风险投资与私募股权

第七章　资本运作

案例引导：蒙牛与大摩的“对赌”

东方集团的董事长张宏伟认为，生产经营等于是在做加法，资本运作却在做乘法。如果加法和乘法一同做，企业自然会像滚雪球般做大做强。而蒙牛的崛起正说明了这一点。

1999年1月，离开伊利的牛根生等人凑了100万元创立了“蒙牛乳业有限公司”。凭借其管理、技术和业务上的有效运作，蒙牛在乳品行业初露锋芒，但是急需资金而寄希望于深市创业板的蒙牛却吃了国内资本市场的闭门羹。2001年底蒙牛受到了以摩根斯坦利为代表的跨国资本的青睐，并于2002年上半年与其达成投资意向，6月摩根斯坦利、鼎晖投资、英联投资等机构投资者在开曼群岛注册了MS Dairy Holdings（摩根乳业控股）。同年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司，蒙牛的其他投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。2003年摩根斯坦利等投资机构通过“可换股文据”向蒙牛乳业再注资3523万美元。蒙牛乳业中国香港地区上市前，金牛公司和银牛公司拥有其51%的投票权，而摩根乳业控股持有其49%的投票权。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根斯坦利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的“对赌协议”：如果在2004—2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）转让给金牛公司；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛公司就要将最多7830万股股权转让给机构投资者或者向其支付等额的现金。

2004年6月，“蒙牛乳业”（2319.HK）在中国香港地区挂牌上市，在接下来的一年里蒙牛的发展状况远远超过了对赌协议预定的目标。2005年4月蒙牛发布公告称：摩根斯坦利等三家机构投资者将以向金牛公司支付本金为598.7644万美元的“可换股文据”（合计可转换成6260.8768万股蒙牛股票）的方式提前终止双方的“对赌协议”，双方皆大欢喜。

何为“对赌协议”？融资方和投资方为什么要签订对赌协议？对赌协议对融资方和投资方能带来什么利益和风险？当然，对赌只是资本运作中的一种常见形式而已，资本运作的方式有许多种。资本运作也是一个滚雪球的过程，如何将财富的雪球越滚越大，是每一个股东和经营者关注的问题。随着中国资本市场的发展，“IPO”“增发”“借壳上市”“并购”“重组”“私募股权”等经济词汇逐渐为人们所耳熟能详，在前面的章节中我们已经对并购做了详细的介绍，本章着重就资本运作的概念和其他几种方式做一介绍。

第一节　资本运作理论

一、资本运作的基本概念

狭义的资本是指用来生产或经营以求牟利的生产资料和货币，比如货币资金、原材料等属于资本。而广义的资本是指能够带来利益的一切有用资源，包括没有计入会计账面上的商誉等无形资产。从货币时间价值原理和企业的价值评估中我们知道，资本的价格等于资本带来的未来收益的现值之和。当一家企业年税后收益为1000万元，必要报酬率为10%时，那么，企业的价值就不是1000万元，而是10000万元！

（一）资本运作的含义

资本运作是资本所有者或支配者针对资本进行的专业化管理，包括投资和融资两个方面。作为企业实现快速扩张、全球战略的一种重要经营方式，是以股权或实质控制权为工具，对企业的各种有形资源与无形资源，通过流动、重组、收购、优化配置等各种方式进行整合运营的管理方式。

资本运作（资本经营）是与传统的“商品运营”相对应的一个概念。“商品运营”是在公司既定的股权结构下进行的产品（或劳务）市场与生产要素市场的运作。而资本运作的对象是资本，其核心是通过资本市场上的股权或控制权安排实现企业价值增值的管理行为。资本运作作为一种更高层次的资源配置方式，从财务理念以及运作方式上，都对只关注商品经营下的财务管理理论提出重大挑战。无论在经营目标、经营主体还是在经营内容和方式等方面都有别于商品经营。

1.资本经营的财务目标——符合企业战略下的资本收益最大化。在资本运作理论中，企业是一个运用资本进行经营的单位，是资本生存、资本增值和获取资本收益的载体，通过各种资本运作方式获取资本收益或者说产权收益的最大化应该是资本运作追求的目标。当前的财务目标理论也存在资本收益最大化理论，但与资本运作中强调的资本收益不同，前者是在商品经营、资产经营的经营核心的逻辑下，由资产收益最大化演化而来的，资产收益最大化加上最佳债务杠杆的利用，带来资本收益的最大化；而后者则把资本看做是可以任意转换或控制资产经营的一种可流动价值，运用开放的思维，比较整个社会资产经营的效率，投入经营效率相对较高的资产项目上。这种利益驱使形成的资本各种形式的流动就是资本经营。

2.资本经营的财务主体——资本所有者。按照财务分层管理理论，财务管理主体分为出资者财务、经营者财务和财务经理财务，它们的管理特征分别是监督权、决策权和执行权。但在资本经营中，无论是兼并、收购还是重组，主要是涉及所有者主体之间控制权的交易。因此可以说，资本经营的主体是资本所有者或者出资人，而不是经营者。

3.资本经营的对象——资本控制权。资本运作的一系列形式如兼并、联合、出售等都表现为对资本的投入、整合、价值增值的收回等，在这种价值流动的形式下面体现着资本运作的实质，即控制权或产权的经营。资本运作的过程实际上就是一个不断地获取或放弃控制权的过程，也就是所控制资产不断优化的过程。通过这一过程，企业实现资本收益的最大化，社会实现资源配置的优化。资本运作与商品经营是企业经营的两个车轮，相互独立，但更多的是相互依托。商品经营始终是企业经营运作的基本形式，也是企业资本运作的基础。

4.资本运作的形式——种类繁多的经营形式。资本运作主要通过对出资者产权的运作，实现产权收益的最大化，在具体形式上纷繁复杂。常见的主要方式包括IPO发行上市、再融资、私募股权投资、并购、资产重组等。虽然表现形式多样，但其实质可以概括为以股权或控制权为工具，进行的资源整合行为。

（二）资本运作的特点

第一，资本运作主体是资本所有者或支配者，资本运作对象就是资本本身；

第二，资本所有者必须拥有一定数量的资本，才谈得上需要对资本进行专业化管理，资本运作是现代社会生产力和人均收入水平显著提高的必然结果；

第三，资本运作必须体现资本所有者或支配者的利益导向和自觉意识，因此资本运作和管理活动必然是有序进行的；

第四，资本运作一般包括融资活动和投资活动两个组成部分，体现了资本供给者和资本需求者之间的一种长期资金借贷关系和利益分配机制；

第五，在分工发达的现代市场经济中，资本运作一般通过中介服务机构——投资银行在资本市场中进行；

第六，资本运作的各种具体形式构成了现代资本市场和投资银行机构的主要业务内容。

（三）资本运作的目标

资本运作的目标，就是实现资本最大限度的增值。资本最大限度增值对于企业来说，也就是利润最大化、股东权益最大化、企业价值最大化。

从利润最大化的角度理解资本运作目标，是比较传统的视角。提升企业的盈利能力是经营企业的应有之义。我们通常所说的“这个企业赚不赚钱”，就是这个含义。

随着公司制企业的普及、资本市场的发展，股东权益最大化、企业价值最大化在企业界逐渐普及。股东权益最大化，可以形象地理解为“股票市值最大化”，这也就是为什么企业管理层非常关注股价的走势：如果股价在经理任职期间上升，意味着市场认可管理层的决策，如果出现丑闻、治理危机，股价往往会大幅度下跌。

如果更为具体地来讲，资本运作的目的无外乎解决企业中存在的以下三个问题：如何解决公司长期投资决策的问题，如何进行融资决策以满足公司的资金需求，如何安排公司的股权结构。而这些内容都涉及资产负债表的下半部分。

（四）投资银行在资本运作中的作用

资本运作涉及各种学科知识，主要包括投资学、公司金融学、资本市场学和投资银行学等。投资学和公司金融学的内容在财务管理课程中讲授过一些，资本市场学在金融学课程中也有涉及。在资本运作中，投资银行的作用不可忽视。投资银行是资本市场中提供专业资本运作服务的中介金融机构，其中心任务就是通过资本市场优化资本资源配置和创造价值。资本市场价值增值大体上可分为五个层次，五级增值形成一个价值链条结构，全部投资银行业务都是围绕这一价值链展开的，如图7-1所示。

图7-1　投资银行在资本运作中的作用

二、资本运作的基本理论

（一）企业融资周期理论

企业融资周期理论将企业的生命周期划分成不同的阶段，在不同阶段企业有不同的融资需求和融资方式。这里将企业生命周期做一简单类比：在正常大气压下，把从0℃冰块加热到100℃水蒸气的过程做一大致划分，以描述不同成长阶段企业融资活动的不同特征。

第一阶段：0℃冰块。所谓“种子期”，指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于实验室阶段。在该技术进入产业化之前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化基本条件，这时0℃冰块就变成了0℃的水。在这个阶段上，少量风险资本特别是天使基金开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资风险极大的特点。

第二阶段：0℃-10℃的水。企业进入导入期或起步期。在这个阶段，会有小批量的产品生产，但技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场慢慢启动，销售订单有少量增加，企业开始有了不多的正向现金流。这时一些偏好早期投资的风险资本愿意介入，虽然企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在技术、产品、市场以及管理等诸多不确定因素，因此投资风险仍然很高。

第三阶段：10℃-90℃的水。企业进入了快速成长和规模扩张期。随着产品销量增加和市场规模扩大，企业生产经营活动的融资需求同步增长，这时私人股权融资仍然是首选融资方式。为了加快企业发展，必须适时启动新一轮的股权融资。随着企业成长和规模扩张，特别是新的战略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构将会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透明度逐步提高。

第四阶段：90℃-99℃的水。即Pre-IPO私募融资阶段。由于有了IPO的诱人前景，因此会激起一大批战略投资机构的浓厚兴趣，特别是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与。成为上市公司不仅可以增加股权流动性，方便股东实现“脚投票”的功能，而且有利于企业从公开资本市场融资，企业核心竞争力得以增强，资本规模迅速扩大。

第五阶段：100℃的水蒸气。企业通过IPO成为上市公司。在企业从0℃到99℃的漫长培育过程中，风险资本无疑起着“雪中送炭”的作用。风险投资家和创业企业家经过长期的同甘共苦和历史考验，终于到了99℃，这时投资银行一般会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上市公司。

第六阶段：100℃以上的水蒸气。即Post-IPO阶段。成为上市公司，标志着企业已完成从私人权益资本市场向公开资本市场的历史性跨越，但这只是完成了万里长征的第一步。企业作为一个有机体，其生命会无限延续下去，还会不断地利用资本市场的融资功能，继续进行业务和规模的扩张，一般采取兼并收购形式，包括上市公司之间的并购，和对非上市企业、特别是对中小创业企业实施并购。

纵观企业生命周期和企业从无到有、从小到大的成长历程，不难发现有两次质的飞跃：一是从实验室走向产业化和市场化，即0℃的冰变成0℃的水；二是通过IPO成为上市公司，即100℃的水变成100℃的水蒸气。成为上市公司标志着企业开始一个崭新的生命历程，其融资活动、产权结构、公司治理及其经营管理都将表现出新的形式，如图7-2所示。

图7-2　企业生命周期

（二）资本市场五级价值增值理论

1.一级价值增值。一级价值增值是指在私人股权资本市场中，企业通过溢价增资扩股实现原有股东价值和企业价值的增值。

【例7-1】某高科技创业企业由4名创业者共同出资成立，注册资本100万元（包括现金和某项专利技术），通过引入风险资本900万元，增资扩股成为股份有限公司，注册资本增至1000万元，企业总股本变为1000万股。企业新的股东会一致同意原创业者合计持有700万股，占总股本70%；风险投资机构持有300万股，占总股本的30%。也就是说，风险投资机构认购价格为每股3元，等于承认原企业市场价值为2100万元，其中2000万元即一级价值增值，创业者股本增值20倍。

2.二级价值增值。在证券发行市场中，证券发行上市的溢价收益形成二级增值。超过面值发行的部分，形成资本公积金，导致每股净资产增加，为企业所有；新股投资者在二级市场抛售股票赚取差价收益。

【例7-2】某上市公司总股本1个亿，其中国有股7000万，发新股之前每股净资产1元。首次公开发行时，每股价格10元，发行3000万流通股，筹集资金3亿元，这时公司账面净资产3.7亿元，扣除融资成本0.2亿元，净资产3.5亿元，每股净资产变成3.5元，国有资产账面价值2.45亿元，升值2.5倍。

3.三级价值增值。在证券交易市场中，投资者进行证券交易的差价收益即三级价值增值。三级增值来自股票买卖双方对企业未来收益的不同预期。例如，在20倍市场平均市盈率条件下，对于某市价为10元的股票，甲预期每股收益0.40元，即每股股票内在价值为8元，如果甲是一个理性投资者，则应做出卖出决策；而乙预期每股收益0.60元，股票内在价值为12元，此时乙应该买入。甲乙双方投资决策依据都是企业的内在价值。

4.四级价值增值。四级价值增值来自上市公司并购重组活动。在证券市场中，上市公司业绩变化不仅取决于企业本身，而且受到企业外部力量的作用。企业并购重组必然会对上市公司产业结构、核心竞争能力以及经营业绩产生重大影响，导致股票价格在重新定价过程中发生翻天覆地的变化，此时的差价收益即四级价值增值，如图7-3所示。

【例7-3】在优惠政策支持下，上市公司用6亿元资产投资某高科技项目，预期一年可获收益7500万元（净资产收益率12.5%），即每股收益0.5元。按60倍PE计算，股票定价为30元。实施此方案，不仅原公众投资者争相认购新股，且新股上市走出一波强劲的填权与上扬行情。

图7-3　四级价值增值

5.五级价值增值。衍生金融工具的应用产生五级价值增值。以期货、期权为代表的衍生金融工具的一个显著特点就是能够发挥杠杆作用，放大投资收益或对冲风险。这其中的内容在期货期权中已经介绍过，这里不再赘述。

第二节　IPO与股权再融资

一、IPO上市

首次公开发行股票是指公司通过证券交易所首次公开向社会公众投资者发行股票，以筹集权益资金的过程。IPO是公司第一次将其股票在公开市场上向社会公众销售，IPO之后公司股票可以实现在证券交易所挂牌交易。

首先，IPO是一种公开筹集权益资本的方式。通过向社会公众公开发行股份，筹集大量权益资本，可以迅速扩大公司的规模，解决公司发展的资金瓶颈。其次，IPO将促进公司管理平台的升级。公司IPO上市以后，公司管理将从原来的产业平台进一步发展到资本平台，从原来的只需关注产业、市场变化发展到更要关注资本市场、关注社会公众投资利益。公司的管理层关注导向将发生重要转变，对企业管理水平的提升提出更高的要求。此外，在IPO过程中，公司的历史沿革、规范运作、治理结构等方面都需要进行清晰的梳理和规范，这有助于促进公司在规范管理方面实现重要跨越。最后，IPO过程也是风险投资和企业投资者的重要退出机制，上市后产生的财富效应对风险投资者、企业创业者而言都具有巨大的吸引力。因此，对公司的长远发展而言，IPO是一项重要的里程碑式事件。

目前，我国大陆地区的两个交易所共设有主板、中小板、创业板三个板块，A股上市公司共2372家，其中上证主板925家，深圳主板484家，中小企业板665家，创业板308家，详细的市场数据如表7-1所示。

表7-1　A股市场各板块市场数据汇总

（数据来源：Wind数据库，截至2012年4月13日。）

二、我国企业IPO上市的要求

（一）主板市场的上市要求

目前，我国IPO上市采取保荐制度，即由保荐人（通常为具有保荐人资格的证券公司）负责拟上市公司的筛选，并向证券监督管理机构推荐，证券监督管理机构根据拟发行人的条件予以核准或不予核准。根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，发行人应具备以下条件。

1.主体资格。发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上，但经国务院批准的除外。发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

2.独立性要求。发行人的独立性要求是为了确保上市公司与其控股公司在业务、资产、人员、财务、机构等方面保持独立，以保护中小股东利益。

3.规范运作。发行人运行应当规范，应当建立完善的公司治理制度、内部控制制度等，以确保上市公司的有效运营和财产安全。

4.财务要求。最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近三个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；最近一期末不存在未弥补亏损。

（二）创业板市场的特殊要求

2009年10月23日，深证交易所正式启动创业板开板仪式，首批28家创业板公司于10 月30日在深交所挂牌上市，标志着我国的创业板市场正式成立并开市交易。创业板定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业。针对创业型公司自主创新能力强、业务模式新、规模较小、业绩不确定性大、经营风险高等特点，创业板企业的上市条件有所降低。根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》创业板市场的发行人条件如表7-2所示。

表7-2　主板、中小板与创业板上市财务条件对照

（附注：除新发行股本一般小于3000万元外，中小板与主板的上市要求没有区别。）

与主板市场对发行人的要求相比，创业板市场对发行人的要求在主体资格、独立性、规范运作方面基本一致，只是在主体资格上，要求最近两年主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更，相对于主板市场上的三年期要求，要求略有降低。在财务要求方面，与主板市场相比，我国创业板市场对企业发行前的净利润要求有所降低，但与国外的创业板市场相比仍然偏高。在成长性方面，创业板市场要求高于主板市场。因此，我国“创业板”称为“成长板”应该更准确。

三、IPO的主要程序

从发行人的角度，主板市场与创业板市场的IPO程序基本相同，主要包括以下阶段。

（一）明确IPO目标

企业IPO上市的第一步是从投资人或管理层形成上市意向开始的，通过对企业基本情况的判断，并通过向财务顾问或证券公司初步咨询，分析公开发行并上市的可行性。进一步在投资人与管理层之间达成共识，明确IPO上市目标。

（二）确定IPO中介机构

明确上市目标之后，需要聘请专业的中介机构，包括证券公司、律师、会计师事务所以及资产评估机构形成上市专业团队。各中介机构从不同角度对发行人进行初步的尽职调查，然后按照双向选择的原则，确定合作关系。

（三）改制与重组

明确上市中介机构以后，由企业与各中介机构协商制订企业改制方案。通过改制与重组过程，将企业改组为股份有限公司形式，为规范运作和发行上市打下良好基础。股份制改组的主要方式包括三类：第一类是以发起设立的方式设立股份有限公司，按照设立过程中的资产剥离情况，又可以进一步分为整体改制、部分改制和合并改制。第二类是有限公司以整体变更的形式变更为股份公司，整体变更过程中对原有限公司的账面净资产按照一定的折股比例折算为股份公司的股本。整体变更过程中的账面资产不需要按照资产评估结果作账面调整，否则，无法连续计算持续经营年度。第三类是以公开募集设立的方式设立股份有限公司。这种方式是以原公司的投资人作为发起人，通过公开发行募集资金的方式设立股份有限公司，如兰花科创（600123）。目前第一类方式和第二类方式是我国企业股份制改组的主要形式。

股份制改组从形式上最终表现为完成股份公司成立并办理工商登记。其实质是通过股份制改组确定明晰的法人财产权，建立符合上市公司要求的、规范的公司治理结构与运行架构。改组过程中主要遵循以下原则：突出公司主营业务，形成核心竞争力和持续发展的能力；按照《公司法》《上市公司治理准则》的要求建立合理的治理结构、规范运作；有效避免同业竞争，减少和规范关联交易。

（四）上市辅导

股份制改组完成以后，需要由保荐机构（通常为证券公司）对发行人的董事、监事、高级管理人员以及5%以上持股股东和实际控制人（或其法定代表人）进行上市辅导。通过辅导程序，帮助拟发行人的管理层掌握发行上市、规范运作等方面的有关法律法规和规则，知悉信息披露和履行承诺等方面的责任和义务，并协助其建立起规范的组织制度与运行机制。辅导工作由中国证监会驻各地的派出机构负责监督实施，并负责相应的辅导验收。

（五）制作与提交IPO申报材料

我国目前的IPO发行制度采用保荐人制度，即企业的发行上市必须经具有保荐业务资格的保荐人推荐，保荐人的主要职责就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整以及董事知悉自身责任义务等承担保证责任。在保荐人以及各中介机构的协助下，拟发行公司需要按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件》的要求制作招股说明书等申报材料，由保荐人保荐并向中国证监会申报。

（六）证监会核准发行申请

中国证监会根据发行人的申请材料，由相关职能部门对发行人的申请文件进行初审，并由发行审核委员会审核，中国证监会根据发行审核委员会的审核结果作出予以核准或不予核准的决定，并出具相关文件。股票发行申请未获核准的，自中国证监会作出不予核准决定之日起6个月后，发行人可再次提出股票发行申请。

（七）公开发行与上市

发行人自中国证监会核准之日起6个月内，应当由承销商组织公开发行股票。经过公开发布招股意向书等发行文件，进行初步询价与路演推介，根据初步询价和累计投标询价（中小企业板和创业板公司可不经过累计投标询价）的结果确定最终的发行价格和发行数量。经过网下机构投资者配售和网上公开发行募集资金，实现公开发行股份、募集资金到位。

公开发行完成之后，发行人向证券交易所提出上市申请，由证券交易所核准同意后，发行人股票在证券交易所挂牌上市。

四、IPO定价机制

IPO发行价格是新股发行过程中最关键的决策之一。发行价格决定了企业的融资额和发行风险，关系到发行人、投资者、承销商等多方利益，甚至还会影响到股票发行后二级市场的平稳性。

IPO发行价格主要取决于IPO定价机制（或称发售机制）。目前，全球范围内主要使用四种IPO定价机制，包括固定价格机制、拍卖机制、累计投标机制和混合定价机制。其中，累计投标机制最为常用，以美国、英国为代表的主要境外成熟市场大多采用该种方式对新股进行定价；固定价格机制主要应用于新兴市场国家，如马来西亚、泰国等；拍卖机制则主要应用于日本、法国、中国台湾地区等。

固定价格机制，是由承销商与发行人在发行前根据一定的标准确定一个固定的发行价格，由投资者根据该固定的发行价格进行认购。进一步，固定价格又分为允许配售与不允许配售两种方式。其中，前者是指在股票定价时，承销商拥有自由分配股票的权利，即承销商可以对一些机构投资者实行配售；后者是指不实行配售，针对全体投资者公开发行。

拍卖机制，发行价格由投资者以投标的形式竞价得出。拍卖机制能够吸引更广泛的投资者群体，普通投资者与承销商的优质客户处于完全平等的地位，并且采取公允、透明的配售机制，减少了承销商与少数投资者控制公司股票配售的情况发生。但拍卖机制存在两个突出的问题：一个是赢者诅咒。知情投资者只会给予合理的报价，并且会在股票报价过高的情况下退出拍卖，然而处于信息劣势的投资者却对定价合理与定价过高无区别能力，为了获取股票，报价往往过高，导致拍卖股票全部被非知情投资者所购买；另一个是“搭便车”行为。为了获得新股上市超额收益，在均一价格拍卖中，投机者往往报出高价以保证最终能够以发行价格获得股份。如果拍卖参与者中投机者比例较高，最终IPO定价将偏高。

累计投标机制，是指承销商先向潜在的购买者推介股票，然后根据投资者的询价结果制定发行价格的定价机制。具体程序如下：首先，承销商和发行人通过路演、询价的形式，向投资者（通常为机构投资者）收集对股票的需求订单和定价信息。其次，由承销商根据收集的询价信息建立一个询价记录，以记录新股发行的所有相关信息（包括每一个提交的报价以及对应的报价机构投资者名称及申购数量），这样，承销商就可以初步掌握股票的需求情况及销售前景，使其能够根据市场需求对发行价格进行调整，形成最终的发行价格，最后再根据询价记录的信息自主确定对投资者的股票发行与配额。

在累计投标方式下，投资者可以通过路演、与管理层交流、阅读招股意向书和研究报告等形式对发行人进行比较充分的了解，从而可以降低发行人与投资者之间的信息不对称程度。同时，承销商可以充分了解投资者对新股的需求程度，从而根据市场需求确定发行价格。累计投标机制为了保证投资者向承销商提供真实的需求信息，在发行新股时，承销商利用自由分配股份的权力，向经常性投资者适当倾斜，经常性投资者可以获得比偶然性投资者更多的新股份额，这样经常性投资者就更愿意报出其真实的需求信息。因为如果他们提供的信息经常有误，将可能失去经常性投资者的待遇。

混合定价机制，是指将上述三种基本定价机制结合起来的一种定价机制，如累计投标/固定价格、累计订单询价/拍卖、拍卖/固定价格等。其中累计投标/固定价格混合机制使用最为广泛，即在一次IPO过程中分别对不同的份额采用累计投标和固定价格两种方式，一般采用累计订单询价机制向境内外机构投资者配售一部分股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地中小投资者。

2006年9月，中国证监会颁布了《证券发行与承销管理办法》，正式确立了我国新股发行的询价制度。按照《证券发行与承销管理办法》的规定，首次公开发行股票应当通过向特定机构投资者（即询价对象）询价的方式确定股票发行价格。询价对象是指符合本办法规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者（QFII），以及经中国证监会认可的其他机构投资者。

发行人及其主承销商应当在刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告后向询价对象进行推介和询价，并通过互联网向公众投资者进行推介。询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应当通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。首次发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。在询价制度的实施过程中，尽管中国证监会偶尔对于发行市盈率等指标仍有一定的窗口指导，但市场化的询价机制已经成为我国IPO发行的主导机制。新股询价机制有效提高了发行定价的合理性，投资者更多地从公司基本面和未来的发展出发进行价值判断，报价将有利于制定更为合理的发行价。

但是，我国目前实施的询价制度，并不完全等同于美国式的累计投标机制，两者的主要区别在于：我国目前实施的询价制中，承销商不拥有完全的股票分配权利。IPO发行的股份分为两个部分，一部分是针对机构投资者（即询价对象）的网下配售部分，另一部分是针对社会公众投资者网上发行的部分。按照《证券发行与承销管理办法》的规定，IPO发行股票数量少于4亿股的，网下配售数量不超过本次发行总量的20%；公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过向战略投资者配售后（IPO发行股票数量在4亿股以上的，可以向战略投资者配售股票）剩余发行数量的50%。这部分网下配售股份在存在超额认购的情况下，所有有效申购以申购数量（金额）为基础等比例分配（即同比例配售），承销商没有自由分配股票的权利。这与美国的累积投标机制不同，美国的累积投标机制对新股的发行由承销商根据市场情况自由分配。

在新股的申购方式上，国内的新股申购要求在申购时需要全额缴纳申购资金，这使一级市场吸纳了大量的打新资金，影响了二级市场的资金稳定性。美国的累积投标机制下，机构投资者的认购可以不提前缴纳资金，在最终获得配售后再缴纳。

五、再融资

公司上市以后，随着经营规模的扩大，投资机会相应增多，仍会面临资金难题。利用资本市场进行再融资是其快速扩张和解决资金难题的一项重要措施。公司上市之后的再融资方式主要包括公开增发、配股、可转换公司债券和非公开发行。其中，公开增发、配股与非公开发行是我国资本市场上的主要再融资方式。

（一）公开增发与配股

1.公开增发与配股。上市公司可以通过公开发行股份进行股权再融资，具体包括向不特定对象公开募集股份（简称“增发”）和向原股东配售股份（简称“配股”）。1997—2006年我国上市公司的增发、配股行为如表7-3所示。

从数据来看，自2002年以后，增发已经逐步取代配股成为股权再融资的主要方式。虽然增发与配股都属于股权融资行为，但是在发行规模、发行定价与发行风险方面两者有所不同。从募集资金规模上看，增发的筹资额要远高于配股。综合1998—2006年的数据，增发的平均募集资金量为12.53亿元，而配股仅为2.92亿元。在发行定价方面，增发的发行价格通常有最低保证。按照《上市公司证券发行管理办法》，增发价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价，同时增发数量没有法定限制。而配股的发行价格由股东大会决定，通常比市场价低，并且发行量不超过配售股份前股本总额的30%，因此融资量有限。但是，由于增发的发行规模通常较大，大规模的增发会引发市场对资金量的担心，并将其看做一种圈钱行为，因此增发更容易引起市场的反感。

从发行风险来看，增发的发行风险要低于配股。根据中国证监会2006年颁布的《发行与承销管理办法》，上市公司增发股票或者发行可转换公司债券，可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。因此，增发股票同时可以向原股东进行优先配售。这样，增发既可以保障原股东的利益，也可以向公众公开募集，因此发行风险更低。而配股只能采用代销发行方式，代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，即为发行失败，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。更大的发行规模、较高的灵活性以及较低的发行风险是增发规模逐渐增加的重要原因。

表7-3　1997—2006年公开增发的公司和资金数量

续　表

（数据来源：《中国证券报》，2007年1月4日。）

2.非公开发行。

（1）非公开发行的概念与特征。非公开发行又称定向增发，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。非公开发行的对象，通常为公司的大股东或战略投资者，以及基金公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、QFII以及其他机构投资者等。

与公开增发相比，定向增发的发行门槛低、发行风险小、发行费用少，监管机构的审核程序相对简单（非公开发行执行中国证监会发行审核委员会的特别程序，即5人出席，3人通过即可），发行速度更快，有助于提高企业融资或重组的效率。但与公开增发相比，由于发行对象要求不超过10人，因此发行数量和筹资金额有限。

（2）非公开发行的条件。与公开增发相比，非公开发行没有业绩要求，因此发行时间与发行对象更加灵活。具体发行条件如表7-4所示。

根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票：①本次发行申请文件发现有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；②上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除；③上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除；④现任董事、高级管理人员最近36个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近12个月内受到过证券交易所公开谴责；⑤上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法、违规正被中国证监会立案调查；⑥最近一年及最近一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告，保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外；⑦严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

表7-4　公开增发、配股与非公开发行股票条件

（3）非公开发行股票的发行价格。非公开发行股票是向特定对象发行股份的行为，发行价格应该由发行公司与发行对象协商确定。但是，如果发行股份的价格过低，可能会损害社会公众投资者的利益。为此，《上市公司证券发行管理办法》要求，非公开发行股票的发行价格，不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，定价基准日可以为非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期首日。

在具体的定价机制上，针对不同类别的发行对象，发行价格的确定方式有所不同。公司实际控制人及其关联人、通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者，以及董事会拟引入的境内外战略投资者的发行价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准。

对于其他类型的投资者，非公开发行前不确定发行对象和价格，以竞价方式确定最终的发行价格和具体发行对象。为使竞价过程更加公平和公开，要求询价对象不少于20家证券投资基金管理公司、不少于10家证券公司、不少于5家保险机构投资，并要求将认购邀请书发送给前20名股东。这在一定程度上有利于推动定向增发的发行价格进一步市场化，防止控股股东利用内幕交易侵占公众投资者的利益。

第三节　民营中小企业融资与IPO问题

一、当前民营中小企业融资路径

当前民营中小企业融资普遍存在向银行贷款难的问题，而相关中小企业金融机构的建设滞后，现有体系对中小企业的有效资金供给不足，最后中小企业不得不借助于民间借贷，如图7-4所示。

图7-4　当前民营中小企业融资路径

（一）向银行贷款难

目前民营中小企业发展中的资金短缺问题，主要还是依靠银行贷款。但是，在目前以银行为主的金融组织体系下，由于政策限制、制度设计等原因，民营企业无法真正从银行方面解决融资问题。一方面是银行高门槛下复杂的贷款程序，另一方面是一些民营企业已经认识到的自身财务管理、经营业务等方面的缺陷，在这种情况下尽管有企业能从银行得到贷款，但一定要以抵押或是担保的方式才有可能得到贷款。另外，我国的国有银行在很大程度上受到政府的控制，大量的资金被就业、社会稳定与经济增长等因素所牵制，失去了周转增值的属性。民营企业从国有银行中获得贷款的难度也越来越大。

（二）小企业金融机构建设滞后

首先是农村信用社运营状况令人担忧。不良资产大大超过全国金融机构不良资产比例，资本充足率也大大低于四大国有商业银行现有水平，有相当一部分农村信用社经营状况不佳。其次是城市商业银行。现有的城市商业银行在政策环境下，还存在一定的问题。第一，城市商业银行的股权结构有待于进一步改善。第二，在由过去两级法人制（或多级法人制）过渡到一级法人制过程中失去部分信贷约束，造成亏损。第三，汇兑职能没有从根本上解决。汇兑职能不解决，造成银行功能不全，会直接影响经营效率。第四，政策缺乏对城市商业银行的扶持，导致城市商业银行的资产运用限制过多，造成一些城市商业银行不能进行资产多元化经营，同时主营业务又相对萎缩，所以整体的经营效率受到很大影响。

（三）中小企业融资体系的缺陷造成对中小企业有效供给资金不足

总的来说，中小企业缺乏我国政府的政策支持，缺乏专门的管理机构，还缺乏能为中小企业特别是科技型中小企业提供直接融资的渠道，以致形成对中小企业有效供给资金不足。另一方面又受到担保机制的制约。为了保护资金安全性，银行在放贷时一般要求企业提供连带担保和财产抵押，特别是对“小舢板”式的民营企业申请贷款提出的条件更高，要求更严，而民营企业要找到资信可靠的担保单位非常困难，而且抵押担保的财产变现，涉及多方面的关系，十分复杂，制约了民营企业贷款的顺利进行。

（四）民间借贷成为普遍选择

在抵押、担保等制度限制下，间接融资不能满足中小企业快速发展的需求条件下，许多民营企业对银行望而却步，或是依靠向股东、员工集资，或是求助于民间借款等其他融资渠道。民营企业的直接融资有所发展，民间借贷渐渐成为普遍选择。这也在一定程度上造就了目前我国民间借贷市场的活跃以及高利贷的盛行。但是，民间借贷的融资方式有一定的时段性和补缺性，融资成本相对较高。

二、中小企业债务融资的难点

（一）自身原因

1.企业缺乏信誉。在目前激烈的竞争环境下，企业信誉是非常重要的。民营企业往往产权模糊，管理水平不高，账目不清，内部法人治理机构不健全，生产效率不高。这是导致中小企业信誉缺乏的基本原因。正因为如此，银行对其缺乏足够的信心，银行不愿冒险向民营中小企业发放贷款。同时，中小民营企业因其资产规模小、负债能力低。债权人借出资金目的是到期收回本金，并获得约定的利息收入，但中小企业的资产规模小、负债能力低，使债权人顾虑到自己的利益无法得到保障，故不愿借出资金。

2.受外部经营环境的影响较大。从企业自身看，民营中小企业一般处于产业链的底端，规模都不大，缺乏市场和技术上的竞争力，在具有高成长性的同时，也具有不确定性和不稳定性，高“出生率”与高“死亡率”并存。本身中小企业抗风险的能力就比较弱，再加上民营资本往往得不到政府的保护，经常无法准确预测未来面临的风险，外部经营环境的恶化会对民营中小企业造成致命的打击。另一方面中小企业的生命周期较短使得投资者投资的风险过大而不易吸收投资。同时，中小企业的规模有限，盈利能力不高，也是不能赢得众多投资的主要原因。

3.管理水平不高。民营中小企业产权高度集中，导致内部决策不够灵活。企业内部缺乏合理的内部治理机构，管理水平又不高，财会制度落后，信息不公开，缺乏审计部门确认的财务报表和良好的经营业绩，增加了银行对民营企业财务信息审查难度。同时家族管理模式在很大程度上制约了民营企业的二次创业。部分中小民营企业财务管理水平有待进一步规范。由于部分中小民营企业的财务报告制度落后，增加了银行对企业财务信息的审查难度，银行经营面临的风险较大。因此，银行不愿对其进行放贷。

（二）外部原因

1.规模歧视。大多数金融机构认为，中小企业规模小，抗风险能力较差，还款能力具有较大的不确定性。而且单个企业需要资金量少，所面临的经营风险和淘汰率比较高，融资风险大，投资回报也相对较低，而且中小企业也往往没有能力按银行的要求提供相关会计信息。此外，由于银行追求规模效应等原因，大型金融机构通常更愿意为大型企业提供融资服务，而不愿为资金需求规模小的中小企业提供融资服务。

2.金融机构的制约。现行的金融体系中，国有银行很难会对广大民企发放贷款，基层的银行贷款权限受到严格的控制，同时贷款审批程序繁琐。中国大多数民企是在基层，需要一层层上报到总行，审批程序繁琐；而且，商业银行激励与约束机制不对称，内部的存款利率不合理，导致银行“伪市场化”，制约了基层银行给中小民企贷款的积极性。

3.政府方面。有关中小企业融资的各种政策法规没有得到有效的执行。不具备公平竞争的市场环境，扶持、鼓励个体私营经济发展的政策措施不到位，或者在落实上打了折扣。如市场准入方面，许多行业和部门仍然不允许中小民营经济进入，拥有进出口经营权的私营企业是凤毛麟角，也不能设分支机构等。政府管理不规范，宏观调控乏力，致使私营经济处于粗放经营的重复生产状态。在监督方面，有的政府部门未能很好地履行监督职能，致使中小民营企业行为不规范。另外，社会保障体制不完善，不利于民企的内部积累。总之，政府在对待国有企业和民营企业体制上的不平等，造成了在竞争上的不平等，造成了民企在融资上的劣势。

（三）中小企业利用中小板和创业板上市融资的现状

2009年创业板的开闸加快中小企业在二级市场上市融资的热潮，中小板和创业板IPO家数爆发式增长，融资规模迅速扩大。2009—2012年（截至2012年4月19日），中小板IPO企业314家，共计融资2113亿元；创业板IPO企业400家，共计融资3633亿元。2010—2011年，A股成为全球IPO家数最多的市场，中小企业的加速上市是其最大功臣。

1.中小板和创业板并重。2009年创业板正式启动，开启了中小企业通过二级市场融资新的里程碑，但是通过对2009—2012年数据的分析，我们发现除了在创业板刚启动不久的2010年外，历年的IPO数据表明中小板和创业板上市企业的数量并未出现明显差异。创业板上市要求中并未对企业的创新行为做出硬性要求，但是一般发审委在对企业材料进行核准时会关注企业是否具备三类创新：技术创新、经营模式创新和产业创新，许多中小企业为了能保证上市往往会选择中小板，如表7-5、图7-5、图7-6所示。

表7-5　2009—2012年中小板和创业板IPO家数和募集资金数

图7-5　2009—2012年中小板和创业板IPO家数

图7-6　2009—2012年中小板和创业板IPO募集资金额

2.中小板IPO市盈率普遍高于创业板并呈下降趋势。创业板启动以来，其过高的IPO市盈率就遭到各方舆论的诟病，而事实上中小板的IPO市盈率呈现高于创业板的特征。如表7-6、图7-7所示，而随着投资者理性的回归，中小板和创业板IPO市盈率明显下降，2012年以来中小板平均IPO市盈率35，而创业板已经下降至28，均为2010年最狂热时的一半。

表7-6　2009—2012年中小板和创业板IPO市盈率

图7-7　2009—2012中小板和创业板IPO市盈率变化趋势

（四）中小企业IPO的原因

1.扩大民营企业的融资渠道。从我国经济环境和金融发展现状的角度来看，债务融资已经不可能也不应成为他们的主要融资方式，而股权融资应该说是最适合中小企业和创业企业特点的融资方式。因此，可以说创业板的推出对中小企业来说是个重大利好消息，将成为今后中小企业解决资金困难的重要渠道，为全国的中小企业发展带来了福音。我国中小民营企业上市主要是为了获取更多的资金，以满足企业规模扩大，扩大再生产对资金的需要。通过运作上市，中小民营企业能够在资本市场上迅速地筹集到大量的资金来解除资金瓶颈，增强企业的实力。

2.提升民营企业的形象和信用条件，增强竞争力。民营中小企业如果能够公开上市，那么就能证明其自身是具备较强的实力和较好发展前景的；也就是说，首次公开发行股票能够提高企业自身的声誉和企业的知名度，从而可以提升中小民营企业的形象，加强债权人以及投资者对企业的信心。同时，随着上市企业在市场地位和影响力的提高，其信用水平也会随之提高，从而也就增强了企业间接融资的能力，增强了企业竞争力。

（五）中小企业顺利IPO的对策

1.做出清晰的市场定位，锁定特定的客户群体。我国中小企业普遍缺乏正确分析认识自己与外部环境的能力、缺乏进行竞争分析的能力、缺乏市场调研的意识和能力，所以市场定位不清晰。要进行企业的市场定位就必须明确企业功能。企业功能指的是企业经营内容及其经营强度，或者说是企业经营内容与经营强度的统一。它的功能主要是由两个因素构成：一个因素是经营内容，另一个因素是经营强度。经营强度是企业功能的重要因素。作为绝大多数的中小型企业，科学分析企业优势，准确进行市场定位是企业发展的关键。要做出清晰的市场定位，首先，科学分析企业现有功能很重要。企业现有功能是企业功能定位的重要依据。企业不能脱离现有功能搞定位，因为现有功能是功能定位的基础；也不能执著于现有功能搞定位，因为企业的外部环境和内部条件都在变，所以企业功能也应该跟着变。其次，对企业经营内容要作具体分析。许多企业经营内容似乎相同，其实不同。此外，销售模式也应该有所改变，以锁定特定的客户群体。

2.制定高效的经营模式。经营模式是企业根据企业的经营宗旨，为实现企业所确认的价值定位所采取某一类方式方法的总称。中小企业的经营模式有以下几种分类：（1）根据企业所包含的内容，可分为采购模式、研发模式、生产模式、物流模式、品牌管理和销售模式。（2）根据企业在产业链的位置。产业链的位置可以分为以下几个部分：设计活动、营销活动、生产活动和其他的辅助活动。根据对产业链位置的不同选择，可以得出八种不同的经营思想和模式：销售型、生产型、设计型、销售＋设计型、生产＋销售型、设计＋生产型、设计＋生产＋销售型和信息服务型。（3）根据企业的业务范围。根据业务范围可以划分为两类经营模式：单一化经营模式和多元化经营模式。（4）根据企业实现价值的方式。实现价值的竞争战略是一种经营模式，此类经营模式主要有以下几种：成本领先、差别化、目标集聚三种。中小企业要顺利地进行IPO就应该选择适合自身的经营模式，制定高效的经营模式。

3.增强核心竞争力。民营企业在面对国际国内两大市场的竞争中，只有不断提升企业的核心竞争能力，才能达到提高企业整体价值的经营目标，迎接时代挑战，在竞争中求生存、求发展。提高企业的竞争力需要做好以下几点：（1）价值特征。做好价值特征的优势是能够创造更高的价值；能够显著降低成本；能够为客户提供独特的价值和利益，最终使企业获得超过同行业平均利润水平的超值利润。（2）延展特征。这是指企业根据自身的产品衍生出一系列的新产品和新服务来满足客户的需求，这种需求不仅是当前需求，而且包括潜在需求。（3）异质特征。异质特征是独一无二、为企业所特有的，没有被当前和潜在的竞争对手所拥有的，而且是不可模仿和难以被替代的。（4）时效特征。这是指企业能够与时俱进，持续不断地创新、发展和培育。

4.加强信用监管，使自身信用升级。提高民营中小企业自身的信用，是顺利进行IPO的关键。企业怎样取得值得信任的证明？应该从以下方面着手：从融资企业来讲，要想获得信用增级就应该通过中介来证明，也就是第三方鉴证。可以出具信用证明的中介机构包括律师、会计师事务所和资产评估机构。律师可以出具法律意见书、律师工作报告等来证明合法性。会计师事务所做出的财务报表及审计报告、盈利预测报告及审核报告、内部控制鉴证报告等也是帮助融资企业提升信用的方式。此外，资产评估机构出具的评估报告也是一种使信用升级的途径。另一方面，从投资者的角度，应该给予投资者保护：证监会要做好发审会审核、核准意见、监管与处罚等；交易所要负责做好核准意见、行业自律监管等；还有研究机构做出的价值投资报告和社会舆论中的预披露、学术研究、传媒等都是对企业进行监督的方式。还有，投资银行对融资企业和投资人之间进行的保荐职责对企业的信用起着相当重要的作用。

5.做好事前监管，事中透明，事后承诺以保障企业的未来。怎样保障民营中小企业的未来也是中小企业顺利进行IPO的关键问题。要保障未来，企业自身就要做好事前、事中和事后的控制：（1）事前做好监管。监管的机构有很多，主要有证券监督管理委员会、证券交易所、从业协会和司法机关等。通过这些机构对企业进行监管对投资者来说是一种保障。（2）事中要透明。做好事中透明，企业应该通过证券交易所、研究机构、公众舆论等对财务状况和其他一些情况进行公布。投资者了解到企业的状况才会对企业进行投资。（3）事后进行承诺。发出承诺的可以是公司、相关利益人和中介机构等。他们应该对投资者进行公开承诺，保证企业数据出处的严谨性和权威性，给投资者一个安全的保障。

第四节　风险投资与私募股权

一、风险投资

（一）风险投资的概念和特征

风险投资（Venture capital，简称VC）是由专门的投资机构向具有巨大发展潜力和高风险的中小高科技企业或高成长企业提供权益性资本，并辅之以管理，追求最大限度资本利得的投资行为。与传统的投资方式相比，风险投资具有以下几个方面的特征。

首先，风险投资具有高风险，这是风险投资的基本特征之一，表现为风险投资项目的高失败率。据IDG创投^[1]创始合伙人熊晓鸽表示，在美国，风险投资10%的成功率即可保证基金的正常运转，20%的成功率可实现盈利，而中国国内的风险投资回报率已远超美国市场。IDG在中国已投资200多家企业，其中已有30多家企业在美国纳斯达克成功上市，此外还有部分企业通过股权转让等方式成功退出。综合统计，目前IDG在国内的投资成功率已达到25%以上，其中还不包括某些正在寻求上市的公司。但不论如何，风险投资中失败的概率还是远远大于成功投资的概率。这是风险投资与传统投资最大的差异之一。

其次，风险投资主要指与一定的科技开发和技术创新相联系的高风险的产业投资。投资对象是成长性较好的新建企业或中小型企业，风险资本选择投资对象，主要着眼于企业的发展潜力和良好的成长性。这意味着，风险投资主要是在一级市场上进行投资，而不是在资本的二级市场上进行投机炒作。比如，美国硅谷中诞生的很多高科技企业，最初都是由一些风险投资基金在这些企业成长的前期进入培育的。

最后，风险投资的投资周期长。风险投资从投入到退出，其投资周期一般为3—7年甚至更长。由这一特性决定，风险投资一般流动性较差。风险投资作为一种长期股权投资，风险投资家通常要参与被投资风险企业的经营管理。如果仅仅是期望短期投机获利，则显然不是我们这里所讲的风险投资。^[2]

（二）风险投资的运作流程和构成要素

风险资本运作流程如图7-8所示。从该图可以看出，风险投资涉及以下构成要素。

1.投资主体。实践中，各国风险投资的投资主体主要包括政府、各类机构投资者、企业、家庭及海外投资者，其中机构投资者主要包括独立基金、银行、保险公司等。

图7-8　风险投资的运作流程

2.风险投资家。风险投资家是风险投资运作中的灵魂人物，其素质、经验、能力状况是决定风险投资项目成败的关键因素之一。

3.创业企业家。大胆创新和具有远见卓识是创业企业家取得成功的要素，而创业企业家与风险投资家的密切配合是风险投资获得成功的关键环节。

4.中介机构。风险投资的中介机构大致分为两类：一般中介机构和特殊中介机构。其中，前者主要包括会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、项目评估机构、信用评级机构等，后者是针对其特殊性和专门需要所设立的服务、监管机构，主要包括标准认证机构、知识产权估值机构、专业性融资担保机构、新企业孵化器、行业协会等。

5.股权购买者。在风险投资运作的退出阶段，风险投资家通过主板市场、二板市场或场外交易市场交易，或者通过产权交易、兼并收购、清算等方式将其持有的创业企业的股权出售给股权购买者，从而实现资本的退出。

（三）风险投资的组织形式

1.股份公司制。资本提供者即公司股东，股东承担有限责任，因此，这种组织形式可以保护股东避免由于合同违约等问题给第三方造成损失所引起的诉讼风险。公司型组织允许股东通过在董事会中扮演积极角色而直接地参与管理。由于公司的解散相对困难，这种组织形式能给潜在的风险资本供给者带来更多信心。

2.有限合伙制。从税收角度看，有限合伙制的组织形式优于公司型组织形式。合伙制的建立和解散均比公司型的组织结构容易，其投资范围和期限预先规定。有限合伙制的一般合伙人承担着很高的风险，需要高度的投资技能，这可能是这种组织形式在风险投资业初期不甚流行的原因之一。

（四）风险投资决策业务

风险投资决策业务主要包括以下几方面。

1.投资项目的来源。投资项目的来源主要包括以下途径：（1）创业者直接上门联系；（2）其他风投机构介绍；（3）中介服务机构介绍；（4）政府行业主管介绍；（5）报刊、网络等媒体信息；（6）熟人和朋友介绍。

2.初步筛选标准。风险投资业务的初步筛选所要考虑的问题：（1）所处行业；（2）技术水平；（3）创业者素质；（4）投资规模；（5）地理位置；（6）投资阶段。

3.尽职调查。尽职调查是风险投资中十分关键的环节。尽职调查的主要方式包括：（1）约见创业者；（2）进行实地考察；（3）咨询专业人士；（4）听取其他风险投资机构的意见。

风险投资中尽职调查至少要包含以下方面的内容：（1）行业、产品调查（包括行业背景、市场概况、技术及产品分析）；（2）业务考察（包括公司历史、经营范围、收入构成、竞争对手、市场份额、经营策略、研发策略、产品销售和关联交易）；（3）技术揭示（包括主要技术指标、技术先进性、核心技术来源及是否拥有核心技术所有权、非专有技术情况、产品生产技术所处阶段、技术创新机制、技术贮备及企业文化建设以及是否有知识产权、非专利技术纠纷或潜在纠纷）；（4）生产设施（包括：设施与用地；设施布局与环境状况；重要设备新旧程度，维修维护情况，建造成本及可变现净值说明；设施所有权，拥有还是租赁；设施维修保养与折旧政策）；（5）生产过程（包括生产原料及辅助材料、生产流程、生产工艺及技术）；（6）质量保证；（7）环保问题；（8）历史财务分析（包括损益表、现金流量表、资产负债表、合并财务报表及主要合同摘要）；（9）财务计划（包括业务计划、融资计划、资金使用计划、损益预测、现金流量表预测、资产负债表预测）；（10）公司组织与管理（包括组织结构、管理团队、员工构成、报酬结构、制度建设）；（11）风险因素分析（包括经营风险、行业风险、市场风险、政策风险、股市风险、国际竞争风险）；（12）其他相关情况调查（专利/许可证/商标；所需项目的批准情况；税务审计情况，重大优惠政策；最新股东名单及股数；期权持有人名单及股权控制方案；公司章程；公司营业执照及其他注册登记文件；银行贷款协议：股权控制变动条款；过去的收购与公司分拆情况摘要；未了结合同关系；非现金入股情况以及重大诉讼案件）。

4.投资风险的关注。风险投资中至少要关注以下风险：（1）人的风险；（2）技术风险；（3）市场风险；（4）财务风险；（5）商业模式风险；（6）股权结构风险；（7）公司治理风险；（8）投资协议风险；（9）信息披露风险；（10）决策风险。

5.投资协议的内容。风险投资中的协议主要包括以下部分：（1）被投资企业的信息披露义务；（2）董事会组成和调整及相应条件；（3）投资数量和投入时机；（4）投资期限、股权转让和投资退出；（5）下一轮融资时，风险投资的权利保证，如优先购买、反稀释等；（6）创新成果与知识产权权属及保护；（7）在被投资企业达不到经营目标时，风险投资家的特殊权利；（8）管理层雇佣和解雇协议：明确任职期间权利和义务。

（四）风险投资管理业务

1.投资项目管理。由于风险投资周期较长，在投入资金之后，后续的投资项目管理也是非常关键的。投资项目管理的内容主要包括：（1）参与董事会，制定企业战略；（2）提供资金及后续融资服务；（3）企业管理咨询服务；（4）协助企业内部管理；（5）社会关系资源支持；（6）主导企业资本运作。

2.投资项目管理的手段。风险投资中投资项目管理的手段主要包括：（1）通过董事会或监事会实现管理；（2）派出专职人员进入被投资企业；（3）输出财务管理（包括直接管理、联签管理、代理记账、外部审计、内部审计）；（4）提供增值服务（包括经营服务支持、新技术手段支持、道义支持、公关形象设计、法律援助）。

二、私募股权基金

私募股权基金指以非公开方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向非上市企业进行权益性投资，并通过被投资企业上市、并购或管理层收购等方式退出而获利的一类投资基金。与公开募集的基金相比，私募基金的发行对象并不是社会公众，而是银行、保险公司、养老保险基金等大型机构以及富有的个人投资者，投资起点较高，基金的持有人一般不超过200人。按照投资类型，私募股权基金可以分为创业投资、成长型投资、并购型投资以及投资于上市公司股份的私募基金等。

（一）私募股权基金的特征

第一，私募股权基金的募集对象为特定机构和富有的个人，包括银行、养老基金、保险公司、大型集团公司等。募集对象具有较强的抗风险能力和自我保护能力，因此政府并不需要严加监管。

第二，私募股权基金主要通过非公开的方式募集，不通过广告或公共市场方式，而是由基金发起人与投资者通过私人关系、协商、召开专门基金路演会等方式进行。

第三，在投资方式上，私募股权基金主要采取权益投资方式，投资对象多为未上市、高成长的公司股权，也包括部分上市公司。投资的获利渠道主要有企业上市、转让给第三方企业以及转让给企业管理层。

第四，在投资期限上，一般为5—10年，甚至更长，属于中长期投资；并且大多数情况下投资期内不能中途退出，所以流动性较差。

（二）私募股权基金的组织形式

目前，私募股权基金的主要形式包括公司制、契约制和有限合伙制。其中，有限合伙制是其最主要的组织形式，大约80%的私募股权基金均采用有限合伙的组织形式。

私募股权基金发展的早期以公司制的形式为主，第一个私募股权基金是1946年成立的“美国研究与发展公司”（ARD公司），其就属于公司制的私募股权基金。公司制私募股权基金受《公司法》的约束，并需要建立公司制的治理结构和组织机构。

信托制的私募股权基金，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权以及其他股权的信托业务。这实际上是通过信托模式募集资金，然后对符合投资要求的企业进行股权投资并提供经营管理服务，通过上市退出、资产重组或转让获取投资收益的集合投资制度。

有限合伙制私募股权基金，是指按照有限合伙制的形式，由一般合伙人和有限合伙人组成，一般合伙人负责基金的募集、投资等重大事项的管理和决策，有限合伙人按照合伙协议按期、足额缴纳认缴出资。与公司制相比，有限合伙制可以避免双收征税，即各合伙人只需按照各自的所得缴纳所得税，而不必缴纳企业所得税。这种税收优势使得有限合伙制成为私募股权基金所选择的最主要的组织形式。

以美国的私募股权基金为例，基金的发起人通常为基金管理公司，并由其自己或指定其他人作为基金的一般合伙人，一般合伙人负责寻找投资机会并作出投资决定，每年要提取全部基金的2%作为管理费；同时，如果投资收益超过了约定的收益率，超额部分还提取20%作为回报。一般合伙人的投资能力是决定私募股权基金投资效益的最重要因素。通常，一般合伙人的声望越高，其能够私募的基金量也就越大。一般合伙人在私募基金中出资比例通常较少，大部分的资金来源于有限合伙人，有限合伙人包括养老基金、金融机构、富有的个人投资者等。这种有限合伙形式的私募股权基金，寿命一般在十年左右。

（三）私募股权基金与风险投资的关系

风险投资又称创业投资，是指由投资者出资投入到具有专门技术、发展迅速、具有巨大竞争潜力的创业企业中的一种权益资本。从运作方式来看，风险投资通常由专业化的投资中介向特别具有潜能的、只是缺少资金的高新技术企业投入风险资本。风险投资通常以股权投资为主，但投资目的并不是为了获得企业的控制权，而是通过投资和提供增值服务帮助企业缓解资金瓶颈，规范企业的运行，以促进企业快速成长，最后通过公开上市、兼并收购或其他方式退出，通过获取股权的增值实现投资回报。

对于创业期的企业来说，筹资困难往往是限制其快速发展的重要“瓶颈”。因此，引入风险投资对其解决资金瓶颈问题往往至关重要。风险投资对于成长阶段的企业能够起到催化剂的作用，在促进企业快速发展中实现互利双赢，除了能满足企业发展所需的资金以外，还可以帮助企业改善治理结构，为企业进一步发展壮大打下制度基础。

从运作方式上，风险投资可以认为是私募股权基金的一种，两者都主要投资于非上市公司，但是，风险投资主要投资于公司发展的早期，从种子阶段到上市前不等；而私募股权基金主要投资于有稳定现金流、商业模式比较成熟且已经得到市场认可的公司。事实上，很多传统的风险投资机构也在介入私募股权投资业务，而私募股权基金业也参与风险投资项目。因此，在实际业务中两者之间的区别已经越来越模糊。

从投资对象的选择上，私募股权投资与风险投资类似，主要考虑以下方面。

1.管理团队。管理团队的管理能力和素质是投资项目判断时最重要的因素之一，那些真正懂得消费者需求的管理团队，有敏锐的商业意识、品牌保护意识、独特经营方向、拥有互补能力的成员，通常会得到投资方的认可。同时，管理团队应该具有忠诚正直、活力充沛、领导素质与创新能力。

2.行业前景。公司所处的行业前景广阔，具有较高的行业天花板，且受经济环境与周期波动影响小，企业能够在行业中拥有较大的成长空间。

3.市场前景。产品市场前景广阔，随着产业优化升级，市场容量将随之增加，并在市场竞争中有明确的核心竞争能力。

4.商业模式。企业拥有创新的商业模式，商业模式能够支撑企业的竞争能力。

5.技术。企业是否拥有自主知识产权、技术的先进性与不可替代性。

6.行业中的地位和未来成长性。良好的行业地位是公司竞争力的体现，风险投资不同于“天使投资人”，其投资对象倾向于已经度过初创期而进入成长期的企业，良好的行业地位与成长潜力对私募股权投资具有巨大的吸引力。

除此以外，企业文化、规范性和法律障碍、发展战略等因素也是私募股权投资所关注的方面。

（四）私募股权投资的股权定价

在引入私募股权投资的决策中，一个关键问题是：如何对引入的股权投资进行定价？在第三章中，我们介绍了一系列的企业估价方法，典型的方法是通过预测未来的现金流量或股利，采用相应的折现率进行折现。但是，对于处于成长阶段的非上市公司来说，企业的定价更加困难，因为投资企业往往处于创业期或成长期，历史较短，企业未来的市场规模还无法充分估计，因此估计企业未来的利润和现金流量更多地依赖主观判断；投资对象往往处于新兴行业，或具有创新的商业模式，很难找到类似的可比公司，因此其折现率也难以确定。

尽管如此，创业企业的估值必须经过合理的估值程序，通常私募股权投资对创业企业的估值采用以下程序。

首先，假定公司在未来实现了其战略目标（如成功上市），并进入稳定赢利期时，预测其能够达到的赢利水平。

其次，计算公司在未来这一时点的公司价值，可以采用现值、市场与账面价值比、市盈率等方法。

再次，采用风险调整后的折现率，对未来时点的公司价值进行折现，计算公司的当前价值。风险调整的折现率取决于风险投资对公司成功的可能性、成功的时间长度的判断。按照美国投资公司的惯例，对于处于初创期的企业，年折现率一般为50%—70%，而对已经粗具规模，进入成长期的企业，年折现率一般为30%—40%。

最后，根据公司的当前价值计算风险投资的参股比例与每股价格。

例如，某公司为进一步地快速发展，需要补充250万元的权益资金，现公司的股东与私募股权投资人商议融资事宜。假设公司运营顺利，5年后每年净利润可以达到1400万元，可以达到上市目标，预计公司上市后的市盈率可以达到9。这样，预计公司在上市后的价值将达到12600万元（1400万元×9），假定私募股权投资者在考虑公司的风险水平之后，对该公司要求的年收益率为50%。那么，可以计算公司目前的价值为1660万元×［12600万元/（1＋50%）×5］。为达到融资额250万元的目标，风险投资人应该得到公司15.1%×（250万元/1660万元×100%）的股权。

在私募股权融资的实务中，估价与出让股份的数量问题要比上述例子更加复杂。由于双方存在的信息不对称以及投资后的委托-代理问题，企业的股东与股权投资人之间对上述估价方法中的参数估计可能并不相同，如双方对融资总额、未来成功的时间、未来的赢利水平以及使用的折现率都可能有不同观点。这需要在私募股权投资引入的过程中进行积极有效的沟通，并充分考虑相应的激励与约束机制（如“对赌协议”）来降低信息不对称带来的影响。

（五）对赌协议

在私募股权投资过程中，“对赌协议”是投资协议中的核心部分。对赌协议valuation adjustment mechanism（VAM）直译过来就是“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定：共同设定一个暂时的中间目标，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的另一个条件出现，融资方则行使另一种权利。这便是“对赌”的过程，这是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称等问题的办法。在财务理论上“对赌协议”实际上就是期权的一种形式。下面两个关于“对赌协议”的案例，有助于理解私募股权投资如何运用这一工具。

【例7-4】1996年上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐”）成立。2005年1月摩根斯坦利和鼎晖斥资5000万美元以每股约0.92港元收购永乐家电20%的股权，并与其约定在永乐上市时，摩根等能以每股约1.38港元的价格再行使约1765万美元的认股权。也是在上市前，摩根等机构投资者同样与永乐管理层签署了一份“对赌协议”：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，管理层转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数的约4.1%。而且“对赌协议”中约定的净利润计算不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，也不计任何额外或非经常收益。

2005年9月，永乐成功在中国香港地区上市，从此在“对赌协议”的驱动下为谋求更多的“营业利润”，永乐又开始了新的扩张战略步伐，以每个月“吞并”一家当地企业的速度“攻城略地”，鲸吞广州东泽、河南通利、四川成百家电、厦门思文、台湾灿坤等多个同行。遗憾的是，“增收不增利”，规模的扩张并没有带来利润的同步增长。年报显示，2005年在销售收入增长近40亿元的基础上，净利润为2.89亿元；而到2006年上半年，永乐赚取的净利润仅有0.155亿元，只相当于上年同期数据的1/10。

2006年6月底，永乐不得不公开承认：“当初与大摩签订协议时预测过于乐观。”2006年7月，国美电器以52.68亿港元代价收购上市仅仅9个月的永乐电器，永乐电器也将退市，和摩根签订的“对赌协议”也因此次并购而化解了。看来，上市和“对赌协议”，让永乐在资本市场上走上了一条“不归之路”。

从“对赌协议”的实际运作来看，具有以下显著特征。

第一，“对赌”中赌的大多是“业绩”，“筹码”往往是“股权”。“对赌协议”的成立有赖于几个条件，一是企业整体价值虽然是由有形资产、品牌、技术、管理等多要素构成，但是企业的股权最能反映企业的整体价值，而且股权价值基本上依赖于企业未来的业绩；二是外部机构投资者对公司未来业绩难以准确预知与把控，它们就把未来业绩作为对赌的标的，以锁定投资风险。

第二，“对赌协议”都签订在未上市之前，上市后还能增持公司股票。对于机构投资者来说，“对赌协议”只是其整体“赌局”的一环，在此之前它们先要寻找合适的投资对象，并帮助目标企业完成股权重组，然后通过包括“对赌协议”在内的一系列措施刺激企业业绩火速提升，最后还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作。通过一系列、连续的资本运作，提升被投资企业重估的价值，快速实现自身的投资获利。

第三，“对赌协议”的一方既是公司的管理层，也是公司大股东之一。对赌的投资方大都是有着外资背景的私募股权投资基金；而协议的另一方则是同时具备大股东和经营者双重角色、是被投资企业的实际控制人，也只有这样的“内部控制人”才有赌的资格（身份）和筹码（业绩）。

第四，机构投资者仅为财务投资，不介入企业的公司治理，也不参与企业的经营管理。在这些对赌案例中，机构投资者没有要求参加被投资企业的董事会，不参与日常的管理活动，或者说它们拥有公司高比例的股权，但是没有公司的“话语权”。它们的活动与表现主要在资本运作和资本市场上。它们基本上是通过“对赌协议”和在资本市场上“用脚投票”来保障和实现自己的权益。这是一种典型的“结果导向”的公司治理安排。对于机构投资者来说，也是一种极低管理成本的治理方式，以高超的资本运作能力作支撑，并在协议中考虑到各种结果并附以限制条件，把自身的风险降到最低。对它们来说，如对赌输了，但由于企业业绩提高，它们可以通过业绩提升对股价的拉动获得成倍的股票溢价。比如，在蒙牛的案例看似机构投资者“赌输了”，其实它们在资本市场获得的“资本利得”大大超过管理层获得的包括赢得赌局在内的各类收益总水平。如果对赌赢了，如在永乐的案例中，机构投资者不仅可以获得“赌资”股票，还可以在证券市场获得股票价差收益。所以“对赌协议”无论何种结局，机构投资者都没有“输得很惨”的风险，都能大大降低其代理成本，控制投资风险，保证其在基本收益的前提下刺激管理层股东快速提升公司业绩。这一结局是管理层股东无法比拟的，但是能够预估到的。

综合上述分析，“对赌协议”实际上是一种投资者在一定程度上锁定投资风险、确保投资收益的工具，也是投资者对经营者、投资者与投资者之间的一种激励与约束制度安排。在决策时需要慎重考虑、理性决策。在签订与接受“对赌协议”前，应将其与自身产业的长期赢利状况以及其身在产业当中的地位结合起来考虑，不但要准确地获取相关的行业数据、市场数据、竞争对手的数据，更要将战略中的生产、销售、毛利率、市场开发、产品研发等细化到具体数值，并应考虑到可能出现的风险并做好预案，加以规避。总之，必须以稳健的目标和细致的规划设计“业绩”赌局，应对充满风险挑战的“对赌协议”。

第五节　资产重组

从产权经济学的角度看，资产重组的实质在于对企业规模和边界进行调整。资产重组按照重组对象的不同可以分为对企业资产的重组、对企业负债的重组、对企业股权的重组。对企业资产的重组，包括收购资产、出售资产、资产置换、资产分拆、租赁或受赠资产等形式；对企业债务的重组，包括对银行债务的重组和其他债权人的重组。对企业股权的重组通常与资产重组或负债重组同时进行，如通过发行股份置换资产或债转股方式实施的重组。

按照《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。通常，购买、出售的资产总额（或该资产最近一个会计年度所产生的营业收入）占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额（或营业收入）的比例达到50%以上的，或者购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币的，构成重大资产重组。

资产重组的表现形式多样，其本质在于，通过资产交易实现公司原有商业模式的改变。从这个角度看，并购行为构成了资产重组的表现形式之一。尤其是在我国的上市公司中，并购与资产重组往往相伴而生，并购本身并不是目的，其最终目的是为了通过重组实现改善公司原有商业模式、实现协同效应，进而提升公司价值的目的。

一、向特定对象发行股份购买资产

向特定对象发行股份购买资产是我国上市公司中最常见的资产重组形式，是指通过非公开发行向特定对象（通常为公司的控股股东）发行股份，购买相应的非现金资产，包括发行对象持有的其他公司的股权。例如，2009年6月，华联股份（000882）向其第二大股东北京华联集团投资控股有限公司（简称“华联集团”）定向发行244650501股。华联集团以其持有的5家商业物业公司各100%的股权，即北京公司100%股权、江苏公司100%股权、无锡公司100%股权、合肥信联公司100%股权和合肥达兴源公司100%股权认购。发行完成后，华联集团由原来的第二大股东成为华联股份新的大股东和实际控制人。在该例中，华联股份以定向增发的形式发行股份收购其他公司的股权，以达到大股东优质资产注入的目的。

此外，购买资产也可以是发行对象的债权或其他非现金资产。例如，2008年4月，中粮屯河（600737）为解决公司欠中粮集团巨额债务问题，实现公司资本结构优化，提高公司的赢利能力，发行20000万股股份购买中粮集团直接持有的中粮屯河122800万元的债权。通过此项交易，中粮屯河实现了债务结构的重组。

向特定对象发行股份购买资产，这种重组方式的主要特点是：第一，交易结构简单，重组过程仅涉及发行公司与发行对象双方。第二，交易需要由中国证监会并购重组委审核，交易时间从董事会提出预案到交易完成，通常需要9—12个月的时间。第三，非公开发行股份会增加公司的股本，并引起公司股权结构的变化。如果向非控股股东定向增发，可能导致公司控制权的转移。如上述华联股份对华联集团的定向增发，华联集团在定向增发后成为公司大股东和实际控制人，实现了控制权的转移。第四，在优质资产的注入的同时，节省公司的收购资金，有利于收购完成后的进一步整合。

对于非公开发行股份购买资产的财务决策，需主要关注以下问题。

（一）发行股份的定价

根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，非公开发行股份购买资产，上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。相对于一般的非公开发行而言，发行股份购买资产的发行定价下限更高（一般的非公开发行股份的定价下限为定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%），这有利于保护社会公众股东的利益。但是，在确定发行价格时，还要充分考虑定价窗口内股票价格的合理性，即股票价格是否体现公司现有资产的公允价值。由于公司财务报表上的各项资产是按照历史成本与公允价值中低者计量，资产的升值并不能体现在资产负债表上。因此，在非有效的资本市场上，股票价格可能会低估公司净资产的市场价值。为此，发行股份的定价应充分考虑公司资产的升值情况以确定合理的发行价格，避免发行价格低估。

（二）购入非现金资产的定价合理性

如果购入的非现金资产定价过高，会损害公司其他股东的利益，造成大股东对其他股东的利益侵占。尤其是在实务操作中，购入的非现金资产往往属于非上市公司，发行人与社会公众股东对该资产信息掌握有限，其评估定价及赢利预期的信息主要由其持有者一大股东提供。因此，发行人与股东要充分考虑置入的非现金资产的定价合理性，防止资产价值的高估。

（三）购入资产的持续赢利能力

购入资产将对公司未来的资产结构与经营战略产生重要影响，该资产赢利能力的持续性将直接决定公司未来的成功与否。在分析这类重组交易中，应充分分析该项资产未来的市场空间和赢利能力。如果该资产导致公司主营业务发生变更，则还要考虑公司的管理能力是否能够与之协调，以及公司业务转变过程中可能面临的来自原企业管理人员、员工以及债权人的阻碍。

二、资产置换

资产置换是指上市公司将其全部或部分资产与特定对象进行资产交易的一种资产重组形式。上市公司置出部分或全部资产，同时置入交易对象部分或全部资产。一般情况下，资产置换主要发生在上市公司与其控股股东之间。即上市公司通过资产置换，置出不良资产，同时置入优质资产，实现公司资产结构的优化重组。与向特定对象发行股份购买资产不同，资产置换不会影响公司的股权结构。

资产置换按照置换资产的规模可分为整体资产置换和部分资产置换。整体资产置换往往与公司并购同时进行，是指收购方在收购的同时或收购完成后，将其部分资产与上市公司全部资产进行整体置换，并由上市公司原有大股东承担置换出上市公司全部资产的收购模式。通过整体置换，上市公司除了保留“壳”资源外，所有资产全部更换。部分资产置换是指上市公司拿出一部分资产与其他企业的部分资产进行置换。通过部分资产置换，公司可以调整业务结构，提高资产质量。例如，2009年4月，江西赣能股份有限公司（简称“赣能股份”，证券代码：000899）将赢利能力不佳、面临关停的电力资产——一萍乡电厂置换出上市公司，将控股股东江投集团拥有的优质电力资产——一丰城二期的50%股权置换入上市公司，对于上述置出、置入资产交易价格之间的差额，赣能股份以现金补足。该笔置换在保持赣能股份股本结构及主营业务均不发生改变的情况下，根本改善了公司的主营业务资产质量，并迅速提高了公司的赢利能力。

【注释】

[1]IDG技术创业投资基金（简称IDGVC Partners，原太平洋技术创业投资公司）于1989年11月在北京进行了第一个试验项目的风险投资。至2004年6月，IDG技术创业基金目前已在中国投资了2亿多美元，扶植了120余家中小型高新技术企业，一共创造了13500余个就业机会，给中国市场经济带来了无穷的潜力。

[2]当然，也有学者通俗地指出，风险投资具有以下特征：（1）风险投资是投资银行的上游业务；（2）风险投资的根本任务是培育创业企业和企业家；（3）风险投资机构作为专门生产企业的企业，原料是技术、资金、创业者和管理等生产要素，其产品即创业企业；（4）类似于将鸡蛋孵化成小鸡，一般不等鸡长大就卖掉；（5）如果说创业企业家是千里马，风险投资家便是伯乐；（6）创业企业家与风险投资家之间是一种合作博弈关系。