我国的国际储备资产管理

第八章　国际储备

● 官方储备对任何一个国家或地区都至关重要,但发达国家与发展中国家的储备政策、储备构成及管理有一定的区别。

● 本章要点:国际储备的含义、构成及作用;最适度国际储备量;国际储备体系多元化;中国的储备资产管理。

第一节　国际储备的含义、构成及作用

一、国际储备的含义

国际储备(International Reserve)是国际金融领域中的重要内容之一,也是战后国际货币体系改革中的一个核心课题。所谓国际储备,是指一国货币当局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。国际货币基金组织在其《国际收支手册》中指出:国际储备是“中央当局实际直接有效控制的那些资产”,“储备资产是由黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸、使用该组织的信贷和非居民现有的债权组成”。可见,国际货币基金组织不但规定了国际储备的性质,也明确了它的主要构成。

作为国际储备的资产必须具备四个特性:(1)官方持有性,即作为国际储备的资产必须是中央货币当局直接掌握并予以使用的,这种直接“掌握”与“使用”可以看成一国中央货币当局的一种“特权”。非官方金融机构、企业和私人持有的黄金、外汇等资产,不能算作国际储备。该特点使国际储备被称为官方储备,也使国际储备与国际清偿力区分开来。(2)可得性,即各国金融当局完全有能力获得这类资产。(3)流动性,即变为现金的能力。例如,当一个国家的货币汇率涨、跌过度时,该国金融当局就可以动用国际储备,通过干预外汇市场来维持本国货币汇率的稳定;或者,当一国国际收支发生逆差时,可以动用国际储备来弥补逆差。(4)普遍接受性,即它是否能在外汇市场上或在政府间清算国际收支差额时被普遍接受。我们通常所说的国际储备,是指一国的自有储备,其数量多少反映了一国在国际货币金融领域中的地位。

国际清偿力(International Liquidity)的内涵比国际储备广泛得多,前者是指一国的对外支付能力,具体来说,是指一国直接掌握或在必要时可以动用作为调节国际收支、清偿国际债务及支持本币汇率稳定的一切国际流动资金和资产。它是一国的自有储备和借入储备之和。所谓借入储备,是指一国向外借款的能力,主要包括:(1)从国际金融机构和国际金融市场借款的能力;(2)商业银行持有的外汇资产;(3)一国发生国际收支逆差时,外国人持有逆差国货币的意愿;(4)利率提高或利率期限的变化,在未发生不利的国内影响的条件下,对于鼓励资金内流的程度。换言之,一国弥补逆差及干预外汇市场除了动用自有储备外,还可以通过向国际货币基金组织申请贷款,向外国政府和中央银行取得贷款,签订中央银行之间互惠信贷的协定,或动用私人对外国人的短期债权等方式取得贷款和资金。所以说,国际清偿力反映的是一国货币当局干预外汇市场的总体水平,它常常被经济研究人员和外汇市场交易商视为一国货币当局维持其汇率水平的重要依据。

国际清偿力、国际储备与外汇储备的关系是:(1)国际清偿力是自有国际储备和借入储备之和。其中,自有储备是国际清偿力的主体,因此,国内学术界也把国际储备看成狭义的国际清偿力。(2)外汇储备是自有国际储备的主体,因而也是国际清偿力的主体。(3)可自由兑换资产可作为国际清偿力的一部分,或者说包含在广义国际清偿力的范畴内,但不一定能成为国际储备货币。只有那些币值相对稳定,在国际经贸往来及市场干预方面被广泛使用,并在国际经济与货币体系中地位特殊的可兑换货币,才能成为储备货币。

正确认识国际清偿力及其与国际储备的关系,对一国货币当局充分利用国际信贷或上述的筹款协议,迅速获得短期外汇资产来支持其对外支付的需求,具有重大意义;对理解国际金融领域中的一些重大发展,如欧洲货币市场对各国国际清偿力的影响,一些发达国家国际储备占进口额的比率逐渐下降的趋势,以及研究国际货币体系存在的问题与改革方案等,都是十分有帮助的。

二、国际储备的构成

第二次世界大战后,各国的国际储备主要由四部分构成,即一国政府持有的黄金储备(Gold Reserve)、外汇储备(Foreign Exchange Reserve)、在国际货币基金组织中的储备头寸,以及在国际货币基金组织中的特别提款权余额。

(一)黄金储备

作为国际储备的黄金是货币黄金,以黄金作为国际储备的历史比较长。黄金储备的优点在于,它是一种很好的保值手段,没有一个国家的货币金融当局愿意废除黄金储备,因为黄金储备完全属于国家主权范围,可以自动控制,不受任何超国家权力的干预。

黄金与其他储备资产相比也有不足:(1)黄金不便用作日常的清算支付手段。因用黄金结算还要连带现金输送或拍卖等过程,远不如非现金结算迅速方便。20世纪70年代以来,世界各国主要是用外汇充当日常的国际支付手段。(2)黄金储备盈利性较低。黄金的主要作用是保值,缺乏盈利能力。与外汇相比,黄金自身不会增值,相反,持有黄金还需要支付贮藏费用。如果黄金要保值,只能依靠金价的上升,并且决定于金价上升的幅度是否大于贮藏费用。(3)黄金储备流动性弱。从20世纪90年代起,黄金已逐渐蜕化为一种缺乏流动性的资产,尤其在黄金非货币化后,如果想利用黄金干预市场,还必须间接地把黄金转换为外汇。这种转换既麻烦又增加转换费用,形成额外的负担。

由于黄金储备有着上述三个缺点,因此,第二次世界大战后各国货币当局持有黄金的比例总体来说有下降的趋势。当今,除了美国和德国等极少数国家的黄金储备很多外,其他国家国际储备中的黄金储备价值都大大少于其外汇储备数额。此外,黄金储备不断下降的原因与布雷顿森林体系崩溃后黄金非货币化以及国际货币基金组织切断黄金与货币的固定联系有直接关系。1997年东南亚货币危机后,国际社会还出现了抛售黄金储备的浪潮,从而使当时的黄金市场价格一度走低。黄金价格近年来根据市场供求起伏动荡,这无疑使黄金作为世界货币的职能缩小了。

由于黄金供应量受自然条件限制,私人储藏和工业需求不断增长,黄金储备已不能满足国际贸易和国际投资对国际流通手段日益增加的需要,所以,自然就会产生其他形式的储备资产。

(二)外汇储备

外汇储备是当今大多数国家国际储备中的主体。之所以是主体,主要表现在两个方面:一是外汇储备实际使用的频率最高、规模最大,而黄金储备则较少使用,储备头寸和特别提款权因其本身的性质和规模,其作用远远小于外汇储备;二是外汇储备的金额对大多数国家而言都超过所有其他类型的储备。

凡是外汇储备中的储备货币都要有三个相互联系的特点:国际清算的媒介、清偿力的来源和执行干预行动的职能。换言之,并非所有可兑换货币都可成为储备货币。具体来说,第一,储备货币应是国际贸易中进出口商所选择的关键货币,如第一次世界大战前的英镑及第二次世界大战后的美元。而且进出口商对该货币购买力的稳定性抱有信心,该货币发行国要保证其货币的可兑换性。第二,一种储备货币不仅必须可以自由兑换成其他储备资产,而且也必须向世界提供适当数量的货币,货币价值相对稳定。若供给太少,则很多国家会被迫实行外汇管制或采取其他不利于国际经贸活动顺利开展的措施;反之,若供给太多,又会增加世界性通货膨胀的压力。因此,储备货币的供应如何在总体上保持适量,是国际金融研究的一个重要课题。第三,储备货币还要在中央银行干预外汇市场方面发挥作用。它必须在世界范围内普遍被人们接受,作为国际清算的手段,必须在世界上维持储备资产发挥职能的信心。

20世纪70年代前,外汇储备的供应主要依赖于美元。美国通过其国际收支逆差,使大量美元流出美国,形成一种世界性货币。其中一部分被各国政府所拥有,成为各国的储备货币。自70年代初期起,由于美元不断爆发危机,美元停止兑换黄金,并不断贬值。与此同时,其他有些国家如先前的联邦德国和日本等国经济的崛起并且在国际经贸领域中的作用不断扩大,使马克、日元、瑞士法郎及荷兰盾等货币逐渐成为硬货币,加入了储备货币的行列。这些货币具有了储备货币的特点。1999年欧元诞生后,欧元在大多数国家的国际储备中的比重不断增加。但是,在各国储备货币中,美元仍占绝对优势,无论是发达国家的外汇储备和发展中国家的外汇储备,美元的比重都超过60%,而欧元所占比重始终没有超过30%。

(三)在国际货币基金组织中的储备头寸

储备头寸(Reserve Position)是指成员国在国际货币基金组织中的债权头寸,等于成员国以外汇储备资产向国际货币基金组织认缴其份额的25%部分,而产生的对国际货币基金组织的债权^[1],以及国际货币基金组织用去的本国货币持有量部分。

储备头寸是成员国在国际货币基金组织里的自动提款权,成员国可以无条件地提取以用于弥补国际收支逆差。一国若要使用其在国际货币基金组织的储备头寸,只需向国际货币基金组织提出要求,国际货币基金组织便会通过提供另一国的货币予以满足。

(四)在国际货币基金组织中的特别提款权余额

特别提款权,是基金组织分配给成员国的一种用来补充现有储备资产的手段,是成员国在基金组织的账面资产。因为它是普通提款权即储备头寸以外的一种特别使用资金的权利,故称特别提款权,又称纸黄金。它也是一国国际储备的重要组成部分。

当某一成员国发生国际收支逆差时,可以动用特别提款权,把它转让给另一成员国,换取可兑换货币,以弥补逆差,并且可直接用特别提款权偿还基金组织的贷款。我们在前一章中对特别提款权的性质、定价已做介绍,这里再分别对它与储备资产相比的特点、运作及利率和用途再做一些补充。

1.特别提款权的特点

特别提款权同上述三种储备资产相比,有四个特点:

(1)它是一种没有任何物质基础的记账单位,虽创设时也规定了含金量,但实际上不像黄金具有内在价值,同时也不像美元等储备货币有一国的政治和经济实力为后盾。

(2)成员国可无条件享有它的分配额,无需偿还。它与成员国原先享有的提款权不同,后者必须在规定期限内偿还给基金组织,而特别提款权则70%无需偿还,可以继续使用下去,但必须先换成其他货币。

(3)它主要用于弥补成员国国际收支逆差或者偿还基金组织的贷款,任何私人和企业均不得持有和使用,也不能用于贸易或非贸易支付,更不能用它兑换黄金。

(4)它不受任何一国政策的影响而贬值,因此是一种比较稳定的储备资产。

2.特别提款权的运作

国际货币基金组织设有特别提款权部,参与的成员国均设有一特别提款权账户。当基金组织向成员国分配特别提款权时,将一成员国分到的数额记录在该国特别提款权账户的贷方。当成员国发生国际收支困难而需要动用特别提款权时,基金组织按有关章程通过协商,指定一国(通常是国际收支处于强势的国家)接受特别提款权。以A、B两国为例,假设A、B两国分别分配到5亿特别提款权,当A国发生国际收支逆差而需动用3亿特别提款权、B国被指定接受特别提款权时,在A的特别提款权账户借方记录3亿,在B的账户贷方加上3亿,同时,B的中央银行将等值的可兑换货币转入A国的中央银行,A国中央银行遂可用得到的这笔可兑换货币来平衡国际收支差额。

3.特别提款权的利率和用途

由于特别提款权的价值是用4种主要货币汇率加权平均后求得的,所以,与之对应,特别提款权资产的利率也是用这4种货币的市场利率加权平均后求得的。目前,除了基金组织的成员国可以持有并使用特别提款权外,还有基金组织本身、国际清算银行等也可持有并使用。总之,特别提款权的使用仅限于政府之间。

在基金组织范围内,特别提款权有以下用途:(1)以划账的形式获取其他可兑换货币; (2)清偿与基金组织之间的债务;(3)缴纳份额;(4)向基金捐款或贷款;(5)作为本国货币汇率的基础;(6)成员国之间的互惠信贷协议;(7)基金组织的计账单位;(8)充当储备资产。由此可见,一国国际储备中的特别提款权部分,是该国在基金组织特别提款权账户上的贷方余额,并且它是一种靠国际纪律而创造出来的储备资产。虽然它具有价值尺度、支付手段及贮藏手段的职能,但却没有流通手段的职能,不是一种完全的世界货币,也不能被私人用作国际商品的流通媒介。

三、国际储备的来源

(一)收购黄金

收购黄金包括两方面:(1)一国从国内收购黄金并集中至中央银行手中;(2)一国中央银行在国际金融市场上购买黄金。不过,因黄金在各国日常经济交易中使用价值不大,加上黄金产量有限,因此,黄金在国际储备中的比重一般不会增加。

(二)国际收支顺差

国际收支顺差也包括两方面:(1)国际收支中经常账户的顺差,它是国际储备的主要来源。该顺差中最重要的是贸易顺差,其次是劳务顺差。目前,劳务收支在各国经济交往中,地位不断提高,许多国家的贸易收支逆差甚至整个国际收支逆差,都利用劳务收支顺差来弥补。当不存在资本净流出时,如果一国经常账户为顺差,则必然形成国际储备;而当不存在资本净流入时,如果一国经常账户为逆差,则必然使国际储备减少。(2)国际收支中资本和金融账户的顺差,是国际储备的重要补充来源。目前国际资本流动频繁且规模巨大,当借贷资本流入大于借贷资本流出时,就形成资本账户顺差。如果此时不存在经常账户逆差,这些顺差就形成国际储备。这种储备的特点就是由负债构成,到期必须偿还。但在偿还之前,可作储备资产使用。当一国的借贷资本流出大于借贷资本流入时,资本账户必然发生逆差,如果这时有经常账户逆差,则国际储备将会大幅减少。

(三)中央银行干预外汇市场取得的外汇

中央银行干预外汇市场也可取得一定的外汇,从而增加国际储备。当一国的货币汇率受供求的影响而有上升的趋势或已上升时,该国的中央银行往往就会在外汇市场上进行公开市场业务,抛售本币,购进外汇,从而增加本国的国际储备;相反,当一国的货币汇率有下浮趋势或已下浮时,该国就会购进本币,抛售其他硬货币,从而减少本国储备。一般来说,一个货币汇率上升的国家,往往是国际收支顺差较多的国家,因此,没有必要通过购进外汇来增加已过多的外汇储备,但由于干预的需要,会自觉或不自觉地增加本国的外汇储备。

四、国际储备的作用

国际储备的作用,可从两个方面来理解:

一是从世界范围来考察国际储备的作用。随着国际经济和国际贸易的发展,国际储备也相应增加,它是国际商品流动的媒介,对国际经济的发展起促进作用。

二是具体从每一个国家来考察国际储备的作用。对于一个国家而言,保持一定数量的国际储备,具有以下几个方面的作用:

(1)调节国际收支逆差,维持对外支付能力。当一国发生国际收支逆差时,国际储备可以发挥一定的缓冲作用,这种缓冲性可使一国在发生国际收支逆差时暂时避免采取调节措施,即使一国国际收支情况长期恶化而不可避免地要采取调节措施时,也可以将调节行动选择在一个比较适当的时期,以缓和调节过程,从而减少因采取措施而付出沉重的代价。当然,由于一国的国际储备总是有限的,所以,对国际收支逆差的调节作用也只是暂时的。

(2)干预外汇市场,维持本国货币汇率稳定。当本国货币汇率在外汇市场上发生暴涨或暴跌时,有时是由非稳定性投机因素引起本国货币汇率过低,货币当局即可抛售外汇储备,用以收购本国货币,维持汇率稳定;反之,做法则相反。由于各国货币当局持有的国际储备总是有限的,因而外汇市场干预只能对汇率产生短期影响。但是,汇率的波动在很多情况下是由短期因素引起的,所以外汇市场干预对稳定汇率乃至稳定整个宏观金融和经济秩序起着积极作用。

(3)向外借款的信用保证。国际储备可以作为国家向外借款的信用保证。在国际上,一国持有的国际储备状况是国际银行贷款时评估国家风险的重要指标之一,当一国的国际储备比较充足时,对外借款就比较容易;反之,就比较困难。由此可见,国际储备可以增强一国的资信,吸引外资的流入。

(4)争取国际竞争的优势。如果一国货币当局国际储备资产充足,那么,它便具有维持其货币地位的能力,争取到国际间的竞争优势。一国的货币如作为储备货币或关键货币,则更加有利于支持它在国际上的地位。

第二节　最适度国际储备量

一、最适度国际储备量的含义

最适度国际储备量是指一国政府为实现国内经济目标而持有的用于平衡国际收支和维持汇率稳定所需要的最低限度的黄金和外汇储备量。

一国国际储备资产的存量不能不足,也不可过多。储备不足,往往会引起国际支付危机,影响经济增长,缺乏对突发事件的应变能力。反之,储备过多,则会增加本国货币的投放量,潜伏着通货膨胀的危险;外汇储备积压过多,不能形成生产能力,实际上会导致储备的机会成本上升,带来消耗和投资的牺牲;外汇供过于求,还存在本币升值的压力;如果汇率波动频繁,就可能蒙受汇率风险。所以,一国国际储备应满足经济增长和维持国际收支平衡的需要,达到合理利用国内外资源的水平及增长率。要确定一国适度的国际储备水平,就应分析影响国际储备需求的因素和储备供应的一些条件。

二、确定最适度国际储备量的分析方法

由于一国国内经济发展和国际经济变动受许多不确定性因素的影响,因此,要准确衡量适度储备量比较困难,目前主要有以下一些方法:

(一)比率分析法

据统计,20世纪50年代以来世界储备总额占进口比例从80%不断下降,到70~ 90年代,下降到30%以下,大约相当于3个月的进口额。但是因各国具体情况不同,并不能一概而论。1947年,美国经济学家特里芬通过对60多个国家的储备与进口比例的分析,得出的结论为,一国全年国际储备量与贸易进口额的比率应满足3个月的进口需求。

当一国的国际储备量与进口额的比率在40%以上时就具有充分的能维持其货币可兑换性的能力;当这一比率低于30%时,一国政府就很可能采取管制措施。后来,有些学者又在此基础上稍做推广,将国际储备量的最优水平引申为能否满足3~ 4个月的进口支付,即以25%~ 30%的储备量与进口额的比率为标准,若过度偏离这一标准,就可认为国际储备短缺或过剩。

显然,特里芬以储备需求随贸易增长而增加为依据,提出用储备量与进口额的比率来测算国际储备需求的最适度水平。但这种测算方法是根据可观察到的和已实现的结果,而不是根据预测或潜在的结果来推算储备需求。比率分析法(Ratio Approach),虽受到不少经济学家的批评,但它仍可以为储备需求水平的适度性提供一个比较粗略的指标,而且简便可行。国际货币基金组织采用了这一方法,并且认为,能应付3个月进口额的国际储备水平,就可以算是发展中国家的理想水平。然而,这种方法只能作为一种参考,一国不能完全将这种测算作为一国 适度国际储备水平的依据,还必须结合其他定量方法进行测算。

(二)成本收益分析法

成本收益分析法(Cost Benefit Approach)重点研究发展中国家的适度储备量,它以发展中国家常见的经济条件为理论依据。这些条件是:(1)由于进口价格上升和出口量下降等原因经常存在外汇紧缺;(2)因生产性进口商品受到限制而存在不能使用的闲置资源;(3)在国际金融市场上的筹资能力有限;(4)在不能为国际收支逆差提供融资时往往通过削减进口来调节。在上述理论前提下,计算一国持有一定量储备所需花费的机会成本和可能的收益,然后计算出边际成本等于边际收益时的储备量,即适度储备量。在这里,机会成本是指,如果将外汇用于进口必需的生产性商品所可能产生的那部分国内总产量;储备收益是指,通过运用国际储备,避免在国际收支逆差时过度的紧缩所损失的国内总产量。机会成本和储备收益相等的储备量便是最适度储备量。总之,这一方法虽然有一定的说服力,但寻找实证来证明理论上的一些因素 比较困难。因此,真正采取这种分析方法还存在一定的难度。

(三)临界点分析法

这是以临界点为计算方法,即,根据历年来国民经济发展水平,找出最高和最低储备量两个临界点,两个临界点之间作为适度储备区,其中的某一点,便是适度储备量。这种方法认为,经济高速增长,进口量急剧增大,年份所需要的最高储备量便称为保险储备量,这是上限临界点;而经济发展缓慢,进口锐减,年份所需要的最低储备量便称为经常储备量,这是下限临界点。在上限和下限之间便是适度储备区,其中的某一点即最适度储备量。

(四)回归分析法

20世纪60年代以后,多数研究人员利用回归技术并根据进口和储备对进口的目标比率来估计对储备的需求,从而得出最适度国际储备量。这一方法克服了比率分析法存在的周期性的困难,在分析问题时涉及更多的独立变量。这些变量包括:(1)国际收支变动量;(2)国内货币供应量;(3)国民生产总值和国民收入;(4)持有储备的机会成本,最主要的是与长期利率的关系;(5)进口水平和进口的边际倾向。总之,这一分析法使对国际储备适度性的测算从静态分析发展为对各种变量的动态分析。

20世纪70年代初,西方各国实行浮动汇率制度,研究重点转向灵活性对国际储备需求的影响,得出的结论为:汇率灵活性的增强,可期望抵消国际贸易的增长量对中央银行国际储备需求的影响。有研究表明,在浮动汇率制度下,工业国家的国际储备持有量因汇率变动更加灵活而下降,而非产油发展中国家的国际储备持有量倾向于高出固定汇率制度时期。由于它们的本国货币钉住一种或几种汇率浮动的货币,因而使国际收支容易遭受较大程度的变动。

上述各种分析方法表明,国际储备的需求及其适度性是一个极为复杂的问题。影响国际储备需求的因素或变量很多,并且储备适度性的测算也比较困难,各种分析方法虽各有一定的根据,但均有利弊,很难达到测算的准确性。因此,测算最适度国际储备水平,不能只采取一种方法,而应将多种方法结合起来,测算出最适度储备水平的一个幅度,而不是某一具体数字。这个幅度可用上限和下限来表明。上下限的幅度就是适度性水平的范围。若超出上限,则表明国际储备过多;若低于下限,则表明国际储备不足。

三、影响一国适度储备水平的主要因素

影响一国国际储备水平适度性的因素很多,并且很复杂,这里可以概括为以下几个方面:

(1)国民经济的发展规模和发展速度。这是影响适度储备量最基本的因素。投资规模越大,进口需求就越多,所需的外汇储备也就越多。

(2)国际收支动态均衡的状况。国际货币基金组织认为,国际储备的充分性是使一国能协助实现其国际收支目标所需要的储备量和储备增长率。一国的国际收支调节规模和影响越大,国际收支的调节成本越高,其所需的国际储备量就越大。而一国对国际收支调节机制的效率越高,其所需的储备量就越少。

(3)政府政策的偏好。主要包括外汇管制的宽严程度、通货膨胀率、就业率、汇率弹性、对投资风险管理的态度等因素,对一国国际储备量的适度水平有直接的影响。

(4)对外贸易的发达程度和结构。封闭型的经济不需要很多外汇储备,而开放型经济对外汇储备的需求量较多。出口导向型经济对外汇需求相对少些,原材料主要依赖进口的经济需要较多的外汇储备。

(5)利用国际融资的能力。资信较高的发达国家的融资能力较强,其国际储备需求相对小些;资信较低的发展中国家由于从国际金融市场获得融资的难度较大,所以对国际储备需求相对较高。

(6)持有储备的机会成本与储备资产的盈利性。如果持有国际储备能够获利而无任何代价,一国当局必然会有无限量的储备需求。然而,事实并非如此,持有储备需要付出一种代价,这种代价就是机会成本。机会成本越高,所需持有的储备就越少。另外,持有储备所能获得的收益越高,对储备资产的需求就越大。

(7)经济政策的国际协调。国际双边和多边援助的有效运用、国际贸易政策与国际金融政策的协调融洽都有助于减少一国的外汇储备需求,拒绝国际援助会加重一国政府的外汇储备负担。

以上列举的影响适度储备水平的因素,涉及政治、经济及社会各个方面,而这些因素的交织作用,使适度储备水平的确定更为复杂。

第三节　国际储备体系的多元化

一、国际储备体系的演变

(一)第一次世界大战之前的单元化储备体系

在典型的金本位制度下,世界市场上流通的是金币。因此,国际储备体系呈单元化,其特点就是国际储备受单一货币支配。

由于金本位制度率先(1816年)在英国实行,各国只是后来仿效,于是逐渐形成了以英镑为中心、金币(或黄金)在国际间流通和被广泛储备的现象。因此,金本位制度下的储备体系,又称黄金—英镑储备体系。在该储备体系中,黄金是国际结算的主要手段,也是最主要的储备资产。

(二)两次世界大战之间过渡性的储备体系

第一次世界大战后,典型的金本位制崩溃,各国建立起来的货币制度是金块本位制或金汇兑本位制(美国仍推行金本位制)。国际储备中外汇储备逐渐向多元化方向发展,形成非典型性的多元化储备体系,不完全受单一货币统治。但由于该体系不系统、不健全,因此,严格地说,它是一种具有过渡性质的储备体系。当时,充当国际储备货币的有英镑、美元、法国法郎等,以英镑为主,但美元有逐步取代英镑地位之势。

(三)第二次世界大战后至20世纪70年代初以美元为中心的储备体系

在这一体系中,黄金仍是重要的国际储备资产,但随着国际经济交易的恢复与迅速发展,美元成为最主要的储备资产。这是因为,一方面,当时世界黄金产量增加缓慢,从而产生了经济的多样化需要与黄金单方面供不应求的矛盾;另一方面,黄金储备在各国的持有量比例失衡,美国持有了黄金储备总量的75%以上,其他国家的持有比例则较小。因此,在各国国际储备中,黄金储备逐渐下降,美元在国际储备体系中的比例逐渐超过了黄金而成为最重要的国际储备资产。例如,在1970年,世界储备中外汇储备占47. 8%,而美元储备又占外汇储备的90%以上。因此,从总体上看,这时期各国的外汇储备仍是以美元为主的一元化体系。

需要强调的是,第二次世界大战后的美元—黄金储备体系与金本位制下的黄金—英镑储备体系是有区别的:(1)在典型的金本位制度下,各国的货币直接同黄金挂钩,黄金是国际储备体系中的主要中心货币,并且由于黄金具有稳定的内在价值,因此,不存在信用和汇率危机等问题。(2)在第二次世界大战后以美元为中心的货币制度下,各国货币并不直接与黄金挂钩,而是直接同美元联系,然后再通过美元兑换黄金,美元成为最主要的中心货币。由于美元是纸币,本身没有价值,美元之所以被广泛接受并流通,是因为当时美国具有大量的黄金储备、强大的经济实力和政府的信用保证,由此保证了美元作为中心储备货币的特殊地位。一旦美国经济衰退,国际收支恶化、美国政府信用保证下降以及黄金储备大量流失,美元这个中心储备货币也就随之动摇了。

(四)20世纪70年代后至今的多元化储备体系

布雷顿森林货币体系崩溃后,国际储备体系发生了质的变化。这表现在储备体系完成了从长期的国际储备单元化向国际储备多元化的过渡,最终打破了某一货币如美元一统天下的局面。20多年来,形成了以黄金、外汇、储备头寸和特别提款权等多种国际储备资产混合构成的一种典型性的国际储备体系。其特点是国际储备受多种硬货币支配。多种硬货币互补互衡,共同充当国际间的流通手段、支付手段和储备手段。

国际储备体系多元化产生的具体原因有:

(1)美元不断发生危机。20世纪60年代初期以来,由于美元频繁爆发危机,美元的国际地位不断削弱。进入70年代以后,美国经济进一步衰退,出现了更多难以克服的矛盾和问题。美国的国际收支连年逆差,使美元的信用不断恶化,1971年和1973年美元两次贬值后,各国美元储备的购买力进一步下降,特别是发展中国家深受其害:①各国美元储备的价值下降;②以升值的德国马克和日元计值的债务负担沉重;③从货币升值国进口的商品价格上涨。布雷顿森林体系的崩溃使作为关键货币的美元已不再能称霸于国际金融舞台,国际储备货币出现了多元化的趋势。

(2)日元、瑞士法郎、德国马克及后来诞生的欧元日益坚挺。国际储备体系多元化最根本的原因是美国和其他工业发达国家相对经济实力发生变化的结果。在美国经济实力地位相对下降的同时,日本、西欧的经济却恢复发展起来,特别是日本和联邦德国的经济日新月异、蒸蒸日上。因此,许多国家便纷纷将储备资产中的美元兑换成升值的日元、德国马克和瑞士法郎等硬通货,或抢购黄金,使储备资产分散化,以便使储备资产中各种货币的升值和贬值效应可以相互抵消,保持储备货币价值的稳定。多年来,美元虽然在世界储备资产中所占的比重很高,但自1973年以来,储备货币多元化的趋势仍然很明显。20世纪70年代末,石油第二次提价,石油输出国的外汇储备大增,也加速了国际储备体系多元化的进程。1999年欧元的诞生,使欧元作为一种强势货币在国际金融市场上与美元抗衡,尤其是进入21世纪以来,欧元曾在2001~ 2004年期间,相对于美元出现了大幅度升值,而美国爆发的次贷危机以及后来欧洲爆发的主权债务危机,使许多国家日益重视储备多元化,并及时调整外汇储备的币种结构。

(3)在浮动汇率制度下外汇储备价值稳定。自1973年起,浮动汇率制度取代了固定汇率制度。此后,西方外汇市场货币汇率的变动越来越频繁,越来越容易暴涨暴跌。所以,各国在浮动汇率制度下,为了避免外汇风险,保持储备货币的价值,有意识地使储备货币分散化,以便储备中各种货币的升值与贬值相互抵消,使整个外汇储备免受或少受损失。

(4)西方主要国家国际储备意识的变化。一个储备体系的建立,除必须具备一定的客观条件外,还必须具备一定的主观条件,这个主观条件主要是指各国对国际储备的意识。多元化国际储备的形成很大程度上是受这一意识的变化推动的,具体表现在:一是美国愿意降低美元的支配地位。第二次世界大战后美国一直坚持维护美元在储备体系中的垄断地位,这样,美国可借助于储备货币的发行国这个优势,用直接对外支付美元的方式弥补其国际收支逆差,还可以用美元大量发放贷款或进行投资,获取高额利息,甚至控制其他国家的经济。但20世纪70年代后,因美元危机对内外经济造成巨大的压力,迫使美国改变意识,表示愿意降低美元的支配地位,同各国分享储备中心货币的利益。二是联邦德国、日本等硬货币国家愿意把本国货币作为中心储备货币。这些国家最初是不愿本国货币成为中心储备货币的。因为一旦成为中心储备货币,就成为储备货币发行国,它虽然可获得一定的好处,但必须对外完全开放国内金融市场,对资本输出入也不加任何限制,这样就会影响国内的货币政策乃至经济发展。同时任何一国货币作为储备货币都会遇到“特里芬难题”,即随着储备货币发行量的增长,其信用保证必然下降,进而影响货币汇率。但自1979年遭到第二次石油危机冲击后,这些国家改变了态度,放松了对资金的管制,鼓励外资内流以及外国中央银行持有本国货币的增加,加速了这些货币作为国际储备货币的进程。

(5)国际经济金融组织创设了篮子货币。如前所述,国际货币基金组织为了缓和美元危机,于1969年9月正式通过建立特别提款权的方案,并且已经向成员国进行了三轮特别提款权分配。这些特别提款权已成为各国国际储备的重要组成部分。此外,欧洲经济共同体曾在1979年建立了欧洲货币体系,并创设了欧洲货币单位,在1999年欧元诞生之前,它也曾在许多国家的国际储备中占有一定的比重。

二、国际储备多元化产生的经济影响

目前,世界上对多种货币储备体系的利弊评价各执一词,概括起来有以下几个方面:

(一)多种货币储备体系的优点

(1)国际储备货币的增加有利于摆脱对美元的过分依赖,打破美元一统天下的局面,美国经济形势的变化,不再能完全左右各国外汇储备的价值,从而促进了各国货币政策的协调。在美元—黄金储备体系下,美国可利用其特殊地位,推行对外扩张的经济政策,操纵国际金融局势,控制他国经济。多元化体系的建立,使美国独霸国际金融天下的局面被打破,各国经济不再过分依赖美国。同时,因国际储备货币多样化,可以在很大程度上削弱一国利用储备货币发行国的地位而强行转嫁通货膨胀和经济危机的可能性。此外,多元化储备货币付诸实践本身就是一个国际化的问题,各国为了维持多元化储备体系的健康发展和国际金融形势的稳定,就必须互相协作,共同干预与管理。这些都有利于各国加强在国际间的金融合作,改善各国相互间的经济关系。

(2)有利于各国调整其储备政策,防范、分散因储备货币汇率变动而带来的风险。这是因为多元化国际储备体系可为各国提供有效组合储备资产、规避风险的条件,即各国可根据金融市场具体的变化情况,适时、适当地调整储备资产结构,对其进行有效的搭配组合,从而避免或减少因单一储备资产发生危机而蒙受损失,保持储备价值的相对稳定,并尽力获取升值的好处。

(3)有利于各国调节国际收支。一方面,各国可以通过各种渠道获取多种硬货币用于平衡国际收支逆差,这与只有单一美元储备可用于弥补国际收支逆差相比要方便得多;另一方面,多元化国际储备体系处于各国实行浮动汇率制度的环境中,在此制度下,各国可以采取相应的措施调节国际收支,但在单一储备体系下,各国为调节国际收支而需变更汇率时,须征得国际货币基金组织同意后才可进行。

(4)有利于缓和国际储备资产供不应求的矛盾。在美元—黄金储备体系或以美元为中心的储备体系下,美元是单一的储备货币,但随着各国经济的发展,对美元的需求不断扩大,而美国却无法满足,从而造成了国际储备资产供不应求的矛盾,这显然不利于除美国以外的其他国家的经济发展。而在多元化国际储备体系下,同时以几个经济发达国家的硬货币为中心储备货币,使各国可使用的储备资产增加,可以满足各国储备货币多样化和灵活调节的需求。

(二)多种货币储备体系潜在的不稳定性

多种货币储备体系的积极作用,使该体系多年来经受住了多次经济和金融危机的严峻考验,但该体系同时也带来了潜在的不稳定性。

(1)加剧了世界性通货膨胀。世界性通货膨胀的一个导因是国际储备货币总额的过分增长,而多种货币储备体系恰好能“制造”出更多的储备货币,外汇储备中日元、瑞士法郎和欧元与传统货币美元一起使用后,促使国际储备总额成倍增长。

(2)加剧了外汇市场动荡。这是因为,各国货币当局根据储备货币汇率风险和利率收益,在国际外汇市场上不断调整储备资产的货币构成,从而加剧了外汇市场的不稳定性。

(3)国际储备管理的难度增加。国际储备资产分散化以后,可调换的资金增多,因而国际储备资产的稳定不仅取决于美国的经济发展,而且取决于其他储备货币所在国的经济情况。储备资产的稳定性如何,就成了国际性问题。因此,一国在管理国际储备时,必须密切关注诸多储备货币国家的政治、经济动态,密切关注外汇市场上这些货币汇率的变化,根据各种储备货币的外汇风险和利息收益,不断调整储备资产的货币构成,而这一切还要借助于极发达的通信系统、灵敏的判断力以及过硬的操作技术,所以,储备货币管理的难度增大。

(4)各国的金融政策更加难以贯彻。如一国为了控制通货膨胀而采取紧缩政策,但利率提高后,大量资金涌入国内,这就削弱甚至抵消了本国政府经济政策的效力,因此,国际储备多元化会破坏一些国家的经济稳定和发展。

显然,多种国际储备体系的建立与发展,具有其不可替代的优点,但同时也带来了不少管理上的困难。因此,如何利用这些优点,克服其缺点,制定符合实际的储备政策与管理体制,是摆在各国面前亟须解决的问题。

三、国际储备资产管理

国际储备资产管理是一项重要的系统工程,是一国金融当局在健全和完善的储备管理体制下,持有最适度储备量并对储备资产进行有效管理,以顺利实现国际储备各项职能的系统性工作。具体来说,它既涉及国际储备资产管理体制的建立和健全,也涉及国际储备资产的具体管理;既包括从宏观上确定最适度储备量和储备管理政策的问题,也包括从微观上对储备资产进行风险分散的技术性操作问题。

(一)建立健全的管理体制

国际储备资产所具有的特殊职能及特点,决定了其管理只能由一国货币当局在集中的基础上进行。世界各国大多由其中央银行负责国际储备资产的管理,因为稳定汇率及调整国际收支逆差无疑是货币当局的重要职责之一。

(二)国际储备资产的宏观和微观管理

1.宏观管理

国际储备资产宏观管理的中心问题是确定和维持一国最适度储备水平。由于世界各国所处的内外部经济环境和政府的政策意愿不同,各国的国际储备量显示出很大差别。发达国家拥有了绝大部分的黄金储备和大部分的非黄金储备,经济实力雄厚,国际清偿力充足;相反,发展中国家黄金储备极少,非黄金储备也不及发达国家,这反映了发展中国家经济实力薄弱、国际清偿力不足。关于如何确定最适度储备,我们已在前面阐述过,这里不再重复。在确定了一国最适度国际储备水平之后,政府货币当局便应采取一定方式维持这一储备水平。

2.微观管理

国际储备资产的微观管理主要是指在确定了最适度储备水平之后,一国中央银行将面临如何持有和管理这笔储备资产、各类储备资产的分配比例、外汇储备的币种结构、储备资产的资产组合和风险分散等问题。

国际储备资产微观管理应遵循的主要原则是:

(1)币值的稳定性。以何种储备货币来持有国际储备资产,首先要考虑其币值的稳定性或保值性。由于不同储备货币的汇率以及通货膨胀率不同,所以,要根据储备货币的汇率和通货膨胀率的实际走势和预期走势,经常进行货币转换,合理搭配币种,以便使收益最大或损失最小。

(2)储备资产的盈利性。不同储备货币的资产收益率高低不同,其实际收益率由名义利率减去通货膨胀率再剔除汇率变动计算得出。所以,选择储备货币时,不仅要研究过去,更重要的是预测将来,预测利率、通货膨胀率及汇率的变动趋势。此外,同一币种的不同投资方式,也会导致不同的收益率。有的投资工具虽看上去收益较高,但风险较大;有的看上去收益率较低,但风险较小。盈利性要求适当地搭配币种和投资方式,以获得较高的收益率或较低的风险。

(3)储备资产的流动性。所谓流动性,是指储备资产能随时兑现,灵活调拨。各国在安排外汇储备资产时,应根据对本年度外汇支付的时间、金额、币种的估算,将外汇储备作短、中、长不同期限的投资,以使各信用工具的期限与国际经贸往来中对外支付的日期相衔接,并且保证资金能自由进出有关国家。

(4)储备资产的安全性。所谓安全性,是指储备资产存放可靠。各国在确定外汇资产存放的国家和银行,以及所选择的币种和信用工具时,一定要事先充分了解西方主要国家外汇管制、银行资信、币种和信用工具种类等情况,以便使外汇储备资产放到外汇管制宽松的国家和资信卓著的银行,选择相对稳定的币种及安全的信用工具。

第四节　我国的国际储备资产管理

一、我国储备资产的构成

我国国际储备是国家拥有的用于对外支付以平衡国际收支和保持汇率稳定的国际间普遍接受的流动资产。我国国际储备的构成,与世界上绝大多数国家银行类似,包括黄金、外汇储备、在国际货币基金组织的储备头寸及分配的特别提款权。改革开放前,我国实行计划经济体制,没有建立与国际经济接轨的国际储备制度。1980年我国正式恢复了在国际货币基金组织和世界银行的合法席位,次年正式对外公布了国家黄金外汇储备,并逐步形成了我国的国际储备体系。

我国的黄金储备是国家备用以应付紧急需要的,一般不随意动用。黄金储备随着市场黄金价格上涨而自动升值。截至2010年底,我国的黄金储备为1 054吨。

我国的外汇储备占整个国际储备额90%以上。截至2010年底,我国的外汇储备已达28 690亿美元,连续多年世界第一,它是指我国官方在一定时期内所持有的全部外汇资金即国际流动性或国际清偿力。我国外汇储备在1992年之前曾由两部分组成,即国家外汇库存和中国银行外汇结存。国家外汇库存,是指国家对外贸易与非贸易外汇收支的差额。正差额表示收大于支,形成国家外汇储备。中国银行外汇结存,是中国银行的外汇自有资金,加上中国银行在国内吸收的外币存款减去在国内外的外汇贷款和投资后的差额,还包括国家通过各种渠道向外国政府、国际金融机构和国际资本市场筹集款项的未用余额(反映为中国银行账面存放在国外的资金)。但从1992年开始,我国的外汇储备不计中国银行外汇结存这部分,从而使我国的外汇储备构成发生了变化。图8-1给出的是我国1981~ 2010年底外汇储备的增长情况。

图8-1　1981~ 2010年底我国外汇储备增长

我国在国际货币基金组织中的储备头寸,随着份额的增加而增加。

特别提款权是国际货币基金组织按份额比例分配给成员国的账面资产,用以弥补国际收支逆差,使用时需向国际货币基金组织申请并经其批准后,由基金账户转账。

在我国国际储备资产总额中,这两项所占的比重不到10%。

二、我国国际储备管理的发展

我国国际储备管理的中心内容是外汇储备管理。在1979年之前,国家的外汇储备管理由中国人民银行实行集中管理、统一经营。当时中国银行作为中国人民银行的下属机构及外汇专业银行,具体执行国家外汇储备的管理和经营职责。自1979年起,中国银行从中国人民银行分设出来,独立履行国家外汇专业银行的职能。国家的贸易和非贸易外汇收入通过中国银行结汇而集中到中国人民银行手中,我国的外汇储备一向由中国银行管理。1982年,中国人民银行的中央银行地位确定,我国逐渐形成以中国人民银行为领导、各专业银行为主体以及众多地方性银行和非银行金融机构相结合的金融体系。随着金融体制改革的进一步深化,各专业银行的业务开始相互交叉。自1985年起,各专业银行也相继开始经营外汇业务,于是,中国人民银行作为我国中央银行统一管理外汇储备的职能被提到议事日程上来。然而,早在1979　年3月,隶属于中国人民银行的国家外汇管理局正式成立,但我国外汇储备实际上仍由中国银行掌握和管理,于是造成外汇管理混乱的局面。为改变这一状况,自1990年6月份开始,外汇管理局的储备处在上海进行试点,设立外汇移存项目。该项目规定除中国银行以外的各专业银行直接向外汇管理局结汇,通过移存渠道把国家外汇集中到中央银行手中。1995年3月,国务院颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》,进一步将“持有、管理、经营国家外汇储备、黄金储备”作为中国人民银行的重要职责之一。

我国的特别提款权和储备头寸始终由中国人民银行外事局基金组织处管理,黄金管理由中国人民银行基金管理司负责。

2007年,财政部通过发行1. 55万亿元特种国债,从央行购买2 000亿美元,成立了中国投资公司进行海外运作,至此,中国主权财富基金(Sovereign Wealth Fund)正式成立。

根据国家外汇管理局的声明,中国的外汇储备经受住了国际金融危机的考验,维护了资产的总体安全。2008年和2009年是危机冲击最严重的两年,但中国外汇储备仍然在“保本”的基础上实现了较好的收益。这主要得益于国家外汇管理局一直坚持分散的多元化投资。在资产种类配置上,既有政府类、机构类、国际组织类投资产品,也有公司类、基金类等资产;在货币层次上,既持有美元、欧元、日元等传统主要货币,也持有新兴市场国家货币等。通过以上分散化的配置,中国外汇储备投资达到了“东方不亮西方亮”、资产收益“此消彼涨”的结果。

国家外汇管理局在2010年7月强调,我国外汇储备是负责任的长期投资者,外汇储备在投资经营过程中,严格按照市场规则和所在国的法律法规进行运作,外汇储备同时还是一个财务投资者,不追求对投资对象的控制权。外汇储备投资经营必须是一个互利双赢的过程,我国通常采取“顺其自然”的态度,即,如果我国外汇储备的投资受到所在国的欢迎和认可,我们就积极加强合作;反之,如果所在国还有某些疑虑,我们就会放缓节奏,加强沟通,争取达成一致。

美国爆发次贷危机以后,中国政府不断增持美国国债,截至2010年4月,中国持有美国国债总额为9 002亿美元,是持有美国国债最多的国家。我国始终认为,美国国债市场是全球最大的国债市场,美国国债具有较好的安全性、流动性和市场容量,交易成本较低。长期以来,它既是其国内投资者(美国国内对其国债的投资超过50%),也是国际投资者的重要投资对象,世界很多中央银行都持有美国国债。中国外汇储备经营强调安全、流动和保值增值,并且根据自身的需要和判断,在国际金融市场上进行多元化资产配置,美国国债市场对中国来说也是一个重要市场。

一直以来,外界十分关注中国外汇储备增持或减持美国国债的问题,甚至有人认为,中国持有美国大额国债,对美国是一种威胁。实际上,外汇储备持有美国国债是一个市场的投资行为,增持或减持美国国债都是正常的投资操作。由于经济周期波动、市场供求变化等很多因素都会影响国债价格波动,其他资产价格的变动也会影响国债的相对吸引力,为此,我国在投资活动中一直密切关注并跟踪分析各种变动,不断进行动态优化和调整操作。美国次贷危机爆发后,联邦政府采取了刺激性货币和财政政策,财政赤字急剧攀升,国债余额占国内生产总值比重增加,引发了市场对在美国资产安全的关注。我国外汇储备进行长期、多元化投资,不同资产存在此消彼长、动态互补的效应,可以有效控制资产总体风险,满足流动性需要,实现总体价值稳定。中国也一直在呼吁,希望美国作为一个负责任的大国,切实采取措施,维护美国和全球经济的可持续发展,保护投资者利益,维护投资者信心。

三、我国国际储备管理的指导原则

(一)国际收支保持适当顺差

从动态角度上看,即在一个连续时期(如5年计划期间),我国的国际收支应保持适当顺差。贸易收支逆差应由非贸易收支顺差抵补,使经常账户达到基本平衡。

(二)外汇储备水平保持适度或适当高些

可根据我国一定时期进口支付水平、外债余额状况、市场干预需求等因素,确定一个有上下变化区间的适度储备量。

(三)外汇储备的货币构成保持分散化

为使外汇储备的价值保持稳定,世界各国持有的外汇储备,其货币构成一般不集中在单一的储备货币,而是分散采用多种储备货币。关于储备货币构成的分散化,各国一般都采用贸易权重法,即根据一定时期内一国与其主要贸易伙伴的贸易往来额,计算出各种货币的权数,确定各种货币在一国外汇储备中所占的比重。我国在计算权重时,不仅应考虑贸易往来额、利用外资而发生的资金往来额,而且应考虑我国对外贸易往来主要用美元计价支付这个事实。基于这些特点,我国外汇储备的货币构成中,美元所占比重应为最大;欧元、日元、港元次之;英镑和瑞士法郎等再次之。

(四)外汇储备投资把保证储备资产安全性放在重要位置

我国外汇储备主要投资于投资收益比较稳健、风险水平相对较低的金融产品。主要包括发达国家和主要发展中国家的政府类、机构类、国际组织类、公司类、基金等资产,也包括通货膨胀保护债券、资产抵押债券等各类品种。

外汇储备资产的分布要综合多种因素考虑,并非只要产品的投资等级高就去买。近几年我国的外汇储备规模已超过3万亿美元,这么多的资金去购买金融产品,要考虑的要素有很多,例如,所投资产品的市场容量够不够大。如果一国发行的国债信誉很好,还本付息能力很高,但发行量只有几亿美元或者几十亿美元,并且主要在其国内买卖,在国际金融市场一般不进行交易,这样的投资产品就难以满足我国外汇储备的投资需要。此外,资产的风险收益特性和相关性能否满足组合投资的需要、能否达到风险分散的要求、能否有效对抗通胀等,也是需要考虑的重要因素。

国家外汇管理局强调,中国的外汇储备从不从事投机炒作。国际金融市场上活跃的投机者,追寻的是市场上存在的套利机会,有的甚至是主动创造套利机会。而外汇储备追寻的是资产的保值、增值,把保证储备资产的安全性放在重要位置,这些经营理念有助于国际金融市场的稳定。

(五)投资品种选择要进行严格的风险评估和控制

对于外汇储备可投资的各类资产,国家外汇管理局有严格的投资标准和风险管理程序。选择投资品种,要考虑它的安全性、流动性、长短期投资回报等特征,与此同时,还要考虑与其他资产的相关性。低相关或负相关的资产配置在同一组合中,能够在经济周期的不同阶段实现此消彼长,有助于降低资产的总体风险,提高资产配置和风险管理的灵活性。

原则上讲,我国不排除任何投资产品。但究竟投资哪一类产品,需要进行严格的风险评估和控制,看这类产品是否符合外汇储备投资安全、流动和保值增值的原则,是否具有风险分散化的效果。一旦符合标准,就会进入决策程序和风险管理程序。

(六)黄金不可能成为中国外汇储备投资主要渠道

我国的黄金储备可根据国际金融形势尤其是黄金市场的变化及我国的实际需求做适当的调整。

尽管黄金具有国际认同度高、保值功能较好和可作为紧急支付等优点,但同时黄金的投资也受到一定的限制,不可能成为中国外汇储备投资的主要渠道。

首先,黄金市场容量有限。全球黄金年产量仅约2 400吨,当前供求关系基本平衡。若我们大规模买入黄金,肯定会推高国际金价,而中国的金价与世界基本接轨,中国老百姓去百货商场零售柜台购买黄金首饰等商品,就会面临价格上涨的问题,最终会损害国内消费者的利益。其次,黄金价格波动较大。国际金价易受到汇率、地缘政治、供求关系、投机炒作等影响,经常出现大幅波动,且黄金不产生利息收入,还需承担仓储、运输、保险等成本。从过去几十年的表现看,黄金的风险收益特性并不是很好。黄金具有通胀保护特点,但不少其他资产也有此特性。最后,增持黄金储备对分散外汇储备的总体效果并不显著。过去几年我国增加了400多吨黄金储备,目前我国黄金储备已达到1 054吨,即使再增加1倍,也只能分散三四百亿美元的外汇储备投资,黄金储备占外汇储备的比重仅提高一两个百分点。

总之,对黄金的增持或减持,我国应根据需要和市场情况慎重考虑。

四、确定我国适度国际储备量

由于我国的国际储备主要是外汇储备,因此,适度国际储备量的确定主要是适度外汇储备量的确定。

在确定我国适度国际储备量时必须考虑以下因素:

(1)我国资本和金融账户的放开正在有序地进行,但完全放开的条件尚未成熟。因此,为了保持我国对外经贸和科技交流的持续增长,保持在国际支付中的良好形象和实力,我国的外汇储备保持在适度较高的水平是符合改革开放需要的。

(2)我国外汇储备水平的多少应与国内外经济发展状况相一致。从1994~ 1997年的4年里,我国外汇储备每年平均以300亿美元的速度增长。这一期间正是亚洲爆发金融危机、香港实现回归祖国的时间。正是由于我国保持了较充足的外汇储备,它一定程度上有助于防止亚洲金融危机的冲击,确保香港的顺利回归。2001年11月,我国成功加入世界贸易组织,进一步融入国际社会。这一期间,由于我国外贸的持续增长,国外投资大量增加,外汇储备又有较大增加。但在2001~ 2004年期间,美元不断贬值,以美国为主的西方经济处于衰退状态,美元不断贬值,使我国外汇储备中的美元价值蒙受了一定损失。所以,应针对国内外形势的变化,管理我国外汇储备规模。

(3)我国外汇储备并不是越多越好。20世纪90年代,考虑到当时的政治和经济形势,外汇储备保持较高水平是必要的,进入21世纪以来,形势发生了很大变化,我们应该根据新的形势来考虑我国外汇储备的适度规模。当前,虽然我国资本和金融账户没有完全开放,但我国的汇率机制已经具备一定的灵活性,政府将逐步减少干预,因此,货币当局保有大量的干预储备。此外,外贸顺差所形成的外汇储备太多,这本身对资源也是一种浪费。储备是财富的化身,是使用实际财富的权力,这笔财富如果投放到生产和经营中,可以促进经济的发展,获取经济效益。如果持有太多,就等于把相应的那份实际财富让渡给别人使用,而没有为自己的经济发展服务。这部分外汇储备是靠出口商品和劳务换来的,而我们换到的只是存放在国外大银行的各种可兑换货币的存款或其他金融资产,虽然我们能收到一定的利息或收益回报,但是这些资金并未投入生产运营,外汇资金也没有充分发挥效益。显然,拥有外汇储备是要付出代价的,因此,我国外汇储备的存量应该在保证充足支付的前提下,设法减少持有储备资产所付出的代价。

五、加强我国国际储备结构管理

(一)坚持储备货币分散化策略

我国国际储备主要由外汇储备构成,外汇储备必然面临外汇汇率变动带来的风险。同时,当今国际金融市场动荡不安,各种投资工具的利率水平受西方国家货币政策的影响也变动不定,从而使我国持有的国际储备资产的预期收益发生增减。因此,我国应坚持储备货币分散化策略,通过各种货币升值与贬值的相互抵消,保持储备资产价值的稳定。

(二)恰当地确定同一货币储备的资产结构

同一种货币储备,有不同的资产形式可供选择。例如,既可以采用银行存款方式,也可以持有证券方式持有储备。再如,英格兰银行对美元储备资产分为三个档次:第一,流动储备资产,主要是各种短期证券或票据,如美国3个月的短期国债等;第二,二线流动储备资产,主要是美国政府和机构的中期国债,平均期限为2~ 5年;第三,流动性弱但收益高的资产,如美国长期公债和其他信誉良好的债券(主要是A级和AA级的欧洲债券),平均期限为4~ 10年。因此,如何确定同一货币储备的资产结构,是国际储备日常管理的重要内容,根据流动性、安全性和盈利性,储备资产可分为三个层次:(1)一线储备资产,即现金或准现金,如活期存款、短期国库券、商业票据等,该档次储备流动性最高,但收益性较低;(2)二线储备资产,是指投资收益率高于一线储备且流动性仍很高的资产,如中期债券;(3)三线储备资产,是指流动性低于一线和二线储备的系列长期投资工具,如长期债券,其投资收益率一般较高,但流动性和风险性相对较大。由于我国持有储备的最主要目的是及时平衡国际收支、稳定汇率,因此,一线储备资产虽然收益率较低,但仍必须足够地持有。此外,为了应付一些难以预测的突发性事件,如自然灾害等,还必须持有一定量的易于上市、变现性较强的二线储备资产。在一线、二线储备资产确定后,再规划三线储备资产,以获得长期投资收益。因为我国毕竟是发展中国家,资金仍存在缺口,获取储备收益是一个重要的储备管理目标。在一些发达国家,对同一货币储备资产的结构进行管理,是十分明确的。

(三)利用好国际金融机构的信贷额度

我国在国际货币基金组织中的储备头寸,也是我国国际储备的一部分。在国际储备管理中,有时由于政局的突变、农作物的严重歉收以及地震和洪水等自然灾害,会在一夜之间改变一国储备货币的流动性地位,因此,中央银行应该预先筹划,争取获得国际金融机构的信贷额度。积极利用信贷额度,从储备管理的角度来看,具有战略性与战术性的优点,因为一国储备突然流失,通过借用国际金融机构的短期信贷,可以暂时渡过难关,并且有可能利用这段时间制定出一项改善国际收支状况的战略计划。在战术上,中央银行可根据额度提取贷款,这样就不必用出售外国证券的方法来获取外汇,避免资本损失,不至于采用中断国外定期存款的方法来取得外汇资金,从而有利于保障国际储备的稳定和收益的安全。

本章小结

国际储备是指一国货币当局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资产。作为国际储备的资产必须具备四个特性:官方持有性、可得性、流动性和普遍接受性。

国际清偿力是一国的自有储备和借入储备之和。国际清偿力、国际储备与外汇储备的关系是:(1)国际清偿力是自有国际储备和借入储备之和;(2)外汇储备是自有国际储备的主体,因而也是国际清偿力的主体;(3)可自由兑换资产可作为国际清偿力的一部分,或者说包含在广义国际清偿力的范畴内,但不一定能成为国际储备货币。

第二次世界大战后,各国的国际储备主要由四部分构成,即一国政府持有的黄金储备、外汇储备、在国际货币基金组织中的储备份额,以及在国际货币基金组织中的特别提款权余额。但特别提款权没有流通手段的职能,不是一种完全的世界货币,也不能被私人用作国际商品流通的媒介。

国际储备的来源有:收购黄金、国际收支顺差和中央银行干预外汇市场所取得的外汇。国际储备的作用,可从两个方面来理解,即从世界范围来考察和具体从每一个国家来考察国际储备的作用。随着国际经济和国际贸易的发展,国际储备也相应增加,它是国际商品流动的媒介,对国际经济的发展起促进作用。对一国而言,保持一定量的国际储备可以调节国际收支逆差,维持对外支付能力;干预外汇市场,维持本国货币汇率稳定;作为向外借款的信用保证;争取国际竞争的优势。

最适度国际储备量是指一国政府为实现国内经济目标而持有的用于平衡国际收支和维持汇率稳定所需要的最低限度的黄金和外汇储备量。一国国际储备资产的存量不能不足,也不可过多。

确定最适度国际储备量的分析方法有:比率分析法、成本收益分析法、临界点分析法和回归分析法。

影响一国适度储备水平的主要因素有:国民经济的发展规模和发展速度、国际收支动态均衡的状况、政府政策的偏好、对外贸易的发达程度和结构、利用国际融资的能力、持有储备的机会成本与储备资产的盈利性,以及经济政策的国际协调。

国际储备体系的演变分为:第一次世界大战之前的单元化储备体系、两次世界大战之间过渡性的储备体系、第二次世界大战后至20世纪70年代初以美元为中心的储备体系,以及70年代后至今的多元化储备体系。

国际储备体系多元化产生的具体原因有:美元不断发生危机;日元、瑞士法郎、德国马克及后来诞生的欧元日益坚挺;在浮动汇率制度下外汇储备价值稳定;西方主要国家国际储备意识的变化;国际经济金融组织创设了篮子货币。

多种货币储备体系的优点是:国际储备货币的增加有利于摆脱对美元的过分依赖;有利于各国调整其储备政策,防范、分散因储备货币汇率变动而带来的风险;有利于各国调节国际收支;有利于缓和国际储备资产供不应求的矛盾。

多种货币储备体系潜在的不稳定性是:加剧了世界性通货膨胀;加剧了外汇市场动荡;国际储备管理的难度增加;各国的金融政策更加难以贯彻。

国际储备资产管理既涉及国际储备资产管理体制的建立和健全,也涉及国际储备资产的具体管理;既包括从宏观上确定最适度储备量和储备管理政策的问题,也包括从微观上对储备资产进行风险分散的技术性操作问题。国际储备资产微观管理应遵循的主要原则是:币值的稳定性;储备资产的盈利性;储备资产的流动性;储备资产的安全性。

我国储备资产的构成包括黄金、外汇储备、在国际货币基金组织的储备头寸及分配的特别提款权。我国国际储备管理的中心内容是外汇储备管理。“持有、管理、经营国家外汇储备、黄金储备”是中国人民银行的重要职责之一。

我国国际储备管理的指导原则是:国际收支保持适当顺差;外汇储备并非越多越好;外汇储备的货币构成保持分散化;外汇储备投资把保证储备资产安全性放在重要位置;投资品种选择要进行严格的风险评估和控制;黄金不可能成为中国外汇储备投资主要渠道,黄金储备可根据国际金融形势尤其是黄金市场的变化及我国的实际需求做适当的调整。

加强我国国际储备结构管理应坚持:储备货币分散化策略;恰当地确定同一货币储备的资产结构;利用好国际金融机构的信贷额度。

思考题

1.名词解释

国际储备　国际清偿力　最适度储备　国际储备多元化　比率分析法

2.国际储备的含义与作用是什么?它与国际清偿力有何异同?

3.国际储备多元化的利弊是什么?

4.最适度储备量的影响因素及分析方法有哪些?

5.我国国际储备资产管理的指导原则是什么?

【注释】

[1]这部分储备头寸称为“储备档贷款”(Reserve Tranche)。