汇率制度与政策有效性

第五章　汇率制度及选择政策

● 汇率制度一直是所有国家宏观金融政策中非常重要的一个方面,汇率的政策选择是否得当,不仅影响本国的金融稳定,而且大国的汇率制度与政策对国际金融和国际经济都产生重要影响。

● 本章要点:汇率制度的基本类型;汇率制度与政策有效性;人民币汇率制度;香港的联系汇率制。

第一节　汇率制度的基本类型

所谓汇率制度是指一国货币当局对本国货币汇率的确定、汇率变动方式等问题所做的一系列安排或规定。其具体内容包括:(1)确定货币汇率的原则与依据。例如,汇率水平的高低和汇率种类如何确定等。(2)维持与调整汇率的办法。例如,是实行自由浮动,还是钉住某一国货币,抑或参考一篮子货币。(3)管理汇率的政策或法规。例如,一国外汇管理当局可能会有针对不同行业、不同企业及不同地区的汇率政策。(4)确定维持与管理汇率的机构,如外汇管制局、外汇管理局或外汇平准基金委员会等。汇率制度主要有固定汇率制度和浮动汇率制度,以及介于两者之间的汇率制度,如汇率目标区制和爬行钉住汇率制等。

一、固定汇率制度

固定汇率制度(Fixed Rate Regime)是指政府用法律或行政手段确定、公布和维持本国货币与某一种(或几种)参照货币或某种贵金属之间的固定比价的汇率制度。

固定汇率制度的特点是:实行固定汇率制度的国家或地区对本币都规定有平价或金平价,汇率水平相对稳定,市场汇率围绕平价波动的幅度很小。

固定汇率制度的形式主要有以下三种。

(一)金本位制度下的固定汇率制度

在金本位制度下,固定汇率制度的主要特点是:

(1)各国货币都有其法定含金量,两国货币的含金量之比即铸币平价,是自发形成的汇率基础。

(2)由于金币可以自由铸造,银行券可以自由兑换黄金,黄金可以自由输出入,所以,市场汇率总是围绕铸币平价上下波动,汇率波动的上下限为黄金输送点,汇率非常稳定。正是由于各国货币在金本位制度下能保持真正的稳定,使黄金得以实现其世界货币的职能,从而有利地促进国际贸易的发展。

(二)布雷顿森林体系下的固定汇率制度

在布雷顿森林体系下,固定汇率制度的主要特点是:

(1)“两挂钩”,即美元与黄金挂钩,35美元= 1盎司黄金;国际货币基金组织其他成员国的货币与美元挂钩。

(2)“一固定”,即国际货币基金组织其他成员国货币与美元实行固定比价(即平价)。

(3)“上下限”,即允许上述固定比价波动的幅度为±1%。

(4)“政府干预”,是指如果国际货币基金组织成员国国际收支出现严重失衡,则其有在±10%范围内调整平价的权利,如果平价的调整幅度超过10%,则须由国际货币基金组织审批。

显然,以美元为中心的固定汇率制度是一种可调整的钉住汇率制度。该制度与金本位制度下的固定汇率制度相比,有以下突出的特点:

一是汇率的决定基础是黄金平价,但货币发行已与黄金无关。

二是汇率的波动幅度小但仍大于黄金输送点所规定的上下限。

三是汇率不具备自动稳定机制,其波动与波动幅度需要人为的政策来维持。

四是只要有必要,汇率平价和汇率波动的界限可以改变,然而变动幅度有限。

五是货币当局运用外汇平准基金和公开市场业务等间接干预方式来调节外汇供求及稳定汇率。

(三)货币局制度下的固定汇率制度

货币局(Currency Board)制是指在法律中明确规定对本国货币的发行进行特殊限制以保证履行这一法定的汇率制度。货币局一般要求货币发行必须以一定(通常为百分之百)的该外国货币作为准备金,并且要求在货币流通中始终满足这一准备金要求。这一制度中的货币当局被称为货币局,而不是中央银行。因为在这种制度下,货币发行量的多少不再完全取决于货币当局的主观愿望或经济运行的实际状况,而是取决于可用作准备的外币数量的多少,货币当局失去了货币发行的主动权。例如,中国香港的联系汇率制和危机之前阿根廷的汇率制度,都属于这一类型。

二、浮动汇率制度

浮动汇率是指汇率水平完全由外汇市场上的供求决定,政府对汇率波动不进行任何干预的汇率制度。

(一)浮动汇率制度的种类

由于世界各国对浮动汇率制度管理的方式与宽松程度不同,浮动汇率制度又被分为以下种类。

1.按照是否有政府干预,可分为自由浮动与管理浮动

自由浮动(Free Float)又称不干预浮动(Clean Float),是指国家政府对汇率上下浮动不采取任何干预措施,完全听任外汇市场供求变化,自由涨落。这纯粹是理论上的划分,实际上,各国政府往往为了本国的经济利益,还是干预外汇市场。

管理浮动(Managed Float)又称干预浮动(Dirty Float),是指政府采取各种方式干预外汇市场,使汇率不致发生剧烈的波动,而是向对本国有利的方向浮动。第一次世界大战后,英、美等国曾实行管理浮动,第二次世界大战后初期,法国、意大利、加拿大等国也曾实行过。现在西方各国普遍实行管理浮动。

2.按照汇率浮动方式,可分为单独浮动、钉住浮动和联合浮动

单独浮动(Single Float),即一国货币价值不与其他国家货币发生固定联系,其汇率根据外汇市场的供求变化而自动调整,如英镑、爱尔兰镑等。这一浮动方式经常被形容为大洋中的蛇(Snake in the Ocean)。

钉住浮动(Pegged Float),又分两种情况:(1)钉住某一种货币,由于历史、地理等原因,有些国家对外贸易、金融往来主要集中于某一工业发达国家,或主要使用某一国货币。为使这种贸易及金融关系得到稳定发展,免受相互之间货币汇率频繁变动的不利影响,这些国家通常使本国货币钉住该工业发达国家的货币,随其波动。例如,一些与美国贸易和投资关系比较密切的美洲国家以及亚洲国家或地区的货币钉住美元,一些英联邦国家的货币钉住英镑,一些前欧洲殖民地国家的货币钉住欧元,还有的国家则钉住特别提款权。(2)钉住一篮子货币,即选择若干种同本国经济贸易关系密切的国家的货币和对外支付中使用最多的货币在国际市场上的汇率作为参考,来规定本国货币的汇率。特别提款权就是钉住一篮子货币的复合货币。

联合浮动(Joint Float),即某些国家出于发展经济关系的需要,组成某种形式的经济联合(如欧洲经济共同体),建立稳定的货币区,对参加国之间的货币汇率,制定出有上下波动幅度的固定汇率,各有关国家共同维持彼此之间汇率的稳定,而对经济联合以外的国家的货币则采取联合浮动的方法。这一浮动方式有时被称为“隧道中的蛇”(Snake in the Tunnel)。

(二)浮动汇率制度的主要特点

自1976年实行《牙买加协议》以来,世界各国实行的浮动汇率制度的特点大致可归纳为以下几个方面:

(1)汇率浮动方式呈多样化。每个国家都根据自己的国情,在上述几种浮动方式中选择适合自己的浮动方式。

(2)大多采用管理浮动。每个国家根据自身情况,都直接或变相采取措施对汇率进行干预。

(3)国际外汇市场上汇率波动频繁且幅度大。

(4)影响汇率变动的因素错综复杂。利率、通货膨胀率和国际收支等主要经济变量成为影响汇率变动的主要因素。

(5)特别提款权等钉住一篮子货币的复合货币,成为汇率制度的组成部分。

三、介于固定汇率制与浮动汇率制之间的汇率制度

(一)爬行钉住汇率制

爬行钉住汇率制(Crawling Peg),是指在短期内将汇率钉住某种平价,但根据一组选定的指标频繁且小幅度地调整所钉住的平价。于是,一方面,这一汇率制度因使本国在短期内负有维持某种平价的义务而具有固定汇率制度的特点;另一方面,这一平价可以频繁进行小幅度调整,又具有浮动汇率制度的特点。巴西等拉美国家就是采取这种汇率制度。

(二)汇率目标区制

1.汇率目标区制(Target Zone)的类型

(1)狭义与广义的目标区制。美国学者约翰·威廉姆森(John Williamson)于20世纪80年代中期提出了狭义汇率目标区方案。狭义汇率目标区以限制汇率波动范围为核心,包括中心汇率及变动幅度的确定方法、维系目标区的国内政策搭配、实施目标区的国际政策协调等一整套内容的国际政策协调方案。

广义的汇率目标区泛指将汇率浮动限制在一定区域内(例如,中心汇率的上下各10%)的汇率制度。

(2)严格的与宽松的目标区。严格的目标区区域较小,极少变动,目标区域公开,政府负有较大的维持目标区的义务。

宽松的目标区区域较大,经常进行调整,目标区域保密,政府只是有限度地将货币政策用来维持汇率目标区。

2.汇率目标区与其他汇率制度的区别

汇率目标区与其他类型的汇率制度有一定的区别。与可调整钉住浮动相比,目标区下汇率允许变动范围更大。与管理浮动汇率制相比,主要有两点区别:一是在目标区中,货币当局在一定时期内对汇率波动制定比较确定的区间限制;二是在目标区中,货币当局更关注汇率变动,必要时会利用货币政策等措施将汇率变动尽可能限制在目标区内。

四、固定汇率制度与浮动汇率制度的比较

(一)固定汇率制度的利弊

1.固定汇率制度的有利影响

(1)有利于国际经济交易的发展,减少交易成本。由于固定汇率制度下各国货币之间的汇率长期保持稳定,国际经济交易中的汇率风险很小,容易准确核算成本,并降低交易成本。

(2)有利于抑制国际金融投机活动。国际金融投机者在汇率稳定的情况下无机可乘,这对稳定国际金融局势是有利的。

(3)使各国宏观政策的调整受到约束。在固定汇率制度下,各国有义务稳定汇率,因此,宏观经济政策的调整因纪律约束而不能不负责任。

2.固定汇率制度的不利影响

(1)各国政府在很大程度上丧失了调整经济政策的自主权。由于在固定汇率制度下各国货币汇率不能随意变动,所以,各国政府不能将汇率当作调整国际收支的政策工具,只能依靠调整国内经济政策来调整国际收支,并且有可能与国内经济目标发生冲突。

(2)容易发生通货膨胀的国际传递。在固定汇率制度下,国外的通货膨胀很容易通过两个途径被传递到国内。一方面,国外通货膨胀通过一价定律使本国商品和劳务价格直接上涨;另一方面,国外通货膨胀,通过外汇市场干预和外汇储备的增加,造成本国货币供应增加,从而导致本国物价上涨。

(3)在可调整固定汇率制度下,汇率调整的不及时,会导致一系列消极后果。在布雷顿森林体系下,由于政治和经济等方面的原因,以美元为中心的固定汇率的平价虽然是可调整的,但其调整往往不及时。于是,当出现国际收支失衡的国家不愿以调整国内经济的方式调整国际收支时,其货币汇率就会越来越偏离均衡汇率,此时,不仅会对相关国家产生更大影响,扭曲国际经济交易格局,而且还容易助长外汇投机,使投机者赚取无风险投机利润。

(二)浮动汇率制度的利弊

1.浮动汇率制度的有利影响

(1)汇率水平比较合理。在浮动汇率制度下,汇率水平反映了市场供求关系,货币当局可以根据本国实际情况对汇率进行调整,因此,与固定汇率制下的汇率水平相比,汇率水平相对合理。

(2)可以防止国际金融市场上大量游资对硬货币的冲击。由于各国的国际收支状况不同,有些顺差国家的货币往往趋于坚挺,成为硬货币。在固定汇率制度下,国际金融市场上的游资为了保持币值或企图获得汇率变动利润,纷纷抢购硬货币,于是使硬货币受到冲击。而在浮动汇率制度下,汇率基本上由外汇市场上供求关系决定,比固定汇率制度下由于政府干预所出现的汇率较为切合实际。因此,从这个意义上讲,可以使某些硬货币受冲击的可能性减小。

(3)可以防止某些国家的外汇和黄金储备流失。在固定汇率制度下,当某一国货币在国际市场上被抛售时,因该国有责任维持固定汇率的义务,它必须用其外汇和黄金储备干预汇率,购买本币,这便造成该国外汇和黄金储备大量流失。在浮动汇率制度下,各国并无义务在国际市场上维持其汇率,因而不会出现某一国家外汇和黄金储备大量流失的问题。

(4)各国推行本国经济政策有较大的自由。例如,当一国通货膨胀高并导致国际收支逆差时,可以通过调整汇率来平衡国际收支,而不一定非要采用紧缩性的政策措施,从而增加了本国货币政策的独立性,并有利于保持国内经济的相对稳定。

2.浮动汇率制度的不利影响

(1)汇率风险加大,不利于国际贸易的发展,人们不愿签订长期贸易契约。在浮动汇率制度下,由于汇率容易暴涨暴跌,波动频繁,进出口商不仅要考虑进出口货价,而且要注意规避汇率风险。由于要考虑到汇率的变动趋势,因此,报价往往也不稳定。这不仅影响到本国商品在国际市场上的竞争力,而且容易引起借故延期付款、要求降价或取消合同订货等现象,进而对本国的进出口产生不利影响。

(2)助长国际金融市场上的投机活动,使国际金融局势更加动荡。由于汇率波动频繁,波幅加大,投机者便有机可乘,通过一系列外汇投机活动牟取暴利。若预测失误,投机失败,还会引起银行倒闭之风。

(3)可能导致竞争性货币贬值。各国采取以邻为壑政策(Beggar-my-neighborhood Policy),实行贬值,向贸易伙伴出口本国失业,在损害别国经济利益的基础上减少本国的国际收支逆差。这种做法既不利于正常的贸易活动,也不利于国际经济合作。

五、影响一国汇率制度选择的主要因素

20世纪60年代以来,有关固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣的争论一直没有停止过,并成为理论界和政府决策部门的重大议题。归纳起来,一国究竟实行怎样的汇率制度,主要取决于以下几个方面:

(一)本国经济的结构性特征

对于大国(如美国、英国等)而言,由于它们对外贸易已经实现多元化,不适宜选择一种基准货币实施固定汇率,而适宜实行浮动性较强的汇率制度。此外,大国经济内部调整的成本较高,经济政策的独立性很强。而对于小国和地区(如韩国、中国香港等)而言,由于它们一般对少数几个大国的贸易依存度较高,因此,比较适合采用固定性较高的汇率制度,而汇率的浮动则不利于其对外贸易的发展。此外,小国或地区经济内部调整的成本也较小。

(二)国际和国内经济条件的制约

例如,21世纪以来,随着外国游资越来越多地进入中国,欧盟、美国和日本等主要贸易伙伴不断对中国出口产品实施反倾销调查并对人民币升值施加压力,国家外汇管理局考虑到国内外汇储备的激增和消费物价指数增加等情况,本着汇率制度改革的主动性、可控性和渐进性的原则,于2005年7月21日将我国汇率制度由钉住美元的浮动方式,改为参考一篮子货币同时根据市场供求关系进行浮动的汇率形成机制。再如,马来西亚针对国内通货膨胀率不断上升的情况,将林吉特钉住美元的固定汇率制度改为钉住一篮子货币进行浮动的管理浮动方式,因为政府采取灵活汇率政策,有利于货币当局实行独立的货币政策,进而通过外汇市场汇率调节,以解决马来西亚国内通货膨胀的问题。

(三)特定的政策目的

例如,2005年7月21日当天汇率调整的初始水平定为人民币相对于美元升值约2%,这一调整幅度主要是从我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的,同时也考虑了国内企业的承受能力和结构调整的适应能力。这个幅度基本上趋近于实现商品和服务项目大体平衡。再如,我国目前实行的参考一篮子货币的浮动方式中,所选择的一篮子货币主要是与中国贸易关系密切的国家的货币,如美元、欧元、日元和韩元等。

(四)区域性经济合作情况

对于某一区域内的各个国家和地区,由于其经济和贸易关系比较密切,它们的货币之间采取固定汇率制度就对彼此之间维持良好的经济关系比较有利。例如,欧盟部分国家20世纪70年代末实行的联合浮动方式对后来欧元的诞生和欧洲国家经济贸易关系的进一步发展起了非常重要的促进作用。

第二节　汇率制度与政策有效性

一、蒙代尔—弗莱明模型和IS—LM曲线

(一)蒙代尔—弗莱明模型前提及IS—LM曲线的含义

20世纪60年代发展起来的蒙代尔—弗莱明模型(Mundell-Flemming Model)对固定汇率制度下和浮动汇率制度下货币政策和财政政策的相对有效性进行了经典分析。

该模型拓展了凯恩斯主义产出决定理论,用宏观经济学中IS—LM模型框架和外汇市场均衡分析来阐明观点。

模型前提是假设利率平价成立,即

其中,i d和i f分别为国内外利率水平,e 1和e 0分别为直接标价法下预期和当期的本国汇率水平。若对未来汇率的预期变化不大,i f外生不变,则当前汇率与国内利率呈反向变动。见图5-1的左半部分。

图5-1的右半部分是标准的IS—LM模型。图中纵轴为市场利率水平(i),横轴为国民收入水平(Y)。IS曲线为商品劳务市场的均衡线,即所有能够使商品劳务市场总支出等于总收入的市场利率和国民收入的组合。在简单模型中,要实现商品和劳务市场的均衡,投资I必须等于储蓄S。其中,投资是利率(i)的函数,并与利率呈负相关关系。储蓄是国民收入的函数,并与国民收入呈正相关关系。由于在均衡条件下,当其他条件不变而利率下降、投资增加时,若要恢复均衡,国民收入就必须增加,从而使储蓄也相应增加,所以,IS曲线向右下方倾斜。所有影响总需求的因素(如消费、投资、进出口净额和政府购买支出等)都能够使IS曲线移动,总需求增加时,IS曲线向右移动。而一国货币汇率贬值后,因能增加出口改善国际收支,也能使IS曲线向右移动。

图5-1　蒙代尔—弗莱明模型

图5-1中LM曲线为货币市场均衡线,即所有能使货币市场上货币供应(M)等于货币需求(L)的市场利率和国民收入的组合。在简单模型中,货币供应是由中央银行决定的外生变量或常数;货币需求则是市场利率和国民收入的函数,并且(货币的投机需求)与市场利率呈负相关关系,(货币交易和谨慎性需求)与国民收入呈正相关关系。由于在均衡条件下,当其他条件不变而市场利率上升,则货币的投机需求下降,因货币供应是常数,因此,若要恢复平衡,国民收入就必须增加,从而增加货币交易和谨慎性需求,所以,LM曲线由左下方向右上方倾斜。当其他条件不变而货币需求下降时,LM曲线会向右移动;反之,则向左移动。

(二)固定汇率制度下财政政策和货币政策的有效性分析

1.固定汇率制度下财政政策的有效性

在固定汇率制度下,当财政政策扩张时,IS曲线向右移动,利率上涨并导致外资流入,本币汇率有升值压力。为维持固定汇率制,货币当局会将流入的外资完全货币化,LM曲线相应右移,国内利率开始下跌,于是产出增加,进一步加强财政政策的扩张作用,见图5-2。

2.固定汇率制度下货币政策的有效性

在固定汇率制度下,若货币当局实行膨胀性货币政策,LM曲线右移,利率下跌,国内资本外流,本币汇率面临贬值压力。当局为维持固定汇率制度,就会在外汇市场上卖出外汇储备,减少基础货币的投放,使LM曲线被迫重新向左移动,利率回升,膨胀作用下降,产出恢复到原先水平,最终使基础货币供应量保持不变,而只改变了基础货币的构成(即国内信用扩张而来自国外的信用紧缩),见图5-3。

图5-2　固定汇率制度下财政政策的扩张

图5-3　固定汇率制度下货币政策的膨胀

由此可见,在固定汇率制度下财政政策相对有效,而货币政策相对无效,但可以改变基础货币的构成。

(三)浮动汇率制度下财政政策和货币政策的有效性分析

1.浮动汇率制度下财政政策的有效性

在浮动汇率制度下,当财政政策扩张时,利率上升将导致本币汇率升值,使本国出口商品价格竞争力下降,进而出口减少,进口增加,国内总支出减少,IS曲线向左移动,产出恢复到原先水平,最终只通过增加财政支出,减少净出口,改变了国内总支出的构成,但总支出规模未变,见图5-4。

2.浮动汇率制度下货币政策的有效性

在浮动汇率制度下,如果实行膨胀性货币政策,则LM曲线右移,利率下跌,本币汇率贬值将带动本国出口增加、进口减少,于是,总支出增加,IS曲线右移,放松银根的作用进一步得到加强,见图5-5。

图5-4　浮动汇率制度下财政政策的扩张

图5-5　浮动汇率制度下货币政策的膨胀

因此,在浮动汇率制度下,货币政策相对有效,而财政政策相对无效,但可以改变总支出的构成。

二、三元悖论与汇率制度选择

众所周知,国际货币基金组织(IMF)的宗旨是为了达到三个目标:本国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性。货币政策的独立性,是指一国货币政策无需考虑汇率因素,而执行宏观稳定政策进行经济调节,也就是指一国是否具有使用货币政策影响其生产和就业的能力;汇率的稳定性,是指本国汇率保持一个相对稳定的状态,以稳定本国的经济发展,特别是对外贸易的发展;资本的完全流动性,即开放本国的资本市场,使本国资本与外国资本可以任意进出,不受限制。

但是,美国麻省理工学院(MIT)著名的经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman,1999)在蒙代尔—弗莱明模型的基础上进一步提出了著名的三元悖论(Impossible Trinity),又称三元冲突理论,即在开放经济条件下,货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三个目标不可能同时实现,各国充其量只能实现这三个目标中对自己有利的两个目标,也就是说,如果要选择其中的两个目标,第三个目标就一定要完全放弃。例如,一国为了维持稳定的汇率,要么实行资本管制,以牺牲资本的完全流动性为代价将影响汇率波动的经济因素消除;要么通过货币政策——主要是利率的提高与降低,以牺牲货币政策的独立性为代价调节外汇供求,维持汇率稳定。从历史情况来看,在1944~ 1973年的布雷顿森林体系中,各国实现了货币政策的独立性和汇率的稳定性,但资本流动受到严格限制;1973年后,发达国家实现了货币政策的独立性、资本自由流动,但汇率稳定不复存在。之所以在1973年后选择了资本自由流动和本国货币政策独立性这两个目标,是因为它们对汇率不稳定的承受力较大。所以,不顾其他两个目标而单纯追求一个目标(如发达国家近年来向发展中国家所推销的资本完全自由流动),在理论上是站不住脚的。参见表5-1。

表5-1　开放经济体三难选择的组合

自20世纪60年代以来,国际货币基金组织所采取的政策,主要是依据蒙代尔的政策主张,即以货币政策和财政政策相互搭配来达到经济平衡。于是,当成员国面临金融危机时,国际货币基金组织始终要求它们提高利率以留住短期资本,从而达到稳定汇率的效果。这种措施对于发展中国家而言,又很容易因为过高的利率导致本国经济衰退。可见,鱼与熊掌不可兼得,尤其是对于发展中国家,深刻认识三元悖论,做出适合自己国家的政策取舍,对于防范金融危机有着深远的意义。

显然,有管理的浮动汇率制度可以突破上述悖论。在有管理的浮动汇率制度下,尽管货币政策受到一定的制约,但由于汇率变动的区间较宽,货币政策仍有较大的独立性,也使得三元悖论转变为紧密的三角关系:资本流动、自主决定的货币条件指数以及随利率差异变动的汇率。有管理的浮动汇率制度在资本流动的情况下,可以结合上述两个两极解决方案的优点(即控制汇率和调控国内货币条件),并使其融为一体。

第三节　人民币汇率制度

西方主要货币是我国国际收支中经常使用的货币,也是人民币对外汇率的主要对象。随着国内外经济和金融形势的变化,人民币对这些货币的汇率具体经历了三个不同时期。

一、计划经济体制时期人民币汇率制度的特点

(一)国民经济恢复时期(1949~ 1952年底)

这一阶段的特点是,人民币汇率的制定基本上与物价挂钩,变化比较频繁。

在1949~ 1950年3月期间,国内物价不断上涨,人民币币值下跌,而国内物价则相对稳定,所以,人民币汇率不断下跌。例如,自1949年1月19日天津首先对美元挂钩起,到1950　年3月13日,美元汇率上调达52次,由1美元折合80元旧人民币上调至42 000元。

解放战争前夕,国民党政权把多年搜刮的外汇劫掠一空。解放初期,面临国内恢复工农业生产和开展对外政治经济外交活动的需要,我们必须保持一定数量的外汇储备,而刺激出口就是自力更生增加外汇收入的可靠途径。在当时,为了扶持出口,更多地积累外汇资金,购买主要的进口物资,有利地促进国民经济的恢复和发展,我们制定了“繁荣经济、城乡互助,内外交流、劳资两利”的经济政策。在人民币汇率上,采取了“奖出限入,照顾侨汇”的方针,并随时机动地调整人民币汇率。所谓“奖出”,就是奖励出口,保证对75%~ 80%的大宗出口物资的出口有利,对私营出口上则保证他们获得5%~ 15%的利润;“限入”主要是限制奢侈品进口。“照顾侨汇”就是保证侨汇汇入后的实际购买力,不使侨胞侨眷吃亏。

从1950~ 1953年初,人民币币值升高,外汇汇率下跌。以美元为例,由1950年3月13日的1美元兑42 000元旧人民币降为1951年5月23日的22380元,下跌幅度为46. 8%。这是因为国内外物价对比情况发生了显著变化。

为了给国家有计划地开展大规模经济建设创造有利条件,1950年3月政务院发布了《关于统一国家财政经济工作的决定》。通过对这一决定的执行,国内金融物价日趋稳定。例如, 若1950年3月的批发物价为100,则1950年12月的为86. 2%,下跌幅度为13. 8%。但同时期,由于发动侵朝战争,美国国内财政收支日趋恶化,通货膨胀严重,并且在国际市场上抢购战略物资,导致其国内物价以及西方国际商品市场价格上涨。以美国国内物价为例,如以1950　年1月为100,则1950年7月(侵朝战争刚开始)已经上升为123. 2%。而我国国内物价下跌,相对国外物价上涨,人民币汇率理应上涨。

从当时我国进出口贸易形势看,由于国外物价上涨,西方国家货币贬值,所以,我国出口所得外汇如不加速使用,必然会遭受外币贬值的损失。根据当时我国的贸易政策,人民币汇率政策由奖励出口改变为“奖励出口,兼顾进口”。此外,抗美援朝开始后,美国对我国封锁禁运,冻结我国资金,为了打破美国对我国的封锁,在积极发展生产、增加出口的同时,必须在政策上发展进口贸易,冲破封锁。人民币币值相应上升,外汇汇率下跌,使进口成本减少,对开展进口贸易、加速外汇资金周转是有利的。

从照顾侨汇的利益方面考虑,人民币汇率上升,使汇入同等数量的外汇所得的人民币较以前减少。但汇率上升对侨汇是否合理,主要应从货币的实际购买力的对比来看,比较同等数量的外汇汇入国内,折合成人民币后,是否保持了汇入外汇的购买力。从当时情况看,人民币汇率调整后,使侨眷所得人民币,不仅不低于外币的购买力,而且还有一定程度的超过,这就照顾到侨眷的合理收入,使国内广大侨眷生活仍然得到合理照顾。

(二)固定汇率制度下的人民币汇率(1953~ 1971年)

这一阶段的显著特点是汇价与计划固定价格和计划价格管理体制的要求相一致。人民币汇率与物价逐渐脱钩。

在这一阶段,我国开始有计划地进行社会主义建设,人民币汇率开始对西方国家计价结算。为了有利于国内经济建设,人民币汇率基本上采取稳定的方针。

自1953年起,我国开始执行第一个五年计划,物价保持基本稳定,计划经济体制正在逐步健全,主要产品(包括出口物资)的生产、销售、价格制定等都纳入了国家计划。与此同时,对私人进出口贸易行业的社会主义改造顺利完成,进出口贸易已由国营对外贸易机构全部垄断,人民币汇率的高低已不再是调节进出口贸易的工具(这一阶段的人民币汇率作用主要是鼓励非贸易外汇收入),进出口贸易的盈亏平衡问题由国家财政统一解决,在一定意义上汇率已成为国营对外贸易企业编制计划的计价折算标准。

从国外看,在这一阶段,西方以美元为中心的固定汇率制度基本稳定,国际金融市场虽然动荡,但仍在官定的上下限内波动。此外,由于美国非法冻结我国资金,我国对外支付已不使用美元。因此,20世纪60年代末期的美元危机对我国影响不大。

由于上述国内外条件,人民币在该阶段保持稳定不仅有利,而且也具备客观物质基础。人民币参照各国政府公布的汇率,在原定汇率的基础上制定,实行固定汇率。只有在西方国家宣布其货币贬值或升值时,才能相应地调整。人民币同英镑的汇率相对固定。1967年11月18日美元贬值14. 3%,人民币对英镑的汇率做同幅度的调整,从1英镑合6. 73元人民币调至5. 908元人民币。1971年12月18日美元贬值7. 89%,人民币对美元的汇率由1美元合2. 4618元人民币调整为2. 267 3元人民币。人民币汇率逐渐同国内物价的变动脱节。

(三)浮动汇率制度下人民币汇率的确定(1972~ 1980年)

为避免西方国家货币贬值带来的汇率风险,保证收汇安全,自1968年起,我国改变出口以外币计价结算方式,对香港、澳门地区的贸易试用人民币计价结算,1970年推广到与欧洲、日本、美国和其他地区的贸易。

在这段时期,人民币汇率的政策是:(1)坚持人民币汇率水平稳定的方针,既不随上升货币上浮,也不随下跌货币下降;(2)贯彻执行对外经济往来中平等互利和公平合理的政策,使人民币汇率有利于我国和外国双方贸易及经济往来的发展;(3)参照国际外汇市场的行市,按自己规定的“货币篮子”及时调整人民币汇率。具体做法是,选择我国在对外经济贸易往来中若干种主要贸易伙伴的货币,按其在我国贸易所占比重和政策上的需要确定权数,以这些货币对美元在市场上上升或下跌的幅度,作为调整人民币对美元汇率的参考依据。

二、经济体制转型阶段人民币汇率的特点

(一)人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存时期(1981~ 1984年底)

自1979年开始,我国为增强出口创汇能力,把发展对外经济贸易提高到战略地位,对外贸体制进行了改革,改变过去由外贸专业公司统一经营的体制,把一部分商品的进出口权下放,成立了一批由部门、地方、企业经营的工贸、技贸结合的贸易公司,允许生产出口产品的企业经营出口,并按责、权、利相结合的原则改变外贸财务体制。外贸体制改革,实行自负盈亏,需要有一个符合进出口贸易实际的合理汇率。

与此同时,我国于1979年开始积极引进外资。我国对外资企业的政策是要求其带入资金和技术,产品外销,外汇自行平衡,因此,也需要有一个合理的汇率。

然而,当时的人民币汇率不适应进出口贸易的发展要求,特别是对扩大出口和引进外资不利。例如,1979年我国出口1美元平均换汇成本为2. 65元人民币^[1],而出口收汇按照官方汇率卖给银行只能得到1. 5元人民币。这样,每出口1美元商品,出口商要亏1. 15元人民币。其后果是,出现出口越多、亏损越多,而经营进口反而赚钱的不合理现象。这种状况对引进外资和发展外贸极为不利。因此,迫切要求对人民币汇率进行改革。

为了奖出限入,促进外贸经济核算并适应外贸体制改革和引进外资的需要,我国于1981年起实行双重汇率:一种是“贸易外汇内部结算价”,即1美元合2. 8元人民币(按1978年全国出口平均换汇成本1美元合2. 53元人民币再加10%的利润计算),主要适用于进出口贸易外汇的结算,从1981~ 1984年这个汇率一直没变。另一种是官方公布的人民币汇率,主要适用于非贸易外汇的兑换和结算,仍是沿用原来的“一篮子货币”加权平均的计算方法,经常调整。实行双重汇率的目的是为了既鼓励出口及外资流入,又避免非贸易外汇收入由于人民币贬值而遭受损失。实行贸易外汇内部结算价使汇率同进出口贸易的实际相适应并趋向合理,然而由于外贸体制改革缓慢,除少数省份实行外贸包干外,其他省、自治区及直辖市的出口仍由外贸部统负盈亏,而先前实行外贸包干的省份又退出了包干。绝大部分进口商品仍按调拨价在国内销售,价格没有放开,由外贸部承担亏损。外贸吃大锅饭的问题未能解决。所以,汇率只对出口换汇成本低于1美元合2. 8元人民币的出口商品和实行自负盈亏的地方或部门的外贸公司起作用。进口方面,由于我国的进口商品是国内生产需要和人民生活必需品,按照国家确定的指令性计划进口,所以汇率对调节进出口的作用未能充分发挥。

此外,实行双重汇率,由于难以划分贸易外汇与非贸易外汇范围而出现混乱,管理难度增加;在对外关系方面,基金组织认为双重汇率不符合国际货币基金协定,建议取消。还有一些国家认为双重汇率是政府对出口的补贴,将对从我国进口的商品征收反补贴税。为了解决双重汇率问题,我国在国际市场上美元汇率上浮的情况下,逐渐调低对外公布的人民币汇率,使之与贸易外汇内部结算价相接近。1984年底,人民币官方汇率已调至1美元合2. 796 3元人民币,与贸易外汇内部结算价相同。1985年1月1日起取消贸易内部结算价,恢复单一的汇率制度,都按1美元合2. 8元人民币结算。

(二)官方汇率与外汇调剂市场汇率并存,人民币汇率大幅度下调时期(1985~ 1993年底)

1985年以来,根据全国平均换汇成本的变化,人民币汇率经历了几次大幅度下调。例如, 1985年10月3日,人民币贬值12. 5%,由1美元合2. 8元人民币下调到3. 2元人民币;1986　年7月5日又贬值13. 6%,由1美元合3. 2元人民币下调到3. 7元人民币;1989年12月16　日,贬值21. 2%,由3. 7元人民币下调到4. 72元人民币;1990年11月17日,贬值9. 58%,由4. 72元人民币下调到5. 22元人民币。这几年调低人民币汇率的原因主要有两个方面:一是由于以前人民币汇率高估,1981~ 1984年期间贸易外汇内部结算价格使人民币与进出口贸易的实际脱节需要调整;二是由于国内通货膨胀率上升,物价上涨,人民币对内价值降低。在这种情况下,调低人民币汇率是合理的。

人民币汇率的下调是深化外贸体制改革的需要。1988年我国全面推行外贸承包责任制,实行以补贴包干为主要内容的外贸体制改革。同时,对服装、工艺、轻工三个出口行业实行自负盈亏机制,在汇率进一步下调的基础上取消补贴,使各类外贸企业实行自负盈亏的管理体制。人民币汇率的多次下调,减轻了财政负担,为外贸企业自主经营、自负盈亏创造了条件,促进了出口增长,改善了国际收支状况。

1988年以后,各省、自治区、直辖市、计划单列市及经济特区都建立或加强了外汇调剂中心,在北京设立了外汇调剂中心,于是,形成了人民币官方汇率与调剂汇率并存的汇率制度,把汇率的计划分配与市场调节有机地结合起来。截至1993年底,官方汇率的下调和调剂价格的上升不断使两个汇率的差距缩小,这实际上是经济体制改革和价格体系理顺的必然结果。

三、社会主义市场经济时期的特点

(一)人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨(1994~ 2005年7月21日)

为了适应社会主义市场经济的发展,我国于1994年1月1日起,对外汇管理体制进行了以下改革:(1)从1994年1月1日起,人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨,实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。(2)实行银行结售汇制,取消外汇留成和上缴制。(3)建立银行间外汇交易市场,改进汇率形成机制。(4)取消外国货币在我国境内计价、结算和流通,停止发行外汇券,逐步收回已发行的外汇券。(5)取消外汇收支中的指令性计划,国家主要运用经济、法律手段,实现对外汇和国际收支的宏观调控。

这一阶段人民币汇率制度的特点是:第一,汇率的安排以市场供求为基础,由外汇银行自行确定和调整,不再由中国人民银行通过行政方式制定,只由中国人民银行公布;第二,取消多重汇率,全国所有的外汇收支活动均以中国人民银行公布的汇率来进行结算;第三,允许汇率在中国人民银行公布的基准汇率的一定幅度内上下波动;第四,中国人民银行通过国家外汇管理局和外汇交易中心对人民币汇率实行宏观调控与监管;第五,由于我国外汇市场不完善,结售汇具有强制性,外汇市场的供求行情并非真正意义上的市场供求情况。

(二)实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度(2005年7月21日~ 2008年8月)

1994年后,随着我国国际收支顺差和外汇储备的不断增加,以及美国、欧盟和日本要求人民币升值的呼声越来越高,调整人民币汇率机制迫在眉睫。

2005年6月26日,国务院总理温家宝出席第六届亚欧财长会议时,针对国内外颇为关注的人民币汇率问题,阐明了三个观点:第一,每个国家都有权选择适合本国国情的汇率制度和汇率政策,这是国际上的共识。第二,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,有利于中国经济的发展,有利于周边国家和地区经济的发展,有利于国际金融稳定和贸易发展。第三,人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。所谓主动性,就是根据我国自身改革和发展的需要,决定汇率改革的方式、内容和时机。汇率改革要充分考虑对宏观经济稳定、经济增长和就业的影响,考虑金融体系状况和金融监管水平,考虑企业承受能力和对外贸易等因素,还要考虑对周边国家、地区以及世界经济金融的影响。所谓可控性,就是人民币汇率的变化要在宏观管理上能够控制得住,既要推进改革,又不能失去控制,避免出现金融市场动荡和经济大的波动。所谓渐进性,就是有步骤地推进改革,不仅要考虑当前的需要,而且要考虑长远的发展,不能急于求成。

2005年7月21日,中国人民银行发布《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》,其主要内容是:(1)自2005年7月21日起,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元,形成更富有弹性的人民币汇率机制。(2)中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。

(3)2005年7月21日19:00时,美元对人民币交易价格调整为1美元兑8. 11元人民币^[2],作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价,外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。(4)现阶段,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下一定幅度内浮动,非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势,适时调整汇率浮动区间。同时,中国人民银行负责根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考篮子货币汇率变动,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率的正常浮动,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,促进国际收支基本平衡,维护宏观经济和金融市场的稳定。

2005年9月23日,中国人民银行为进一步发展外汇市场,增强外汇指定银行制定挂牌汇价的自主性和灵活性,满足企业和外汇指定银行规避汇率风险的需要,加强对人民币汇价的监测,发出《中国人民银行关于进一步改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知》。其主要内容包括:(1)每日银行间即期外汇市场非美元货币对人民币的交易价在中国人民银行公布的该货币当日交易中间价上下3%的幅度内浮动。(2)外汇指定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇卖出价与买入价之差不得超过中国人民银行公布的美元交易中间价(上一日银行间市场美元收盘价)的1%([现汇卖出价-现汇买入价]/美元交易中间价× 100%≤1%),现钞卖出价与买入价之差不得超过美元交易中间价的4%([现钞卖出价-现钞买入价]/美元交易中间价×100%≤4%)。在上述规定的价差幅度范围内,外汇指定银行可自行调整当日美元现汇和现钞买卖价。(3)取消非美元货币对人民币现汇和现钞挂牌买卖价差幅度的限制,外汇指定银行可自行决定对客户挂牌的非美元货币对人民币现汇和现钞买卖价。(4)外汇指定银行可与客户议定现汇和现钞的买卖价。美元对人民币现汇和现钞的议定价格不得超过规定的价差范围。(5)政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行总行应在每个工作日上午9:00之前向国家外汇管理局报送本行上一工作日初始挂牌汇价、最高价、最低价、结束挂牌汇价以及当日营业初始挂牌汇价。政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行的分支机构,城市商业银行、农村信用社(含农村商业银行、农村合作银行)、外资银行以及其他金融机构按照上述要求报送所在地国家外汇管理局分局或外汇管理部。(6)外汇指定银行应建立健全有关挂牌汇价的内部管理制度和风险防范机制。外汇指定银行应根据本通知规定修改完善有关全系统挂牌汇价的管理办法(包括定价机制、风险防范办法、内部控制制度和汇价信息联网技术规范等),自执行之日起1个月内报国家外汇管理局或其分支机构备案。政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行总行报送国家外汇管理局,同时抄送所在地国家外汇管理局分局或外汇管理部;城市商业银行、农村信用社(含农村商业银行、农村合作银行)、外资银行以及其他金融机构报送所在地国家外汇管理局分局或外汇管理部。(7)各级外汇管理部门要加强对辖区内外汇指定银行挂牌汇价的监测和管理。

显然,此次改革的不是人民币汇率水平,而是人民币汇率的形成机制。

此次汇率改革总体上对我国实体经济发挥了积极影响,为宏观调控创造了有利条件,也在应对国内外形势变化中起到了重要作用,取得了预期的效果。一是促使企业提高技术水平,加大产品创新力度,提升核心竞争力,使出口保持了较强的整体竞争力。二是汇率浮动为推动产业升级和提高对外开放水平提供了动力和压力,促进了出口结构优化和外贸发展方式转变,有利于经济发展方式转变和全面协调可持续发展。三是企业主动适应汇率浮动的意识增强,应对人民币汇率变动和控制风险的能力提高,外汇市场得到培育和发展。四是向国际社会展示了我国促进全球经济平衡的努力。

(三)汇率制度改革进程暂停(2008年9月~ 2010年6月)

2008年9月,美国莱曼证券公司破产之后,美国的次贷危机演变成国际金融危机。国际金融危机给全球和中国经济带来了较大的困难和不确定性,我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机。相比2005~ 2007年期间人民币对美元呈缓步走高的态势,自国际金融危机以来,人民币对美元汇率则相对保持了一定程度的稳定。

外汇市场数据显示,在金融危机期间的较长一段时间里,人民币对美元汇率中间价围绕在6. 83元上下浮动,弹性也相对趋弱。以2010年第一季度为例,人民币对美元双边汇率基本上在6. 81~ 6. 85元的区间内运行。

就金融危机期间的汇率政策,央行表示,这符合我国经济的自身利益,有助于我国经济较快实现稳定和复苏。

需要强调的是,在金融危机最严重的时候,许多国家货币对美元大幅贬值,而人民币汇率保持了基本稳定,这无疑是中国对全球经济复苏做出的巨大贡献。对金融危机之中我国采取的汇率政策,国际上的主要国家也给予了充分认可。

(四)汇率制度改革重新启动(2010年6月至今)

2010年6月19日,中国人民银行表示,根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,央行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次进一步推进人民币汇率形成机制改革,意味着中国汇率政策结束了国际金融危机期间的特殊阶段,重回常态。

央行认为进一步推进人民币汇率改革的有利时机已经到来。一是2010年上半年我国经济回升向好的基础进一步巩固,经济运行趋于平稳,这为进一步推进人民币汇率形成机制改革提供了有利的契机。二是我国正在加快经济结构调整、转变发展方式,国际金融危机爆发使得这一任务更加重要和紧迫。汇率形成机制改革有利于促进经济结构调整,提高发展的质量和效益。三是进一步增强人民币汇率弹性,实现双向浮动,也是提高宏观调控的主动性和有效性的需要,可应对不同情景下的外部冲击。

随着对外开放程度不断提高,我国主要经贸伙伴已呈现明显的多元化态势。2010年1~ 5月前5位贸易伙伴(欧盟、美国、东盟、日本和我国香港地区)进出口已分别占同期我国进出口总值的16. 3%、12. 9%、10. 1%、9. 4%和7. 5%。同时,资本往来也呈现多样化和多区域特征。在此背景下,人民币汇率如果只钉住单一货币变化,既不能适应贸易投资货币多元化的需要,也不能反映汇率的实际水平。多种货币组成的货币篮子及其变化更能准确反映真实的汇率水平。因此,需要以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节,这有利于形成更为科学合理的汇价水平。对企业和居民来说,在我国贸易和资本往来多元化的格局下,不宜单纯依据美元来衡量人民币汇率,而应从双边汇率转向多边汇率,更多关注篮子汇率变化,以人民币相对一篮子货币的变化来看待人民币汇率水平。

央行副行长胡晓炼在2010年7月15日指出,在2005年汇改的基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革,其核心是坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。归纳起来,我国有管理的浮动汇率制度主要包括三个方面内容:一是以市场供求为基础的汇率浮动,发挥汇率的价格信号作用;二是根据经常账户主要是贸易平衡状况动态调整汇率浮动幅度,发挥“有管理”的优势;三是参考一篮子货币,即从一篮子货币的角度看汇率,不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。这是继续完善有管理的浮动汇率制度的重大举措,更有利于保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,促进国际收支基本平衡和金融市场的稳定,实现宏观经济又好又快发展,增强货币政策的有效性。

胡晓炼行长进一步指出,对汇率浮动的管理主要体现三个取向:一是在宏观经济上要应对国际国内市场异动,防止汇率过大波动和金融市场投机;二是汇率向引导优化资源配置、趋向国际收支平衡的方向调整;三是与大多数企业在资源配置优化过程中的承受力相适应,避免出现大规模的关闭和裁员。^[3]

可见,进一步推进人民币汇率形成机制改革,完善有管理的浮动汇率制度,是根据我国国情和发展战略做出的选择,符合完善社会主义市场经济体制的改革方向,符合落实科学发展观的要求,是我国深度融入全球化条件下国家利益的需要,符合我国长远和根本的核心利益。一是有利于促进结构调整和全面协调可持续发展。浮动汇率可灵活调节内外部比价,有助于引导资源向服务业等内需部门配置,推动产业升级,转变经济发展方式,减少贸易不平衡和经济对出口的过度依赖。二是有利于抑制通货膨胀和资产泡沫。增强宏观调控的主动性和有效性,改善宏观调控能力。三是有利于维护战略机遇期。作为经济全球化的受益者,继续推进汇改有利于实现互利共赢、长期合作和共同发展,维护有利于我国经济发展的战略机遇期和国际经贸环境。

第四节　香港特区的联系汇率制度

联系汇率制度是我国香港特别行政区实行的一种独特汇率制度。虽然香港已于1997年7月回归祖国,但按照“一国两制”的原则,香港的联系汇率制度将长期保持不变,因此,有必要对这一特殊汇率制度进行介绍。

一、香港特区联系汇率制度的由来

在20世纪,香港共实行过6种汇率制。在1935年前是银本位制。1935年后实行的是纸币本位制和固定汇率制,港元先是与英镑挂钩,1英镑兑16港元;1949年英镑贬值30. 5%后,港元兑英镑的汇率相应调整为1英镑兑14. 545 5港元;1972年6月起英镑开始自由浮动,港英政府则于同年7月宣布港元与美元挂钩,汇率定为1美元兑5. 56港元,并允许在2. 25%的幅度内上下浮动;1973年美元再度贬值,港元兑美元的汇率变为1美元兑5. 8港元;从1974　年11月起,香港改用浮动汇率制,并放弃了与美元挂钩的管理浮动汇率,而开始与所有的硬通货自由兑换。在1978年后的5年内,香港经济不断恶化,外贸逆差和通货膨胀居高不下,加上港币自由发行制度在保障上的不足,多次发生挤兑事件,使这种自由浮动汇率制出现了崩溃的迹象。

1982年9月,恒隆银行因挤兑而被港英政府收购;1983年初,7家接受存款的公司倒闭,9　月24日,受中英政府关于香港问题谈判的影响,发生港元危机,人们大量抛售港元而收购美元,港元在外汇市场上暴跌,对美元的汇价逼近10元大关,港汇指数也锐挫至57. 2的历史最低水平。同年10月15日,在一个由港督尤德、财政司彭励治和汇丰银行董事长沈强等要人出席的会议上,港英政府宣布放弃不干预货币市场的原则,转而接受经济学家格林伍德的建议——建立一个钉住美元的浮动汇率制。据说,当时有人提议将汇率钉住在1∶8的水平,因为它有着象征发财的谐音,但此建议却被彭励治否定了,理由是它太简单,给人一种没有经过科学测算的印象。最后,彭励治力主将汇率定为1∶7. 8,至此,一个重要的经济变量就这样“科学”地产生了。港英政府于两天后,即10月17日正式宣布港元与美元直接挂钩,实行1美元兑7. 8港元的预定官价,从而开始了联系汇率制度。

二、联系汇率制度的主要内容和运行机制

(一)主要内容

港英政府要求发钞银行^[4]在增发港元纸币的同时,必须按照1美元兑7. 8港币的固定汇率水平向外汇基金缴纳等值美元,以换取港币的债务证明书,并使港币的发行重新获得百分之百的外汇准备金支持。而回笼港币时,发钞银行可将港币的负债证明书交回外汇基金以换取等值的美元。这一机制又被引入了同业现钞市场,即当其他持牌银行向发钞银行取得港币现钞时,也要以百分之百的美元向发钞银行进行兑换,而其他持牌银行把港元现钞存入发钞银行时,发钞银行也要以等值的美元付给它们。这两个联系方式对港币的币值和汇率起到了重要的稳定作用。

(二)联系汇率制度的运作机制

联系汇率与市场汇率、固定汇率及浮动汇率并存,是香港联系汇率制度最重要的机理。

在香港的公开外汇市场上,港币的汇率是自由浮动的,即无论在银行同业之间的港币存款交易(批发市场),还是在银行与公众间的现钞或存款往来(零售市场),港币汇率都是由市场的供求状况来决定的,实行市场汇率。一方面,政府通过对发钞银行的汇率控制,维持着整个港币体系对美元汇率的稳定联系;另一方面,通过银行与公众的市场行为和套利活动,使市场汇率在一定程度上反映现实资金供求状况。联系汇率使市场汇率在1∶7. 8的水平上做上下窄幅波动,并自动趋近,不需要人为去直接干预;市场汇率则充分利用市场套利活动,通过短期利率的波动,反映同业市场情况,为港币供应量的收缩与放大提供真实依据。

显然,由外汇基金与发钞银行因发钞关系而形成的公开外汇市场和发钞银行与其他持牌银行因货币兑换而形成的同业钞票外汇市场的结合,对货币投机者而言犹如一个虎口,使投机者面临极大的风险。具体来说,当投机活动使市场汇率低于联系汇率时,这两个平行的外汇市场将形成一种相互作用的合力把汇率向上提升:因汇率下滑,银行界所拥有的资产无不面临贬值压力,故会自动齐力护盘,持牌银行会将多余的港币现钞交还发钞银行,发钞银行则会将负债证明书交还外汇基金,然后把以1∶7. 8的汇价换回的美元一并以市价在公开市场上抛售,使市场汇率逐渐抬高;而当市场汇率高于联系汇率时,这股合力又将按相反的方向进行,促其落降。显然,联系汇率制度无疑发挥了最重要的作用,但当事者的行为又纯属市场行为。而政府当局守护汇率的压力是不大的。

三、联系汇率制度的合理性

(一)有利于香港金融、贸易和经济的稳定与发展

香港历次所采取的汇率制基本上与当时国际货币体系的变迁有关,但联系汇率制却是一个例外,与其说它是经济波动的结果,还不如说是特定历史背景下,社会、政治和经济发展的产物。联系汇率制是伴随中、英关于香港主权问题的谈判而产生的,从它出现的第一天起,就与香港的“九七”平稳过渡和未来的稳定繁荣结下了不解之缘。近30年来,香港经济运行良好,其国际金融中心、国际贸易中心和国际航运中心的地位不断得到巩固和加强,港币信誉卓著,坚挺走俏,这与联系汇率制度是功不可灭的。在1983年以来的历次全球性、区域性的经济灾情和政治风波中,中、英之间的一系列大小摩擦中,以及发生在东南亚及香港的金融风暴中,港元的市场汇率波动从未超过1%的水平,这足以证明联系汇率制度相对其社会政治背景的合理性。

联系汇率制度真正成为香港金融管理制度的基础,是在经历了一些金融危机和1987年股灾之后的事情。主要是香港金融管理当局为完善这一汇率机制,采取了一系列措施来创造有效的管理环境,如与汇丰银行的新会计安排,发展香港式的贴现窗,建立流动资金调节机制,开辟政府债券市场,推出即时结算措施等。此外,还通过货币政策工具的创新,使短期利率受控于美息的变动范围,以保障港元兑美元的稳定。而对于联系汇率制最有力的一种调节机制,还在于由历史形成的、约束范围广泛并具有垄断性质的“利率协议”,其中还包括举世罕见的“负利率”规则,它通过调整银行的存、贷利率,达到收紧或放松银根进而控制货币供应量的目的,因此至今仍然是维护联系汇率制度的一项政策手段。

(二)联系汇率制符合香港的实际制度安排

联系汇率制有其独特的经济现实基础和技术操作因素。香港经济是小岛经济,缺乏资源,外资在经济中占有相当大的比重,受许多不可控外部因素的制约,所以用利率或货币供应量作为货币政策目标显然是不切实际的;为了减少国际贸易中的外汇风险,缔结长期贸易契约和集中国际资本,而采取钉住美元、稳定汇率的办法,应该是一个正确的选择。此外,美元作为国际储备资产和国际货币的重要地位是已经确立的,在未来数年还不大可能发生动摇,并且美元是香港贸易的主要结算货币,因而钉住美元也是具有现实经济价值的。从技术操作角度看,联系汇率制集中了世界上许多重要汇率制度的优点,特别是将联系汇率与市场汇率结合起来,并在调节机制上沿用了香港历史上商业制度的一些优秀做法,加上十几年的创新和完善,它已臻于成熟,运作起来得心应手,功效显著,并为香港社会和市场接受和习惯,一方面投机者从来无法从正面进攻香港汇率,另一方面积极意义上的市场参与者真正进行套利活动的也很少。香港金融管理局的成立和调控力度的日益增强,稳定的外汇储备,也为维持联系汇率提供了重要的保障。

当然,也有人认为联系汇率制弊端比较明显。例如,它使香港的经济行为、利率和货币供应量等指标过分依赖和受制于美国,使金融管理局运用利率和货币供应量调节当地经济的能力受到严重削弱;曾经使香港高通货膨胀与实际负利率并存;使通过汇率调节国际收支的功能无法发挥。在美国2007年爆发的次贷危机于2008年9月演变成国际金融危机以后,美元的不断贬值和人民币的不断升值,一度使大量国际投机资金涌入香港,使香港的联系汇率制承受着巨大压力。

但总的来说,联系汇率制对中国香港的经济影响是利大于弊,国际货币基金组织也对联系汇率制给予了充分肯定。

本章小结

所谓汇率制度是指一国货币当局对本国货币汇率的确定、汇率变动方式等问题所做的一系列安排或规定。汇率制度主要有固定汇率制度和浮动汇率制度,以及介于两者之间的汇率制度,如汇率目标区制和爬行钉住汇率制等。

固定汇率制度的特点是:实行固定汇率制度的国家或地区对本币都规定有平价或金平价,汇率水平相对稳定,市场汇率围绕平价波动的幅度很小。固定汇率制度的形式有:金本位制度下的固定汇率制度、布雷顿森林体系下的固定汇率制度和货币局制度下的固定汇率制度。

浮动汇率是指汇率水平完全由外汇市场上的供求决定,政府对汇率波动不进行任何干预的汇率制度。浮动汇率制度的种类有:自由浮动与管理浮动;单独浮动、钉住浮动和联合浮动。浮动汇率制度的主要特点有:汇率浮动方式呈多样化;大多采用管理浮动;国际外汇市场上汇率波动频繁且幅度大;影响汇率变动的因素错综复杂;特别提款权等钉住一篮子货币的复合货币,成为汇率制度的组成部分。

介于固定汇率制与浮动汇率制之间的汇率制度有:爬行钉住汇率制和汇率目标区制。汇率目标区的类型有:狭义与广义的目标区制;严格的与宽松的目标区。汇率目标区制与其他汇率制度有一定的区别。

固定汇率制度的有利影响有:有利于国际经济交易的发展,减少交易成本;有利于抑制国际金融投机活动;使各国宏观政策的调整受到约束,宏观经济政策的调整因纪律约束而不能不负责任。

固定汇率制度的不利影响有:各国政府在很大程度上丧失了调整经济政策的自主权;容易发生通货膨胀的国际传递。

浮动汇率制度的有利影响有:汇率水平比较合理;可以防止国际金融市场上大量游资对硬货币的冲击;可以防止某些国家的外汇和黄金储备流失;各国推行本国经济政策有较大的自由。

浮动汇率制度的不利影响有:汇率风险加大,不利于国际贸易的发展,人们不愿签订长期贸易契约;助长了国际金融市场上的投机活动,使国际金融局势更加动荡;可能导致竞争性货币贬值,各国采取以邻为壑政策。

影响一国汇率制度选择的主要因素有:本国经济的结构性特征;国际和国内经济条件的制约;特定的政策目的和区域性经济合作情况。

蒙代尔—弗莱明模型对固定汇率制度下和浮动汇率制度下货币政策和财政政策的相对有效性进行了经典分析。在固定汇率制度下财政政策相对有效,而货币政策相对无效,但可以改变基础货币的构成。在浮动汇率制度下,货币政策相对有效,而财政政策相对无效,但可以改变总支出的构成。

人民币汇率制度具体经历了三个不同时期。计划经济体制时期人民币汇率制度的特点可分三个阶段进行分析;经济体制转型阶段人民币汇率的特点可分两个阶段进行分析;社会主义市场经济时期可以2005年7月21日作为转折点,分三个阶段进行分析。

香港特区的联系汇率制是我国香港特别行政区实行的一种独特的汇率制度。它的产生有其特殊的历史背景。联系汇率与市场汇率、固定汇率与浮动汇率并存,是香港联系汇率制度最重要的机理。联系汇率制度的合理性表现为:有利于香港金融、贸易和经济的稳定与发展,并且符合香港的实际制度安排。

思考题

1.名词解释

固定汇率　浮动汇率　自由浮动　管理浮动　单独浮动　联合浮动　钉住浮动

以邻为壑政策　联系汇率　可调整钉住　爬行浮动　蒙代尔—弗莱明模型

2.固定汇率制度有哪些类型?其特点分别有哪些?

3.请分析固定汇率制度与浮动汇率制度的利弊。

4.请利用蒙代尔—弗莱明模型分析财政政策和货币政策分别在固定汇率制度和浮动汇率制度下的有效性。

5.人民币汇率制度的演变与发展大致经历了几个阶段?

6.请分析自2005年7月21日以来,人民币汇率制度改革的原则和特点。

7.香港特区联系汇率制度的主要内容是怎样的?其合理性表现在哪些方面?

【注释】

[1]出口换汇成本等于出口成本(人民币)与出口外汇净收入(外币)之比。

[2]由1美元兑8. 276 5元人民币改为1美元兑8. 11元人民币,人民币对美元升值2. 1%。

[3]资料来源:中国人民银行网站。

[4]当时的发钞银行为渣打银行和汇丰银行,1993年1月起又增加了中国银行。