产品的短板是滞后的法律

4.资金池问题

资金池，以一个很形象的比喻描绘了资金的汇集状态。“P2P网贷平台公司设立资金池”一直是新闻舆论的热点，也是P2P平台被指责为非法集资的有力证据。所谓P2P平台的资金池，就是借款人和出资人之间的资金结算都要通过网贷平台公司的账户，同时由于拆标错配等交易设计，一部分资金可能会在平台账户沉淀，形成非法集资的表象。

图4-16　P2P平台的资金池

基于前文对非法集资要素的分析，我们认为“资金池”并非判定平台是否构成非法集资的必要条件，二者之间也不存在完全对等的关系。判定一个平台的非法集资属性，不应当简单考察平台账户是否形成资金池，而应该从实质上分析平台在借款人和出资人之间扮演的角色，是简单的信息提供方，还是信用转换器，或是理财产品的销售方。

（五）对P2P非法集资层面的监管探索

P2P天然具备的非法融资属性，要求监管者在面对此项金融创新时采用新的视角，探索既不扼杀金融创新，又能保障金融活动安全稳定的监管方式。

1.鼓励金融创新的宽容原则

当下“小微企业融资难”是中国普遍存在的问题，银行“做大”的经营模式及风险偏好限制中小企业从正规金融获得贷款；资本市场，尤其是PE/VC市场的稚嫩，限制了中小企业通过资本市场进行直接融资。正规金融界尚在探索适合中小企业融资的模式。而P2P平台的出现，尤其在本土化之后，依托互联网思维为中小企业融资提供一条新途径，对传统金融形成有益补充，对于金融的平衡和普惠金融的实现起到积极作用。此外，P2P交易涉及的金额较小，风险相对可控。因此从此层面考虑，可以给予纯平台类的P2P一个容忍度；而对于超过容忍度或达到追诉标准的交易，则依法处罚或追诉。

2.分类监管，不宜以“非法集资”为名对P2P一刀切

英美对于P2P的监管方式相对单一，但在中国本土化之后的P2P平台衍生出多种交易模式，其中交易的当事人不同，权利义务关系也不同。在此我们认为，对于在中国所运行的不同商业模式的P2P，可以给予不同监管标准。

对于纯平台类的P2P，依照上文论述，可在一定的宽容度内鼓励其发展；而承担信用转换或期限转换职能参与交易的平台，已经从借款服务方转化成了“影子银行”，缺少成为银行的资格却实际从事着银行的业务。对于此类的P2P，可以考虑依照《担保法》《贷款通则》等其他金融监管法规对其设立准入标准，要求其先获得相应资格，比如担保资格，再开展业务；而对于发行标准产品的P2P，可以根据对理财产品发行和销售的规则进行监管，明确信息披露规则、产品推介方式和销售对象的人数及范围。

二、高利贷问题分析

利息，是指出资人借出资金所预期的收益回报。

（一）P2P利率的决定因素

正规金融的借贷利息通常由无风险收益率与借款人信用风险的贴水综合确定。除此之外，当前P2P网贷的利率还受到对法律政策贴水因素的影响。若将P2P网贷的最终利率确定为R，那么R＝R1＋R2＋R3。

1.R1：无风险收益率

无风险收益率在正规金融中指的是无风险资产如国库券的收益率，是贷款的最低收益水平。无风险收益率可以视作资金出借人借出资金的机会成本。P2P的出借人选择将流动性最大的现金借出而非消费或投资，则借款期内的通货膨胀率、投资无风险资产的收益率都作为借出资金的机会成本来考量。

2.R2：借款人信用风险贴水

贴水也称贴息，是指投资过程中投资者因承担额外风险而应获得的相应补偿。由于信息不对称导致了逆向选择与道德风险，借款人信用风险的贴水存在于所有借贷交易中。出借方对借款人参差不齐的信用水平进行甄别、考察风险状况后确定信用风险贴水率，形成对自身贷款风险度的一种补偿。风险与收益呈正相关，是市场经济下恒定的原理。P2P平台面向社会公众，借贷关系发生在陌生群体之间，在征信制度缺失的环境下，出借人只能通过借款人提供的信息考量借款人的“身价”从而作出风险度的判断，信息不对称问题较正规金融更加严重，信用风险贴水也普遍高于正规金融机构。

专栏4-10

逆向选择与道德风险

逆向选择指潜在的高风险借款人通常会积极包装和美化自身以获得借款，所以看上去资质优良的借款人往往可能不具备表面上看到的还款能力。

道德风险指借款人获得借款后很可能将借款用于出借人不愿意的用途。由于利息恒定，借款所用领域风险越高产生的边际效应越大，所以借款人可能“用出借人的钱玩高风险游戏”以追求更高的回报率，但这会增加到期不能还款的风险。

3.R3：法律政策贴水

从首家P2P平台“拍拍贷”的成立到近一年来行业井喷式的发展，P2P网贷这一金融形式的法律地位尚未得到国家的确认，行业长期处于“无准入、无规则、无监管”的“三无”局面。法律和监管政策的缺失给P2P行业的经营带来极大的不确定性，也让行业长期暴露在“非法集资”“旁氏骗局”“平台跑路”等非法行为的风险之中，由此给出资人带来的“不安全感”作为政策贴水提高了P2P行业的利率定价。

基于以上分析，P2P行业不但与正规金融一样面临借款人信用风险，且通常高于正规金融的信用风险；同时，P2P还面临因缺少明晰的法律地位和监管政策所导致的法律风险。根据经济学上影响利率确定因素的理论，P2P行业的平均利率比起正规金融而言要普遍较高。

（二）国家对民间借贷利率的监管

1.民间借贷四倍利率上限的规定

《合同法》第196条明确了出借人收取借款利息的权利，第204条要求借款合同的利率需符合人民银行上下限的规定。人民银行未对非金融机构放贷，也就是民间借贷的利率作出规定。对民间借贷纠纷的解决，往往依据最高人民法院1991年下发的《最高人民法院关于人民法院审理借贷案例的若干意见》第6条规定：“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率……但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍（包含利息本数）。超出此限度的，超出部分利息不予保护。”

从上述法律规定可见，首先，国家认可民间借贷行为，也认可通过民间借贷交易收取利息；其次，国家对于民间借贷利息的上限作出“不超过银行同类贷款利率的四倍”的规定，以一年期贷款为例，若人民银行规定的一年期贷款基准利率为6%，那么民间借贷的年利率不得超过24%，否则便有触发“高利贷”之嫌；再次，若借贷双方约定的利息超出人民银行同期基准四倍，那么对于超出部分，法律不予保护，未超过部分依然受合同的约束。

2.民间借贷四倍利率上限规定的立法目的

在现代经济体中，多数国家都立法对借贷交易的最高利率作出规定，超过法定最高利率便构成高利贷。

专栏4-11

欧美国家对高利贷的法律规定

美国：高利贷由州法管辖，由各州自行对消费贷款和企业贷款的最高利率作出规定；若借贷双方约定的利率超过本州的最高利率，则该借款合同无效，出借人丧失对借款人返还借款的请求权；此外，联邦层面的《反欺诈腐败组织法案》规定，不论是金融机构还是民间借贷，若利率超过出借人所在州规定的法定最高利率的两倍，则构成“高利贷罪”，属于联邦重罪。

加拿大：加拿大刑法规定，年利率超过60%即构成高利贷罪，属于严重的刑事犯罪。

德国：最高合法利率为20%。

日本：《利息限制法》规定年利率不得超过20%，超过部分在民法上无效；《出资法》规定年利率超过29.2%，当被处以3年以下惩役或300万日元以下罚金的处罚。

中国香港：《放贷人条例》规定，年利率超过48%则推定为敲诈，根据法理，借贷合同无效；年利率超过60%则构成犯罪。

资料来源：刘植荣：《外国如何管理“高利贷”》，袁春湘：《检视我国民间借贷的“四倍利率”上限规定》

在市场主导经济的当下，缔约自由备受各国重视，那么国家对借贷合同的利率上限作出规定的目的何在？

前文提及，自古以来存在于借贷关系中的最大矛盾为信息不对称导致的逆向选择与道德风险。为控制信用风险，保证借款的归还，出借人倾向于选择将资金出借给资质好的借款人。当出借人的这一偏好扩大成为借贷市场的行业惯例时，那些资质较差的金融弱势群体便很难以市场利率获得借款。此时一些资金提供者会趁人之危，恶意提高利率，使金融弱势群体陷入“无法借款”或“利率畸高”的两难局面，也可称为“借贷市场的失灵”。法律的作用，便是在市场的自我资源配置机制失灵时，通过对权利义务的干预，使市场恢复平衡。各国法律通过对借贷利率上限的规定，保护金融弱势群体获得平等信贷机会的权利。

3.民间借贷四倍利率上限规定的滞后性

自1991年最高人民法院下发《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》对民间借贷利率上限作出规定以来，“四倍利率”标准的合理性一直存在质疑。

其一，利率上限与人民银行基准利率挂钩做法不长远。最高人民法院回应1991年作出的“四倍利率”规定参考了历史上民间借贷的利率水平，具有市场价值，有学者通过对2014年温州民间借贷利率检测数据的考察，显示温州地区民间借贷综合利率指数为20.22%，而全国地区民间借贷综合利率指数为20.4%，^[28]故23年以来“四倍利率”发挥了作用，给民间借贷利率足够的空间。然而，中国的利率市场化经过多年铺垫，近期已发展到白热化阶段，人民银行已取消金融机构的贷款利率下限，也开始以“基础利率”取代“基准利率”的尝试。在此趋势下，当利率市场化完成，人民银行不再颁布“基准利率”时，民间借贷的“四倍利率上限”就会失效。

其次，对于民间借贷中超出基准四倍部分的利息，最高人民法院的意见仅仅将其规定为“不受法律保护”，未明确贷款人的法律责任。与其他国家一旦触发高利贷便“认定借贷合同无效且贷款人丧失对归还本金的请求权甚至还会触犯刑法”的立法例相比过于宽容，一定程度上纵容了高利贷的产生，不利于保护弱势借款人的议价权利。

再次，出于立法目的考虑，“高利贷”所指的利息并非严格与经济学所定义的利息相同。经济学把利息定义为出借人因借出资金所获得的预期收益，并不包括借贷交易中产生的手续费、服务费等转嫁于出借人的费用。然而，规制高利贷的目的在于保护金融弱势群体的公平信贷机会，在此对于利息的考量是否应该包括出借人因借款而支付的相关费用，最高人民法院的指导意见并未明确，而美国的《反欺诈腐败组织法案》明确规定“为了避免变相高利贷，利息应包括费用”。

（三）P2P行业的高利贷风险

1.P2P行业的利率现状

通过前文对决定P2P网贷利率因素的分析，受借款人信用风险贴水和法律政策风险贴水的影响，P2P行业的利率较正规金融而言会有所提高。通过对主流平台的数据分析，我们对行业的利率作出大致梳理。

从出借人收益角度看，到2014年6月，63家主流平台的年化收益率均未超过24%（1年期贷款基准利率的4倍），最高为起点贷的21.6%，平均收益率为15.35%，收益率在14%—20%区间内的平台占比最大。

图4-17　网贷平台6月平均年化收益分布

资料来源：融360金融搜索平台，《2014年中国互联网理财上半年分析报告》

然而除此之外，亦存在收益率超过24%的平台，最高者年化收益高达38.53%。

表4-3　2014年10月15日—22日P2P平台的收益率

资料来源：DM理财，http://www.dmlicai.com

从借款人角度看，通过P2P平台获得借款，除了按照平台网页所列的收益率支付给出借人利息之外，还需向平台支付中介服务费，甚至要支付充值费、管理费、提现费、VIP费等费用。各家平台收费科目和标准不一，难以通过网页获得准确数据。纯中介模式的平台收费通常较透明，而线下模式的平台由于审贷成本、担保费用等支出，通常会将成本转嫁到借款人身上。有媒体报道，P2P借款人综合借贷成本超过30%。

专栏4-12

P2P借款一个平台两价码

P2P平台为了避免有高利贷的嫌疑，平日公开的名义利率（收益率）会普遍控制在同期银行基准利率的4倍之内，但为了吸引更多的投资人，一些P2P平台会通过“奖励”的形式变相地提供额外的利息给投资人，这部分收益的来源便是出借人支付的咨询费、管理费等各种明目的费用。P2P平台的借款成本并不都是“明码实价”，台面上的利息和实际支付的成本还有不小的差距。而事实上，“两个价码”早已是业内公开的秘密，更为专业的说法称其为名义利率和综合利率。

资料来源：www.eastmoney.com

表4-4　网贷平台收费科目与费率区间

资料来源：融360金融搜索平台，《2014中国互联网理财上半年分析报告》

2.P2P行业的高利贷风险分析

以上数据显示，P2P行业处在高利贷的边缘，媒体多次曝光P2P平台涉嫌发放高利贷，也有平台的负责人公开表示“媒体混淆了借款人成本与高利贷的概念”。

专栏4-13

服务费还是利率？

2013年11月，《21世纪经济报道》的文章《人人贷线下平台涉高利贷：友信法人扮出借人》称友信信贷业务的综合成本最高或超过30%，而在理财端，其产品收益则多在13%以内。友信向新浪财经发声明解释，相关媒体在报道时，存在混淆基于借贷成本而产生的服务费率与利率的概念，友信提供居间服务，服务费率是基于服务居间合同产生的，与主借贷合同无关。

2014年9月，各P2P平台收到百度的通知，要求P2P综合年收益率不得高于18%，并要求平台在9月底作出整改，否则予以推广下线。

资料来源：http://finance.sina.com.cn/money/bank/hykx/20131120/173017382020.html；http://news.wangdaizhijia.com/20140911/13958.html

监管部门对正规金融的业务收费有明确规定，近年来整治银行乱收费的力度也在加强，银监会颁布的“七不准”要求银行等金融机构“不得以贷收费”。于是借款人通过银行获得借款所承担的成本在通常情况下等于贷款人所获得的利息，所以分析者常把借款人的成本与贷款人的收益用术语“利息”一并描述。然而P2P网贷在借贷关系中增加了P2P平台这一主体，不论是纯中介的线上模式，还是平台扮演了“准金融机构”的担保模式或理财模式，平台都通过不同程度地介入交易而对借款人收取相应费用。P2P借款人获得网贷资金所支付的成本，一部分作为投资收益流向出借人，另一部分作为费用流向平台。在此我们认为，从“高利贷”视角考量P2P行业利率时，不应该仅仅从经济学对“利息”的定义出发，狭义地将P2P的利率理解为出资人的收益率，而可以借鉴美国的做法，将费用纳入利息范畴，综合监管目的与行业特点，考察借款人获得借款的成本。

为避免踏入“高利贷”泥潭，纯中介模式的P2P可在网页上列明收费明细，计算出每一项具体产品的总费率，以四倍利率与总费率的差额作为出借人投标利率的上限；至于担保模式和理财模式的平台，则由于线下收费的不确定性，除对可确定的收费进行披露之外，应当将投资者收益与四倍利率和平台费率挂钩，避免单纯将投资者收益率作为“高利贷”的考量因素，肆意抬高收益率以吸引资金，同时平台可以专设板块披露既成交易中借款人的成本。

（四）监管探索

1.明确从“高利贷”角度对P2P进行监管时利息应当包含费用。

2.尽快确立P2P监管部门，或由发改委对不同模式P2P的收费进行规范和治理。

3.建议完善高利贷监管规则，对于构成高利贷的行为，以“借贷合同无效”或“追究贷款人”法律责任取代“超出上限部分利率无效”的法律后果，以保障民间借贷的借款人公平的议价权利。

4.P2P平台之间可加强行业自律，维护P2P市场的良性竞争，形成以供求关系为基础的市场化定价机制，避免陷入“价格战”。同时，搜索平台也可发挥其“过滤”作用，协助P2P行业建立良好的定价系统。

三、资金池

（一）传统资金池介绍

资金池（cash pool），顾名思义，就是把资金汇集在一起形成的类似蓄水池。资金池最早用于跨国公司对全球集团内资金的统一管理，降低集团持有的净头寸，是集团资金管理的自动调拨工具，目的在于实现集团资金的集中运作。后来，商业银行在帮助企业进行现金管理的基础上，运用集合运作、统一管理的原理进行金融创新，将资金池模式扩展至投资理财领域，信托、保险、基金等资产管理机构紧随银行步伐，在“大资管”时代将资金池这把杀手锏运用得炉火纯青。

资金池运作的原理其实很简单。在建立池子之前，投资人购买不同期限的债券等固定收益产品，持有到约定的交割日，连本带息获取预期收益。“发行之日认购—全阶段持有—到期日赎回”，投资具有完整的过程性，并且所投资的资金与所持有的债权一一对应，清晰明了。但这个模式有一个巨大弊端：一年期、三年期、五年期的债券，期限长，投资人购买债券之后只能持有，不可转让，流动性极差，于是金融创新应运而生。

多种期限长、流动性差的固定收益产品，比如央行票据、商业银行次级债、企业短期融资券、中期票据、企业债券和公司债等，被打包放进一个产品池里进行配置，切分成短期的理财产品用以筹集资金，并用新发售的理财产品筹集到的资金偿还到期理财产品，通过对短期理财产品的滚动发售，使各个短期理财首尾相连，直到所投长期资产到期偿还。所以不断有资金流入，不断有资金流出，而流入的资金一部分用于投资，另一部分甚至很大一部分沉淀下来，用于上一期投资人到期提现，这个资金沉淀的洼地，就是资金池。

参照以下结构图举例，投资人购买包含不同期限、不同债权的理财产品A，期限为三个月，短于所投债权的最短期限。于是当理财产品A到期时，为了对投资人进行兑付，银行需要发行下一期理财产品B，用新的资金补充到期资金，循环往复，直到借款人归还借款。若资金池对接的不是固定债权，而是债权源源不断流入的资产池，则这样的滚动发行只能持续下去。

有人形象地把当前金融产品创新凝结为一句话：多拆细，长拆短。由此可见，通过对长短期进行转换配置，用短期资金投资长期资产，资金池的存在使不同期限不同类型的债权变成标准化产品流动了起来。在此过程中，保证资金进出大体相等、调整上下游资金的“水位”尤为重要，若资金池内配置的长期资产比例过大，借款人还款资金流入较少，则对于投资人的兑付高度依赖投资产品的滚动销售，资金池暗藏流动性危机。

图4-18　资金池的创新功能

（二）P2P网贷资金池

资产管理机构的理财资金池存在于长短期复杂配置的资产类型及非一一对应的关系两大前提下，具有集合运作、期限错配、滚动发售、分离定价四大特点。至于P2P网贷平台，资金与项目具有一一对应的关系，单一债权的期限亦能被确定，所以P2P行业并不存在与资产管理机构意义严格相同的资金池。然而，透过纷繁表象，抓住资金池“资金流入汇集形成沉淀”的核心理念考量，P2P平台的确存在具有自身特性的资金池。

1.期限拆标

标被用来代指借款人在P2P网页上发布的借款需求，通常包括借款金额和借款期限两个部分。平台为了迎合出资人喜好，将一个原生的借款需求从金额和期限上进行大拆小、长拆短的设计，称之为“拆标”，是P2P行业的普遍做法。平台扮演转换机构通过拆标对债权进行了期限或金额的转换，生成与借款人需求不同的标的。拆标包括期限拆标和金额拆标，多数媒体在报道中以期限拆标泛指拆标，于是拆标变成P2P网贷资金池问题中“谈虎色变”的词语。^[29]

纯中介模式的P2P平台常常通过金额拆标分散出资人风险，符合投资学“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”的投资原理。以下为纯中介模式的典型代表“拍拍贷”的网页截图，可见每一个单一借款期限恒定，而“进度”显示出投资金额的拆分。借款人在平台提交借款申请后，若能在固定标期内筹齐资金，借款成功，否则落为“空标”。

图4-19　拍拍贷投标进度表部分截图

资料来源：拍拍贷网页

金额拆标的法律关系清晰明了，一个借款人在同一个借款期限内对应数个出借人，借款人于借贷合同到期日一并对出借人进行还款，在平台层面并未形成资金的沉淀。

图4-20　金额拆标概念

相比金额拆标，期限拆标显得更为复杂，也给平台产生不同的结果。

什么是期限拆标？期限拆标就是将长期债权按照投资人偏好拆分成高流动性的短期标，造成债权期限的错配。

举例说明：假设借款人B通过某平台发布10万元的一年期借款需求，由于鲜有投资者愿意将10万元投资于一年期借款项目，平台通过期限拆分推出月标。出借人L1于2014年10月1日购买月标，向借款人借出10万元资金；为了对L1进行兑付，平台需于11月1日之前找到L2；为了兑付L2，平台需于12月1日之前找到L3……以此类推，直到2015年10月1日借款人B偿还出资人L12 于2015年9月1日投资的月标。在这个过程中，如果出资人L1至L12之间能够无缝对接，即资金当日进当日出，则不会形成沉淀。然而，为了避免兑付不能而形成的流动性风险，平台通常提前一到两天募集到下一个标的的资金，那么这10万元资金在投资与兑付的期间差内，便沉淀在平台账户中，形成资金池。这是最简单的模式，实际操作中平台往往将期限拆标和金额拆标一并进行，同时向多个出资人融资，每一期标的的融资期约为五天。那么在将融齐的资金兑付给上一期投资人之前，资金只进不出，自然形成资金池。

图4-21　期限拆标概念

2.发标方式转换

除期限拆标之外，发标方式的转换也会形成P2P行业所独有的资金池。在线上线下相结合模式中，线下放款端通常采用等本等息的还款方式，将本金分次偿还，以减轻借款人的还款压力，降低到期不能还款的风险；而线上投资端的收益分配却采用先息后本模式，这就与还款方式形成一个错配。借款人按期以等额本息向平台进行还款，利息通过平台返还出资人，而本金则在平台账户沉淀，形成资金池。

3.空标

另一种导致P2P在平台层面形成资金沉淀的做法是发空标。在市场资金相对宽松并且经济下滑周期，借款人，尤其是中小企业借款的需求不旺盛，优质借款人数量也在减少。但这个时候为了避免投资者逐渐离去，平台必须不间断地推出新标。当找不到符合条件的借款人时，部分平台会先发空标筹集资金，再继续寻找借款人，资金流早于信息流发生，这时便会形成资金沉淀。

最恶劣的空标便是自融，筹集资金时没有借款人，筹集到资金之后平台也并未寻找借款项目，而是将资金挪作他用，比如炒房；另一种自融形式是实体企业上线开一个网贷平台，从网上募集的资金给企业本身或关联企业使用。

（三）P2P网贷资金池风险分析

1.庞氏骗局与流动性风险

传统资产管理机构和P2P网贷资金池的规模和运作方式各具特点，大部分资金池却都体现集合运作、滚动发售和长短期错配的理念。“借新还旧”并非资管时代资金池的产物，早在20世纪初，就有人“拆东墙补西墙”，利用新投资人的钱来向老投资人支付收益，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。

专栏4-14

庞氏骗局

意大利投机商查尔斯·庞兹1903年移民到美国，开始策划一个阴谋：谎称向一个事实上子虚乌有的企业投资，承诺三个月内以40%的利润回报投资者。然后，庞兹将新投资者的钱作为盈利支付给最初投资者，以诱使更多人上当。由于前期投资收益回报丰厚，庞兹成功地在7个月内吸引了三万名投资者，后人称之为“庞氏骗局”。

各种各样的“庞氏骗局”虽然五花八门，千变万化，但本质上都具有一脉相承的共性特征。

低风险、高回报的反投资规律

风险与回报成正比乃投资铁律，“庞氏骗局”往往反其道而行之。骗子们往往以较高的回报率吸引不明真相的投资者，而从不强调投资的风险因素。各类案件的回报率可能存在差异，有些高得离谱，如庞齐许诺的投资在45天之内都可以获得50%的回报；有些则属于稳健的超常回报，如麦道夫每年向客户保证回报只有约10%，但他非常强调“投资必赚，绝无亏损”。但无论如何，骗子们总是力图设计出远高于市场平均回报的投资路径，而绝不揭示或强调投资的风险因素。

拆东墙、补西墙的资金腾挪回补特征

由于根本无法实现承诺的投资回报，因此对于老客户的投资回报，只能依靠新客户的加入或其他融资安排来实现。这对“庞氏骗局”的资金流提出了相当高的要求。因此，骗子们总是力图扩大客户的范围，拓宽吸收资金的规模，以获得资金腾挪回补的足够空间。大多数骗子从不拒绝新增资金的加入，因为蛋糕做大了，不仅攫取的利益更为可观，而且资金链断裂的风险大为降低，骗局持续的时间可大大延长。

投资诀窍的不可知和不可复制性

骗子们竭力渲染投资的神秘性，将投资诀窍秘而不宣，努力塑造自己的“天才”或“专家”形象。实际上，由于缺乏真实投资和生产的支持，骗子们根本没有可供仔细推敲的“生财之道”，所以尽量保持投资的神秘性，宣扬投资的不可复制性是其避免外界质疑的有效招数之一。

投资的反周期性特征

“庞氏骗局”的投资项目似乎永远不受投资周期的影响，无论是与生产相关的实业投资，还是与市场行情相关的金融投资，投资项目似乎总是稳赚不赔。万亩大造林计划仿佛从不受气候、环境、地理因素的影响。麦道夫在华尔街的对冲基金也能在二十年中数次金融危机中独善其身，这些投资项目总是呈现出违反投资周期的反规律特征。

投资者结构的金字塔特征

为了支付先加入投资者的高额回报，“庞氏骗局”必须不断地发展下线，通过利诱、劝说、亲情、人脉等方式吸引越来越多的投资者参与，从而形成“金字塔”式的投资者结构。塔尖的少数知情者通过榨取塔底和塔中的大量参与者而谋利。即便是高深莫测的纳斯达克前董事会主席麦道夫也免不了拉拢下线的俗套，大量利用朋友、家人和生意伙伴发展“下线”，有的人因成功“引资”而获取佣金，“下线”又发展新“下线”，滚雪球式地壮大为“金字塔”结构。

资料来源：百度百科

当资金池两端的资金进出平衡时，池子里的资金保持一定的“水位”，交易正常运转；但是当资金池规模不够大，或是配置了过多长期资产，期限错配程度过大时，资金的流出端必须依靠当期资金的流入，若流出大于流入，资金池则面临兑付不能的流动性风险，也称为资金链断裂。

期限拆标所形成的P2P资金池，缺少法律要求的备付金，必须依靠发新标还旧标，平台的运行处于环环相扣的脆弱状态，一期发标失利都有可能对整个平台的持续运营造成风险；此外，是否能成功发标，取决于出资人对平台的信用度，而银行依靠其本身强大的信用背书运转理财资金池，这是P2P平台完全不可及的。在P2P行业乱象丛生的今天，互联网上的一个帖子很可能在半天之内就能把一个平台黑倒。风险本身不能消除，资金池只是将长期债权转化为具有流动性的短期债权，把其中流动性的风险转嫁到缺少监管的P2P平台上。

2.平台卷款跑路风险

“跑路”也是媒体对P2P行业报道里的高频词。自2013年起，P2P平台的跑路事件层出不穷。截至2014年12月，出现提现困难、倒闭、跑路等问题的P2P平台已达338家，甚至有P2P平台半天“秒跑”案例——台州的恒金贷注册资金5 000万元，上午上线，下午就跑路了，简直匪夷所思。“跑路”“提现困难”甚至“诈骗”都与资金池有关。

表4-5　2014上半年跑路平台一览表

续　表

资料来源：http://www.newbillion.cn/jrsc/3801.html

P2P平台开立平台银行账户汇集客户资金，对账户里的客户资金拥有完全的操作权，加上信息披露机制不完善、资金操作不透明，平台对资金的管理仅受道德的制约，一旦道德底线崩溃，平台卷款跑路轻而易举。

（四）监管思路

在2014年9月27日召开的以“理性与规范、跨界与融合”为主题的中国互联网金融创新与发展论坛上，中国银监会创新监管部主任王岩岫表示，P2P的监管需符合十大原则，其中首要原则即为“P2P的发展要坚持业务本质，不得建资金池”。不论采取何种经营模式，P2P平台都不得以平台名义汇集客户资金，形成资金沉淀。

专栏4-15

王岩岫提出P2P网贷行业监管的十大原则

2014年9月27日，2014中国互联网金融创新与发展论坛在深圳召开，本次会议的主题为“理性与规范、跨界与融合”。会上，中国银监会创新监管部主任王岩岫作主题演讲，他表示，P2P监管思路之一是要落实实名制原则，投资人与融资人都要实名登记，资金流向要清楚，各国都对开户有非常高的原则要求，避免违反反洗钱法规。他提出P2P网贷行业监管的十大原则：

P2P的发展要坚持业务本质，不得建资金池。

落实实名制原则，资金流向要清晰。

P2P要清晰业务边界，区别于其他法定金融业务，打击冒名非法经营。

P2P要有行业门槛。

贷款人和投资人的资金要进行第三方托管，不能以存管代替托管。

P2P自身不担保，引入的担保机构要有资质，不能承担过多的担保倍数。

要有明确的收费机制，力求长期的发展，不能盲目追求高收益。

应充分进行信息披露，既要披露自身和运营信息，也要进行风险提示。

要加强行业自律组织的建设，推动行业标准化和信息共享，打击伪P2P。

坚持小额化，普惠金融，支持个人和小微企业。

资料日来源：http://www.ifc1000.org/trace/2014/0929/091642424.html，2014年10月 26

1.坚守业务本质，杜绝期限错配

国外的P2P网贷平台自诞生到现在都秉承“借贷界eBay”的理念，作为信息交互的平台对借贷交易提供服务。传入中国后，在“征信制度缺失”的土壤上P2P作出本土化的改良，演变出担保模式、标准产品模式等改良版P2P商业类型。但不论如何改良与创新，P2P网贷仍然当以借贷交易的信息交互作为业务本质，而非演变为“披着P2P外套的准金融机构”，从事影子银行业务。因此不论纯中介模式还是发行标准化产品的P2P，都应按期发标，严格做到标期与债权期限一一相对，杜绝期限错配的出现。

2.引入资金的第三方托管

资金池问题的核心，并不是资金产生了沉淀，而是平台对这部分沉淀有控制的权利，由此引发了经营风险和道德风险。通过对资金进行托管，隔离平台的控制权，能有效防止资金池问题的产生。

资金托管指客户资金流通过第三方机构运行，不经过平台或平台控制人的账户，而第三方机构可以是银行，也可以是第三方支付平台。资金池模式中投资人的资金会先流入网贷平台或平台控制人的银行账户，平台有权动用这部分资金；而托管模式下，客户资金经过银行托管账户或支付平台直接进行流转，平台不能动用客户的资金。资金托管将平台经营与客户资金流有效隔离，防止资金洼地以及由此产生的跑路和自融问题。

四、P2P产品二级市场分析

安全性、收益性和流动性被合称为金融产品的三大属性，实现三者的有机平衡是市场主导下金融创新追求的目标。金融产品的流动性，通俗而言就是金融产品的变现能力，流动性越高的产品变现能力越强，风险相对越低。

美国的Prosper和Lending Club公司通过与Foliofn合作，建立二级市场为收益凭证提供交易平台，在被SEC纳入监管范围后，美国P2P公司向投资者出售的受益凭证被认定为证券，具有自由流通的属性。然而与美国不同，中国尚未明确P2P平台的监管机构及法律地位，出借人与借款人之间根据借款合同被认定为债权债务关系，尚不具备作为标准化产品在二级市场自由交易的“证券属性”。为增加P2P产品的流动性，降低投资者被“套牢”的风险，国内P2P平台在产品设计上作出不同的尝试，以适应本土的法律环境，由此创造出与英美传统P2P不同的“异化”的P2P。

（一）P2P产品流通的法律基础

中国的P2P网贷目前被认定为个体之间通过互联网而进行的单纯资金借贷关系，债权转让是不同模式的P2P平台对产品进行二级市场流通性设计的法律基础。

债权的转让是指在不改变合同的前提下由债权人将债权转让给第三人，既包括债权的全部转让，受让人完全取代原债权人地位；也包括部分转让，受让人与原债权人成为共同债权人。债权转让体现缔约自由，是市场进行资源配置的基础，但为了维护公共利益和交易秩序，各国法律都对债权转让作出一定的限制。在对债权转让从严格控制到鼓励放开的立法转变之后，我国现行《合同法》第79和80条对债权转让的合法性作出明确规定。

法条链接4-1

（《合同法》）第79条　债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：

（一）根据合同性质不得转让；

（二）按照当事人约定不得转让；

（三）依照法律规定不得转让。

第80条　债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。

1.P2P借贷合同具有转让属性

依据《合同法》第79条的规定，除合同性质、当事人约定和法律规定不得转让之外，债权人都可以将合同权利转让给第三人。其一，根据合同性质不得转让的权利主要指基于特定当事人身份关系而签订的合同，如劳动合同、委托合同等，此类合同转让会丧失合同签订的基础，致使当事人的权利得不到保护；其二，若债权债务双方在合同订立时通过真实意思表示明确约定禁止债权人向第三人转让债权，则债权不得转让，但当事人双方的约定不可以对抗善意第三人，若债权人违反约定将债权转让给善意第三人，此转让行为依然有效，原善意第三人成为新债权人，而原债权人向债务人承担违约责任；其三，法律规定不得转让的合同是指国家为了维护公共利益保障公共秩序的需要而禁止转让或转让需要行政审批程序而未通过此审批的合同，属于法律为平衡市场而依法对缔约自由作出的限制。

借贷双方通过借款合同约定而形成的债权属于可以转让的金钱之债，在通过P2P网站达成的借贷关系中，借贷双方通常在借款人所发布的借款标融齐所需资金后收到由平台提供的借款合同并进行签字确认，其中并无对债权转让的禁止性约定。

2.“通知”行为的效力

根据《合同法》第80条的规定，对债务人的通知仅为债权转让对债务人的生效要件，而非转让的成立要件。若未对债务人进行有效通知，出让人与受让人之间合同权利的转让依然生效，但债务人有权只向原债权人履行债务。P2P网贷多采用电子合同，许多P2P平台债权转让协议尤其是对债务人通知的效力因此存在争议。

（二）当前P2P产品流通的尝试

国内P2P二级市场在债权转让的基本形态下，衍生出两种模式：一是原始债权获得之后对债权进行分发；二是债权通过交易平台在借出者之间的流转。第一种模式以宜信为典型，诞生了像唐宁的超级“债权人”；第二种模式以陆金所的Lufax债权交易平台为代表。

1.债权分发模式

债权分发模式最早由宜信公司开展。借款人在线上进行借款申请后，由宜信公司信贷员线下对借款人进行尽职调查。一旦尽职调查通过，宜信公司CEO唐宁从个人账户向借款人提供资金获取债权，并对债权进行分割后通过宜信平台以债权转让形式将债权转给其他投资人，以收回贷款资金。宜信模式引起很大争议，遭受“非法集资”“资金池”甚至“变相资产证券化”的质疑，一些平台在宜信模式的核心理念上作出创新，用具有放贷资格的小贷公司代替宜信唐宁的角色，以规避非法集资的红线。

图4-22　债权分发模式

债权分发模式从严格意义上来说并不完全为解决P2P产品的流动性而设计，真正意义上的投资人以债权受让人的法律身份出现，此处的债权转让并没有起到使投资人的金融资产变现的作用。投资人以受让债权为投资起点，债权分发模式更像通过结构的设计避开当前法律和监管，使出借人和借款人达成交易的套利行为。

2.平台转让模式

平台转让模式最初由陆金所Lufax平台开创，越来越多的平台在网页上设立“债权转让专区”供已经成功投资的出资人在债权到期之前转让变现。在设计上，各个平台对债权持有期限有不同的限制，通常持满30—90天后才可转让，并且大多数平台允许同一债权多次转让；出让人会通过折扣提高变现速度，转让价格通常介于本息之间。

表4-6　平台债权转让情况表

资料来源：壹零数据

如果说债权分发模式很像监管下的套利行为，那么平台转让模式便是为提高P2P产品流动性而配套的标准的二级市场，也是P2P在中国想要走得远所必须具备的功能。流动性、收益性和安全性三者相互制衡，比较好的流动性能够降低信用风险和融资成本。在平台转让模式中，债权不是被分发，而是被传递，交易结构图本身也能给人视觉上的流动感。

图4-23　债权转让模式

（三）P2P二级市场的法律分析

1.对债务人的告知义务

P2P网贷多采用电子合同，许多P2P平台债权转让协议尤其是对债务人通知的效力因此产生问题，债权转让行为是否对债务人形成有效送达存在争议。操作中，在将债权转让事宜通知债务人时，大多数平台采取登录页面弹出信息或站内信的方式，如此对债务人进行电子通知的法律效力将直接影响P2P债权转让对债务人的效力。《合同法》第11条认可数据电文形式的合同，但《合同法》未对具有证据效力的数据电文作出规定，在此参考我国《电子签名法》第5条的规定，只有符合“能够可靠地保证自最终形成时起，内容保持完整、未被更改”的数据电文才能视为满足法律、法规规定的原件形式要求。目前行业内对采取何种有效手段对数据电文进行固化尚未达成一致认识，以弹出窗口或站内信形式的告知在有效性上依旧有很大争议。若不能证明接收到有效送达，债务人可主张债权转让对其不产生约束力，有权依旧向原债权人还款。此外，部分P2P平台采取委托还款模式，债务人在签订借款合同时授权平台划转其资金至债务人账户进行还款。这种情况下若债务人未收到有效的债权转让通知，则平台向新债权人账户划款的行为面临越权代理的风险。

专栏4-16

越权代理

越权代理是指代理人虽然享有代理权，但在实施代理行为时却超越了代理权的范围，相对人具有撤销权和催告权，被代理人有追认权。

在P2P行业对有效的固化合同和告知方式作出确定之前，平台可通过在《个人借款债权转让协议》中增加相关条款，约定原出借人在借款债权转让后，有权授权平台将借款人的还款划付至新出借人的平台账户。由此避免因未通知借款人而将借款人的还款划付给新出借人的情况下，借款人主张平台越权代理。

2.非法集资与变相证券发行

债权分拆通常有被指责为非法集资的风险。行政监管层面的非法集资包含“面向公众”和“集资行为”两个要件。P2P平台通过互联网向社会大众开放，很难规避“面向公众”这一特点，那么判定债权分拆是否构成非法集资或非法吸收公众存款，重点在于是否有集资行为。关于“集资行为”的详细分析，请参看前面章节。对于债权分拆行为是否构成“集资”，考察债权与分拆的先后顺序很重要。若债权先于分拆存在，现金流向由放款人—借款人，投资人—放款人，则是债权转让；若反过来，先募资再放贷，现金流向由投资人—放款人—借款人，则放款人层面满足了“以预期回报筹集资金”，容易触碰非法集资的红线；根据最高人民法院下发的《关于非法集资案例司法解释2010》，若集资金额或集资对象达到法定数量，甚至还当被追究刑事责任。

法条链接4-2

第三条　非法吸收或者变相吸收公众存款，具有下列情形之一的，应当依法追究刑事责任：

（一）个人非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在20万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在100万元以上的；

（二）个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象30人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象150人以上的；

（三）个人非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在10万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在50万元以上的；

（四）造成恶劣社会影响或者其他严重后果的。

此外，对于债权分拆的数量限制亦有争议。债权被拆分为非常多的细小部分是否符合法律对非法集资的规定？金融监管层面对非法集资或非法吸收公众存款尚无量化的细则，但《证券法》第10条对公开发行证券的情形作出列举并明确规定公开发行证券需符合法定条件并经有权机关核准。其中，向不特定对象或向特定对象累计超过200人的发行行为，都被认定为公开发行。

法条链接4-3

公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

有下列情形之一的，为公开发行：

（一）向不特定对象发行证券的；

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；

（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。

非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

诸如宜信等采用债权拆分模式的P2P平台向投资者销售的受益凭证的法律属性在我国尚不明确，《证券法》所规定的证券种类未能周延金融创新中出现的包括信托受益券、资产支持证券等在内的受益凭证，此类P2P平台的行为并不能从严格意义上划分为变相发行证券。但是美国SEC将Prosper等P2P平台的受益凭证定性为证券的监管思路值得我们参考，我国的《证券法》修改亦提上议程。如果投资合同的证券属性得以明确，则债权拆分模式的P2P面临触犯变相发行证券的风险。

3.资产证券化

有媒体和学者将债权拆分模式的P2P二级市场交易认定成资产证券化，认为原始债权人通过P2P平台将其债权拆分成基本单位再转让给投资者是信贷资产证券化的过程。资产证券化的原理是通过结构化设计，将不具有流动性的资产（如债权或收益权）转化为高流动性的受益券，通过受益凭证的销售实现融资的目的。证券化交易成熟的国家都有一套完整的法律以规范证券化的资产交易、证券发行和税收等问题，通过多项豁免提升标准化交易的效率，同时也通过严格的结构设计要求和信息披露义务保障交易安全。资产证券化并不是“把不动变动”的金融理念，而是在法律框架符合特殊法律结构的交易设计。所以判定一项交易是否为资产证券化，不能单纯凭借交易的理念，而应该考查交易的结构。

标准的资产证券化，哪怕是最简单的交易，都应当符合如下结构设计：发起人（原始资产持有人）将资产（债权或收益权）出售（真实销售、破产隔离）给SPV，由SPV进行标准化切分后以受益券形式销售给投资人。

图4-24　资产证券化的结构

发起人、SPV和投资人是完整的证券化结构最基本的主体。债权分拆模式的P2P中，诸如宜信的唐宁或小贷公司可被视为发起人，最终的出借人为投资者，问题在于P2P平台能否被认定为SPV？

所谓SPV（Special Purpose Vehicle），是因交易而特别设立的信托、公司或者有限合伙，在证券化交易中承担从发起人受让资产的功能，通过受让交易达到真实销售和破产隔离的效果。发起人将资产销售给SPV后，即实现资产出表，并且在发起人破产的情况下，其债权人也丧失对这部分资产的请求权。在债权分拆的P2P交易中，平台扮演的是信息交换提供者的角色，而非债权的受让人，在债权人与平台之间不存在真实销售，也不产生破产隔离效果。投资人通过平台获取可转让债权的信息，并直接从原始债权人手中受让债权，资金从投资者账户未经平台直接流向原始债权人账户。所以，P2P平台只是债权转让的中介服务机构，很难被认定为证券化结构中的SPV。

（四）监管思路

“金融”通俗来说就是“资金融通”，产品的流动性越高，钱流得越快，越能满足市场需求。但流动性和稳定性天生相矛盾，过分追求流动性会对金融市场的稳定和交易双方尤其是投资者权利的保护造成干扰。金融监管的目的便是在二者之间寻求平衡点，确保在路上的钱能够通畅和安全。依托“草根性”诞生和成长的P2P行业对产品的流通存在普遍需求，也由于没有准入门槛而容易造成风险在大众范围间传导，因此实施监管时既不能一刀将二级市场切断，也不能对创新设计一味地纵容。

明确信息披露要求，增加交易的透明度。不论何种形式的债权转让，出让人和提供信息交互的P2P平台都有义务向受让人披露债权和债务人的基本信息，以确保债权转让的透明和债权债务能够形成一一对应，减少错配风险。

明确电子合同的固化方式，对电子合同和电子签名的效力认定进行明确。

对于分拆形式的债权转让，可借鉴美国的监管方式，将其定性为证券发行并依照证券法从平台准入、信息披露等方面对其进行要求。

五、P2P去担保化分析

（一）有担保P2P的生长环境

我国最早的P2P平台师从英美P2P鼻祖ZOPA、Prosper和Lending Club，作为第三方通过向借贷双方提供信息交互的平台促成出借人向借款人发放信用贷款，平台不对借款的本金的收回承担责任。从2010年开始，多家平台推出“本息保障”计划吸引投资者，随后部分平台引入第三方担保公司，承担借款的信用风险。到目前为止，完全无担保的P2P几乎已经不存在。担保的引入，是P2P行业根植于中国特有的金融环境所进行的“本土化”探索。

第一，美国的Lending Club和Prosper不提供担保，但它们通过FICO等信用评分对借款人进行筛选，运用平台自有模型精确计算出借款项目的评级，并在网站上对信用评分和项目评级进行数据披露。然而中国尚未建立健全完善的征信系统。虽然自2005年以来，我国企业信用信息数据库和个人信用信息数据库分别逐渐实现了全国联网查询，在经济金融活动中发挥着积极的作用，但目前信用信息数据库的使用者是以银行为主的金融机构，^[30]而小贷公司等非银行金融机构以及P2P一类尚未明确为金融机构却提供金融服务的行业均未获得央行征信系统的使用权。央行2013年初下发《关于小贷公司及融资性担保公司接入征信系统的通知》，明确此两类公司正式成为央行完善健全征信系统的新监管对象，^[31]但P2P行业依旧被拒在扩围后的征信系统之外。2015年初央行向芝麻信用、腾讯征信、深圳前海征信等8家民间征信机构正式颁发个人征信牌照，标志着我国征信业打破央行“一家独大”的局面，个人征信系统的完善又迈出一步。然而，民间征信数据在贷款审批中的可信度尚待验证。

第二，我国历史上一直为储蓄大国，国民习惯于通过储蓄而非投资进行财富积累。直到1992年市场经济确立，“投资”一词才渐渐进入中国民众的生活。受金融管制的影响，在过去20年时光中，中国金融投资者的投资领域基本限于A股市场，证券投资基金和银行理财产品，部分合格投资者可以购买门槛较高的信托产品，多元化的投资市场尚未建立，而投资者对于“投资风险自担”也并未完全认可，信托产品和理财产品的“刚性兑付”风波此起彼伏。

基于征信系统不健全和投资者风险意识不完备，P2P平台风控能力有限，投资无担保的P2P犹如赌博。在推出“本息保障计划”之前，P2P网贷几乎只是高风险偏好人士的投资对象。P2P市场的资金供应量减少，供需矛盾加剧，导致资金成本提高，加重了借款人负担，违约风险更加突出，整个行业陷入“不敢借—资金少—成本高—还不出—不敢借”的怪圈。于是，有担保的P2P应运而生。

（二）P2P的担保模式分析

目前国内的P2P平台推出有担保的P2P产品主要有三种运营模式，一为平台本身提供担保，二为引入第三方担保公司，三为设立“风险准备金”。

1.平台提供担保

最初推出“本金保障计划”的多数平台利用自有资金对投资人提供担保，将借款人的信用风险集中至平台。我国当前的监管法规对P2P平台资本金和杠杆率尚无要求，平台上运营的借贷资金远远大于平台自有资金，平台本身的信用背书很难存在可执行力，当借款发生违约时，平台可能因资不抵债而破产或者“跑路”；银监会也明确将“平台本身提供担保”列为P2P监管的红线。此外，平台的身份由单纯的借贷中介变成担保方，有“非法提供担保”的风险。

2.引入第三方担保

P2P平台与担保公司的合作，不但能在贷款逾期时获得还款来源，还能借助担保公司专业的尽职调查和风险分析技术，对借款人资质进行审查，筛选优质项目，从源头上控制信用风险。第三方担保模式出现后，P2P坏账率的降低有据可考，也催生了陆金所这样的业内领军平台。然而第三方担保模式并非完美无瑕，担保公司不一定能为P2P风险完全兜底。

首先，P2P公司希望通过与担保公司合作，将借款人到期不还的赔付义务转移至担保公司，但担保公司是否完全能够胜任这个兜底角色？监管机构要求担保公司的担保金额不得高于其注册资本的10倍，以规范担保公司肆意扩张业务范围而不能赔付。如果P2P平台交易量持续增加，必然会触碰担保公司担保力的边界，当二者之间的交易量的内在平衡被打破时，担保公司就存在被拖垮的可能。此外，借贷和担保都具有期间性，是一个时间段而非时间点的交易，贷款前期的风平浪静可能会在贷款集中到期时被打破。陆金所总经理计葵生先生也在一次会议上公开表示，现在大部分贷款还未到期，随着时间的推移，贷款完成一个偿付周期时，不良率可能会由当前的1.5%上升至7%到8%。^[32]由此可见，即便在担保公司杠杆率范围之内，担保力也不能被完全确定。

其次，风险与收益呈正比是投资界亘古不变的真理，理性投资者在风险和收益间寻找折中点，以满足自己的收益要求与风险承受力。引入担保公司“兜底”后，投资者在作出决策时对风险的考虑会降至其次，更加倾向投资于收益率高的借款项目，而这些项目通常是借贷市场的“坏柠檬”，违约概率高于收益率低的项目。于是P2P市场可能会陷入“优质项目难以获得资金，整体违约率上升，担保公司赔付压力增大”的局面。

专栏4-17

柠檬市场

柠檬市场（The Market for Lemons）也称次品市场，即在信息不对称的市场中，产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息。在极端情况下，市场会止步萎缩和不存在，这就是信息经济学中的逆向选择。“柠檬”在美国俚语中表示“次品”或“不中用的东西”。柠檬市场效应则是指在信息不对称的情况下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品会逐渐占领市场，从而取代好的商品，导致市场中都是劣等品。

资料来源：百度百科

再次，线下的尽职调查和贷款催收增加了担保公司的经营费用，而在产品的销售端，P2P平台会保持收益率区间以吸引投资者，担保支出通常作为借款成本转移给借款人。于是借款人的成本在利息和平台服务费之上再加担保费用。有新闻报道P2P年化担保费率高达本金的6%到21%，^[33]很难避免触碰高利贷红线。

3.以人人贷公司为典型，一些平台推出风险准备金模式，由平台建立一个资金账户，对每笔借款提取一定比例（通常为2%）资金放入此账户，类似于商业银行的风险备付金，以此作为当借款违约时出借人收回本金和利息的保障。当借款发生逾期时，平台会用该账户资金对逾期借款的合同下不同投资人按照各债权金额占借款合同总额的比例进行偿付分配。

图4-25　人人贷官方网站对于本金保障计划的介绍

风险准备金模式受到业内人士的肯定，若能在以下两方面做好安排，可以在平台去担保化进程中发挥作用。第一，平台应对风险准备金进行第三方托管，不但在结算层面实现准备金与平台自有资金隔离，更重要的是通过托管限制平台对于资金的控制权。借鉴美国FOB账户优势，同时结合我国商业银行当前的账户管理体系，平台可以设立风险准备基金，并开立基金托管账户委托银行进行托管。第二，采用风险准备金模式的平台应通过协议明示对逾期的赔付以准备金账户为限，避免平台因责任承担不清而产生变相担保。

（三）“去担保化”的可行性

风险不能被消除，只能被缓释，而缓释风险的路径，一为通过信息披露增加交易透明度，另一为引入担保将风险转移给交易链的另一端。平台自身担保和第三方担保作用相同：将原本分散于投资者的风险集中到担保方身上。担保没有改变交易本质，没有降低行业风险，却增强了投资者的信心，在我国信用信息不完善和投资者风险承担意识不健全的环境下的确对P2P的初期发展起到促进作用。然而，P2P网贷终归应该回归点对点交易、风险分散的本质，担保不应当也没有能力一直兜底。2013年开始，“P2P去担保化”的观点逐渐升温，2014年6月平安股东会上平安董事长马明哲也公开表示会逐步取消平安对陆金所的担保模式。

担保将借贷交易的风险汇集到担保方，那么去担保化则逆此而行，将聚集到担保方的风险分散出去。P2P是金融脱媒的产物，去担保化亦是金融脱媒的要求，金融活动脱离传统中介之后，原先汇集在传统金融中介的风险必然被分散给投资者。

在P2P去担保化，甚至整个金融脱媒的进程中，利用信息披露机制和数据分析技术对投资者的保护显得尤为重要，探讨现在是不是去担保化的时机，实际上探讨的是我国当下有没有良好的金融投资者保护环境。去担保化的过程，也是完善我国投资市场建设和金融投资者保护机制的过程。考虑到我国当下的信用环境，去担保化进程中可以从多方面进行尝试创新，保护投资者利益：

加快信用信息数据库的建设和使用范围，使信用评分系统作为有效的筛子让P2P平台将高风险的借款人排除在交易之外，从源头上控制风险的产生。

完善信息披露制度，通过对借款人信息、交易数据的披露增加交易透明度，让投资者在阳光下作出决策。

利用互联网大数据的思维与技术对交易进行分析，设计有效的投资模型对借款项目进行测算和信用评级，引导和协助投资人进行投资。

尝试与保险公司合作，开展平台风险分散的新探索。相比于担保公司，由保险公司承保的最大不同在于保险盘子够大，赔付力更强。目前已经有财路通平台与中国人寿财险北京分公司签订了P2P合作协议，由保险公司对财路通的核心业务系统、信用评级体系以及风控系统进行评估，再由财路通将投保范围内的借款人信息以及风控审核的依据提交至保险公司，保险公司对财路通平台的风控环节进行全程监控。当借款人出现逾期还款、保险公司核实信息后，会对财路通平台进行理赔。由合作协议可以看出，此种合作模式下被保险人是财路通平台，当借款发生违约时，由保险公司向平台进行理赔。然而平台应当是信息服务中介，不承诺借款的本息收入，不承担信用风险和流动性风险，因此保平台并无太大意义。取而代之，应该考虑保项目，由投资人作为被保险人，借款人违约时保险公司直接向投资人理赔。

P2P平台与保险公司合作涉及以下险种：

财产险：在有抵质押担保的情况下，对借款的抵质押物投保。

信用保证险：对信用贷款中借款人的还款保证进行担保。

借款人意外伤害险。

P2P去担保化是P2P网贷的发展理念，而去担保化的真正实现，不在一朝一夕，不以快为赢。只有根植于中国的金融环境，探索出投资者保护的有力机制，去担保后的P2P才能实现真正的轻装上阵。

六、信息披露

信息披露是指公司通过各种报告形式，把公司及公司相关信息向投资者和社会公众公开披露的行为。

在自由的市场经济中，重点是如何保障投资人完整的自由、平等权利，而只要投资人可以获取全面、真实、无偏差的信息披露，确保信息的完整性、准确性和实效性，那么投资人就完全可以自主判断并展示完整和真实的投资意愿。^[34]如前文所述，P2P借贷中投资人与借款人之间的信息不对称，是导致投资人风险的重要因素。信息披露制度可使交易阳光化，一方面让平台接受社会公众监督，另一方面让投资者加深对平台和交易的了解，保障投资者权益。

由于信息不对称造成的逆向选择和道德风险影响出借人在贷款终止时顺利获得本息，充分的信息披露对于出借人面临的信用风险具有良好的缓释作用。以银行为代表的正规金融在放贷之前往往做大量尽职调查，在“了解你的客户”过程中不但分析客户的贷款用途和期限，更看重客户的经营或收入状况、信用状况等，通过大量的信息和数据控制信用风险。这一风控方式推广到P2P领域，核心理念便是出借人对借款人信息掌握越多，其面临的信用风险就越小，这就要求P2P平台承担更多信息披露的义务。

（一）我国P2P平台的信息披露现状

现行的监管制度中并无针对P2P信息披露问题的特别规定。2014年7月央行就《关于促进互联网金融健康发展的指导意见（草案）》与多家互联网金融公司进行沟通，据悉：“《指导意见》中明确将互联网支付、P2P网络借贷、众筹、互联网基金销售和互联网保险等五大领域纳入金融监管范畴，建立包括互联网金融网站备案制、最低注册资本要求、信息披露制度等在内的一整套监管体系。”^[35]作为互联网金融的顶层设计，监管层提出了框架性的制度要求，但并无明确具体的实施方案。在此背景下，P2P公司提出进行行业自律和自我规范，已有多家公司在网站上公布了有关信息披露与隐私保护的相关制度，或者隐含在借款合同条款中。网贷之家研究院于2014年10月发布《P2P网贷平台信息披露制度的探析》，^[36]选取了透明度较高的20家平台作为样本参考，详尽地归纳了当前平台信息披露的主要内容。

“通过对10个指标（公司证照、团队介绍、办公环境、发标预告、借款照片、借款文字、信用等级、实时数据、定期公告及合作机构公告）的分析发现，20家平台在自身资质信息和借款项目说明上信息公布程度较好；也都公布实时数据，但各平台指标完善程度不同；对外披露定期报告及合作机构公告的平台比例为50%；有45%的平台会提供发标预告；40%的平台进行信用评级，提供给投资人参考。”（图4-26）

图4-26　信息披露指标

资料来源：网贷之家，《P2P网贷平台信息披露制度的探析》

通过访问各大P2P平台的网页，我们归纳出目前平台的信息披露内容，主要包括：

借款人个人信息，如年龄、职业、所在地区、学历、婚姻状况

借款用途描述及还款来源

借款人信用档案：包括借款笔数、还款笔数、逾期笔数

借款人证明性文件审核情况：平台要求借款人提交的身份证信息、在职证明、银行卡流水、公共事业缴费单、央行个人征信报告等证明性文件，并在网页上发布平台对于此类文件的审核状态。

图4-27　人人贷信息披露截图

资料来源：人人贷官方网站

图4-28　人人贷信息披露截图

资料来源：人人贷官方网站

（二）建立信息披露制度的难点：信息透明与借款人权利保护的制衡

基于前文分析，P2P贷款最大的风险根基在于缺乏健全的信息交换平台，完善信息交换的过程就是不断对借款人信息挖掘与公开的过程，其中不可避免涉及信息披露与信息保护的制衡。出借人希望对借款人和借款用途了如指掌，而借款人提供的信息如何不被滥用，尤其在信息得以高速度大范围传播的互联网技术背景下，借款人个人信息的保护尤为重要。

在个人征信系统不可用的情况下，P2P平台只能通过客户上传到网络的资料对个人信息进行考察，然而网站对客户信息的保护机制存在瑕疵且缺乏监督，客户的大量身份信息、家庭成员信息和财产信息等传至网络后，有被泄露或滥用的风险。如在“拍拍贷”进行免费注册后，用户登录便可以随意查看“借款人列表”中的借款人信息，网站对部分借款人信息的关键内容进行了处理，而大多数信息则未经任何处理直接暴露于网络。互联网的高速发展使得信息共享的效率大大提升，借款人的个人信息也会加速泄露。

对于逾期借款人，当前P2P平台并无更多的催收措施，公布黑名单被多家平台使用，“拍拍贷”追款靠晒的问题也引起过媒体的关注。^[37]又如易贷通的网站上对隐私政策有明确规定，在一方未能按照协议约定履行义务时，该网站“有权根据自己的判断或者与该笔交易有关的其他用户的请求披露借款人的个人资料，并作出评论”。再如人人贷的单个借款项目的详情中有如下描述：“借入者若长期逾期，其个人信息将被公布。”如果用户逾期未归还借款，人人贷贷后管理部门将第一时间通过短信、电话等方式提醒用户进行还款。如果用户在5天内还未归还当期借款，人人贷将会联系该用户的紧急联系人、直系亲属、单位等督促用户尽快还款。如果用户仍未还款，人人贷将交由专业的高级催收团队与第三方专业机构合作进行包括上门等一系列的催收工作，直至采取法律手段。

一些网贷公司声明，公布黑名单的行为征得借款人事先同意，^[38]不构成对借款人隐私权的侵害。关于借款人贷前同意P2P平台在其逾期不还款时公布黑名单的承诺的有效性还需探究。

首先，黑名单的内容可能包含借款人的真实姓名、相片、电子邮件、手机号码、工作电话等信息，属于侵权责任法所保护的隐私权范畴。^[39]而隐私权具有可放弃性，那么权利主体有权根据自己的自由意志处分其隐私权。^[40]其次，隐私权的放弃属于民事法律行为，需同时满足四个要件。^[41]其中“意思表示真实”这一要件要求P2P贷款的借款人在同意平台在其逾期不还贷款时以公布其个人信息时必须明知这一承诺的后果并且自愿作出此承诺。我国暂时还没有保护借款人的专门立法，但可参考银行理财业务管理办法对投资人保护的理念——应当以通俗的方式配合醒目的材料充分提示风险。（《商业银行个人理财业务管理暂行办法》）该理念延伸到P2P贷款领域，隐私权的处分对借款人不利，在合同签订之时P2P公司应当提供醒目的风险提示并以通俗的方式告知借款人，借款人在完全知晓放弃隐私权带来的不利后果之后作出选择。而各P2P平台目前的做法无特别风险提示，仅为一般格式条款，^[42]效力具有争议。

（三）美国对于P2P的信息披露监管

美国P2P的模式是通过发行收益劵的方式进行的。在信息披露的监管制度中，SEC把P2P的收益权证定义为“证券”，就毫无障碍地把P2P和众筹纳入监管范围。根据美国《1933年证券法》的规定：“证券”一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建前证书或认购书、可转让股票、投资契约、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其他矿产小额利息滚存权，或一般来说，被普遍认为是“证券”的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书，或认股证书或订购权或购买权。这个定义基本上是一网打尽的，所以，P2P的收益权证自然符合“证券”的特征。

P2P平台本身的信息属于SEC的严格监管范围。平台必须在SEC注册登记。P2P平台必须履行非常严格和完整的注册程序，需提交包含广泛信息的注册文件和补充材料，例如平台的运作模式、经营状况、潜在的风险因素、管理团队的构成和薪酬体系以及公司的财务状况。

同时，对于P2P平台上的贷款信息，平台需要将每天的贷款列表提交给SEC，即平台必须持续不断地发行说明书补充说明出售的收益权凭证和贷款的具体细节以及风险揭示，投资者可以在SEC的数据系统和网站查到这些数据。^[43]

但是，同样，借款人存在隐私被泄漏的风险。借款人公布的信息在经过整合之后有可能可以判断出借款人的本人身份。例如，借款人会披露他们居住的城市、雇主、工作职位或者其他具体的职业信息，一些商户还会提供他们商店的网址。

对借款人信息的充分披露有利于出借人在了解借款人信用度的基础上作出选择而降低贷款期届满不能收回本金的风险，但同时也使出借人信息暴露在互联网平台，损害其权益。作为金融消费者^[44]的出借人对其个人信息理应享有不过度公开的权利。美国政府责任办公室（Government Accountability Office，下称GAO）在近期向美国国会提交了关于人人贷的报告（Person-to-Person Lending，New Regulatory Challenges Could Emerge as the Industry Grows）中指出借款人提交的可辨别身份资料的信息会包含在提交给SEC的发行公告书的附属材料中，通过EDGAR数据库公之于众，这些信息经过整合之后有可能可以判断出借款人的本人身份。

（四）P2P信息披露制度的探索

1.通过平台样本分析和行业特性，P2P平台的信息披露应该包含以下内容。

图4-29　信息披露内容模板

资料来源：网贷之家

2.建立行业信息交换平台

行业信息交换平台即P2P业内各家公司信息共享所建立的P2P业内数据库。在P2P公司获得央行征信系统使用权之前，行业信息交换平台可以一定程度解决行业内信息不对称问题。这一理念已在实务中试水，2014年5月上海网络借贷联盟在首次新闻发布会上对包括黑名单在内的信息共享平台的创建提出规划。^[45]业内信息交换平台的建立需着重考虑两个问题，一为如何实现信息交换，一为如何实现隐私保护。首先，所提及的信息交换平台不同于单纯公布黑名单催收的做法，借款人信息并非直接公布于互联网，而是由P2P公司经过诸如“借贷联盟”^[46]一类行业协会的批准登录数据库查阅借款人信用信息。其次，信息交换平台须通过协议赋予具有数据库使用权限的P2P公司对客户信息保密的义务。信息交换平台的设计应当尽力打通P2P公司之间的信息渠道，同时尽力封锁信息外流的渠道，如此实现在控制信用风险的同时保护借款人隐私权利。

3.加强行业自律

由于监管机构对P2P平台本身并无明确的监管，现主要依靠行业自律和企业自主披露。如中国小额信贷联盟P2P行业委员会已发布《个人对个人（P2P）小额信贷信息咨询服务机构行业自律公约》及其实施细则，同时，上海市网络信贷服务业企业联盟发布《网络借贷行业准入标准》，规定了统一风险指标“90天以上逾期率”定期披露风险运营信息等行业自律规范。

与P2P的发展历程相随的是信息披露与隐私保护的相互博弈，如何将两者更好地平衡，至今并没有万能之策，需要结合具体的网贷形式进行分析，可供参考的建议是在借款协议中明确约定侵害隐私权所应承担的法律后果；对违约情况划分一定的等级，视情况严重程度予以一定的公开，但平台不应自行惩戒，而是通过司法途径界定是否为严重的“失信者”，由法院依法进行裁定。

第四节　“东方创投”案例评析

一、基本案情

2014年7月，深圳市罗湖区人民法院判处深圳市誉东方投资管理有限公司（下称“东方创投”）两位主要负责人非法吸收公众存款罪，成为国内P2P被判“非法集资”第一案。

祸起2013年10月下旬，东方创投因为资金链断裂无法偿还投资人的巨额借款遭投资人报案，平台实际控制人邓亮和运营总监钱某被公安拘留。经调查取证，东方创投网络平台向社会推广P2P信贷投资，以提供资金中介服务为名，承诺月收益率达3%—4%的高额回报，非法吸收公众存款1.2亿元，深圳市罗湖区检察院以“非法吸收公众存款罪”向法院提起公诉。

在庭审中，根据被告人邓亮供述，东方创投平台于2013年6月正式上线，通过互联网、电话和投资人团伙在全国范围内寻找投资者。投资人经身份证实名认证完成平台注册并签订“四方投资协议”后对企业经营性贷款、信用贷款等债权项目进行投资，单笔投资金额为50元至99万元。东方创投的投资收益率与投资期限长短挂钩，期限越长，收益率越高，一月期的月息为3.1%（年化收益37.2%），而三月期的月息可达4.0%（年化收益48%）。平台上线4个月内共有2 900人在网站注册，其中1 330人进行投资，通过平台进行交易的本金达到1.26亿元。东方创投从投资者处所获得的资金，最初通过网站上真实的借款标流向中小企业借款人，由于中小企业经营情况难以估计，这部分借款的逾期率达到6%；之后，投资者的投资资金一部分被用于扩大平台经营规模，支付邓亮在美国成立ALC合资公司、在深圳成立兆融财富和中环宇基金管理公司所花费的600万元，另一部分用于购置商铺与写字楼。邓亮于2013年初花费3 600万元购置布吉花园商铺，其中2 500万元资金来自投资款；又以此商铺为抵押，借款3 000万元，以其中2 200万元购置“世纪汇”商铺，余款800万元用于返还投资客户日常提款需求。同时，由于前期向中小企业贷款的不良率高达6%，为了返还投资者本息，邓亮用其名下的企业及物业增值利润返还投资人。

图4-30　东方创投案基本结构图

根据证人东方创投财务经理的陈述，投资者资金的结算都通过邓亮的私人账户进行。其中，投资款的收取由投资人账户直接或经第三方支付平台划转到邓亮的私人账户，投资收益由邓亮私人账户经平台出纳的私人账户支付到投资者私人账户。此外，公司设有对公账户，用于支付平台支出及员工工资，而邓亮私人账户里的资金则完全由邓亮自己支配。

2013年9月中，公司运营3个月后，由于投资者集中要求提现，平台出现周转困难，资金链发生断裂。

一审法院认为邓亮等被告人违反国家金融管理法规，非法向社会公众吸收资金且数额巨大，构成非法吸收公众存款罪，判处邓亮有期徒刑3年，并处罚金人民币30万元。

二、案情焦点问题分析

（一）非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪

我国刑法没有“非法集资”一罪，对于情节严重影响恶劣的非法集资行为适用刑法第176条“非法吸收公众存款罪”或第192条“集资诈骗罪”进行处罚。二者具有非法集资的共性，区别点在于集资过程中是否存在“诈骗”，即是否以非法占有为目的，虚造事实或隐瞒真相，骗取出资人的财物。

东方创投案中，邓亮以发放借款为理由，向投资者筹集资金用于公司规模的扩大和商业地产投资，隐瞒资金的真实用途，符合“虚造事实和隐瞒真相”；但邓亮虚设标的进行融资的目的并非占有所融资金，在筹得资金之后也未卷款跑路。取而代之，整个案件中邓亮虚设标的和改变资金用途的出发点都是对投资人进行偿付，没有非法占有投资款的主观恶意，故定为“非法吸收公众存款罪”合法合理。在另一个案件“网赢天下”案中，陷入经营困境的实体企业“华润通”公司负责人通过设立平台为关联企业进行融资，对融资款有明显的占有目的，被法院判定为“集资诈骗罪”。

（二）东方创投平台的资金池问题

资金池具有“集合运作、期限错配、滚动发售、分离定价”四大特点，在资金池模式中，投资人与资金所投标发生分离和割裂，资金与项目不能实现一一对应，投资者对投资机构的依赖超过对项目本身的信任。在前面章节的叙述中，我们认为P2P平台的资金池有期限拆标、发标方式转换和虚假发标三种形式，东方创投前期将资金用于中小企业经营贷，根据企业的投入产出周期，借款期应在一年左右；而平台理财端收益显示，一月期到一年期收益不等。由此推测平台存在长贷短投期限拆标的可能。更有甚者，经营后期，投资人的资金被平台擅自用于开设新公司及购置商业地产，属于典型的虚假发标，所以东方创投被认定为非法设立资金池在所难免。在法庭供述中，被告人亦承认投资者取回投资本金和收益的申请需提前一天提交，而推究其经营模式可知，平台并无与投资期限相匹配的稳定还款来源，需要靠“借新还旧”偿还投资者本金和收益，“提前一天申请”的规定目的为给平台时间配置池内资金的流入流出，保持资金池的资金“水位线”，维持资金池的运行。当平台陷入舆论风波，投资人集中要求返还投资款项时，由于平台的资金池体量不够，短期流出量大于池内累积量与流入量之和，于是平台陷入资金池断裂偿付不能的困境。

（三）东方创投涉嫌假标和自融

平台通过虚假发标蛊惑投资者以达到为平台关联企业或控制人实现融资的目的，这实质上是集资者披着P2P的外衣而进行的集资行为。根据邓亮供述，由于平台前期贷款不良率超过6%，平台以邓亮个人名下公司收入及地产物业增值为来源偿还投资人收益，在平台经营后期投资者的资金一部分被投资到邓亮新设立的公司，另一部分则用于购置商业地产。由此可见东方创投不仅设立资金池，还是一个通过虚假发标设立自融资金池的平台。

（四）高利贷

最高人民法院1991年下发的《最高人民法院关于人民法院审理借贷案例的若干意见》中规定民间借贷利率不得超过人民银行同期基准利率的4倍，超过部分不具有法律效力。东方创投公司早期发真标筹集投资人的资金向中小企业发放贷款，贷款利率现在已无迹可考，但由邓亮的供述可知，投资人的收益率与期限挂钩，一月期的年化收益率为37.2%，而三月期的年化收益率高达48%，尚不考虑平台及担保公司收取的费用，仅理财端收益率已经趋于同期一年期基准利率的8倍。中小企业困境重生，如此畸高的利率更是加大了还款压力，增加了违约风险。

（五）平台担保

平台独立于借贷交易的地位因向投资人提供担保受到损害，平台因此扮演了担保机构甚至非法担保机构的角色，由于缺少杠杆比率的调控，大部分平台并无担保的履约能力，跑路现象频发。银监会官员在2014年公开表示P2P平台不得提供担保。根据邓亮在法庭上的陈述，东方创投后期之所以将投资人资金用于公司的设立及商业地产的投资，很大一部分原因在于前期发放的中小企业借款不良率太高，难以偿还投资者，而平台承担了对借款的担保责任，只好将资金投向其他领域以所得盈利偿还投资者。与“发假标”卷款跑路的平台不同，东方创投发假标很大程度上是为平台的担保行为埋单。

（六）通过私人账户进行资金结算与划转

资金的划转方式可以从现金流向的角度判断平台对于交易的独立性。在东方创投平台的运营过程中，投资资金的筹集、贷款的发放、还款的收回以及投资收益的返还，无一不通过邓亮的私人账户进行，平台的对公账户仅用于平台日常运营开支的结算。此结算方式赋予投资资金的流向很高的自由度，资金进入邓亮私人账户后，邓亮便可违背投资人本意自由处置而不受任何限制，平台完全丧失“为贷款资金结算提供便利”的中介服务角色；同时，资金的划转路径也可能成为非法集资属性进行认定的依据。资金流入平台或平台控制人的私人账户，平台或其控制人毫无争议地构成集资行为，若对资金进行托管，平台或控制人均无权以投资人授权之外的方式处分托管账户内的资金，则可大大降低非法集资或资金池所产生的平台跑路风险。

三、由“东方创投”案件引出P2P行业监管与风险控制的思考

（一）监管概述

金融，是资金的融通，也就是钱在路上。长期以来，资金在金融市场的融通过程依靠银行等金融中介在资金供求者之间扮演媒介或搭起桥梁。在金融市场完善和金融工具创新的浪潮中，资金绕开金融中介体系，直接输送给需求方和融资者，完成资金的体外循环，这个过程被称为“金融脱媒”。P2P网贷是金融脱媒进程的典型产物，绕开银行这个最主要的金融中介，依托互联网技术，实现跨地区的个人对个人的借贷交易。这是一条新的资金融通路径，可以有效依托市场实现资源的优化配置，同时让金融弱势群体增加一项融资选择，比如P2P进入中国后，中小企业融资难的问题有所缓解。

金融创新能从内部驱动金融体系的发展，同时也可能汇集风险，对监管而言是一个在发展与稳定间寻求平衡点的挑战，既要营造适合金融创新的种子发芽成长的环境，又要防止由创新所积累爆发的系统性风险。

2009年美国次贷危机之后，“影子银行”这个名词越来越多地被媒体、学者甚至监管者所使用。国际上对影子银行并无统一的定义，美联储主席伯南克在国会作证时将影子银行定义为“除接受监管的存款机构以外，充当储蓄转投资中介的金融机构”；按金融稳定理事会的定义，影子银行是由（部分或完全）在正规银行体系之外的实体及业务活动所构成的信用中介。影子银行之所以难以被定义，是因为其外延太广，而当下的金融创新，很大一部分属于影子银行体系，边际不断在扩大而产品不断在变化，定义难、分类难，增加了正面监管的难度。以P2P网贷为例，从其进入中国开始便一直在进行本土化发展，并且至今依然在变化，产生中国特有的“异形”P2P模式，这是市场对于金融产品的塑造。若在这个时候以“应该如何做”的姿态进行监管，将P2P固定在一种形态上，限制其从市场需要出发进行快速灵活地变形，娇嫩的新生物可能会遭受致命打击。若尝试“负面清单”式的监管，明确P2P“不可以做什么”，在这条新道路的两旁画上红线，容忍红线之内的演变和创新，用红线引导路的方向，维护路的安全，则可以鼓励各家P2P平台在这条新道路上越走越远。

对非法集资属性的宽容，以满足监管部门所划定的红线为前提，在恰当范围内鼓励金融创新和行业发展；一旦任何一方触碰红线，则会引起金融监管部门的行政处罚，情节严重影响恶劣者，可依刑法处罚。

（二）P2P监管的具体思路

根据我国金融监管对非法集资的认定要素，P2P网贷以预期收益为回报通过互联网向社会不特定人群筹集资金，天生具有非法集资属性。2013年以来发生的案件中，法院也皆以“非法吸收公众存款罪”（“东方创投”案、“天力贷”案）和“集资诈骗罪”（“优易网”案和“网赢天下”案）对P2P经营者进行判决，此外我国刑法中并没有关于非法资金池、发放高利贷等行为的罪名。然而刑法所调整的是社会规范的底线，为了促进市场的发展和鼓励金融的创新，金融监管标准应当高于刑法的规定。从尝试“负面清单”式监管的角度思考，可从不同方面给P2P平台和经营者画出红线，若其能在红线允许的范围内合法经营，则监管层面可以对其非法集资属性进行豁免；若其触碰任一条红线，则当接受监管机构的处罚，如果情节特别严重影响特别恶劣，比如致使众多消费者遭受大额损失，在触犯刑法时，则应当追究非法集资者的刑事责任。具体而言，针对P2P网贷行业的“红线”可以作如下设计。

1.平台不得设立资金池

P2P平台设立资金池的最大风险就是平台卷款跑路，其中既有恶意跑路的平台，圈到一定数量资金后卷款逃走，比如北京的“网京宝”和深圳的“科讯网”；也有因经营不善无力兑付投资者而跑路的平台，比如本案中的“东方创投”。银监会创新部官员公开表示P2P平台不得设立资金池，陆金所总裁计葵生和乐钱创始人王炜等平台经营者也对“P2P不能触碰资金池底线”作出明确表态。然而，平台经营中资金的流入和流出在时间和金额上都难以做到完全匹配对等，很难不产生沉淀。这种情况下，通过对资金进行托管，隔离平台的控制权，能有效防止资金池问题的产生。

资金托管指客户资金流通过第三方机构运行，不经过平台或平台控制人的账户，而第三方机构可以是银行，也可以是第三方支付平台。资金池模式中投资人的资金会先流入网贷平台或平台控制人的银行账户，平台有权动用这部分资金；而托管模式下，客户资金经过银行托管账户或支付平台直接进行流转，平台不能动用客户的资金。资金托管将平台经营与客户资金流有效隔离，防止资金洼地以及由此产生的跑路和自融问题。

2.平台不得提供担保

“去担保化”呼声渐高，而“去担保”是一个伴随征信体系的建立、投资意识的完善和信息披露的健全而生的过程，不能一蹴而就。然而当下必须做到的是“去平台担保”。P2P平台的中介属性要求平台不得以任何方式卷入借贷交易，禁止平台对借款提供担保。专业的担保公司受到金融监管机构的监管，担保业务总额不超过注册资本的10倍，避免肆意扩展业务而打破公司担保力；同时，担保公司还配备专业人员进行一整套尽职调查工作，对风险进行分析和测算。以上所有要求都是P2P网贷平台所不具备的，所以P2P网贷平台对投资者提供担保，几乎可以说是一纸空文。一不利于投资者权利的保护，二会让平台陷入经营危机，例如本案中的“东方创投”。

对于设立风险保障金的平台，应当在协议中明确“对于投资者的赔付以保障金账户资金为限”，防止平台因协议语言含糊不清而进行变相担保。此外，投资者和借款人支付的风险保障金应当专款专户进行托管，与投资资金和平台运营资金隔离。

3.平台不得协助投资人发放高利贷

P2P网贷的利率受机会成本、信用风险贴水和法律风险贴水三个因素共同影响，也由市场供需关系决定。“高利贷”问题是民间借贷的雷区，从借款人权利保护的角度出发，法律对民间借贷利率上限作出了规定。为防止触碰“高利贷”红线，平台应通过数据测算和计算机技术在产品设计中对利率进行管理。

拍拍贷一类采用“竞价”模式决定利率的平台，可通过程序设计对双方竞拍价格植入同期央行基准利率4倍的上限，确保竞价只能在法定利率区间内进行。大多数向投资者销售核定收益率的标准产品以获得集资的平台，则应该将担保成本、平台运营成本等费用一并纳入测算，确保借款人的成本不高于同期基准利率的4倍。

4.信息披露

增加交易透明度，减少由信息不对称导致的道德风险与逆向选择，是控制金融交易风险的利器。尽管在数据化时代我们可以依托大数据技术对交易方的信息进行收集和分析，不成熟的大数据技术和高昂的设备和人力成本使主动信息披露依然有必要。放眼看世界，我们可以从美国Prosper公司在SEC的监管下对信息披露负担着严格的义务中获得启发。

首先，P2P平台自身从设立到运营的信息应当进行披露。平台设立过程中需对实缴注册资本、股权构成和股东情况等基本信息进行披露；平台运行中需定期将财务月报、半年报和年报信息进行披露。

其次，P2P平台需按日或按周披露平台的整体交易状况，如交易数量、交易金额、成交利率和借款人行业分布；此外，平台应该在网页上设立专门区域就历史交易的利率和违约率进行披露，并对投资风险作出明确警示。

再次，对于单个借款标，一方面应该披露借款用途和还款来源等常规性信息，另一方面，在不侵犯借款人隐私的前提下可以要求借款人尽可能多地提供个人信息，如年龄、职业、从业年限、信用卡额度、房产状况、银行交易流水等。其中借款人隐私保护与信息披露之间的平衡点很重要，恰当的信息披露程度既能让投资人对借款人的信用水平有可靠的认识，又不能从中推测出借款人的真实身份。

总结：P2P产品的短板是滞后的法律

P2P方兴未艾，但金融监管以及法律规定一直滞后，导致目前的灰色经营。

首先，P2P平台的定位一直没有得到确认。无定位必然导致错位。如果说其从事金融活动，那么什么是金融活动，是否所有的金融活动均须持牌机构才能从事。对合法金融活动与非法金融活动的边界至今未界定清晰，使得我们的监管方式简单粗暴，平常不监管，出事就按重典。

其次，刑法和监管法的错位严重。本来刑法是最后一道防线，但由于监管规范的缺失甚至监管原则的缺位，一出问题，刑法冲在第一线，使得从业者无所适从，诚惶诚恐。监管部门应该尽快明确P2P网络借贷平台的中介性质、主体资格，不得提供担保、不得归集资金搞资金池、不得非法吸收公众资金等。这样从逻辑上才行得通。

最后，P2P交易中电子合同与权利保护问题。电子商务法律制度制定方面存在不完善，企业从事电子商务活动时存在的知识产权侵权和个人信息保护问题也不容忽视。同时，电子商务中电子合同的签订方面电子合同作为一种数据电文的证据形式具有虚拟性，改变了传统的面对面协商确定签订和履行合同的交易方式。我国《合同法》对电子合同作出的规定过于简陋，容易造成法律适用出现偏差。这充分地体现了法律的滞后性和僵化性特征，法律的不完善导致法律风险的提升。

无疑，P2P产品的短板是滞后的法律，法律的完善已经迫在眉睫。

专栏4-18

网贷P2P监管框架展望

监管层内部上报的有关“网络借贷业务监管规定的草案稿”（以下简称“草案”）已初步成型。

在网贷业务的监管构建上，监管层或将形成“银监会＋各省行业组织”的监管构架，以省为区域对网贷行业进行自律监管。根据草案，网贷业务将确立由银监会统管，同时以省划分施行备案制监管，即以省为区域设立自律组织，而各地平台需向所在省的自律组织进行登记备案。备案强调对平台内部控制、资金存管、测评认证的要求。执照必须载明从事互联网借贷信息中介服务，要具备相适应的营业场所、信息科技基础设施，信息系统安全需通过第三方测评。自律组织则通过向符合备案条件的网贷机构发放统一的行业认证标识，并对备案信息进行公示。自律组织将承担较为具体的监管职责，例如推动行业交流、披露规定信息、受理网贷相关方的纠纷调解，对违规机构采取监管措施等内容。草案未对备案的准入门槛提出注册资本等财务指标要求。草案从网贷业务中各方责任、负面清单、风险揭示、资金存管、信息披露、适当性管理等方面作出进一步细化和安排。网贷机构需与具备资金存管资质的机构签订协议，并成为省级网贷业自律组织的会员；同时其数据系统需符合网贷行业中央数据库标准，并与其实现连接。

草案对网贷机构的借贷业务的债权转让、风险敞口控制以及客户资金保护等方面亦作出规定。草案规定，网贷机构在取得借贷双方同意后，可对持有期超过30天以上的融资项目债权进行“一对一”的转让信息服务，避免平台以债权转让的名义搞期限、标的错配的资金池管理。网贷机构应根据资金出借人的收入状况、投资经验、风险承受能力等因素，对出借人实行分级管理，并以此对出借额和出借标的实施限制性管理。同一借款人在同一平台的单笔借款上限为500万元，借款余额上限则是2000万元；同一出借人的出借金额则不应超过其名下流动金融资产的50%，流动资产包括存款、基金、银行理财、股票等资产。网贷机构在保证业务资金独立性的同时，需选择不具有关联关系的银行作为托管机构。草案在投资者适当性管理方面的要求，针对出借人，单笔出借金额超过1万元，应该具有1年以上非保本金融产品投资经验和1年以上网龄。

禁止行为包括：关联方融资、归集资金、承诺保本保收益、向非实名用户推介、发放贷款，将融资项目期限进行拆分、对相关项目进行资产证券化处理或发售理财产品、将融资项目的收益权益与基础资产相分离，以及兼营股权众筹业务，或与其他机构投资、代理销售、推介等业务进行混合，捆绑推介也被列入禁止之列。

资料来源：《P2P监管框架初现　十大业务成禁区》，《21世纪经济报道》，2015年5月6日

【注释】

[1]资料来源：http://www.smartqian.com/index.php？m＝content& c＝index& a＝show& catid＝12& id ＝2557，2014年11月20日。

[2]参见张宏：《美国P2P网贷平台的法律规范及对中国的启示——以美国Prosper网站为例》，财经界（学术版）2013年第20期。

[3]http://www.fortunechina.com/business/c/2014-03/27/content_199029.htm，2014年10月8日。

[4]李耀东：《Folifn：开放的综合债权资产二级交易平台》，http://01caijing.com/html/zl/1446_2290.html，2014年10月13日。

[5]（美）Perter Renton：《Lending club简史》，中国经济出版社2013年版。

[6]No.8984/November 24，2008，No.3-13296。

[7]参见叶湘蓉：《P2P借贷的模式风险与监管研究》，《金融监管研究》2014年第3期。

[8]http://stock.sohu.com/20140424/n398767293.shtml，2014年11月29日。

[9]以下产品介绍请参见拍拍贷官网：http://www.ppdai.com。

[10]保理（Factoring）又称托收保付，卖方将其现在或将来的基于其与买方订立的货物销售/服务合同所产生的应收账款转让给保理商（提供保理服务的金融机构），由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售账户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务的综合金融服务方式。它是商业贸易中以托收、赊账方式结算货款时，卖方为了强化应收账款管理、增强流动性而采用的一种委托第三者（保理商）管理应收账款的做法。资料来源：百度百科。

[11]信用风险指借款人不能按期偿还本金和利息的风险。

[12]传统金融机构的信贷审核过程复杂，每一个信贷部门都设立专门的调查人员与审贷人员，通常还需提交贷审委员会讨论。从借款人提交申请到放款，通常需要一周至一个月的审贷期间。

[13]《阿里小贷小额贷款批量化，网店信用欢迎抵押》，http://zjnews.zjol.com.cn/05zjnews/system/2012/ 04/16/018415710.shtml，2011年10月18日。

[14]《P2P网贷将接入央行征信系统》，《京华时报》2014年07月31日。

[15]http://www.iceo.com.cn/mag2013/2014/0828/294027.shtml，2014年11月30日。

[16]《红岭创投戳破“互联网”的传说，做债务人的vc》，http://www.baidu.com/link？url＝p0L1Lm XKL P9p0sSme4cBraSNm8csJBr FEWDy3I8tfqtBsav8KHv Kp1UZq2b_gk0aO5dxx Vcz M7RM_HoWndZLF_，2014年10月21日。

[17]《社交媒体数据变身贷款审核新标准》，http://chuangye.cyz.org.cn/2014/0519/47591.shtml，2014 年12月12日。

[18]《招行：小企业e家投融资平台不是向P2P网络贷款》，http://bank.hexun.com/2014-01-17/ 161514330.html，2015年3月12日。

[19]参见《典型的网络银行——美国第一安全网络银行（SFNB）》，http://www.jiaoyanshi.com/article-165-1.html，2014年12月17日。

[20]资料来源：SFNB官方网站：http://www.sfnb.net/index.php。

[21]《日本互联网金融案例——乐天银行》，http://it.sohu.com/20130922/n386962458.shtml，2014年11 月27日。

[22]《前海微众银行：全力打造“个存小贷”特色》，http://bank.hexun.com/2014-12-16/171463787.html，2014年11月27日。

[23]《不设柜台和网点：前海微众银行怎么玩》，http://finance.ifeng.com/a/20141215/13354524_0.shtml，2014年11月29日。

[24]《浙江网商银行获批　蚂蚁小微：贷款产品上限500万》，http://money.163.com/14/0929/13/ A7AIDF850025335L.html，2014年11月29日。

[25]参见彭冰《P2P网贷与非法集资》，《金融监管研究》2014年第6期。

[26]参见彭冰《P2P网贷与非法集资》，《金融监管研究》2014年第6期。

[27]我国公募基金是受证监会监管、符合信息披露要求和运行限制的规范，向不特定投资者公开发行受益凭证并投资于上市公司的股票、债券等高流动性的有价证券的基金。因公募基金面向公众吸收资金进行投资，影响面广且涉及金额大，基金法等法律法规对其准入和投向都有明确规范。

[28]参见袁春湘：《检视我国民间借贷“四倍利率”上限规定》，http://www.legaldaily.com.cn/bm/ content/2014-02/26/content_5306468.htm？node＝20737，2014年10月25日。

[29]资料来源：http://www.yicai.com/news/2013/08/2919330.html。

[30]http://www.pbccrc.org.cn/zhengxinxuetang_102.html，2014年11月16日。

[31]小额贷款公司与融资性担保公司接入金融信用信息基础数据库 。

[32]参见《计葵生详解去担保后陆金所的第三种风控方法》，http://finance.21cbh.com/2014/6-21/ 4MMDAz NzFf MTIw NzI4 Mg.html，2014年11月9日。

[33]参见《P2P担保费的秘密：年化担保费率达本金的6%—21%》，http://bank.hexun.com/2014-05-26/ 165114503.html，2014年11月9日。

[34]吴海生：《美国P2P和众筹的监管经验：全面信息披露与风险提示》，《证券日报》2014年1月17日。

[35]《监管层提P2P标准化企业层面积极响应》，http://www.ce.cn/cysc/tech/07ityj/guonei/201409/10/ t20140910_3506526.shtml，2014年10月28日访问。

[36]资料来源http://news.wangdaizhijia.com/20141017/14612.html

[37]《“拍拍贷”曝光逾期用户信息，P2P催收“基本靠晒”？》，http://www.nbd.com.cn/articles/2012-09-29/685494.html，2014年11月30日。

[38]拍拍贷在服务协议中写道：“用户的借款逾期超过30天的，拍拍贷有权对用户提供的及拍拍贷自行收集的用户的个人信息和资料编辑入网站黑名单，并将该黑名单对第三方披露，并与任何第三方数据共享，以便网站和第三方催收逾期借款及对用户的其他申请进行审核之用，由此因第三方的行为造成用户损失，拍拍贷不承担法律责任。”

[39]2010年7月起生效的《侵权责任法》第2条规定：“侵害民事权益，应当依照本法承担侵权责任。”“本法所称民事权益，包括生命权、健康权、姓名权、名誉权、荣誉权、肖像权、隐私权、婚姻自主权、监护权、所有权、用益物权、担保物权、著作权、专利权、商标专用权、发现权、股权、继承权等人身、财产权益。”

[40]http://www.chinalawedu.com/news/16900/174/2005/1/li07203049341711500253160_156113.htm，2014年11月27日。

[41]根据《民法通则》55条、56条规定，民事法律行为需要满足四个要件：（1）主体具有民事权利能力和行为能力；（2）行为人意思表示真实；（3）行为内容合法；（4）行为形式合法。

[42]格式条款：又称为标准条款，是指当事人为了重复使用而预先拟定、并在订立合同时未与对方协商的条款。

[43]吴海生：《美国P2P和众筹的监管经验：全面信息披露与风险提示》，载《证券日报》，2014年1月17日。

[44]2000年英国《金融服务与市场法》首次使用“金融消费者”的概念，将存款人、保险合同相对人、投资人等所有参与金融活动的个人都概括到“消费者”群体中去，见Section 5 and Section 138，Financial Service and Market Act（UK），2000，http://www.legislation.gov.uk/ukpga/2000/8/pdfs/ukpga_ 20000008_en.pdf，2014年11月30日。

[45]参见《网络自贷联盟拟自建信息共享平台》，http://bank.hexun.com/2013-05-29/154648343.html，2014年12月23日；《上海10家网贷拟共享黑名单，隐私保护仍存争疑》，http://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/20130403/020915035582.shtml，2014年12月23日。

[46]“借贷联盟”代指P2P行业自律机构。