变量及度量

(一)

度量公司的竞争在对资

本结构与产品市场竞争关系的研究中,许多重要文献(如Opler and Titman,1994;Campello,2003)均使用了公司相对于行业的销售增长度量公司市场份额的增长。本章跟随已有研究的度量方法,选择公司销售增长率相对于行业中值的变化来度量公司在产品市场上的竞争地位。

其中,GRS(GrowthRateofSales)表示销售增长率。

在检验公司的竞争策略和资本结构的相互关系时,有不同的方法可以度量公司的竞争程度,如产品定价(Chevalier and Scharfstein,1995,1996;Phillips,1995)、关闭厂房(Kovenock and Phillips,1997)、退出行业(Zingales,1998)以及投资(Phillips,1995;Kovenock and Phillips,1997)。在某些情形下,定价策略能很好地反映公司的竞争策略,但是在实践中,度量公司的定价必须能观测到产品的边际成本,尽管可以依赖一些对生产函数较强的假定推测边际成本,但由于中国证券市场的历史相对较短,信息披露制度还处于不断完善中,因此我们不太可能得到比较可靠的产品定价策略。同样,由于在早期信息披露制度不完善,公司投资数据也不完全。

当前对资本结构与产品市场竞争关系的研究中,没有一个权威合理的指标可以用来准确反映公司的竞争策略,产业组织理论文献里最常用的用来反映产品市场竞争强度的指标是行业的市场集中度、Herfindal指数等。行业的市场集中度是指行业中最大的n家厂商的产出占行业总产出的比例,Herfindal指数也是反映产品市场竞争程度的,而本章研究的是公司采取的竞争策略。因此,这种刻画产品市场竞争程度的指标并不能反映公司采取的竞争策略。

Campello(2003)认为,公司相对于行业的销售额的变化能够综合反映定价策略、投资以及其他竞争策略的信息,这一代理变量对于度量公司产品市场竞争策略是合适的,因为这一变量在各个行业和各个时期能得到一致的度量,另外,由于这一变量对各个行业具有一般性,样本中行业特殊的竞争机制不会影响变量的度量。因此,Campello(2003)使用公司销售增长率相对于行业中值的变化来度量公司在产品市场上的竞争地位。在国内的研究中,姜付秀和刘志彪(2005)也使用了类似的方法。本章跟随已有研究的度量方法,选择公司销售增长率相对于行业中值的变化来度量公司在产品市场上的竞争地位。因为无论公司采取何种竞争策略,最终公司的策略会导致公司销售额的变化,而且我们能得到各个公司在各个时期公司销售额的一致度量。通过行业中值标准化销售增长率后,本章不用担心行业间的差异对公司销售变动的影响。如果这一度量为10%,说明公司采取了积极的竞争策略,在产品市场竞争中多占据了10%的平均市场份额。

(二)解释变量

1.资本结构的度量

本章使用总负债率和短期负债率来度量公司的资本结构。负债率定义为公司债务的账面价值与总资产账面价值的比率。本章使用行业中值对负债率进行调整。如果调整后的负债率为正,则说明公司在行业中有更高的负债率。使用这一度量的理由在于:第一,相对于市场价值,账面价值较少受到资本市场对公司估值波动的影响,而且由于中国上市公司在相当长时期内股权分置,没有一个客观合理的标准评价公司的价值。第二,对用总负债来衡量资本结构的批评在于企业的负债可以分为短期负债和长期负债,短期负债中的许多项目并不是公司的主动融资方式,而是被动融资,长期负债才是公司为生存发展而主动选择的融资方式,是主动融资。但是,本章所讨论的问题正是面临偿债压力时公司在产品市场上如何采取竞争策略,公司面临的偿债压力首先是偿还短期负债的压力,因此,本章选用两种负债率指标作为资本结构的度量。最后,本章不仅用公司的总资产标准化公司负债,而且进一步用行业中值对其标准化。行业中每个公司根据自身特征确定其负债率,从而决定了其在行业中负债水平的相对地位,通过这种标准化,本章可以消除行业间负债水平的差异。

2.外部治理环境的度量

本章使用樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2006)所提供的各省(自治区、直辖市)市场化指数来衡量公司的外部治理环境。中国各地区市场化的进展程度是很不平衡的,在某些省份,特别是在东部沿海省份,市场化已经取得了决定性的进展,而在另外一些省份,经济中非市场的因素还占有重要的地位(樊纲、王小鲁和朱恒鹏,2006)。孙铮、刘凤委和李增泉(2005),刘凤委、孙铮和李增泉(2007)以及夏立军和方轶强(2005)均使用该指标度量市场化进程、政府干预和治理环境。与这些研究不同,本章并没有使用市场化程度指标的具体评分,而是依据市场化程度的指标将地区划分为两组不同的外部治理环境,比较不同外部治理环境下公司的行为。外部治理环境是一个综合体系,市场化程度与外部治理环境并非等同的概念,但是两者之间存在较大的相关性,本章并不希望得到各个公司外部治理环境的精确定量评价,而只是利用市场化指数将公司所面临的外部治理环境区分为好或者坏。因此,本章根据樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2006)的市场化指数将2001-2006年市场化程度一直位于前11位的地区定义为公司治理的外部环境较好(D=1),而将其余的地区定义为公司治理的外部环境较差(D=0)。

3.融资约束的度量检验融资

约束对公司产品市场竞争的影响必须按事先设定的标准度量各公司的融资约束。本章使用KZ指数度量公司融资约束,利用KZ指数将公司分为低融资约束公司(FC=0)和高融资约束公司(FC=1)。

Kaplan and Zingales(1997)首先建立KZ指数,使用KZ指数说明公司面临的融资约束。其后,许多研究都使用了这种度量融资约束的方法(Baker,Stein and Wurgler,2003;Lamont,Polk and Saa- Requejo,2001)。由于中国公司与国外公司在融资约束与公司特征上有诸多差异,因此本章不使用先前研究中估计的参数构建KZ指数,而是按照KZ指数构建思想重新估计本章样本中KZ指数的参数。

在计算出每年每个公司的KZ指数后,本章每年将所有公司按照KZ指数排序,指数越高,说明公司融资约束更多。本章选取中位数将公司分为低融资约束公司(FC=0)和高融资约束公司(FC=1)。注意本章每年都对公司进行融资约束排序,因此,在样本中,公司每年都可能归入不同的融资约束类型,即公司今年属于低融资约束的类型,而明年可能转变成高融资约束类型。Baker et al.(2003)和Lamont et al.(2001)使用了类似的方法构建融资约束组别。本章的目的是比较融资约束对公司行为产生的影响,使用KZ指数的分类方法并非认为估计的KZ指数参数能精确区分单个公司间的融资约束差异,而是希望能通过KZ指数将低融资约束公司和高融资约束公司作为整体区分开。

(三)控制变量跟随Campello(2003),本章将公司相对于行业的销售增长率的迟滞变量、公司相对于行业的非流动资产增长率的迟滞变量和公司相对于行业的总资产增长率的迟滞变量作为控制变量。控制公司相对于行业的销售增长率是因为公司自身的特征可能导致当期的销售增长率受到前几期的销售增长率的影响,因此需要控制公司由于时间变化而导致的公司自身特征对销售增长率的影响。控制公司相对于行业的非流动资产增长率是因为公司对固定资产的投资以及对商标等无形资产的投资可能会影响公司的销售增长,控制这些投资性支出,有助于本章模型估计的准确性。为了解释公司资产规模通过可抵押资产增强其借贷能力,进而影响产品市场竞争,本章控制了公司相对于行业的总资产增长率。