法律制度及其执行力与公司投资

前面我们研究了改善公司治理的法律和管制制度影响了大股东的持股行为,以下我们进一步提供证据说明改善公司治理的法律和管制制度是如何影响公司的经营行为的。公司的投资行为是公司经营行为的一个重要方面,如果大股东掠夺上市公司的行为受到更多的限制,那么上市公司应该更有能力抓住投资机会,因此公司的投资会相应增加。

(一)图表分析

在图8.6和图8.7中,本章根据公司是否存在非经营性资金占用将整个样本公司分为占用公司(处理组)和非占用公司(控制组)。图8.6显示了未经行业调整的公司投资率趋势,从2003年到2005年,国有企业处理组和控制组在公司投资上有着相似的趋势,但是,在2005年对公司非经营性资金占用的管制政策出台以后,处理组公司的投资率中值从2005年的2.1%上升到2007年的2.6%,增幅为0.5%,而控制组公司的投资率中值从2005年的4.6%上升到2007年的4.2%,增幅为-0.4%。因此,对公司非经营性资金占用的管制政策可能减少了大股东对公司的控制,最终可能提高了处理组公司的投资率约0.9%。

图8.6　法律制度与公司投资

图8.7　法律制度与公司投资(行业调整后)

公司投资增加的另一种可能性是公司过度投资。本章从图8.7中分析处理组公司在2005年后大幅增加投资是否是过度投资。在图8.7中,下部显示经过行业中值调整后的公司投资趋势。图中显示,经行业中值调整后,处理组公司的投资率中值一直低于0,这意味着处理组公司一直存在投资不足。在2005年对公司非经营性资金占用的管制政策出台以后,经行业中值调整后处理组公司的投资率中值从2005年的-1.5%上升到2007年的-0.6%,增幅超过0.9%,而控制组公司的投资率中值从2005年的0.9%下降到2007年的0.2%,增幅为-0.4%。因此,由于处理组公司投资不足,对公司非经营性资金占用的管制政策可能减少了大股东对公司的控制,最终可能提高了处理组公司的投资率约1.3%。

从两组图中可以看出,在2005年以后,2005年对公司非经营性资金占用的管制政策对公司投资产生了显著影响,增加了受到这一监管政策影响的处理组公司的投资率,并且公司投资的增加并不是公司过度投资。

(二)基本结论

表8.11检验了改善公司治理的法律和管制制度是否影响了公司的投资行为,以及这种影响是否与法律和管制制度的执行力程度有关。我们感兴趣的系数是Post*Fund和Post*Loan的估计系数。其中,Post*Fund的估计系数表示在2005年中国证监会出台的政策中对非经营性资金占用的规定对公司投资行为造成的影响,即执行力度强的管制规定对公司投资行为的影响;Post*Loan的估计系数表示在2005年中国证监会出台的政策中对关联贷款的规定对公司投资行为造成的影响,即执行力度差的管制规定对公司投资的影响。

表8.11　法律制度及其执行力与公司投资

续　表

注:***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

表8.11第(1)、(2)、(3)列估计了2005年中国证监会对非经营性资金占用的管制规定对公司投资行为的影响。表8.11第(1)列估计了2005年中国证监会对非经营性资金占用的管制规定对公司投资行为的基本影响。平均来说,对非经营性资金占用的管制规定显著地增加了公司投资,由于中国证监会禁止大股东非经营性占用上市公司资金,从而强制减少了大股东攫取上市公司利益的渠道,最终公司更有能力进行投资,投资增加幅度为1.2%。

由于公司治理特征的差异可能影响公司的投资行为,在表8.11第(2)列,我们在基本模型中加入了公司治理特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。由于公司经营特征的差异也可能影响公司的投资行为,在表8.11第(3)列,我们在基本模型中加入了公司股改特征、股价变化特征、经营特征以及治理特征等作为控制变量继续检验基本模型的稳健性。无论加入何种控制变量,其结论与基本模型非常一致:对非经营性资金占用的管制规定显著地增加了公司的投资。

前文的证据显示法律和管制制度的执行力差异造成了公司经营业绩的不同,因此,这里继续检验执行力差异是否对公司投资行为产生了不同影响。表8.11第(4)、(5)、(6)列估计了2005年中国证监会两项执行力程度不同的管制规定对公司投资行为的影响。表8.11第(4)列估计了中国证监会两项执行力程度不同的管制规定对公司投资行为的基本影响。平均来说,执行力更强的管制规定对公司投资行为产生了显著的正面影响,而执行力弱的管制规定对公司投资行为产生了负面影响。Post*Fund的估计系数为1.3%,其显著性水平为1%,Post*Loan的估计系数为-1%,其显著性水平为5%。因此,管制规定对公司投资行为产生影响的重要因素在于管制规定的执行力。由于公司治理特征的差异可能影响公司的投资行为,在表8.11第(5)列,我们在基本模型中加入了公司治理特征作为控制变量检验基本模型的稳健性。由于公司经营特征的差异也可能影响公司的投资行为,在表8.11第(6)列,我们在基本模型中加入了公司股改特征、股价变化特征、经营特征以及治理特征等作为控制变量继续检验基本模型的稳健性。无论加入何种控制变量,其结论与基本模型非常一致:管制规定的执行力在管制规定对公司投资行为的影响中具有重要作用,执行力强的管制规定能显著地影响公司投资,而执行力弱的管制规定未能正面影响公司投资行为。

上述证据表明,法律和管制规定能对公司投资行为产生作用从而影响公司经营业绩,产生这种影响的关键因素在于法律和管制规定的执行力程度,只有具有强有力的执行度的法律和管制规定才能够显著影响公司投资行为从而影响公司经营业绩。