股票投资的十条耐心和约束

(一)投资机会的不同度量方式是否影响结论吗

由于使用Tobin Q作为公司投资机会的代理变量存在测量误差等许多问题,特别是在中国资本市场,股权分置等特殊的制度进一步加重了实证研究中的这些问题,因此,本章依据La Porta(2002),使用公司销售增长率度量公司的投资机会,重新对模型进行估计,比较投资机会的不同度量方式是否对模型的估计结果产生了影响(见表3.3)。

表3.3　融资约束对投资的影响:销售增长率度量投资机会

续　表

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平,括号中是估计参数的标准误。

在使用公司销售增长率作为投资机会的代理变量后,表3.3第(1)列估计了由金融创新引起的融资约束减少对公司投资的基本影响。投资机会的两种不同度量方式得到的估计结论是相似的。平均来说,由金融创新引起的融资约束减少对公司投资产生了显著的正面影响,这种影响在经济意义上也是显著的,融资约束减少后公司投资率提高了1.1%。公司现金流的估计系数与表3.2第(1)列中相似,有更多现金流的公司投资更多,公司的现金流的估计系数显著为正。然而,销售增长率的估计系数与Tobin Q的估计系数存在较大的差异。表3.3第(1)列销售增长率的估计系数显著为正,与理论相一致,而在表3.2第(1)列中,Tobin Q的估计系数为负。尽管两种投资机会度量指标的估计系数相差较大,但是他们在After*high_credit的估计系数上具有一致性。这也说明短期融资券的推出对于公司的投资机会具有外生性,因此,投资机会的测量误差不会影响融资约束对公司投资影响的估计结果。

在表3.3第(2)列,我们加入了公司特征的一些控制变量检验不同模型下融资约束对公司投资影响的稳健性。与表3.2第(2)列一致,在加入控制变量以后融资约束减少仍然对公司投资产生了显著的正面影响,融资约束减少后公司投资率提高了2%。在控制变量中,公司资产,固定资产率和资产负债率对公司投资产生了显著的负面影响,这也与表3.2第(2)列模型的估计结论一致。

在表3.3第(3)列,我们加入了公司的股改特征进一步检验融资约束影响的稳健性。在控制股改对公司投资行为的影响后,融资约束减少对公司投资的影响与表3.2第(3)列模型一致。融资约束减少仍然对公司投资产生了显著的正面影响,融资约束减少后公司投资率提高了2.1%。表3.2第(3)列模型一样,相对于没有完成股改的公司,已经完成股改的公司可能会进行更多的投资,完成股改对公司投资率贡献了0.9%,这一影响是显著的。

尽管上文中使用不同的代理变量控制公司的投资机会得到了关于融资约束变化对投资影响的一致结论,但是,现有文献中既有使用当期指标度量公司投资机会,也有使用上一期指标度量公司投资机会。为了使本章的结论更加稳健,本章使用上一期的Tobin Q和销售增长率作为投资机会的代理变量,重新对模型进行估计,比较投资机会不同时期的度量方式是否对模型的估计结果产生了影响。

在使用上一期的Tobin Q和销售增长率作为投资机会的代理变量后,表3.4估计了由金融创新引起的融资约束减少对公司投资的影响。使用上一期的Tobin Q和销售增长率得到的估计结论与基本模型得到的结论是一致的。平均来说,由金融创新引起的融资约束减少对公司投资产生了显著的正面影响,融资约束减少后公司投资率提高了2%左右。公司现金流的估计系数与表3.2中相似,有更多现金流的公司投资更多,公司的现金流的估计系数显著为正。然而,上一期Tobin Q和销售增长率的估计系数与当期的估计系数存在较大的差异。表3.4中上一期Tobin Q的估计系数为正,但不显著,而在表3.2中,当期Tobin Q的估计系数为负。表3.4中上一期销售增长率的估计系数为正,但不显著,而在表3.3中,当期销售增长率的估计系数显著为正。尽管不同时期的Tobin Q和销售增长率作为投资机会的度量指标在估计系数上相差较大,但是它们在After*high_credit的估计系数上具有一致性。总之,无论使用哪一种指标度量公司的投资机会,融资约束变化对投资的影响都是稳健的。

表3.4　融资约束对投资的影响:上一期指标度量投资机会

续　表

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平,括号中是估计参数的标准误。

(二)投资的不同度量方式是否影响结论

在研究中,对于投资方程中期初资本存量K也有不同的理解,因此在度量上也存在差异。国内研究中,罗琦、肖文翀和夏新平(2007)将期初资本存量定义为公司总资产,而连玉君和程建(2007)以及郭丽虹和马文杰(2009)将期初资本存量定义为公司固定资产。因此,本章使用公司总资产和固定资产两种不同的方式定义公司期初资本存量,重新对模型进行估计,比较期初资本存量的不同度量方式是否对模型的估计结果产生了影响。

在使用公司固定资产定义期初资本存量后,表3.5估计了由金融创新引起的融资约束减少对公司投资的影响。两种不同的期初资本存量定义方式得到的估计结论与基本模型得到的结论是一致的。平均来说,由金融创新引起的融资约束减少对公司投资产生了显著的正面影响,融资约束减少后以固定资产作为期初资本存量的公司投资率提高了10%左右。考虑到在描述性统计中公司固定资产约为总资产的40%,这表明如果以公司总资产作为期初资本存量度量公司投资率,公司投资率将会提高2%~3%,这与表3.2和表3.3的结论是一致的。

表3.5　融资约束对投资的影响:投资的另一种度量

续　表

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平,括号中是估计参数的标准误。

在度量公司期初资本存量上也存在度量误差的问题,不同的研究使用了不同的度量方式,本章中无论使用哪一种定义度量公司的期初资本存量,它们在After*high_credit的估计系数上具有一致性,因此,融资约束变化对投资的影响都是稳健的。