金融发展与经济增长

在理论上,经济学家们对于金融发展与经济增长之间的关系一直存在分歧。一些经济学家认为金融发展对于经济增长是重要的,金融发展有助于分散风险、分配资本、监督管理者、增加储蓄以及增加商品和服务的交易,因此能够促进经济增长(Schumpeter,1911;Goldsmith,1969;Levine,1997)。与此相反,另外一些经济学家对这一观点表示怀疑,认为金融发展只是经济增长的结果而不是原因,经济增长预示着经济前景看好,金融市场预测到这种前景从而提供其发展所需的资金,因此金融发展只是预测了经济的发展,而非经济增长的原因(Robinson,1952)。Lucas(1988)也认为经济学家们夸大了金融发展对经济增长的影响。实证中,Goldsmith(1969)、McKinnon(1973)和Shaw(1973)的实证证据表明,经济增长越高,金融市场越发达。然而,这些证据并没有解决金融发展能否成为经济增长的原因。从King and Levine(1993b)开始,大量研究开始关注金融发展与经济增长之间的因果关系,研究者们提供大量的实证证据说明金融发展对经济增长的影响(Jayaratne and Strahan,1996;Rajan and Zingales,1998;Bekaert,Harvey and Lundblad,2005;Levineand Zervos,1998)。

Levine(1997)总结了金融发展与经济增长关系的各种观点,以及金融发展影响经济增长的各种经济作用机制。其中,一种重要的经济作用机制是“分配金融资源”:金融市场发展有利于发展经济的一个重要逻辑在于其能够更加有效地分配资金资源,减少公司面临的融资约束,从而增加公司的效率和业绩(Greenwood and Jovanovic,1990;Kingand Levine,1993a)。尽管在理论上“分配金融资源”的观点非常坚实,但是在实证中检验金融发展和经济增长关系存在着巨大的障碍——内生性问题。因此,仅有很少的研究提供这种经济作用机制的证据说明金融发展对经济增长的影响。解决金融发展与经济增长的内生性问题的一种方法是研究金融发展对经济增长影响的经济作用机制,并提供这种经济作用机制的可靠实证证据(Rajan and Zingales,1998)。本书致力于检验金融发展对经济增长的因果关系,提供金融发展对经济增长具体经济作用机制的实证证据。

金融发展对经济增长影响的两个重要渠道是公司投资和产品市场竞争。

投资变动对经济增长产生了巨大影响,因此,公司融资约束对投资行为的影响一直是经济学和金融学研究的重要课题,许多经济学家和金融学家在这一课题上付出了大量的努力。从宏观上来说,金融市场摩擦的变化对公司投资产生影响,进而通过“金融加速器”放大了对实体经济的冲击。Fisher(1933)提出了能够放大经济波动的“资产负债表渠道”效应,认为金融市场摩擦增加后引起公司资产价值下降,因此降低了公司负债能力,进而影响了公司投资与产出(Bernanke and Gertler,1989;Kiyotaki and Moore,1997;Gertler and Gilchrist,1994;Bernanke,Gertler and Gilchrist,1996)。从微观上来说,金融市场上的信息不对称和代理问题导致了公司内部融资和外部融资的差异,从而影响了公司行为。Fazzari,Hubbard and Petersen(1988)发表以后,研究者们观察到有更多现金流的公司会投资更多,认为融资约束和投资—现金流量敏感性正相关,投资—现金流量敏感性能很好地反映融资约束。然而,另外一些经济学家对这一信念提出了质疑(Kaplan and Zingales,1997;Gomes,2001;Alti,2003)。Kaplan and Zingales(1997)依据其建立的KZ指数发现融资约束和投资—现金流量敏感性负相关,投资—现金流量敏感性不能很好地反映融资约束。因此,提供更多融资约束与公司投资行为的因果关系的实证证据,有助于我们理解融资约束对投资进而对经济增长的实际影响。

公司融资约束通过资本结构对公司产品市场竞争策略产生巨大影响,因此也影响了整个行业的产出效率以及行业实体经济的运行。在产品市场竞争与资本结构关系的理论方面,Brander and Lewis(1986)和Maksimovic(1988)指出,由于股东和债权人对公司的剩余索取权是不一致的,公司的债务比率影响了管理者最大化股东利益的激励,因此,投资者可以利用公司的资本结构激励管理者在产品市场竞争中更加激进,从而影响产品市场竞争均衡。而Bolton and Scharfstein(1990)和Telser(1966)进行了公司资本结构与产品市场掠夺的研究,认为金融市场的不完美可能会导致公司受到掠夺。尽管经济理论明确解释了资本结构对产品市场竞争策略产生影响并进一步影响行业实体经济的作用机制,但是内生性的问题导致在实证中直接检验这种经济运行机制非常困难,现有的实证证据也没有清楚地说明这种作用机制。因此,进一步提供这一经济作用机制的实证证据对于公司采取产品市场竞争策略和提高产品市场竞争效率是重要的。