国航掠夺东航的证明

(一)有利于掠夺的民航业市场结构

Levine(1987)认为,航空业是一个非常有利于实施金融市场掠夺策略的行业。民用航空运输业有自身的行业特点:(1)市场进入壁垒高。民航业是一个资本密集型、技术密集型、信息密集型的服务行业,并且是一个受规制的行业,这构成了进入航空运输业的障碍。(2)寡头垄断的行业特征。航空资源的稀缺性、航空业的规模经济和范围经济等因素,决定了民航业的寡头垄断特征。2002年国务院正式批准了民航总局提出的航空运输业合并计划。民航总局直接控制的九大航空公司合并为三大集团:中国国际航空集团公司、中国南方航空集团公司和中国东方航空集团公司。合并后,三大航空集团占航空市场80%以上的份额,截至2006年底,国航、东航和南航分别拥有225、205、309架飞机,占飞机总量的23%、21%、31%。航空运输业基本上形成了寡头垄断的市场格局。

寡头垄断性和市场进入壁垒使得航空运输业成为一种非常有利于竞争者采取掠夺策略的行业。上海航空枢纽在中国三大航空枢纽中占有相当重要的地位,上海和北京的旅客吞吐量已经占到全国旅客吞吐量的13.3%和13.83%,而货邮吞吐量上海和北京各占34.24%和16.45%,可见上海航空市场在航空业竞争中的重要性。在上海的航空市场中,其竞争者主要是东航和国航,据民航资源网统计数据显示,2007年8月,东航和国航占据了京沪航线80%以上的份额,分别为48%和33%,在上海到北京的航线中,两家航空公司几乎形成了垄断,进入上海航空市场有着巨大的进入障碍,这不仅因为进入成本非常昂贵,而且航空运输业是受到规制的行业,开辟新的航线必须得到民航总局的许可。

(二)掠夺的机制和证据

第一,东航依赖外部融资。航空运输业是资本密集型行业,公司的资产规模在相当程度上决定了航空公司的实力,而公司的净资产则约束着公司的融资能力。东航在20世纪90年代是中国民航业的盈利状元。但是,2005年,东航亏损4.67亿元;2006年,东航巨亏27.79亿元;2007年第一季度,东航又亏损5.1亿元,并发布半年报预亏公告。东航亏损带来的直接后果就是东航在总资产和净资产上远低于国航,公司负债率过高,现金流紧张以及融资成本加大。东航必须改善经营管理,加强其在国际航空运输市场产品的竞争力,而94%的负债率使其处于融资困境,东航仅依赖内部融资不能满足其在行业中的生存和发展,必须获得外部资金以减轻其财务压力,因此不得不考虑引入战略投资者。

第二,国航观察到有潜在的进入者。2007年5月21日晚新航致电东航,新航愿意以每股H股3.88元的价格入股东航。9月2日,东航与新航及淡马锡签订了战略合作框架协议。东航将通过定向增发H股以每股3.80港元的方式引进新航和淡马锡作为战略投资者。新航通过东航进入上海航空市场需要公告以及报国资委、商务部、证监会和民航总局审批,因此国航能了解到其竞争者与潜在市场进入者的情况。事实上,在8月29日,东航与新航和淡马锡签订最初协议的三天前,国航已经正面出击,在香港公开市场上累计买入11%的东航股份。

第三,国航在预测到新航进入市场时,提高新航的进入成本。在东航引入战略投资者新航后,国航计划与国泰航空公司共同收购东航股份,以取代新航与东航的入股协议。随后,中航不断增持东航股份,在11月29日其持股比例已增至12.07%,成为东航H股的第一大流通股股东。其后,国航于2008年1月6日发表声明称,如果新航方案未能获得特别股东大会的批准,国航将取代淡马锡及新航的角色,担任东航新的战略伙伴,并愿意以每股H股不低于5港元的价格收购。由于国航将收购价提高到5港元,新航必须提高其收购价格,即提高了新航的投资成本。

第四,新航认为进入成本过高而放弃进入市场。东航拟通过定向增发H股的方式引入新航,每股增发价格定为3.80港元,这一价格相对于2007年5月21日东航H股停牌时3.73港元的价格溢价1.9%,相对于从4月22日至5月21日30天东航H股的平均价格则足足高出35.7%。而两年前刚开始谈判时,东航H股仅为1港元多。新航面对国航竞购抬价的压力,坚称自己不会再出比3.80港元更高的价格收购东航。由于国航将收购价格定在5港元而新航认为其收购提议是公平合理的,东航引入新航作为战略投资者的议案被否决。

第五,东航的外部融资受其代理成本的影响。新航进入东航并没有获得公司的控制权,新航不能按照自己的意思来决策整个航空公司的运行,即使新航得到了诸多有利于其控制公司的条件,在一个法律保护和法律执行力不强的制度环境下,新航也不可能得到东航的实际控制权。大股东和小股东的利益冲突造成了新航的投资存在代理成本。

对于公司治理的外部环境,Shleifer and Vishny(1997)指出,股东投票权的有效性依赖于法律对股东的保护程度。在中国,合约的法律保护和法律执行力不强的制度环境也提高了公司的代理成本。新桥入股广汇的案例即说明我国公司治理的外部环境有待改进。2006年,广汇与新桥就液化天然气(LNG)项目签订合作协议,广汇股份以3380万美元的价格向新桥投资出售旗下天然气公司24.99%的股权,同时规定新桥投资可以增持LNG股份最多至67%,行权价最高额为1.69亿美元。然而,在2007年LNG项目已成为广汇的主导产业,其利润已经占到广汇利润的33.93%的情形下,新桥不仅未能实现其增持LNG股份的权利,而且极不情愿地将持有的24.99%股权出让给了广汇,终止与广汇的合作。

对于公司内部治理水平,中国民航企业的公司治理结构大多“形”多于“实”,尽管东航作为国内上市公司建立了现代企业治理结构,但是其仍存在着严重的计划经济和行政管理色彩。2002年民航业重组后,东航集团整体的一体化运营程度并不高,存在着总公司和分公司间的博弈现象,未能充分、有效地发挥企业规模扩大所能带来的各项管理和运营收益。这种利益分歧的直接后果是航线运力调配不能统一,造成了资源浪费,增加了成本开支,对东航的经营绩效造成较大的负面效应。

第六,国航可以间接影响东航的代理成本。国航通过竞购东航提高新航入股东航的成本,如果新航以高价入股东航,新航为弥补高成本投资会要求东航给出保证更加努力工作的承诺,这种承诺要求减少东航自身的利益从而减轻代理成本B,但是这种承诺使得激励相容的条件(3)得不到满足,即使东航给出了这些承诺,东航作为大股东完全控制着公司,能够使用各种手段使得这些合约不能生效,因此东航的承诺是不可信的,东航给出这些承诺很有可能诱使更大的代理问题发生。正如新桥入股广汇一样,新桥投资广汇时要求新桥在未来有权增持LNG股份最多至67%,行权价最高额为1.69亿美元,且可以用应收账款等现金等价物支付。如果新桥执行这项期权,将会对广汇的权益造成极大的损害,这种合约不满足激励相容的特征,因此会诱使代理问题的发生。在2007年LNG项目已成为广汇的主导产业,其利润已经占到广汇利润33.93%的情形下,此时广汇不仅阻止了新桥增持LNG股份,而且收回了新桥持有的24.99%股权,终止与新桥的合作。国航通过竞购东航提高新航的投资成本,恶化了新航高价入股东航后的代理问题,从而影响了新航投资东航的代理成本。

第七,国航清楚东航依赖外部融资且国航有足够的资金和外部融资渠道进行掠夺策略。负债率是企业融资能力的一个重要指标,过高的负债率会削弱公司的融资能力,限制公司规模的扩张。对于相同的公司,负债率较低的公司通常更容易得到银行的贷款。截至2007年9月,国航和东航的资产负债率分别为63.1%和92.8%。国航和东航的债务水平也有巨大差异,国航不仅负债规模低于东航,而且负债结构也明显优于东航,国航的短期借款为96亿元,占负债总额的23%,而东航的这一比例高达49%。东航面临着严峻的融资约束和短期偿债压力,而国航资金则相对宽裕。对于东航来说,由于公司内部产生的现金流不仅不能支持公司的发展,甚至不能维持正常的经营,脆弱的资金链严重束缚了东航的发展,因此,东航必须引入外部战略投资者,获得外部的融资。这导致东航对外部融资的依赖。作为竞争者,国航很清楚东航的现状,而且通过2006年在资本市场上募集资金,国航的资产负债率大大降低,这使得国航有充足的资金收购东航的股份,并且有足够的资产为收购东航融资作抵押。

(三)掠夺后的补偿

进行掠夺战略后,国航能得到两方面补偿:压制对手或排除潜在对手进入市场,减少市场竞争;通过提高价格或降低质量伤害消费者。

1.公司压制对手或排除潜在对手进入市场,减少市场竞争。国航通过提高新航入股东航的成本迫使新航退出上海航空市场,同时减少竞争对手东航的资金来源压制其发展。新航是全球市值最高的航空公司,被业内外誉为世界上最舒适、最安全、盈利能力最强的航空公司之一,东航是上海最大的基地航空公司。如果新航与东航携手,两家航空公司就能促进客流在两家公司的网络之间流动,新航将在亚洲北部找到一个强有力的航线网络支撑点,利用第五航权开辟从上海至欧美的国际航线,以上海地区大量的高收益旅客,加上新航在业内的高品质服务,又有东航航线网络为其输送旅客,新航将很快占据上海的高端市场。例如上海—新加坡—纽约航线,新航将能借助东航,从上海源源不断地输送国际旅客到达纽约,而基地位于上海的东航,由长三角区域飞往国际市场的航线大多为东航拥有,这对于拥有最多国际航线的国航形成了强有力的竞争。对于东航,引入新航,一方面,可以使东航的财务状况大为改观,另一方面,可以改善东航的经营管理水平,加强其在国内和国际航空运输市场产品的竞争力。新航在全球航空界占据领先地位,其客运航线网络延伸至35个国家的65个目的地城市,东航能利用新航广泛的全球网络使其快速、有效地扩张国际业务,有效地完善其国际航线网络,以及分享新航在航空公司经营管理方面世界一流的专业经验;同时,东航能进一步推进上海枢纽港的建设,通过东航/新航的国际航线网络,建立一体化的国际/国内航线网络,有效地提高中转旅客数量。毫无疑问,这对国航形成了巨大的竞争。但国航通过资本市场采取掠夺策略后,新航放弃了进入上海航空市场,无论国航下一步能否成功收购东航,国航都已经在时间和空间上获得了巨大胜利。如果国航与东航合并,上海作为国际、国内航空枢纽的地位将进一步增强。国航在北京和上海的地位将会进一步巩固,其在北京和上海航空枢纽的市场占有率都将超过50%,国航也将成为北京和上海两个航空枢纽的基地航空公司。如果东航拒绝国航的出价,并选择自主经营,那么东航只有在未来保持盈利才有可能生存。在考虑到其资产负债率高达94%以及油价持续走高的情形下,保持盈利对东航来说有相当大的困难。如果东航未能保持盈利,其发展必然会停滞不前,那么国航将来仍有机会将其兼并。最终,国航成为中国的“超级承运人”,在中国航空运输业的霸主地位牢固确立。其直接影响是国航有能力垄断上海航空运输市场,减少航空运输业的市场竞争。

2.伤害消费者。当市场被垄断后,无论事前垄断者给出多好的承诺,与之相伴随的总是消费者利益受到伤害。Borenstein(1990)研究了美国航空业两起合并案例,发现两起合并都导致了市场垄断势力增加和竞争减少,航空公司价格上升,航空服务数量和质量减少。对于国航等国内航空公司的服务水平一直被消费者所抱怨,但是消费者除抱怨外,没有太多其他选择。仔细分析比较国航和东航的营运数据,发现两家公司的经营效率事实上都相差无几(参见表4.1),但是与新航却有很大差距。国航没有亏损,得益于在国内民航大重组中,原国航合并的西南航、中航浙江由于自身质地优良,重组并未给新国航带来包袱,因而成为负债率最低的国内航空公司,2004-2006年,国航先后在伦敦、香港和上海上市,使其自有资金较多;而东航在行政重组过程中承担了巨大的财务负担,同时带有浓厚行政色彩的收购使公司越来越受制于行政干预,延缓了公司的发展。国航和东航在国际航线上的每座位公里收益都只有0.3元左右,而新航却达到了0.6元。从国际航空协会(IATA)2006年的排名中,新航在国际货运和客运中分别为第三和第四名,空中客车公司也选择新航作为首个试飞超级巨无霸A380机型的航空公司,可见新航在国际航空业中经营效率之高、竞争力之强。如果国航成为中国的“超级承运人”,确立在中国航空运输业的霸主地位,国航就有能力垄断中国航空运输市场,在经营管理水平没有提高的前提下,最终结果是伤害消费者的利益,从长远看,这种垄断也会阻碍中国民航业的整体发展。

表4.1　2007年东航和国航部分经营数据比较

资料来源:各公司年报数据整理。