中国流向海外的财富

　　尽管有些学者通过多种方式论证了财富转移效应的存在,但是也有学者反对此观点。

　　易宪容和卢婷(2006)认为,国企海外上市不但不会造成国有资产流失,反而是国有资产保值增值的一种方式。大量国内企业海外上市既给中国的资本市场带来了压力,也是促进国内金融市场重组和改革的动力。首先,企业上市与否以及上市地点的选择是企业在市场约束条件下自身的决策问题;其次,企业上市的定价是市场博弈的结果,在目前的情况下,大量的国内企业海外上市不仅未造成国有资产流失,反而增强了国有企业的竞争能力和市场价值;最后,国有企业海外上市不会影响国家经济安全。

　　用国企海外上市较低的市盈率和较低的IPO价格来说明国有资产流失是错误的。第一,我国资本市场的高市盈率并不是正常现象。海外上市的较低市盈率、较低价格并不是国有资产流失的表现,反而是国际资本市场成熟规范的投资结果。第二,从目前情况来看,我国A股市场的市盈率相对于以前已经大大回落。这就说明,目前企业海外上市的市盈率并不比国内市场低。第三,企业上市之后股价上涨超过招股价也不代表IPO定价过低、国有资产流失。股权定价是供需双方在一定的市场情况下博弈的结果,不应该凭空认为国有股权被人为打压。国外战略投资者的介入反而提升了国有企业的国际公信力,提高了其IPO时的价格,从而导致公开认购踊跃,拉动股价上涨。

　　国内企业的国际化程度提高只会对国内证券市场、对国家经济安全及经济发展战略起到正向作用。另一方面,作为公众公司的国有企业,尤其是我国垄断行业的公众公司,对股权的控制都在51%以上。即使不是绝对控股,相对控股也能保证企业掌握在国家手里。而海外投资者股权投资时相对分散的。他们购买股权,享受的是投资收益,并不参加公司的经营决策,因而并不能对公司的运转产生影响,国家安全的问题也就无从谈起。

　　另外,过分强调垄断性国有企业的垄断性质,并以其垄断利润和国民经济命脉的定位作为反对国企海外上市的理由,是完全没有根据的。如果非要认为国外投资者分享了我国垄断国企的垄断利润,或者通过持有垄断国企的股份控制了我国的经济命脉,那么解决问题的办法是打破垄断,而不是阻止这些企业海外上市。

　　鲁桂华(2004)以中兴通讯公司为例研究了多地上市的财富转移效应。自媒体首次披露中兴通讯可能赴港上市后,中兴通讯A股股价持续下跌。在股东大会上,以投资基金为代表的流通股东更是对公司发行H股的决议表示了明确的反对。鲁桂华从理论上证明了多地上市并不必然带来财富转移效应。他提出了以下假设条件:(1)市场有效(价格反映了对未来盈利能力的无偏估计,并且反映该现金流量的风险);(2)已有项目的现金流量与新上项目的现金流量不相关(新上项目既不增加也不减少已有项目的现金流量);(3)严格分离的两个市场(H股与A股市场,A股股票不可能流入H股市场,H股股票亦不可能流入A股市场,确保两个市场分别均衡);(4)为使分析简化起见,假设企业或项目未来现金流量为永续年金;(5)增发H股为零NPV行为(即按公允价值发行H股)。

　　那么,只要增发H股新上项目的NPV>0,不论H股与A股的相对市盈率孰高孰低,A股股东都将从增发中获益;如果放弃“H股发行零NPV”假设,即允许H股发行低于其公允价值(属于H股股东的未来现金流量之现值,这种现象的一个直观解释即贱卖资产);如果NPV≤0,那么任何低于公允价值发行H股的行为都将导致财富由A股股东向H股东转移。如果NPV>0,那么按公允价发行H股,不存在财富转移现象;如果略低于公允价发行,此时尽管存在财富转移现象,但A股股东仍然得到了新上项目的部分财富增量,即就A股股东而言,增发H股仍帕累托优于不增发H股;如果H股发行价格足够低,那么尽管新上项目的A股股东的每股净现值大于0,但因H股发行价过低,导致新上项目的财富增量全部转移给H股股东,并且将原有项目的部分价值也转移给了H股股东,因此A股的总市值必然下降。

　　由以上研究综述可以看出,目前对该问题的研究大多以逻辑推理为研究方法,缺少对真实数据的全面、深入剖析;并且,中国海外上市公司近几年来出现了一些新的现象,如2010年以来在美国上市的中国公司频频被停牌或受到了存在会计问题的质疑,因此我们认为有必要对财富转移效应展开进一步研究。