理论模型的构建

下面我们以一个简单的模型来说明这个问题。考虑在离散时间情形下，一个只拥有单一产品的开放经济体。其在第t期时，国外资本进入的总量、国内单位资产的价格分别用F_t和q_t表示。这里的F_t和q_t都是以该国所生产产品的价格单位化后的实际值。假设在该经济体中，一单位国内资本每期可以产出ρ单位的产品^〔1〕。世界的实际利率为一个固定值。

由于一国的实际利率^〔2〕代表了资本的实际使用成本，其受到国内流动性的影响，而流动性又和国外资本进入的总量密切相关，故在我们的模型中可以把经济体的利率和国外资本进入总量的关系抽象为以下的表达式：

其中，r_t代表第t期的利率。我们假设每一期国外资本进入总量的变化发生在期末，故当期的利率是上一期国外资本进入总量的函数。

在一国以稳定汇率为目标而实行资本流动管制的前提下，国外资金的流动成本是和国外资本进入总量变化的大小正相关的。因而在我们的模型中把以上关系表示为：

其中，τ_t代表第t期的国外资本流动的成本，△F_t代表F_t－F_t－1。注意到无论是国外资本的涌入（表现为F_t＞F_t－1）还是国内资本的外逃（表现为F_t＜F_t－1）都会引发流动成本，所以这里要对△F_t之差加上绝对值符号。

国内单位资产的价格q_t由下式决定^〔1〕：

将（4.1）式代入（4.3）式可得：

（4.4）式两边对F_t－1求导得：

同时，在均衡条件下，国外资本的边际成本必定等于其预期的边际收益，因而有：

其中，θ_t为第t期所有信息的集合。（4.5）式可以化简为：

（4.7）式中的τ_t为国外资金所有者为了达到收益最大化而可以接受的流动成本。在政府对于资本流动管制的行为公开，即国外资金所有者知道（4.2）式的前提下，可以认为是（4.7）式所决定的τ_t进一步通过下式决定了｜△F_t｜：

这里我们考虑净资本流入即△F_t＞0的情形，故上式变为：

将（4.7）式代入（4.9）式后等式两边分别同时对q_t和E_t[q_t＋1]求偏导得：

由（4.5）式、（4.10）式和（4.11）式可以得出结论，当上一期的国外资本进入总量增加即在上一期发生国外资本流入时，会引发当期国内资产价格的上升，虽然当期价格的上升会有一个减少国外资本流入量的效应，但当对于下一期的资产价格的预期足够高时，资本的流入量反而还会增加。当然这种螺旋上升，由于面临国外流动资本总量的限制（即）、资本过度密集后所造成的单位资本产量下降（即ρ减小）、预期的不确定性（即E_t[q_t＋1]可能发生较大的起伏变化）等问题，从长期来看是不可以维系的。

在接下来的第四节，将实证分析所估出的境外投机资金对中国股市与房市的推动作用。其中，对股市分别采用上证A股指数和深证A股指数来代表，同时为进一步分析这些境外投机资金是否如预期大多进入大盘蓝筹股，本章还另外选用了上证180指数作为股市的代表指标；对房市分别采用商品价格指数、普通住宅销售价格指数及豪华住宅销售价格指数来代表，之所以区别普通住宅与豪华住宅两类，主要是为了检验投机资金是否如预期大多流入豪华住宅楼市场，同时为进一步分析投机资金流入房地产市场是否存在地域差别，除分析全国住宅价格指数之外，还分别以北京、上海、广东及其他地区的房价指数为房地产市场的代表指标进行数据分析^〔1〕。最后，需要强调一点，本章所有数据均为公开数据，来源于中国经济统计数据库。