国家资产负债表的评估方法

新兴市场的国家资产负债表开发及整理仍处于早期阶段。在中国也是仍在进展中，而且中国社科院承认在改善数据预测、覆盖面及分析差距认定方面还有很多工作要做。

比如，中国社科院的报告有专门章节是检视资产负债表中未记入的退休福利及或有债务。还有一章节研究了在衡量预测住宅房地产部门中所遇到的困难和问题。这些预测显示中国家庭住宅房产评估及收入承受比率甚至比一些发达国家还要高出很多，这是基于农村家庭普查中的农村住宅预测面积乘以平均价格得出的（见李扬等，2013，第15和16章）。

尽管有这些不足，但是中国社科院的研究揭示了国家资产负债表对于确定金融及实体部门中的潜在风险不仅重要，而且有三个方面的帮助作用。首先，这些账户帮助发现了三大错配——货币错配、期限错配及资本结构错配。第二个好处是能够发现各部门间的风险转移趋势及类型，特别是每个部门的脆弱性及其如何通过不同渠道传导（产品、机构和地域）。第三个好处是发现中长期趋势（见李扬等，2013，第16章）。

之前解释过，中国经济并没有大规模的货币错配，因为中国是国外部门的净借出国。中国的外汇储备水平高，影子银行的国外敞口小，不大可能面临外币危机。任何影子银行的危机也不大可能成为全球性系统危机，除非这一危机危害到中国的长期增长，进而通过贸易、投资和其他渠道影响世界其他地方。

国家资产负债表显示中国既面临期限错配，也面临资本结构错配。整个系统太依赖银行体系及短期融资来支撑长期投资。要解决期限错配问题，发展如养老金及保险基金等长期机构投资者，以及市政债券及再按揭市场就显得更为迫切了。

此外，基本的资本结构错配非常严重，整个系统过度依赖债务而股权不足。2008年至2013年，社会融资总量中仅3%是企业的IPO融资，其余是通过银行贷款或债务募资。这表明私营部门通过官方金融体系（股票市场）渠道资本融资不足。

资本市场必须通过改革来增加中小企业股权融资及创新。同样，发展机构投资者，如养老金和保险基金、资产管理人、私募股权基金及相关市场基础设施也迫在眉睫。在这方面，中国新三板问世起了帮助作用，但是需要拓宽范围，因为目前只有2 800家企业在新三板上市，而中国登记注册的企业则超过了4 000万家。

使用国家资产负债表的第二个优势是发现整个体系内部的风险转移。之前解释过，影子银行活动中出现了明显的道德风险趋势，私营部门投资人及借款人通过各种方式在国家保险的保护伞下转移风险。私营企业若缺乏融资，可以以企业间负债或企业间担保的形式通过国有企业来借款，这样信贷损失就转嫁给了国家部门。此外，散户投资者把银行销售的理财产品看作由隐性存款保险覆盖的准存款，即违约风险应由银行或国家吸收。所有这些意味着产权及负债不明晰。

第三个方面是发现中期及长期风险。作为新兴国家，中国中期及长期面临着独特的挑战，包括经济结构性放缓、人口老化对医疗和养老保障的需求、人民币国际化、向内涵式的绿色经济转型、步入服务型经济等等。国家资产负债表给政策制定者提供了更全面的工具来检视不同部门间相互关系及改革对各个部门的不同影响。很明显，改革措施有大范围的外部影响，因此这些关联也可能造成不希望发生的后果。实际上，国家和部门资产负债表使当局能够给不同政策对不同部门造成的影响建模，改善分析质量并推动数据质量的提高以及更多部门和区域的数据整理。

国家资产负债表也发现了需要更多研究及政策关注的具体风险领域。第一个薄弱领域是评估资产价格发展的影响。幸运的是，中国股票市场在2010—2014年间大部分处于历史低点，因此跟某些国家相比，房地产泡沫破裂叠加股市泡沫的风险更小。

就房地产领域的银行贷款占总贷款的比率而言，监管者一直小心地把这一比率控制在20%的水平。平均贷款—估值比一直保持在约70%，即在违约风险发生之前，银行贷款可以吸收资产价值30%的跌幅。

然而房地产是其他借贷类型的主要抵押物。比如，根据国家审计署对地方政府债务的检查，38%的贷款是以土地为抵押或以未来土地销售为抵押。中国社科院的研究认为由于中国房地产总价值占GDP的比率仍在发达国家的经验范围值，即GDP的2倍以内，目前的杠杆问题主要在于企业部门及地方政府部门而不是家庭和中央政府，因此风险仍是可控的。

中期内的第二个敞口是社会保障基金缺口。养老金及社会保障负债缺口在人口老龄化的发达经济国家正成为一个严重的问题，特别是日本、欧洲及美国。2011年中国城市人口的养老金缺口预测是2万亿元人民币（郑秉文，2012）。由于受益规模、寿命风险及计提方法不确定，因此真正的风险难以预测。中国社科院预测中国退休福利在2010年占GDP的3%，在新兴市场中处于较低水平，并且远低于经济合作与发展组织平均8%的水平。在意大利、日本和美国等人口老龄化的国家，这一比率分别高达15%、10%和7%。到2050年，中国退休福利可能达到GDP的12%。很明显，政策方面还需更加努力来确保中国快速老龄化的人口有足够的退休收入及福利保障。这一重要问题不在本研究范围内。

同时，资产负债表显示，因为中国经济的强劲增长、高水平国内储蓄及足够的外汇资产，中国经济的国内或国外主权风险（除了企业部门的高杠杆）是可控的，流动性风险需要有技巧地来平衡。

有储备货币的发达国家没有偿付能力问题，因为他们可以借钱并通过量化宽松贬值货币。央行低利率的流动性拨备保障了体系中的债务到期后能展期归还。

规模较小的新兴市场经济体既面临流动性风险，也面临偿付能力风险，因为他们通常没有足够的外汇资产来保障自己的汇率，一旦量化宽松，如果汇率贬值引起国内储蓄者恐慌，就可能发生的国内资本外流。

吸取亚洲金融危机及日本经济的经验教训，中国建立了强大的外汇储备并谨慎对待资本账户自由化，以避免此类风险。

正如英国金融服务局前主席特纳（Adair Turner）指出，高水平实际利率的恶性循环、资产价格贬值、流动性紧缩及外资突然撤出是促成亚洲金融危机（1997—1999）及国际金融危机（2007—2009）的部分原因（Turner，2011）。当整个体系的国内及国外货币层面杠杆过高时，一个新兴市场经济体的央行不可能完全控制高实际利率的出现。

中国有足够的国内储蓄，且是世界的净借出国。然而独特之处在于，因为人行要求高达20%的银行存款作为法定准备金以支持其外汇储备占款，中国大量国内储蓄被锁定用于向国外部门放贷。因此国内流动性在结构上被限制在国内，人行可以通过降低法定准备金要求来释放流动性。但是人行担心引发通货膨胀及银行轻率放贷购买投机性资产，因此不愿意这么做。

换言之，中国流动性管理大部分是在央行的控制之下，因为央行可以明智而审慎地释放流动性来避免特纳所提到的实际利率骤升，且避免引发外汇危机。随着人民币越来越国际化以及更加灵活，这些货币工具的使用就变得更为复杂了。然而，有人担心进一步开放资本账户会导致资本流入不可控或资本突然外流，从而削弱国内的货币政策。

重要的是，由于高水平国内储蓄、相对低的中央政府债务及大量外汇储备，中国有财政及货币空间来管理包括影子银行在内的流动性挑战。