领导者越成功，企业的地盘就越大。为了防止自己的能力与企业的经营需要不匹配。聪明的领导者开始学会放弃，学会授权，不必要的事情要交给下属去办，自己只管对企业当前最重要的事情。不是被动地去管，对事情有超前的考虑和驾驭能力。

不过，无论领导者多么懂得经营自己，一个人的帝国终究有一天要坍塌。打掉个人帝国的因素可能有两种：产权分化和自然规律。所谓产权分化，是指企业在发展的过程中总是不断引进新的股东，引入新的利益主体，引入新的管理势力。这都有助于打破“一个人的帝国”。因为利益多元化一定会带来内部控制的多元化。不过，产权因素只是有可能，但并不必然会干掉领导者，领导者可以通过建立复杂的持股结构来减少其他利益主体的影响程度。

1972年，Greiner曾经建立过一个关于“企业成长与演化”的五阶段模型，论述企业组织变化与成长之间的关系。其实，领导者与企业成长之间也存在类似的逻辑关系，内容不一样，但逻辑是相似的。领导者总会在这些不同的阶段有过不去的坎，这时，领导者的帝国就会被打破。即使领导者的本领很强，能平安度过几乎所有的关口，但自然规律这一关没人抗拒得了。这时，领导者的帝国也会“城头变幻大王旗”。而一套完善的公司治理，是确保公司能持久生存而不随领导者的意志和自然规律而消失的重要保障。

三、公司治理的含义

广义的公司治理包括两个层次：第一层次是外部治理，包括产品市场、资本市场和经理人市场对公司的影响。外部市场通过评价公司和经营者行为的优劣，激励和约束企业及经理人的行为。显然，外部治理可以理解为外部环境对公司治理的影响，是市场机制对公司内部的影响力和牵引力。第二层次是内部治理，即通常所讲的法人治理结构，包括股东对公司内部组织结构的安排与权利配置。

公司治理结构源于企业所有权与经营权的分离以及由此产生的代理问题。在企业发展历程中，当企业规模和经营范围不断扩大以至所有者自己管理企业不再具有效率时，所有权与经营权的分离即“两权分离”就是一种必然的选择。

这种现代公司制度下的委托代理经营，一方面提高了企业运营效率，促进了管理分工的发展和社会财富的增加；另一方面相对于两权合一的企业来说，也产生了两者之间的代理问题：经营者的利益与所有者的利益并不完全一致，所有者的目标是利润最大化；经营者的目标则可能掺杂了各种自利因素，如追求个人利益与社会地位。因此，经营者可能为了自身利益最大化而从事损害投资者利益的行为，如增加不必要的在职消费，投资于不能给股东带来价值但是有利于建造自身企业帝国的投资项目等。这种所有者与经营者的代理问题（本章称为第一类代理问题）带来了如何合理设计企业的权利配置与组织架构，使经营者能够以股东利益为导向进行有效决策的问题。

除此之外，委托人之间也会因信息的不对称而产生代理冲突。与英、美两国股权充分分散的特点不同，大多数发展中国家上市公司股权相对集中。对于这些国家和地区而言，代理问题并非主要表现为高管和股东之间的利益冲突，而是表现为控股股东与中小股东之间的利益冲突。因为控股股东拥有对公司的控制权，它们可以以损害其他股东利益为代价，掠夺公司的资源谋取私利，即获取控制权私利。由此，产生了第二类代理问题（即委托人之间的代理问题）。所谓第二类代理问题，是指公司的控股股东利用公司的控制权对中小股东进行利益侵占，或者控股股东联合高管一同对中小股东进行利益侵占的行为。控股股东侵占中小股东利益的方式可以有很多种，如利用关联交易、占用资金、关联担保、夺取投资机会等。这些行为被形象地称为“利益输送”或“隧道挖掘”。

基于以上第一类代理问题和第二类代理问题，如何设计良好的权责对等的组织架构和权利配置，构建高效率的运作体系，在有效的监管约束的基础上，公平合理地在企业各利益集团之间分配利益，同时管控利益背后随之而来的风险，就成为公司治理研究的主要问题。

从上述的分析可以看出，公司治理是一个多角度、多层次的概念，立足于结构、机制等不同的方面。从最广泛意义来说，公司治理不仅仅是结构，也不仅仅是机制，而是通过一整套包括正式及非正式的制度来明确公司治理各个主体的权、责、利，通过外部的和内部的机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的有效，从而最终维护公司各方面利益的公司制度框架。这个概念是最广义的公司治理概念。这里的利害相关者，不仅包括股东，还包括经营者、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的团体和个人。

四、公司治理的框架

基于广义的公司治理概念，可以将公司治理划分为内部治理和外部治理两个方面。如图6-1所示，外部治理包括制度层与市场层的企业外部环境因素，具体包括政治、法律环境、经理人市场、资本市场、产品市场等外部环境因素。内部治理是指以公司所有权结构为起点，以治理结构为表现形式，以内部治理机制为内在核心的一系列制度安排。内部治理与外部治理相互作用，共同构成现代公司治理的基本框架。

图6-1　现代公司治理框架

公司治理机制是为保护投资者利益作出的一系列制度安排。这种制度安排将股东会、董事会、监事会等治理机构有机地联系在一起，指导其有效运作。如果说治理结构是公司治理的静态表现，那么治理机制则体现了公司治理的动态调节过程；治理机制可分为外部治理机制和内部治理机制。外部治理机制是指通过外部治理环境包括控制权市场、经理人市场和产品竞争市场等对公司内部控股股东和管理人员的激励约束机制。内部治理机制则是通过内部权力配置与制度安排实现对管理人员的激励与约束机制。

内部治理机制是公司治理体系的核心与灵魂，也是公司控制的直接工具。外部治理机制的作用必须通过内部治理机制才能传达至企业的具体决策，公司绩效的改变最终依赖于内部治理机制的作用。内部治理机制依托公司的内部治理机构发挥作用，即股东大会、董事会、监事会等机构的权力设计与分配是内部治理机制发挥作用的主要方式。

（一）外部治理

外部治理由治理环境构成，包括法律、政府、社会文化等制度因素，以及经理人市场、资本市场、产品市场等市场因素。治理环境是通过治理机制发挥作用的。治理机制是指为保护投资者利益而作出的一系列制度安排，通常可以分为外部治理机制和内部治理机制。外部治理机制是指通过外部治理环境包括控制权市场、经理人市场和产品竞争市场等对公司内部控股股东和管理人员的约束机制。内部治理机制则是通过内部权力配置与制度安排实现对管理人员的激励与约束。

公司外部治理机制的涵盖范围非常广泛，典型的外部治理机制包括以下几种。

1.资本市场的治理机制。资本市场的治理机制主要体现在两个方面：一是控制权市场；二是债权人对公司的治理作用。在有效的资本市场上，股权价格能够反映公司的管理水平与经营业绩的好坏，良好的经营业绩会带动股票价格的上升，以及股东对管理层的支持；而较差的业绩会引起股票价格的下跌，以及股东对管理层的不信任。一旦企业经营不善，市场价值往往会被低估，从而很容易成为被收购的目标，收购以后随之而来的往往是管理层的更换。在这种并购的外在压力之下，管理层必须更好地为股东利益服务，努力提升股东的价值。但是，控制权市场治理机制的发挥也存在着一定的局限性，首先，其前提是市场是有效的，股价能够充分反映管理层经营的努力程度；其次，这也会诱使管理层作出短期行为，以提升公司业绩。

债权人对公司治理也具有重要作用。企业的债务融资既是一种资金来源形式，同时也可以起到抑制经营者的道德风险、降低代理成本的作用。因为，第一，经营者的道德风险受经营者持股比例高低的影响。经营者持股比例越低，其与外部股东之间的利益冲突就越严重，道德风险也就越高。债务融资可以减少公司发行新股进行股权融资的数量，避免股权的进一步分散，使经营者的持股比例相对上升，从而降低经营者的道德风险行为，缓解二者的利益冲突。第二，当企业拥有较多的自由现金流量时，企业经营者将会产生将这部分现金投资于不利于增加股东价值的投资项目上的动机，以获得企业规模扩大后带来的社会地位、声望等个人利益。经营者的这种行为称为过度投资，过度投资会增加股东的代理成本。债务融资由于采用固定的本息支付方式，可以在一定程度上减少经营者所掌控的自由现金流量，抑制那些有利于营造经理帝国却不利于企业价值增长的过度投资。第三，债权人对公司具有相机治理作用。所谓相机治理，是指公司控制权随公司绩效或经营状态的变化而发生变动，或者说是财务动态治理。当公司经营状况恶化、无力偿债时，公司的控制权便由股东转移给债权人。此时，债权人通过受法律保护的破产程序对公司行使控制权，或者对其进行清算，或者进行重组。这种结果对经营者来说意味着巨大的损失，不仅包括失去工作，还包括社会地位的降低以及名誉的毁损。预期到存在这种破产威胁，经营者会更加努力地为以股东价值增值作为工作目标，从而债务融资对经营者形成了有利于股东的激励约束机制。

2.经理人市场与产品市场的治理机制。在以公司制为主体的市场经济中，经理人市场是通过企业家的竞争机制促使经理人为股东利益最大化去作出最优决策。在经理人市场上，职业经理人作为供给方，其质量高低的重要信号是其市场声誉和以往的业绩。如果经理人在某个企业由于经营业绩恶化而遭到解聘，那么他的声誉以及市场价值将会大幅降低，甚至在以后的职业生涯中，很难找到经理的职位。为此，职业经理人必须不断努力，为股东创造价值。经理人市场对经营者产生的激励与约束作用，取决于经理人市场的完善程度。完善的经理人市场能够起到促使经理人勤勉工作、降低代理成本的作用。

在产品市场上，公司的业绩和市场占有率可以直接表现出来。由于产品市场上的竞争压力，经营者必须努力尽职，力争创造更强劲的竞争能力，以在产品市场上形成竞争优势。产品市场上的失败不仅会减少经营者的薪酬，而且对经营者的声誉和在经理人市场上的价值将造成不利影响。

3.信息披露制度。透明度是公司治理体系良好运作的基本要素，公司向利益相关者披露信息是实现公司透明度的主要手段。阳光是最好的防腐剂，资本市场中的信息不对称要求上市公司能够充分、准确、及时、清晰地向投资者披露相关信息。提高上市公司的透明度不仅有助于市场效率的改善，而且可以借助信息披露制度加强对上市公司控股股东行为的监督，从而有效保护中小股东的利益，提高社会公众投资人对资本市场的信心和认可度。

提高透明度的目标是为了保护投资人的利益，通过提供更加准确和清晰的信息以帮助投资者作出正确的决策，避免因低透明度给投资人决策带来的误导。但是，透明度对投资者利益的保护并不意味着对其提供绝对利益保障，投资者还需要依靠其自身的决策能力对投资选择进行判断。

按照是否受到法规的强制性规范，上市公司的信息披露行为分为强制性信息披露和自愿性信息披露。强制性信息披露是指按照法律法规的要求，公司必须对外披露包括财务报表、报表附注、董事会工作报告和治理情况等信息。自愿性信息披露是指管理层根据市场环境的判断而自愿向外部投资者公开披露的信息。只要是法规没有强制要求披露的信息，都属于自愿性信息披露的范围，如管理者的预期信息等。作为上市公司管理层的决策类型之一，自愿性信息披露决策往往是公司管理层对相关收益与成本进行权衡之后的结果。在市场并非完全有效的情况下，公司将会理性地对自愿性披露的成本和效益进行权衡，以决定对投资者的最佳信息披露水平。

4.法律保护机制。法律制度对投资者利益的保护是外部治理机制的核心。按照同股同权的原则，无论是中小股东还是大股东，均应该按照其所持股份的比例享有对公司重大决策的表决权。在股权充分分散的市场上，任何单一股东均无法对公司的重大决策实施有效控制。因此，分散的股东权利会导致公司的经营管理实际由内部管理层控制，从而导致内部人控制。而在股东集中的情况下，即公司存在控股股东时，公司的大部分表决权集中于控股股东的手中，公司的控制权掌握在控股股东手中，形成大股东控制。

在两种所有权结构下，投资者保护的内涵有所不同。在内部人控制的模式下，投资者保护主要关注股东与管理层之间的委托代理问题，公司治理中的主要代理冲突是委托人（股权分散的股东）与代理人（职业经理）之间的冲突。因此，其治理机制的目的是形成股东与管理者之间利益趋同的格局，包括内部治理机制如董事会制度，股权激励制度，以及外部的产品市场竞争、经理人市场竞争、收购威胁等外部治理机制。这一系列机制构成一套相互牵制的机制组合。例如，如果公司董事会效率低下，那么会导致收购机制被触发，从而增加管理层更换的可能。在美国、英国等发达国家的资本市场上，股权充分分散，因此有效解决委托-代理冲突是其面临的主要治理问题。

在大股东控制的模式下，投资者保护主要关注中小股东与大股东之间的利益冲突。从理论上讲，中小股东与大股东同属于公司的委托人。因此，这种利益冲突又称为委托人之间的冲突。

控股股东与中小股东之间的利益冲突可能会导致控制股东的利益侵占。所谓利益侵占，是指控股股东利用其控股地位实现从中小股东向控股股东的价值转移行为。利益侵占可能采用多种形式，例如，将不胜任的家族成员、朋友、亲信放在公司关键岗位；利用关联交易向控股股东高价购买原材料或低价销售商品；通过担保、借款、合资等形式将资金转移给控股股东等。

金字塔式持股结构也容易导致控股股东掠夺其他投资者。所谓金字塔式持股结构，是指控制人通过一系列中间公司的股权链条间接控制其他公司。这种金字塔式持股结构通常会导致最终控制人的控制权大于现金流量权。例如，投资者A拥有B公司60%的股权，B公司拥有C公司50%的股权，C公司拥有D公司40%的股权。这样，投资者A拥有D公司的现金流量权（或所有权）比例为12%（＝60%×50%×40%），同时拥有D公司40%的控制权。对于C公司和D公司而言，投资者A并不是其大股东，但却是其实际控制人。这种持股结构对实际控制人而言其利益侵占的收益高于其成本，因此会增加中小股东被利益侵占的可能性。

可见，在股权集中模式下，公司治理的主要目标在于协调控股股东（或实际控制人）与中小股东的利益冲突，防止大股东利益侵占，保护中小股东的利益。包括中国在内的大多数新兴市场国家，这种股权集中模式更加普遍。为保护中小投资者的利益，世界各国纷纷通过采取法律对策和司法实践加强对中小股东权益的保护，维持大股东与小股东权益之间的平衡。

（二）内部治理

股东大会、董事会、监事会、执行层等机关构成了公司内部治理的基本框架。内部治理包含了公司治理结构和内部治理机制两方面内容。治理结构是指公司治理活动中所形成的机构设置和权力结构；内部治理机制则体现了治理结构中权利和责任的配置。可以说，在公司治理实践中，完善的治理结构是基础和平台，而良好的治理机制是公司治理的灵魂。

内部治理机制实质上就是一种契约制度下的权力安排，它通过一定的治理手段，合理配置剩余索取权和控制权，形成科学的自我约束机制和相互制衡机制，以协调利益相关者之间的利益和权力关系，促进它们长期合作，保证企业的决策效率。在公司治理结构中，股东大会、董事会、监事会和经理层之间形成各司其职、互相激励与约束的关系，其中股东大会是公司最高权力机构，它由具有投票权的全体股东组成，股东作为所有者，享有决定公司的经营方针和投资计划、发行股票和公司债券以及公司合并或解散等公司重大决策时的投票权，享有公司剩余索取权。董事会是由股东大会选举出来的由全体董事所组成的常设的公司日常决策机构和领导机构。董事会受股东大会的信任委托，负责公司财产的经营，代表全体股东的利益，向股东大会负责，与股东大会是一种信托关系；董事会作为公司的日常决策机构享有广泛的权力，如对公司经营方针和投资方案有决定权，有对公司经理人员的任免权，等等。公司董事会为了有效地对公司的活动加强管理，通过与经理人员签订合约，聘用经理人员负责企业的生产经营管理活动，于是董事会与经理阶层也形成了委托与代理之间的关系。为了保证董事和经理正当和诚信地履行职责，公司治理结构中还专设了监事会，其职责主要是监督董事和经理人员的活动，如检查公司的财务，对董事和经理人员执行公司职务时违反法律、法规和公司章程的行为进行监督等。

第四节　经营者激励机制设计

一、激励相容原理

市场经济中，每个理性经济人都会有自利的一面，其个人行为会按自利的规则进行行动。激励相容指如果能有一种制度安排，使行为人追求个人利益的行为，正好与企业实现集体价值最大化的目标相吻合，这一制度安排就是“激励相容”。

激励相容理论要求经营者在追求个人利益的同时，行为的客观效果达到了激励机制设计者想要实现的目标，即更好地实现投资人想要达到的目的。一种有效的安排就是在代理人与委托人之间形成利益制约关系，即针对企业经营者设计合理的薪酬计划，如赋予其一定的剩余索取权，使得代理人的收入取决于自己为实现委托人利益最大化而付出的努力程度。代理人越努力，委托人所得的剩余收入就越多，代理人获得的薪酬也就越高。

在现代企业中，企业的所有者和经营者分离，需要设计相应的激励相容机制，其主要思路是将经营者的报酬与企业的利润相结合。但这并不是一件简单的事情，因为企业利润既包括当前利润，也包括未来利润；既包括可操纵利润，也包括不可操纵利润。为了防止经营者追求短期效益而忽视企业长期发展，很多企业在经营者的薪酬结构中加入与企业未来利润密切相关的报酬，如按股票价格给予经营者奖金，或者进行股权激励，即授予管理者一定数额的公司股票或期权。

股权激励作为一种长期激励方式开始于20世纪70年代的美国，在90年代得到长足的发展。股权激励包括股票期权、员工持股计划、限制性股票激励计划等形式。一般观点认为，股权激励计划可以把职业经理人、股东的长远利益、公司的长期发展结合在一起，可以一定程度上防止经理人的短期经营行为，以及防范“内部人控制”等侵害股东利益的行为。由此可见，股权激励对于改善公司治理结构、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力能够起到积极作用。

二、薪酬委员会

（一）薪酬委员会的作用与职责

薪酬委员会是董事会下设的专门委员会之一，主要负责公司管理层薪酬方案的制订。美国对薪酬委员会的设置是从1978年美国证券交易委员会（SEC）建议上市公司设立薪酬委员会开始的。此后，薪酬委员会制度在欧美等国迅速发展，在制定激励薪酬与制衡经理人权力膨胀、维护股东利益方面发挥了一定的作用。

薪酬委员会可以避开管理层对高管薪酬方案进行设计，并向董事会提出建议，因而可以更好地考虑股东的长远利益。薪酬委员会的独立性至关重要，独立性是保证高管薪酬方案公平性和合理性的基本前提。按照美国公司惯例，薪酬委员会通常由独立董事组成。按照我国的《上市公司治理准则》，上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。专门委员会成员全部由董事组成，其中审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员中独立董事应占多数并担任主席。

按照我国《上市公司治理准则》规定，薪酬委员会负责：研究董事与经理人员考核标准，进行考核并提出建议；研究和审查董事、高级管理人员的薪酬政策与方案。

按照美国的相关规定，要求薪酬委员会建立高管人员薪酬激励的观念，确保薪酬富有竞争力并与公司业绩、股东价值保持一致；评估主管人员薪酬水平；确定最能够使主管人员致力于公司目标的薪酬组合，在年度薪酬与长期激励性薪酬之间建立一种适当的平衡关系；行使高管人员薪酬计划，尤其是涉及权益薪酬的计划；评估董事薪酬；评估高层管理人员的工作表现；负责高管薪酬方案的执行，以及相关信息的公开和披露。

（二）薪酬委员会履行职责过程中应注意的问题

对股东负责。薪酬委员会应该持对股东负责的态度履行相应职责，定期向股东大会提交薪酬委员会报告，介绍薪酬委员会的工作情况及薪酬方案的调整计划，并向股东解释薪酬方案的实施对公司的影响。一些特殊的股权激励方案还需要提请股东大会讨论通过，例如，对于股票期权激励计划，在美国的一些州只需要在董事会通过即可，而在另一些州则需获得股东大会通过。按照我国目前的法规要求，上市公司的股权激励方案也应提交股东大会审议通过。

可以外聘咨询顾问或专家。薪酬方案的设计是一项非常复杂的工作，委员会受人员和知识结构的限制，可能无法解决薪酬方案制订的所有问题。因此，可以聘请第三方咨询机构和人力资源专家，提高工作效率，制订更为专业和有效的薪酬方案。

外部环境的变化。外部环境的变化可能会降低原有薪酬方案的有效性，例如，会计准则的变化，会使原来制订的激励目标失去可比性。因此，薪酬委员会要针对外部法律、政策以及市场环境的变化适时调整薪酬方案，优化公司的高管激励措施。例如，从2005年6月开始，美国的新会计准则要求，在编制财务报表时，需要将股票期权计入成本，受此影响，实施股票期权的公司可能会降低账面利润，从而影响公司未来的股价。所以，越来越多的公司开始降低股票期权的使用而增加限制性股票。

三、经营者激励的方式

企业的激励方式有多种，这里简单介绍一些典型的模式，很多现行的模式都是从这些基本模式变化而来或者结合使用的。

（一）年薪制

年薪制是以年度为考核周期，把经营者薪酬与企业经营业绩挂钩的一种激励方式。通常包括基本收入和效益收入两部分。年薪是国际上较为通用的一种薪酬激励方式，不过，由于年薪制是以年度为单位确定经营者的收入也就容易使经营者在任期到期时采取短期化措施，以获取高额报酬；同时年薪制的业绩指标容易受到宏观经济波动、市场环境等不可控制因素的影响，造成经营者报酬计算的偏差。

（二）业绩股票

业绩股票指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象年末时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。另一种与业绩股票在操作和作用上相类似的长期激励方式是业绩单位，它与业绩股票的区别在于业绩股票是授予股票，而业绩单位是授予现金。

（三）股票期权

股票期权指公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在规定时期内以事先确定的价格购买一定数量的本公司的流通股票，也可以放弃这种权利。股票期权的行权也有时间和数量限制，且需激励对象行权时支出现金。目前在我国有些上市公司中应用的虚拟股票期权是虚拟股票和股票期权的结合，即公司授予激励对象的是一种虚拟的股票认购权，激励对象行权后获得的是虚拟股票。

（四）虚拟股票

虚拟股票指公司授予激励对象一种虚拟的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红权和股价升值收益，但没有所有权、没有表决权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。

（五）股票增值权

股票增值权指公司授予激励对象的一种权利，如果公司股价上升，激励对象可通过行权获得相应数量的股价升值收益，激励对象不用为行权付出现金，行权后获得现金或等值的公司股票。

（六）限制性股票

限制性股票指事先授予激励对象一定数量的公司股票，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，一般只有当激励对象完成特定目标（如扭亏为盈）后，激励对象才可抛售限制性股票并从中获益。

（七）延期支付

延期支付指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。

（八）经营者/员工持股

经营者/员工持股指让激励对象持有一定数量的本公司的股票，这些股票是公司无偿赠与激励对象的、或者是公司补贴激励对象购买的，或者是激励对象自行出资购买的。激励对象在股票升值时可以受益，在股票贬值时受到损失。

（九）管理层/员工收购

管理层/员工收购指公司管理层或全体员工利用杠杆融资购买本公司的股份，成为公司股东，与其他股东风险共担、利益共享，从而改变公司的股权结构、控制权结构和资产结构，实现持股经营。

（十）账面价值增值权

具体分为购买型和虚拟型两种。购买型账面价值增值仅是指激励对象在期初按每股净资产值实际购买一定数量的公司股份，在期末再按每股净资产期末值回售给公司。虚拟型账面价值增值权是指激励对象在期初不需支出资金，公司授予激励对象一定数量的名义股份，在期末根据公司每股净资产的增量和名义股份的数量来计算激励对象的收益，并据此向激励对象支付现金。

第五节　股权激励操纵案例分析

一、公司简介

深圳市农产品股份有限公司于1989年正式成立，以投资、开发、建设、经营和管理农产品批发市场为核心业务，是行业内最具规模的农产品批发市场连锁经营企业，于1997年在深交所主板上市，是国内农产品流通行业首家上市公司。经过二十二年的发展，公司已经成长为总资产106亿元、净资产42亿元的大型现代化农产品流通企业集团。公司在全国21个城市投资经营管理了32家大型农产品综合批发市场和大宗农产品网上交易市场，初步形成了一个全国性农产品交易、物流及综合服务平台，成为国内经营管理农产品批发市场的第一品牌。作为国有控股的大型企业，为顺应股权分置改革的要求和激励公司管理层，2005 年11月24日，农产品公司实施其在当年9月份推出的股权激励方案，成为首家获得国资部门同意实施股权激励的国有控股上市公司。而证监会发布的《上市公司股权激励管理办法》于2006年1月1日实施，同年9月30日国务院国资委出台的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》正式实施。可见，农产品的股权激励方案与政策中的规定并非一致。以下是对农产品股权激励方案的设计和实施过程的具体分析。

二、农产品的股权激励设计方案及评价

（一）股权激励设计方案

农产品股权激励方案的主要内容为：除深圳市国资委外，其他中小非流通股股东将50%的股权共2620.44万股作为农产品高管的股权激励股票。公司高管须提前缴纳每股0.8元的风险保证金，在实现一定的业绩后，高管有资格以每股3.5元的优惠价格认购激励股份。如果经审计的年度报告显示，公司在考核年度出现亏损，则公司将有权取消激励对象当期获得的认股权，认购人已缴纳的保证金不再退还。

农产品选择了净资产收益率和净利润两个指标作为股权激励能否行权的条件。具体的行权条件为，公司在未来三年内即2005年至2007年会计年度，公司的净资产收益率分别不低于2.5%、4.5%和6%；或者，若公司某年度未能达到上述业绩目标时，则公司必须实现三年连续赢利且三年累计净利润不低于18200万元。该条件需提交股东大会审核通过。

在完成上述业绩目标前提下，公司董事会可以根据业绩目标，核算并且采取超额累进的方法提取相应的股权激励基金，具体计提办法如表6-1所示。该股权激励基金的具体计提比例，不需要通过股东大会审核通过，而只需董事会另行决定。

表6-1　农产品股权激励基金提取

（二）农产品股权激励设计方案的评价

1.业绩指标设计的合理性评价。首先，我们分析了农产品业绩指标设计的合理性。由于农产品股权激励方案实际上设计了两个行权的条件，由于净利润指标是一个绝对指标，比较起来意义不大。因而，我们选择净资产收益率（ROE）作为比较对象，从两个方面考察了农产品股权激励方案设计的合理性。我们收集了农产品实施股权激励前五年的净资产收益率（ROE）数据，分别计算了2000—2002年和2000—2004年的ROE的平均值（见表6-2），并与股权激励方案的ROE数据进行了比较。从表6-1可以看出，农产品的股权激励设计方案中，ROE的均值（4.33%）明显地低于2000—2002年ROE的均值（10.72%），与股权激励实施前五年的ROE均值（7.56%）比较，也明显偏低。一个有趣的现象是，在股权激励实施前五年中，2000—2002年的ROE均值还较高，达到10.72%，而在股权激励实施的前两年，即2003年和2004年，ROE均出现大幅度的下滑，这其中是否存在着公司管理层已经得知要实施股权激励从而有意压低2003年和2004年业绩的动机不得而知。但与外部大环境比较起来，是明显存在着这种嫌疑的。为进一步验证我们的结论，表6-2中我们还收集了同为2000—2004年我国GDP的增长率。按照竞争均衡理论，农产品作为传统行业的上市公司，其业绩应该与宏观经济的发展相匹配。在2001年中国加入世界贸易组织以后，国内的经济呈现一种加速增长的状态，但就是在这种大环境下，农产品则表现出了与大环境明显不吻合的财务回报率。同时，我们还收集了同行业上市公司2004年的ROE和农产品的股权激励方案进行比较。

表6-2　农产品股权激励ROE与历史ROE的比较

表6-3　同行业公司各年净资产收益率（ROE）

从表6-3的数据可以看出，农产品股权激励方案中的ROE标准（4.33%）与同行业ROE（7.66%）相比，水平也明显偏低。从农产品的行权价3.5元来看，也存在行权价过低的嫌疑。事实上，2000—2004年这五年间，农产品的股价只有极少的时间低于股份分置改革设定的股价4.25元，低于3.5元的时间更是少之又少，加之2002—2004年又刚好处在熊市阶段，众多公司的股价都被低估。而设定这样的行权价，是很难起到激励高管作用的；相反，高管为自身设定“低门槛”从而实现利益输送的可能性却极大。

2.股权激励基金提取和通过程序的合理性分析。从表6-1中可以看出，农产品的高管只要达到一定的业绩指标，就能够计提激励基金用于认股。若2005年至2007年的三年实现净利润18200万元，按比例可计提近1500万元。如果要使股权激励的全部认购款由激励基金而来，公司的三年累计净利润大概要超过4亿元。农产品还要求计提激励基金所要求的三年净资产收益率呈递增之势。农产品还设计了风险保证金制度，如果完不成以上利润指标，管理层所交的每股0.8元的风险保证金将被没收。这些表面上看似将高管的收益与风险相挂钩的激励方案设计，在当时还是引起了投资者的极大质疑，其原因主要还是在于该方案程序上的合理性和合法性。

按照公司法和股权激励实施办法的相关规定，股权激励实施细则包括实施股权激励的条件和激励基金的具体计提办法，应该一并提交股东大会表决。但农产品董事会审议并向股东大会提交该事项时却将其分为两部分，董事会当时只审议实施股权激励计划的条件，也就是基本业绩目标，而对激励基金提取比例则约定由董事会另行决定。而且，农产品董事会审议高管激励制度，相关董事就此关联交易表决时并没有回避。这意味着，农产品股东大会“糊里糊涂”地通过事先被董事会“分割”的股权激励计划，并由该项股权激励计划受益的董事一齐表决通过了方案。实际上，农产品股权激励在当时引起争议，核心在于激励计划的制订、审批没有完全得到股东认可。公司法有关股东大会决定董事报酬事项的立法，本意就是为了杜绝自己给自己定报酬的扭曲行为。而农产品董事会决定激励基金计提比例从而影响董事报酬的行为，事实上已经违反了这一立法本意。因为激励基金计提比例是由高管自己投票决定的，而不是股东大会表决通过的。股东大会通过的议案仅仅提到“如果公司完成了基本业绩目标，则激励对象有权购买已缴纳保证金部分的激励股票”，并没有涉及具体的计提比例。

三、农产品股权激励实施过程中的报表操纵问题

（一）长期股权投资减值准备计提比例的质疑

在股权激励计划实施的第一年，分析师2005年9月预计农产品的净利润达3048万元，净资产收益率约为2.16%，可见满足行权条件中的ROE标准已经有相当难度。屋漏偏逢连夜雨，2006年1月，作为农产品“长期股权投资”的“江南第一猛庄”——金信信托被行政托管，也就意味着农产品1亿元参股的投资血本无归，需要在未来三年全额计提损失准备金。很显然，针对这一重大的资产减值，究竟如何计提资产减值准备呢？尽管由于会计师等的职业判断不同，减值准备计提可能存在一定的差异，但通常而言，对已经被行政托管的长期投资资产，计提的减值准备往往较高。至于是否合理，可以和同时投资该公司的其他企业计提比例进行对比分析。为此，我们收集了同时投资金信信托的3家上市公司，分别获取了它们在2005年年报中对金信信托计提的减值准备情况，见表6-4。

表6-4　对金信信托投资公司减值准备的计提比较分析

根据表6-4中的数据可以看出，当时对金信信托投资全额计提或者即使只提取60%的话，也会导致其2005年亏损，这样就既达不到股权激励的ROE条件，也达不到净利润的条件。很明显，农产品在2005年减值计提这一问题上是令人怀疑的。

（二）农产品实施“归核化”战略的质疑

为了确保股权激励的实施，农产品则必须满足第二个行权条件，即在这三年内实现连续赢利且三年累计净利润不低于18200万元。2005年和2006年农产品的净利润分别为1890万元和5002万元，两年共实现净利润为6892万元。这就意味着，管理层要想获得激励股票，2007年至少要实现11308万元的净利润。恰巧在此期间，中国股市进入牛市阶段，尤其是在2006年下半年和2007年间，农产品的股价一路上扬，该公司的股价都在每股10元以上，若以2007年12月31日的股价29元来计算，农产品的股权激励增值额达到66820万元，人均达到382万元。在这样巨大的利益诱惑面前，农产品的高管显然有极强的动力去满足股权激励行权的第二个条件。那么，它又是如何做到的呢？

表6-5　农产品“归核化”战略实施中主要的资产变卖和股份减持事项

2006年，农产品宣布实施“归核化”战略，即将专注于主业的经营，其公告中称：“公司将根据企业发展战略规划，公司将实行主副分离，调整产业结构，突出优势主业。从投资的角度，将采取减持股份、企业改制、引入战略合作伙伴等资本运作手段，转换两头延伸企业的机制，提升投资价值，集中资源进一步增强主业核心竞争能力。”为此，公司在2006年至2007年，尤其是股权激励条件能否满足的2007年，公司通过转让大量的固定资产、股权，大幅度地增加投资收益和营业外收入。表6-5收集了农产品2006年和2007年主要的资产变卖和股份减持事项。其中，2006年股权出售1项，出售利得4034万元，2007年共计清理股权7项，获利37530万元，固定资产变卖3项，获利4902万元，两年资产出售利得合计约为46432万元，公司2007年的净利润达到17000万元，远远超过了满足股权激励目标利润11308万元，从而顺利达到了股权激励计划的实施条件。

表6-6　农产品2006年、2007年资产出售小计

因为满足了行权条件，2008年，农产品的股权激励计划得以顺利实施。^[1]2008年8月27日，农产品公告，参与公司三期股权激励计划的公司中高层管理人员及业务骨干共232人，所获得2620万股激励股份已于2008年8月25日全部过户。按照相关规定，对于普通激励对象（约持有1315万股激励股份），2008年11月25日以后，激励股份限售期满即可兑现激励收益；公司董事、监事及高管人员所持激励股份（约1305万股）自过户之日起仍限售6个月，6个月之后每年解禁25%。2008年11月26日，农产品第一批股权激励限售股解禁当天，公司股价在二级市场上报收12.37元，将3.5元的行权价远远甩在身后，首批解禁激励股份浮盈仍然高达1.17亿元。

四、结论与建议

自2006年《上市公司股权激励管理办法》（试行）实施以来，为鼓励和留住企业的高管，越来越多的上市公司选择股权激励的方式。然而，股权激励是一把“双刃剑”。根据最优契约理论，企业应通过股份安排让实际拥有控制权的经理人同时拥有剩余索取权，而股权激励能达到这一目标，股权激励实现了高管利益和企业利益的统一。但管理层寻租理论（Bebchuk，Fried和Walker，2003）却指出，管理层股权激励并不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分。本文的研究从一个方面进一步验证了管理者寻租行为在股权激励中的存在性问题。

从该公司股权激励的整个过程中存在的反常数据、会计处理方法和行为来看，管理层确实难逃在股权激励方案设计前、激励方案设计和实施过程中存在操纵行为的嫌疑。首先是公司在股权激励实施前财务业绩突然大幅度下降，与整个外部经济环境的变化格格不入；其次是激励方案设计中的业绩指标既低于公司历史平均水平，也低于同行业的平均水平；再次是行权价格选择的是历史最低水平；最后是在巨大利益的诱惑下，为达到股权激励的业绩目标选择会计手段进行操纵。以上种种迹象表明，农产品作为国资委第一家试行股权激励的国有控股上市公司，确实难逃在整个股权激励中存在操纵行为的嫌疑。为规范上市公司管理层在股权激励方面的操纵行为，有必要对以下几个方面的问题进行进一步的规范。

（一）业绩指标的选择和数量确定方面

当前上市公司在选择股权激励业绩指标时，绝大部分是财务指标，尤其偏爱收入增长率、净利润增长和净资产收益率三大指标。然而，过于依赖财务指标可能导致激励对象反过来进行财务操纵。因此，公司应根据自身战略与目标、市场竞争格局等内外因素合理设定业绩指标，如增加非财务指标、考虑同行业绩指标等，降低业绩操纵风险。在确定业绩指标的量化标准时，要与公司历史的财务业绩平均水平进行比较，至少选择3—5年的财务业绩作为参考。此外，还要结合同行业的业绩水平作为参考标准。对于股权激励方案设计中明显低于历史水平和同行业水平的，要一律重新进行设计。

（二）规范会计处理方法

对于股权激励中所涉及的净利润、净资产收益率等指标，一定要清楚界定利润的来源和计算方法，做到“有约在先”。对于利用非经常性损益来粉饰利润的行为，要坚决从净利润等计算中剔除，以还原公司的主营业务的真实业绩。再就是加强对企业财务报表监管，加大对注册会计师监管和司法处罚力度，增大企业通过操纵利润以满足股权激励条件的难度和成本。

（三）规范企业的公司治理行为

股权激励方案的通过和实施属于公司的重大事项，必须要通过股东大会的讨论才能通过，而不是像农产品一样，将关键的步骤通过董事会通过即可。董事会的成员常常作为股权激励的最大受益群体，由他们来决定股权激励的关键方案是明显不合理的。虽然公司法和股权激励管理办法中有明确的回避原则规定，但在具体实施中还是存在诸多问题。因此，规范公司的治理行为也十分关键。

第六节　经营者薪酬结构设计

一、经营者薪酬结构

不同国家对经营者薪酬的设计结构并不相同，以美国的上市公司高管薪酬情况为例，管理者的薪酬通常可以分为基本薪酬、年度业绩薪酬、福利计划和长期激励计划四个部分。

（一）基本工资

基本工资是高管人员的基本收入，具体金额主要由公司的规模和风险程度决定，激励功能较低。基本工资是由薪酬委员会定期评估确定，确定的依据包括本行业竞争对手的薪酬状态，以及公司在行业中的地位、薪酬结构规划、未来的成长速度等因素。对于新兴产业内的成长型公司，公司股权上升空间较大，公司高管人员的薪酬通常主要从股票期权等长期激励中获利，因此此类公司的基本薪酬部分通常较低。例如，雅虎公司的基本工资仅为市场水平的50%或者更低。

（二）年度奖金

年度奖金是基于公司、部门业绩或个人业绩完成情况确定的。年度奖金通常一年或者半年发放一次，按照事前制定的业绩目标完成情况确定具体金额。按照业绩基准可以分为公司业绩的年度奖金、基于部门业绩的年度奖金和基于个人业绩的年度奖金。

（三）福利计划

薪酬体系中的福利计划包括公司提供给高管的养老金计划、医疗计划、高级俱乐部会员资格、免费旅游、专用交通工具、高管退休金以及“金色降落伞”等。其中，“金色降落伞”是对高管人员的一种保障性约定，它规定当公司被并购时，管理人员如果被辞退就可以获得的一笔巨额离职金。

（四）长期激励计划

长期激励计划包括股票期权、股票持有计划、虚拟股票等。在长期激励计划中，股票期权是最常用的一种方式，即授予公司高管人员在特定时期内（如3—5年），按照某一预定价格购买本公司股票的权利，这种权利通常不允许转让。利用股票期权，可以很好地激励管理人员关注公司的股票价格，实现管理层与股东利益趋向一致。同时，由于公司对期权的行权期限、价格、行权条件等进行灵活设计，例如，规定在较长的年度内，分批有条件地兑换期权，从而增加管理层跳槽的机会成本。可见，期权激励可以无形中在一定时期内“锁住”高管人员。

在美国上市公司的薪酬机构中，长期激励占有绝对比例，占到整个薪酬结构的60%以上，构成高管薪酬的主要部分。年薪和奖金在整个薪酬结构中约占27%，福利以及其他形式只占大约10%。而在长期激励计划中，股票和期权激励是两种最常用的方式。

二、经营者激励与企业业绩的关系

将经营者激励与企业业绩相联系是公司激励机制设计和解决代理问题的通行做法，即将经营者激励建立在一定的业绩评价方法基础之上。企业业绩的衡量标准可以采用不同的方法，通常包括三类：一是会计方法，即通过会计指标，如净利润、资产报酬率、净资产收益率等，来评价经营者行为。这种方法简单易用，但容易受会计方法的影响，不能准确地反映股东价值的变动，也容易使经营者过多地关注短期利润而非长期发展。二是市场价值方法，即通过股票价值来评价管理行为并决定经营者报酬水平。这种方法的优点是建立了经营者报酬与股东价值之间更为直接的联系，但其缺点也比较明显，如受到资本市场波动的影响，不能区分股票价值变动是由于外界环境因素还是经营者自身的行为所致。三是相对业绩评价方法，即以公司资本收益率与企业加权平均资本成本之差，或者公司与同行业其他企业的业绩差额，作为经营者业绩的评价方法。

激励程度与企业业绩是否高度相关，是体现高管薪酬制度设计合理性的重要标准。但这种看似简单的联系在企业实践中却往往很难做到。因为：首先，管理者通常可以通过自身的权力影响薪酬方案的制订过程。管理者对薪酬的影响程度主要受两个维度的影响，一是所有权结构。CEO拥有的股份越多，对董事选举的影响越大。如，在股权集中的公司，公司CEO和董事长往往即为公司大股东，他具有影响董事提名和薪酬委员会成员的权力，对薪酬方案的设计具有直接的影响。二是董事会的组织结构。内部董事的比例越高，CEO的影响力可能会更高，租金索取程度也会更高。其次，管理者薪酬本身仅是经营者激励中的一部分，在职消费、权力和声誉等精神激励也是经营者激励的重要部分。薪酬的下降，管理者可以通过增加在职消费、扩大企业规模等获得更高的非货币性激励进行补偿。因此，在考虑建立经营者激励与企业业绩联系的同时，必须加强薪酬委员会的独立性以及对经营者非货币性激励方式的监督与控制。

第七节　雷曼和贝尔斯登高管激励分析

一、案例背景

传统观点认为，贝尔斯登和雷曼兄弟倒闭后，这两家公司高管的财富随着公司的倒闭也大部分消失了。然而，研究发现，这两家公司的前五名公司高管在2000—2008年期间，以业绩薪酬的形式获取了大量的现金报酬。在此期间，他们以奖金的形式兑现了大量的薪酬，并且这些薪酬在公司倒闭时是不可追回的；与此同时，他们还通过卖出手中的股票将巨额现金收入囊中。总体来说，从2000年到2008年，贝尔斯登和雷曼兄弟的前高层管理团队从现金奖励和股权销售中共计分别获得了14亿美元和10亿美元的报酬。这些现金的流入大大超过了这些高管在该期间开始时持有公司的价值，这些高管在此期间的薪酬支付净额毫无疑问是正的。如传统观点所表明的，高级管理者和股东之间如何经营的差异表明，高级管理者的薪酬安排给他们提供了更多的冒风险的激励。

然而，也有观点认为，雷曼和贝尔斯登的倒闭，是完全来自错误的决策，比如过度自信，没能识别风险或者是刚愎自用，而不是来自激励。正如这些论点所表明的，在危机中高管所遭受的损失意味着“激励机制不应成为这次危机责备的对象，或者说银行的业绩评价体系”。并且认为高管“诚实可靠地管理着银行，并认为这些行为可以使股东受益”。

那些认为激励机制在金融危机中并未起到作用并质疑固定薪酬潜在价值的评论者大量使用了贝尔斯登和雷曼兄弟的案例。2008年3月，贝尔斯登廉价卖给了JP摩根，半年之后，雷曼兄弟申请破产，引起了世界性的恐慌。根据对这两起金融灾难的传统描述，两家公司高管的财富随着公司的消失而大部分灰飞烟灭。这些描述导致观察家认为，这两家公司高管所采取的大胆激进的冒险行为（最终导致公司的覆灭）主要是因为没能有效地识别风险。本文针对这两种不同的观点进行研究。

二、高管团队与其业绩

对贝尔斯登和雷曼兄弟，我们都只关注其在2007年被指定任命的五名高管。根据美国证券法，这五名高管的薪酬在年度财务报告中需要披露：他们分别是CEO，CFO和其他三位领取高额薪酬的高管。正如结果所显示的，这些高管在2000—2008年的整个或绝大部分期间在其公司都拥有关键的管理或者董事会席位。

这些团队中的一些成员并非如我们所定义的严格意义上的在2000—2008年期间“被任命的高管”，这意味着在2000—2008年间，他们的薪酬并不是都被披露出来。为保守起见，我们通常将信息缺失期间的薪酬计为0，这将使得我们的薪酬数据向下有偏差，通过观察在所有给定年份高官的薪酬可以避免这一问题，但是薪酬激励是在个人水平上支付的。因此，考察一个不断变动的团队有可能导致错误的结论。所以，我们仅仅研究了在整个相关期间或大部分期间作为高管的五名人员的薪酬激励问题。

两家公司的高管最初创造了惊人的回报，从2000年2月到2007年2月，这两家公司的股价几乎都翻了两番。然而，众所周知，在接下来的十五个月到二十一个月内，两家公司的股价都崩盘了。贝尔斯登被迫在2008年3月将其股票廉价卖给了JP摩根，销售价格大约只相当于2000年2月股价的四分之一。雷曼在2008年9月申请破产保护，那些从2000—2008年一直持有这两家公司股票的投资者失去了他们在2000年持有价值的绝大部分。

三、银行倒闭带给高管团队的损失

贝尔斯登和雷曼兄弟的高管持有他们公司大量的股份。与2007年早期这两家公司股价处于高峰时期这些股份的价值相比，当这两家公司崩溃时，这些高管遭受了巨额的账面损失。

例如，贝尔斯登的董事会主席，直到2008年1月，仍然持有该投资银行560万股的股份，在2008年3月紧急销售给了JP摩根。紧急销售的股价仅仅只有10.84美元每股，他因此只获得了6070万美元。相比之下，在2007年1月12日该股的最高价达到了171.51美元每股，这些股份的总市场价值达到9.6亿美元。账面损失的合计数达到了9亿美元。

与此类似的是，雷曼兄弟的董事会主席和CEO，截至2008年1月31日，直接或间接地持有1080万股该公司的股票。当雷曼兄弟在2008年9月15日申请破产保护时，这些股票变得一钱不值。与该公司2007年2月股价最高达到85.80美元每股相比，这些股份总计的账面损失达到了9.31亿美元。

正如在引言中所指出的，评论家正是以这些账面上的损失作为证据来证明，这些银行家的薪酬机制设计与两家公司高管早期所采取的过于冒险、并最终导致公司覆灭的行为没有关系。这些以巨额损失结束的高管们一定是没有有效识别他们公司所面临的风险，正如该种观点所述，这种冒险行为一定完全是他们的过度自信或傲慢所致，而并非不合理的激励机制所致。事实上，通过对雷曼兄弟CEO命运的审查成为了纽约时报评论家Floyd Norris得出“并非华尔街的薪酬导致了这场危机”这一结论的主要基础。Norris强调，雷曼兄弟的CEO的账面损失在所有金融高管中最大。同样，华尔街日报的编辑，Jeffrey Friedman也是以雷曼兄弟CEO巨额的账面损失为依据来支持他认为银行的冒险行为不应该去归咎于这些金融公司的薪酬结构。

毫无疑问的是，这些金融高管有足够的理由去希望他们的公司能够继续生存下去。而且，那些直到公司崩溃时仍大量持有公司股份的高管在2007年或2008年的早期并没有预料到这种危险就近在咫尺。然而，重要的问题是，高管是否有动力去做出那些造成过度风险行为的决策，尽管无法确定这样做下去会在未来某个时点造成巨大的损失。尤其是，采取过度冒险行为的巨大动力可能产生于高管能获取那些以公司短期利润为基础的现金薪酬。当高管能够从这些薪酬中获取大量现金利益达到一定程度时，他们的决策行为就可能被过度关注短期利益而扭曲。

对这一问题的有效审查不仅需要检查当这两家公司倒闭时这些高管所遭遇的损失，而且需要检查这些高管在此之前从公司所获取的报酬总额。在众多导致两家公司倒闭的决策之中，比如过度参与资产证券化市场，在两家公司崩溃之前就已经涉入了很长时间。为评估这些高管在做那些银行将会面临的、决定银行未来风险决策时的动机，有必要从一个更为长的时期去考察他们的薪酬。

那些提出高管薪酬机制在导致这两家银行采取过度风险行为方面没有发挥作用的评论家认为在金融危机之前的一些年内，这两家公司的高管并没有从公司获取很多的现金薪酬。比如，Norris，在其纽约时报专栏中写道：“雷曼兄弟的CEO在国会的听证会上，因为过度薪酬受到了谴责。然而，这些薪酬大部分是他没有得到现金的股票和股票期权，而这些似乎是大部分立法者所没有关注的事实。”

正如下面的研究所表明的，在两家公司覆灭之前的一些年里，这两家公司的高管都从公司获取了巨额的现金。仅仅雷曼兄弟的CEO在2000—2007年间就从卖出本公司股票中获得了4.7亿美元的现金。更为通俗地讲，在2000—2007年间，两家公司的高管团队以业绩为基础的薪酬总额足够地大，以至于在2000—2008年间的报酬支付总额，剔除他们在最初持有的公司股份的价值，是绝对为正的。

四、2000—2008年间的现金红利

因为在此期间我们关注的是业绩为基础的薪酬，因此我们从高管的薪酬中剔除了薪金薪酬。在2000—2008年期间，贝尔斯登和雷曼兄弟的高管共从他们公司分别获得了900万美元和1750万美元的现金薪酬（以2009年美元计）。因为这些薪酬与业绩无关，因此在接下来的分析中我们没有加以考虑。

然而，除了现金薪酬之外，在2000—2008年期间，这些高管从两家公司获取了相当数量的业绩现金红利，如表6-7所示。仅贝尔斯登和雷曼兄弟的CEO就分别获取了870万美元和610万美元。正如以上第二部分所解释的，从第二到第五的高管薪酬数据有向下的偏差，因为在2000—2008年的有些年间，他们并不是被提名的高管。因为他们的薪酬数据在此期间的有些年度并没有在公司财务报告中披露出来。

表6-7　现金红利　单位：美元

（来源：年度财务报告以及修正的10-k报告。2-5位高管是指2007年底这两家投资银行其他提名的高管。关于这5名高管缺失的薪酬信息有：2000年缺失信息的贝尔斯登和雷曼的两名高管，2001年两名雷曼高管信息缺失，2002—2004年雷曼的一名高管信息缺失，2007年一名雷曼高管信息缺失。对于2007年的雷曼兄弟高管现金红利，该数据包含了“非股权激励计划薪酬”。）

2000—2007年间，贝尔斯登和雷曼兄弟以各自银行的高额利润和估价的上升为基础，为他们的高管提供了大量的现金红利。以这两家公司短期的业绩为基础，这两家公司尤其在2004—2006年间给予其高管大量的奖金。例如贝尔斯登，在决定2006年度奖金时，贝尔斯登的薪酬委员会考虑到创纪录的每股收益、净利润、净收入和每股股票账面价值的巨大上涨，事实是在该财年“普通股的市场价格大约上涨了37%”。同样地，雷曼的薪酬委员会也引用了创纪录的净收入、税前利润、净利润和每股收益，以及“公司股票在2006财年上涨了17%，在过去五年累计上涨123%作为其决定授予2006财年奖金的依据”。

对2007年而言，贝尔斯登薪酬委员会“从前一年度来讲，2007财年公司的财务成果有了显著地下降，决定不给予高管成员任何奖金”，雷曼却继续给其高管发放奖金（尽管比2006年要低），并继续使用创纪录的每股收益、净利润和净收入，同时还包括“成功地应对了信用困难和抵押市场环境，并保持了公司强有力的风险控制”。然而，对我们分析目的更为重要的是，没有一家银行的薪酬契约安排要求，当两家公司在2008年倒闭时，其高管应退回其在前些年获得的巨额奖金。因此，即使这些作为短期奖金发放基础的创纪录的财务成果消失掉了，也没有任何的现金奖励被追回。

五、2000—2008年减持股份和期权获得的现金

2000—2008年间，两家公司的高管从销售本公司股票中也获得了大量的现金。事实上，这些股票的销售是在此期间这些高管获取现金的最重要的途径。

在我们分析高管们从以股权为基础的薪酬中所获取利益时，我们只关注股票的实际销售而不是股票或者期权的授予。因为那些直到公司破产时仍然没有卖出去的股票或期权变得几乎（贝尔斯登）或完全（雷曼）没有价值。因此，在此期间仅仅股票或弃权的授予并不能决定2000—2008年间这些高管的财务报酬是如何支付的。相比之下，从售出股票中获取的现金并不会受到之后两家银行倒闭的影响。当然，其中有些现金收入仅仅被视为是高管在2000年时已经拥有的财富水平的流动，而在第六部分，我们将考虑这一因素。

表6-8给出了每一位高管每一年从本公司股票交易中所获取的现金总额。该表显示的是现金净值。我们从获取的现金收入中减去了在该期间投资于该股票的现金流出，无论这种现金流出是股票期权的执行或是在市场上购买的公司股份。

表6-8　股票销售中获取的现金净流入　单位：美元

（资料来源：计算以汤姆森内部交易数据库为基础，取报告和清洁数据中的较低者，计算间接和直接持有的股份。2-5位的高管是指两家银行2007年财务报告中披露的“其他提名的高管”。如果数据缺失，则我们视为零，缺失信息主要有：在2000—2001年，缺失雷曼两位高管的信息；缺失2002—2004年雷曼一位高管数据；缺失雷曼2007一位高管数据。）

如表6-8所示，在2000—2008年期间，两家投资银行的高管从他们公司股份的销售中获取了大量净现金收入，包括从期权执行中获取的现金收入。雷曼的CEO获取了大约4.61亿美元的现金收入，贝尔斯登的CEO获取了大约2.89亿美元。当将高管团队作为一个整体时，贝尔斯登和雷曼高管们分别从股权销售中获取的总收益是11亿美元和8.5亿美元。事实上，在整个2000—2008年期间，公司股票的大量销售是这两家银行高管能够在整个期间获得净收益的关键原因，尽管在2008年两家公司倒闭时，高管们持有的公司股份遭受了灭顶之灾。

表6-8中所显示出的模式有一个值得注意的特点，也就是高管团队坚持股份的规律性。无论是贝尔斯登还是雷曼，在2000—2008年期间，CEO和第2-5位的高管都从股票减持和期权中获得了净的现金流入。当然，这种模式意味着高管在整个期间都有动力重点关注短期内股票的市场价格。

更为有趣的是，大部分高管都能够在2000—2007年期间卖出的股份比他们在2008年末持有的公司股份数多。表6-9列出了2000—2007年间卖出的股数（对股票分割进行了调整）与2008年持有股份数量间的对比。两家公司的高管团队中都有一人在2008年前离开，因此其在2008年时的持股量并没有公布，因此，我们将这两位高管的股票销售从表中剔除。并假定他们在2008年前至少和其他高管卖出股票的速度一样，我们的数据在一定程度上低估了2000—2007年间销售的股票超过公司倒闭时高管所持有股票的数量。

表6-9　2000—2007年间卖出的股票VS2008年持有的公司股票数量

（资料来源：依据汤姆森内部数据库的计算，剔除了没有报告交易价格的交易，比如股票赠与。持有股票的数据：在2008年销售之前所报告的各自的SEC文件（贝尔斯登）；2008年财务报告。所有的数据都包括了间接持股并考虑了股票分割。2—5位的高管是指2007年年报中披露的“其他的提名高管”，Spector（贝尔斯登）和Goldfarb（雷曼）的数据被排除是因为2008年没有披露他们的持股数量。）

需要指出的是，贝尔斯登和雷曼都限制了高管们能够减持公司所授予他们股权的速度，允许授予的股票在五年之后才能够减持。然而，雷曼也授予了其高管股票期权，并且一旦股票价格跨越某个门槛，这些期权就可以实施，并且通常在期权授予的一年内就可以实施。无论如何，这些高管团队成员都是长期任职的高管，这样他们每年就能够自由减持五年前授予他们的股权激励，前一张表格的模式也显示出，他们有规律地、大量地使用这种自由：当他们接受新的股权激励时，就不断地减持前期所授予的股权激励。很显然，这些公司的高管有足够的动力去过度关注他们公司的短期股票价格。

六、总结果

表6-10将所有的现金支出，包括这两家公司在2000—2008年之间所获取的基准薪酬之上的所有薪酬。我们将这些高管从现金分红、股权销售以及公司倒闭之后股权仍具有的价值带来的现金全部相加。

对于雷曼而言，公司倒闭后持有公司股权的价值实质上为零，因为破产之后，普通股从破产财产中已经不可能获取任何收益。事实上，当退市时，雷曼的股价已经接近于零。至于贝尔斯登，我们要对持有股份的类别进行区分。在合并之前或期间，高管所持有的普通股被公司回购或者被转换成JP摩根的股票。这些交易数据在汤姆森内部交易数据库中，并且在表6-8和表6-9的计算中已经显示（使用和JP摩根股票的货币等价是可以应用的）。由于贝尔斯登股价的剧烈下降，贝尔斯登的股票期权变得几乎一钱不值。然而，授予的虚拟股票，根据合并的条件，分两次分别于2008年11月30日和2009年2月15日交换成了JP摩根的股票。分别使用公布时期JP摩根的公司股票价格，我们估算出贝尔斯登前CEO2008年底持有的公司股份价值为1170万美元，其他高级管理人员的股份价值为1750万美元。

剩余股票的价值是相对较低的（对贝尔斯登高管而言），或是不存在的（对雷曼高管而言）。然而，如表6-10所示，高管从业绩薪酬中所获取的现金总额却是相当大的。而这主要是由于来自现金红利和减持股票中所获得的大量现金。总之，我们估算出在2000—2008年期间，贝尔斯登和雷曼的CEO共计分别从现金红利和股权减持中获得了3.88亿美元和5.23亿美元的现金流，而整个高管团队则共计分别获得了14.62亿美元和10.14亿美元的现金流。

表6-10　2000—2008年间通过现金红利和减持股票获得总现金流　单位：美元

（资料来源奖金：见表6-7；股份减持见表6-8；倒闭后持有股份价值：作者根据SEC文件的持有量以及JP摩根网站报告的股票价格计算得出。2—5位的高管是指2007年两家银行财务报告披露的“其他命名的高管”。在任何给定的年份期间，如果该高管个人的数据缺失，则视为0。）

在最后得出结论之前，比较这些高管所获取的现金总额与他们在2000—2008年初期持有的本银行部分的价值是必要的。这种比较将告诉我们在此期间，两家公司高管所获取的净报酬额是多少。

为了估计其初始持有量的价值，我们直接从两家公司的2000年财务报告中获取了大部分的信息，就贝尔斯登而言，报告中揭示了截至1999年9月8日的持股情况，而雷曼的报告揭示了截至2000年1月23日的持股情况。就雷曼兄弟而言，其中的一些股票在截至2000 年1月1日时可能还没有授予，因而可能全部或部分作为2000—2008年为雷曼提供服务期间的报酬。然而，这种区别并不是非常明显，因此我们计算了所有的股份，无论是授予还是没有授予的股份，因此我们对初始投资股份价值的计算将会向上有偏差（这样的话，我们接下来对于高管在2000—2008年期间净报酬的计算将会向下有偏差）。对所有的股票和虚拟股票，我们都使用截至1999年12月31日的股价进行计算。表6-11表明，两家银行的高管都对其公司的股票有大量的初始投资。例如，在2000年初期，贝尔斯登和雷曼的高管持有公司股票和虚拟股票的价值分别为3.6亿美元和1.95亿美元。此外，根据雷曼的报告，雷曼的CEO还持有价值为1.06亿美元的股票期权，如果有的话，这种股票期权估价是以截至1999年11月30日该公司股价超过公司期权执行价为基础。就雷曼而言，由于本文所关注的、截至2007年“提名的高管人员”中，有三人在2000年并不是该团队中的一部分，因此，他们的初始持有股份数并没有在财务报告中披露出来，这使得收集数据的问题复杂化了。对这三位高管，我们使用了他们的持股数量首次在雷曼财务报告中得到披露时的数据。这样的程序很可能高估了他们在2000年的持股量（这样的话，就会低估2000—2008年间高管获得净收益的数值）。这是因为：（1）这些高管在2000年初期的持股数量很可能比他们作为提名高管首次出现在财务报告中的持股数量要低；（2）这期间他们公司的股价涨幅巨大。从这种意义上来讲，以下我们所给出的数据是相当保守的，因为它们对于发现2000—2008年期间显著正净报酬的可能性是不利的。

表6-11　初始持股量的估值　单位：美元

（资料来源：作者根据CRSP的股价，贝尔斯登1999年年报，雷曼2000年（Fuld，Gregory）、2003年（Russo）、2004年（Goldfarb）和2007年（O’Meara）年报所披露的持股量计算得出；股票和虚拟股票都是以截至1999 年12月31日的股价为基础进行计算（Goldfarb，O’Meara和所持股份的价值是以他们持股首次披露年度的1 月31日股价为基础进行计算的；期权的价格仅是简单进行了估计，也就是根据财务报告披露时的MAX（0，股价-执行价格）。2—5位的高管是指2007年两家银行财务报告披露的“其他命名的高管”。）

表6-10和表6-11的比较表明了在2000—2008年期间，高管以现金红利和减持股份获得巨额现金收益的重要意义。尽管在公司倒闭时，高管们因为持有公司股份而遭受了巨大损失，但即使在考虑到这些高管在2000年初期在持有股份和期权的价值，在整个2000—2008年期间，这些高管团队的净现金收益仍然绝对是正的。

我们估算出贝尔斯登的高管团队在整个期间共获得了超过6.5亿美元除基本薪酬之外的现金净收益。雷曼的高管团队在整个期间共获得了超过4亿美元除基本薪酬之外的现金净收益。作为我们先前所解释的理由，我们的估计可能是保守的。如果观察团队中的个别成员，除一个例外，我们的估算表明，两家公司高管团队中所有的成员在此期间都获得了除基本薪酬之外的正的现金净收益。总之，贝尔斯登和雷曼的高管们，无论是从集体还是个人角度而言，从业绩薪酬中都获取了巨大的利益，这些薪酬弥补了他们初始持有其公司股票和期权的价值的下降，从而能够使他们比他们长期的股东过得更好。

七、启示

2000—2008年期间，两家公司的高管获得了大量的以业绩为基础的薪酬，这些薪酬是如此之大，以至于在考虑到他们在初期公司持有财产的损失之后，仍然是显著为正的。这个结论可能会导致一些人怀疑这些高管是否获得了过量的业绩薪酬。对整个公司的股东而言，考虑到在此期间总的业绩毫无疑问是灾难性的，一些人可能认为这些高管以业绩为基础的薪酬是过度的。作为回应，其他人可能认为，尽管这些薪酬表面看起来是以业绩为基础的，然而其中的大部分事实上却是薪水。在华尔街的公司里，这种观点很流行，高管业绩薪酬的大部分事实上是薪水，即使业绩极为糟糕，也有望得到支付。

然而，在本书中，我们将薪酬水平和薪酬的支付是否合理或者过度放在一边，我们关注的焦点在于激励问题。尤其是，我们主要的兴趣在于这些薪酬安排是否为高管提供了采取冒险行为的足够动力。

具体而言，我们现在能够评价那些以贝尔斯登和雷曼作为例子的评论家的观点，这些评论家认为，激励契约并没有在高管采取冒险行为中发挥作用。根据这些评论家的观点，当这两家公司倒闭时，高官们所遭受的巨大损失意味着他们早期所采取的冒险决策主要是因为没能有效地识别风险，而不可能是因为对过度激励契约安排的一种反应。我们的分析并没有支持这种观点。

相反，我们的分析表明，贝尔斯登和雷曼的例子（如果可能的话）提供了一个对高管激励问题担忧的基础，而不是排除这种担忧。分析表明，两家公司以业绩为基础的薪酬设计并没有将高管利益和股东的长期利益紧密联系起来。相反，这种设计为高管提供了以短期收益为基础获取大量薪酬的机会（他们确实也大量使用了），即使在这两家公司的命运剧烈反转之后，他们也能够顺利保留这些收益。这种设计为高管提供了改善短期业绩的强烈动力，即使不惜以将公司维持在一个过度风险中为代价，而这种风险随时会将公司带向覆灭。

考虑一下公司的奖金薪酬结构。在金融危机之前的一些年份里，高管们能够依赖高额的盈利获取大量的奖金薪酬，但是当随后这些盈利蒸发掉并变成巨大损失的时候，他们不需要返还任何的奖金。这样一种奖金结构的设计促使高管为了提升短期的盈利数据而不惜以公司处于破产风险为代价。

同样，高管团队在整个期间能够从减持股票和股票期权的实施中获取大量现金的事实，也使得高管有动力去关注他们的决策行为对短期公司短期内股价的影响。这种激励同样也会使得高管有动力去寻求提高短期的财务成果，而这样会提高短期估价或者维持短期股价不下降，即使这样做对长期价值是有损害的。

我们需要强调的是，问题不在于这些高管是否完全预见到了这种崩溃。有一点可以确定，高管们在2007年并没有全部出售他们已经可以自由卖出的股份，这表明他们在2007年没有预见到自己公司的崩溃就近在咫尺。问题在于这些高管们——以及在其他公司面临同样情形的高管是否有动力将他们的公司带向一种在未来某一天可能遭受巨额损失的巨大可能性。我们的分析表明，这两家公司的激励机制安排——包括其他有类似情形的公司，的确是提供了这样一种动力。

需要强调的是，两家公司高管有动力去采取过度风险的事实并不意味着他们的决策在实际中会受到这些激励的影响。起初，许多人可能会受到非物质激励的影响。而且，在某种程度上，贝尔斯登和雷曼的高管是“极端自信的”，但未能有效识别公司所面临的风险，他们的行为是否因为激励而去冒险。我们的分析表明，高管的薪酬支付为其冒过度风险提供了动力，但这并不能确信这些激励会对高管的决策有影响。尽管我们的分析并没有表明，这些激励对决策有实际的影响，但是它表明这种可能性不能被排除，而且应该认真考虑。

我们的重要目的是未来需要如何进行改进，无论过去这种冒险行为的发生是因为高管错误的认识，还是来自高管激励都不是最终的结束，即使在过去十年是因为错误认识和过度自信导致了过度的风险行为，也有充分的理由去改变那些可能导致在未来采取过度风险的激励措施，以免它们在未来会产生多度的冒险行为。

经济学的一个重要经验就是激励措施是非常关键的。当代理人的利益与委托人的利益不一致的时候，经济学家担心，代理人此时没有动力去做好为委托人的要求服务。激励的这种逻辑使得机构投资者和其他人支持采用一种薪酬合约，这种薪酬合约应该能给予高管足够的激励。这种薪酬契约组合强调了一种被广泛担忧的问题，即如果缺失了股权和奖金薪酬，高管的利益将不会完全与股东的利益保证一致。然而，这种逻辑也使得业绩薪酬设计会不会产生不当动机这一点变得非常关键。

这样，公司和监管者将会竭尽全力去关注如何设计业绩为基础的薪酬，以能够使得高管的薪酬支付与股东的长期利益相联系起来。至于奖金计划，索取条款和奖金条款应该可以考虑。这些安排能够阻止高管从短期回报中取得大量现金，以致当公司业绩在某一年不能持续时，他们仍然能够保留奖金的现象。

至于以权益为基础的薪酬，考虑的方向应该是改革这种机制设计，以使得高管更加重视长期的股价表现而不是短期的股价表现。正如我们所发现的，贝尔斯登和雷曼的高管在2000—2008年间卖出的本公司股票比他们在公司倒闭时持有的股票更多。这种高管可以不断从股权减持中取得现金导致他们有动力去关注短期的结果。

然而，在许多情形下，雷曼的高管在股票期权授予不久就可以减持股票，公司应该对这种减持进行一定程度的限制。至于股票，贝尔斯登和雷曼对于减持的确是有大量的限制，通常是在授予五年之后才能减持。由于这种限制，那些处于服务期第一年或者第二年的就不会太重视短期的股价。然而，当一个高管为公司服务多年后（这些高管随后被授予了公司股份，并已经达到了自由减持的条件），这种薪酬契约安排却不能防止高管过度关注公司的短期股价。

确保公司高管更加关注公司长期股价的一种方法是，要求他们保留公司授予的股份以及期权的大部分直至退休。Goldman Sachs一直遵循着这个方法，他要求高管保留公司所授予其股份的75%直至退休。然而，正如作者与Jesse Fried讨论的，持有至退休这一规定事实上提供了一种反向的激励作用，并会导致其离职。这种激励在高管一直非常成功并且已经积累了巨额股份时显得尤其强烈。在本文中提出的另外一种方法是，允许高管在任何给定的年份里，仅仅只能坚持其持有的股份和期权组合的10%以获取现金。当然，对于股份和期权减持限制措施的更为广泛的讨论超越了本文的范围。但是本文的分析表明，对这一问题的改革是非常重要的。

【注释】

[1]2008年2月，公司公告，可以计提股权激励基金用于高管购买公司股份，但此时却出现了戏剧性的一幕。“但考虑到公司长远发展的需要，以及让全体股东分享公司成长的收益，公司高管人员向董事会提议，放弃股权激励基金，未来股权激励款通过自筹方式解决”。虽然2008年证监会颁布了《股权激励备忘录1号》的明确规定：提取的激励基金，一律不得用于购买限制性股票或者行使股票期权。虽然法规不能追溯既往，但如此慷慨地放弃几千万元的股权激励基金，充分说明股权激励方案的设计和程序上的不合理性。