人民币汇率失衡研究

2.3.1均衡汇率“点”估计和汇率失调

1.以长期购买力平价作为均衡汇率

早期是以购买力平价作为均衡汇率，以实际汇率作为判断标准：如果实际汇率发生变动，意味着汇率偏离均衡水平。购买力平价理论(ppp)认为货币的价值取决于其购买力。在短期中，汇率有可能偏离购买力平价，然而，长期中对购买力平价的偏离会激发那些促使汇率回到ppp值的力量发挥作用，就此而论，购买力平价是长期的均衡汇率理论。因此，可以以长期购买力平价作为汇率高估或者低估的判别标准。可以用对数形式表示：

e=a0+(p-p*)+ε(2.52)

上式中，e表示名义汇率(直接标价法)，e-p+p*为实际汇率，p、p*分别表示国外和国内的价格水平，a0是固定常数项，ε是随机变量。ε是用来解释实际汇率与长期均衡汇率之间的偏离程度。

由于实际汇率是名义汇率剔除价格因素后的汇率，实际汇率变动反映了偏离购买力平价，因此一价定律和连续的购买力平价意味着不变的实际汇率，而长期购买力平价意味着实际汇率的均值回归(姜波克，2002)。换句话说，如果ppp能在统计意义上成为实际均衡汇率，实际汇率e-p+p*应该是平稳序列或者说向其均值回归，而均值回归要求，p、p*与e之间存在着协整关系。

国外学者更多地用不同的统计方法研究先进工业国家的长期购买力平价，有些研究支持长期购买力平价成立(Taylor和Sarno，1998；pedroni，2004；Frankel和Rose，1996；Cheung和Lai，1998)。关于发展中国家的购买力平价，Mcnown和Wallance(1989)用20世纪70年代和80年代的消费者与批发价格数据，对美元实际汇率进行单位根检验，并使用EngleGranger两步协整检验方法。检验结果表明购买力平价在阿根廷、巴西和智利等这些发展中国家成立。然而，运用同样的检验方法，BahmaniOskooee(1993)认为购买力平价在东亚地区的欠发达国家不能成立(菲律宾除外)。holmes(2001)使用1973-1997年的季度数据并运用Johansen最大似然估计方法检验发展中国家的购买力平价，其检验结果同样支持长期购买力平价成立。有关东亚汇率合理水平的研究主要集中在对危机前实际汇率是否高估上而没有对危机后的汇率水平进行检验。phylaktis和Kassimatis(1994)研究了太平洋地区的一些国家的购买力平价，结果证明购买力平价在这些国家是成立的。Furman和Stiglitz(1998)估计亚洲金融危机前韩元低估-5%，泰铢高估11%，菲比索高估达37%。Chinn(2000)运用三种测算均衡汇率的方法：长期购买力平价法、劳动生产率差异法和名义汇率的货币模型。第一种方法表明危机前港元、泰铢、林吉特、菲比索高估，而韩元低估；考虑劳动生产率因素，菲比索大大高估，韩元低估，泰铢和林吉特的币值扭曲较小；货币模型所估算的均衡汇率表明各国汇率没有出现较大地与短期汇率偏离。Fuji(2002)通过检验危机前后东亚五国(印度尼西亚、马来西亚、韩国、菲律宾和新加坡)的购买力平价汇率，结果表明：(1)尽管危机期间各国汇率动荡较大，除印度尼西亚外，危机前后其他国家的长期购买力平价都是成立的Fujii(2002)区分了钉住美元和日元两种情况，以美元为基础的长期购买力平价成立而以日元为基础的长期购买力平价解释力不够。；(2)除韩国外，危机对购买力平价的影响可以忽略不计。然而，Fujii所得出的结论并没有表明危机后东亚汇率的低估或者高估程度。

按照这种方法，金中夏(1995)提出实际汇率与均衡实际汇率的概念，采用美国批发物价指数以及中国的消费价格指数测算出人民币/美元的双边汇率。结果表明，改革开放以来我国的实际汇率总体上贬值。易纲和范敏(1997)测算出美元和人民币之间的可贸易品购买力平价的估计值在1993年年底大约为1∶7，1994年年底为1∶7.3，1995年年底为1∶7.5。他们预测人民币实际汇率在此后的两三年内会缓慢升值并趋近于可贸易商品的真实购买力平价。陈学彬(1999)利用绝对和相对购买力平价公式并以易纲等研究成果为基础，测算出了人民币兑美元汇率不是高估而是低估。但是，张晓朴(1999)比较人民币名义汇率与国内物价、美国物价水平之间的关系，发现人民币兑美元汇率的变动不符合购买力平价理论。

2.行为均衡汇率理论(BEER)关于均衡汇率的估计方法介绍，国内外的文献非常多，在此不多赘述。关于人民币均衡汇率研究的文献近几年来不断增加，本书在此并没有一一列举。总体来看，这些文献的结论都没有偏离本书所列举文献的主要观点。例如江春、李征(2007)分析了人民币兑美元汇率的局部均衡模型。

Clark和Macdonald(1998)的行为均衡汇率理论考察影响实际汇率行为的主要因素。首先构造实际汇率与影响因素之间的单方程计量经济模型，然后得到协整方程，并用hp滤波法提取长期实际汇率值，最后可得到实际汇率与均衡汇率的失调程度。行为均衡汇率的简约估计方程是：

rer=β′1Z1t+β′2Z2t+β′3Tt+εt(2.53)

其中，rer表示实际汇率，β′1、β′2、β′3为系数向量，εt为随机扰动项，Z1t、Z2t、Tt分别代表影响实际汇率的长期、中期和短期因素。定义汇率失调是现实实际汇率与由经济基本面长期均衡因素决定的长期均衡汇率之差：

misrer=rert-reret+β′1Z1t-1t+β′2Z2t-2t(2.54)

其中，misrer表示汇率失调(或汇率错位)，reret表示当前均衡汇率。选择具体的经济基本面影响因素时，研究中一般选择：本国可贸易品与非贸易品价格之比、对外净国外资产、贸易政策、贸易条件以及财政政策变量等。

基于上述理论模型，国内外很多学者度量了人民币行为均衡汇率。张斌(2003)基于中国经济现实建立了理论模型，紧扣均衡汇率的中长期概念，模型中全部采用真实变量，并且利用季度数据估计方程，估计参数更加贴近20世纪90年代以来的经济基本面因素和均衡汇率的关系。分析显示，90年代以来中国实际均衡汇率面临升值趋势，1994-2001年期间平均每年升值2.6%，推动均衡汇率升值的主要原因是中国贸易品部门相对较快的生产率进步和国外直接投资的持续流入。

但不同学者在使用BEER理论时，所使用的模型变量差异较大。Funke和Rahn(2005)运用BEER模型，具体基本经济变量包括：生产率和净国外资产。其结论是：人民币汇率并没有严重低估。并建议中国分“两步走”调整人民币汇率：第一步是升值8%~12%，同时将汇率波动幅度区间扩大到3%~5%，由单一钉住美元转向钉住一揽子货币，增加欧元和日元的权重，但必须保持实际有效汇率的稳定性；第二步是在中国金融体系已完善的前提下，放弃有管理的汇率制度，推行自由浮动。施建淮和余海丰(2005)的变量同Funke和Rahn(2005)相类似，同样运用行为均衡汇率模型对人民币均衡实质汇率和汇率失调程度进行了实证研究，样本区间为1991年1季度-2004年3季度。主要发现是：从1994年4季度起人民币均衡实质汇率处于不断升值的状态，其背后的主要驱动力量是我国制造业劳动生产率的快速上升和经常项目盈余导致的净对外资产余额的不断增加;20世纪90年代以来，人民币实际实质汇率在大部分时期偏离均衡实质汇率轨迹，表现为人民币汇率的失调。其中，1992年2季度-1994年4季度为人民币汇率低估时期，1995年1季度-1999年2季度为人民币汇率高估时期，而1999年3季度往后时期人民币汇率重新转为低估，并且低估程度有进一步扩大的趋势。

不同研究得到的结论也有差别。吴丽华、王锋(2006)运用行为均衡汇率模型和协整理论，测算1984-2004年人民币实际汇率错位(即汇率失调)的季度状况。结果表明：人民币实际汇率在此期间经历了三个阶段的币值低估和两个阶段的币值高估(例如2004年第4季度低估16.3%)。结合这21年间中国主要经济指标的增长率，划分阶段研究人民币实际汇率错位的经济效应，可以发现：较大幅度的实际汇率错位对涉外经济变量产生了比较明显的影响；而低幅度的实际汇率错位，不会对经济产生较大危害，经济系统本身可自动调节；另外，实际汇率错位对涉外经济变量的变动有非常好的解释作用。通过建立计量模型，从1984-2004年整体时段来研究人民币实际汇率错位的经济效应，结果表明，实际汇率错位对出口和进口都产生了显著的负面影响。赵西亮、赵景文(2006)采用1995年第1季度至2005年第4季度的数据，结果表明：相对贸易条件的改善和净对外资产比重的提高会引起均衡汇率升值，而反映巴拉萨-萨缪尔森效应的非贸易品与贸易品价格比的提高、开放度提升及政府支出比重上升都会引起人民币均衡汇率的贬值；人民币实际汇率的失调程度并不像国外文献估计的那么高，相反在估计的样本期内失调程度是比较小的，说明人民币实际汇率基本稳定在均衡汇率附近。增长回归分析表明汇率失调对经济增长率有负面影响，高估会降低经济增长率，而低估对经济增长有一定的促进作用，实际汇率波动对经济增长没有显著影响。马丹(2007)用BEER方法测算人民币均衡汇率，考察1994年到2005年期间的人民币实际汇率失调与中国国际竞争力之间的关系。研究发现：这一时期的人民币实际汇率失调与中国国际竞争力之间存在负相关关系，并且人民币实际汇率失调是导致中国国际竞争力变化的格兰杰原因，具体来说，人民币实际汇率高估会导致中国国际竞争力下降。

3.基本均衡汇率理论(FEER)

Wolliamson(1994)的基本均衡汇率理论认为均衡实际汇率是能够保证实现内部经济和外部经济同时均衡的汇率。宏观平衡指经济处于充分就业和低通货膨胀(内部平衡)和经常项目反映了可持续的净资本流动(外部平衡)的一种理想状况。为保证实现宏观经济均衡，经常项目余额(CA)和资本账户余额(KA)之和应等于零：

CA+KA=0(2.55)

假定经常项目受实际汇率(RER)、本国产出水平(Yd)和国外产出水平(Y*)影响：

CA=α0+α1RER+α2Yd+α1Y*(2.56)

这样，经济达到内外均衡时：

RER=-α0-α2d-α1*/α1(2.57)

其中，标有横杠的表示长期均衡值。该理论抽象掉了短期经济因素，仅仅关注于中长期经济状况。施建淮和余海丰(2005)认为：“FEER方法的主要缺陷是可操作性差，由于涉及大量与经常项目和资本项目有关的参数设定(将参数校准在充分就业和可持续的净资本流动水平)，使得该法得到的估计结果对模型参数的设定比较敏感。此外，由于FEER是规范意义上的均衡汇率概念，FEER方法代表了均衡汇率的规范经济学分析方法，一些被证明对实际实质汇率行为有影响的经济变量并没有包括在FEER的计算框架中，因而FEER方法计算的均衡实质汇率在实证意义上是否存在，即计算的均衡实质汇率是否反映了那些实质汇率的决定因素在中期的影响，是不明确的。”

Coudert和Couharde(2005)运用FEER模型，计算与实际有效汇率相一致的可持续性经常项目。结果表明人民币实际汇率在2003年低估程度达23%，而人民币兑美元双边汇率低估高达44%。人民币汇率错配对美元汇率失调影响不大，也就是说人民币汇率调整对美国经济的影响较小。

4.自然均衡汇率理论(NATREX)

Stein(1994，1995)将自然均衡汇率定义为同时满足国内失业率为自然失业率和国际收支均衡(没有外汇储备变动)时的汇率水平。NATREX模型的基本结构方程包括：内部商品市场均衡方程、利率平价方程、投资和储蓄决定方程、净国外债务和经常项目变化方程。通过求解这些方程可得到：

rer*=rerK*，F*;Z(t)=rerZ(t)(2.58)

其中，rer*表示均衡实际汇率，K*为均衡资本存量、F*为均衡国外债务(或稳态值)、Z(t)是经济要素变量。现实实际汇率与NATREX均衡汇率之差为汇率失调程度，即：

misrer=rert-rerK(t)，F(t);Z(t)(2.59)

根据自然均衡汇率理论和中国宏观经济特点，孙茂辉(2006)提出估计人民币自然均衡实际汇率的结构方程。具体变量包括消费、投资、贸易收支和国民收入。采用1978-2004年的年度数据，利用全息极大似然法进行系统估计，得出人民币中、长期自然均衡实际汇率，测算出人民币实际汇率失调程度。实证分析结果表明，近几年人民币存在一定程度低估，但汇率失调程度趋向收敛。目前人民币升值压力主要来自金融经济层面。

5.适合发展中国家的均衡汇率理论(ERER)

由于许多发展中国大多数采取固定或有管理的汇率制度，所以现实实际汇率与均衡汇率之间的错配程度要大于发达国家，而且发展中国家所受的外部经济冲击要比发达国家大(卜永祥、秦宛顺，2006，p.70)。Edwards(1994)的发展中国均衡汇率理论不考虑名义汇率和货币性因素等暂时性因素对实际汇率的影响。其理论模型实际上由两个方程构成(刘莉亚、任若恩，2002)。第一个方程为：

rer*=δ0+δ1fundt+εt(2.60)

其中，rer*表示均衡实际汇率，fundt为基本面向量，δ0和δ1为估计系数，εt为误差项。第二个方程描述短期实际汇率对均衡汇率的调整过程：

Δrert=θrer*-rert-1-λZt-Z*t+et-et-1(2.61)

其中，Zt代表基本面因素，Z*t代表与均衡汇率相一致的基本面向量，λ为偏离的调整速度，et为名义汇率，为汇率变化的调整速度，et-1为滞后一期名义汇率。

张晓朴(1999)分别测算了ERER和FEER模型的人民均衡汇率，通过这两个模型的比较，表明两种模型对于人民币汇率的评估结果总体上是高度一致的。具体来说，1984-1986年人民币高估，1987-1988年低估，1989-1990年高估，1991-1995年低估。而刘莉亚、任若恩(2002)认为采用ERER模型测算人民币的均衡有效汇率较为合理，他们的结果是：1986-1995年人民币汇率低估，1995-1999年高估。林伯强(2002)的研究结果表明：改革开放后，均衡实际汇率长期处于贬值状况，现实的实际汇率长期被低估，在东亚金融危机期间，人民币汇率出现明显的高估，之后高估现象有所缓解。

6.其他研究

除上述研究外，其他学者从不同角度研究了均衡汇率问题。卜永祥、秦宛顺(2002)的结论是：不仅国外实际利率、世界市场价格水平决定人民币均衡汇率水平，关税政策、国内财政政策、货币政策将对均衡汇率水平的决定发挥越来越大的作用。具体来说，政府税收水平的下降、货币供应量增长率的下降、国外实际利率水平的降低在长期将成为使人民币均衡汇率贬值的重要原因之一，而加入WTO后关税税率的进一步降低从长期而言也增加了人民币贬值的压力。张瀛、王涴尘(2004)借鉴动态跨时期一般均衡模型，结合中国的实际情况建立了一个小国的开放宏观经济模型，探讨了关税、货币供给、政府支出以及生育率等要素对均衡汇率的影响。经验分析结果表明：基本经济要素对人民币均衡汇率的影响方向与理论定性分析是一致的，即：贸易条件的改善、关税率的增加、货币供给的增加和贸易差额的提高将使均衡汇率升值，而开放度的扩大会使均衡汇率贬值。人民币汇率的失调时间区间与张晓朴(1999)的结果相接近。魏巍贤、李丕东(2007)实证结果表明：人民币币值在1983年到1985年期间被严重高估，高估幅度在20%左右，1997年到1998年的高估幅度在10%。1987年到1994年人民币币值被持续低估。2003年到2005年人民币币值接近均衡水平，2006年有高估趋势，高估幅度在5%左右，但仍处于10%的警戒线以内。

2.3.2均衡汇率的动态变化

与上述估计均衡汇率某一点具体值相反的是，均衡汇率可以是在名义或实际国民收入增长基础上的内部均衡和外部均衡同时实现所对应的那个汇率区间，即均衡汇率可以是多重的，而不是唯一的。并且提出劳动生产率的增长是人民币汇率升值的动力，而实际国民收入的增长和经济的强大是在汇率升值过程中实现的(姜波克，2006)。陈平、王曦(2002)从我国外汇市场经济主体微观行为出发，建立了我国的外汇需求和供给函数，通过分析市场的均衡和非均衡态势，讨论人民币汇率稳定运行态势后面的微观行为原因。进而发现：人民币汇率的非均衡是必然的和经常的，不能形成市场均衡汇率。在此背景下形成的现实汇率势必是扭曲的汇率，由此导致外汇资源的配置扭曲以及相应的真实资源配置扭曲。

2.3.3简要评论

国内学者对于人民币汇率均衡或失调程度的测算并没有获得一致结论，甚至同样理论模型得到的结果也相差很大Isard(2007)讨论了6种不同的度量均衡汇率的方法和缺陷，利用美国的数据发现不同方法得到的结果差别也很大。Cheung et.al(2007)发现人民币均衡汇率是不确定的，当前的人民币汇率水平与其均衡汇率的差别并不明显，人民币汇率低估的说法在统计意义上是不显著的。但并不意味着人民币汇率水平是合理的，只是人民币汇率的低估程度被高估了。。之所以出现这种情况，可能有以下几个原因：第一，统计数据和样本范围选取的不同；第二，拘泥于西方文献的均衡汇率模型，而没有具体地、全面地考察人民币汇率的形成机制。例如，运用ERER模型时，张晓朴(2002)以贸易条件、开放度和政府支出占GDp的比重作为影响人民币均衡汇率的变量，而刘莉亚和任若恩(2002)的模型还含有技术进步和偿债率这两个变量，秦宛顺等(2004)用相对技术进步率、贸易条件和出口额/进口额作为变量。几乎所有文献中均含有贸易开放度和贸易条件变量，而张斌(2004)认为这两个变量对人民币实际汇率的影响是不显著的。魏巍贤、李丕东(2007)试图用hsiao的最优解释变量选择程序来克服上述问题。

更重要的是，这些研究仅考虑到单一市场。实际上，产品市场上实际汇率是由相对供给和相对需求共同作用形成的，而资产市场上是由名义性和货币因素影响的。如果将这两个市场混为一体，则无法区分短期和长期效应，根据得到的均衡汇率而进行政策调整(升值政策)就忽略了这两个市场的差别。正如Krugman和Obstfeld(2000)所言：“只有当产品市场和资产市场都处于均衡状态时，整个经济才能均衡。”更容易忽略的是均衡汇率估计过程中计量模型的稳健性问题。Dunaway，et.al(2006)利用中国的数据检验了该问题，发现模型设定微小变化、解释变量的定义和样本期限选择都会导致均衡实际汇率出现较大的差别。

另外一个问题，既有研究将与均衡、失调紧密联系的实际汇率波动、稳定问题撇在一边。均衡并不意味着稳定，失调也不意味着波动。经济追赶过程中，从汇率失调向均衡汇率靠拢，应该允许多大幅度的实际汇率短期与长期波动是政策层面优先考虑的问题，因为实际汇率波动会影响均衡汇率水平(Gonzaga和Terra，1997)；实际波动幅度大小关系到投资者的风险决策、关系到宏观经济稳定、影响到投资者汇率预期。因此，有必要将均衡、失调、波动和调整统一在一个分析框架中，这样才能得出比较合理结论和正确的政策含义。