人民币实际汇率波动与经济波动

4.2.1相关系数和回归系数

从既有文献中可以发现：实际有效汇率波动对人均收入有显著影响(Bagella，et.al，2006)；对投资和经济增长有负面作用；实际汇率波动性提高对短期和长期出口需求都有显著负面效应。计算出以1998年为分界点的实际汇率波动与国内生产总值、人均国内生产总值以及出口的相关系数。可以看出，1985到1998年，实际汇率波动与宏观经济变量之间不具有相关关系；1999-2005年两者是显著负相关的；总体来看(1985-2005年)，实际汇率波动与国内生产总值、人均国内生产总值以及出口是显著负相关的。回归系数在1985年到1998年不显著，而1999-2005年是负向显著的，证实了实际汇率波动对宏观经济产生负面效应。

季度数据中(1999：1-2005：2)，V(rer)为GARCh得到的方差序列的对数值，Y为季度实际GDp，将基期调整为2000年=100。回归系数中，V(rer)为解释变量，Y、Y/L、EX分别为被解释变量。回归散点图此处没有报告。简单的两变量OLS难免会产生残差自相关问题，但运用GARCh(1，1)模型消除自相关后发现上述结论并不会改变，回归系数相差很小。

4.2.2人民币实际汇率波动之谜

从波动性度量结果得知1985-1998年人民币实际汇率波动程度高于1998年之后的波动程度，但由波动性与宏观经济变量的相关系数和回归系数，我们发现1985-1998年的高波动对宏观经济并没有产生显著影响，即存在”汇率分离”现象，而此后较低的波动程度与宏观经济变量显著负相关。从整个样本区间(1985-2005)来看，实际有效汇率波动程度高(低)对经济起抑制(推动)作用。姑且将这种波动性程度越高对宏观经济无影响，波动程度较低反而有显著影响的现象称为“人民币实际汇率波动之谜”。

解开这个谜需要进一步考察人民币名义有效汇率的波动，比较可以发现：1985-1998年，实际汇率和名义汇率的长期波动趋势相当，从1998年到1999年，名义有效汇率波动程度有所降低，而实际有效汇率波动却突然提高，1999年之后，名义有效汇率波动程度基本稳定，而实际有效汇率波动程度缓慢降低。可见，1994年汇率制度改革固然对人民币实际汇率波动产生了影响，但真正引起较大波动的因素是1998年亚洲金融危机。再比较人民币兑美元名义汇率波动和名义有效汇率波动，1999年之后，人民币是硬钉住美元的(两者波动幅度相当)。但之前阶段，人民币汇率并没有完全钉住美元(两者波幅不一致)，例如紧跟1973年许多发达国家实行浮动汇率制，中国将1953-1973年的固定汇率制转变为一篮子货币钉住汇率制。将三者联系起来，我们可以发现：自1999年，通过稳定人民币兑美元名义汇率，进而稳定住了名义有效汇率，最终实现实际有效汇率稳定，而此时经济易受到波动冲击；在此之前阶段，人民币兑美元名义汇率波动同名义有效汇率波动，进而同实际有效汇率波动不一致，说明其他贸易国的货币在起作用，此时经济没有受到波动冲击。

从几个方面可以理解这种现象：(1)1999年之后汇率波动幅度虽小，但总体贸易规模和外贸依存度相对于之前年份已大大提高，经济必然易受到汇率波动的影响。(2)1985年中国建立首家外汇调剂中心，并在1988年放开外汇调剂价格，到1990年官方牌价与调剂市场价格相接近，调剂价在一定程度上反映了汇价的合理水平。但从1998年开始，中国人民银行干预外汇市场的程度在上升。央行干预外汇市场程度=当年储备变动额。很显然，这种依靠外汇市场干预实现人民币兑美元名义汇率稳定从而降低实际波动的政策并不具有可持续性，人民币升值压力就凸现出这种矛盾性，而且干预程度越高，国内经济失衡越是加剧。一方面，名义汇率稳定政策导致其与均衡汇率偏离程度加深，汇率错位对经济影响也随之提高，另一方面，实际汇率不断遭受外部冲击，其波动性必然上升，从而对宏观经济产生负面效应。这两个方面的综合经济后果便是宏观经济稳定性程度降低，经济大起大落。(3)1994年外汇体制改革实际上是汇率水平的适应性调整，有效降低了国内通货膨胀水平，加上贬值的J效应，使得改革的真正效果延迟。真正起作用的因素就在于1999年开始的硬钉住美元的政策，从而将外汇风险集中在一种货币上而不是如同以前年份分散承担、相互抵消。硬钉住美元政策主要借助于相对购买力平价规则，保持两国物价趋同，从而实现了实际汇率稳定。然而这种用名义汇率稳定实现实际汇率稳定的政策与国内经济稳定相冲突，容易引发国内通货膨胀。资本可流动下，货币当局控制国内货币供给的能力受到限制。

可见，人民币实际汇率和名义汇率波动的真正转折点在于东亚金融危机的冲击，中国人民银行干预外汇市场的程度提高与“汇率分离”及汇率波动对经济的负作用有着千丝万缕的关系。因此，可以认为实际汇率稳定政策(较低的波动幅度)之所以对经济产生负效应，主要在于中央银行维持人民币兑美元名义汇率稳定的政策目标，进一步说，扩大名义汇率浮动程度，继续实行钉一揽子货币制度，减少外汇市场干预就显得尤其迫切。

通过度量实际有效汇率的波动性发现：(1)标准差法得到的实际有效汇率短期波动程度高于长期波动，说明波动的衰减趋势和波动易受外来冲击影响。(2)GRACh(1，1)模型得到的宽平稳条件接近于1以及方差序列图形进一步证实了移动标准差法得到的结果，但由于难以确定最适合GRACh模型，宽平稳条件小于1又表明实际汇率波动可能表现为粘滞性，即短期购买力平价不成立。EGRACh模型度量出实际汇率波动的杠杆效应，即对实际汇率的负冲击比正冲击会产生更大的波动性(或者说升值相对于贬值会导致更大的经济波动)。(3)原始序列度量的周期性波动程度不断降低，表明汇率错配程度也在降低，而用差分度量的周期性波动是不规则的。

综合三种方法会发现：实际汇率短期波动性主要集中在20世纪80年代末90年代初，这期间均是高通胀时期，例如1985年、1988年和1994年的严重通货膨胀。然而，相对于短期波动而言，长期波动的稳定性在提高。因此，基本上可以判断：人民币实际汇率短期波动是一种货币现象，名义冲击和货币冲击对波动影响较大，而长期波动是实体经济增长的反映，生产率冲击或供给冲击对波动影响较大正如卢锋(2006a)指出：“……作为人民币实际汇率长期趋势解释变量，人民币实际汇率演变是一个具有中国特色的巴拉萨-萨缪尔森效应故事，我国经济在开放环境中快速追赶内生出人民币实际汇率升值趋势……”作为本书的研究拓展，我们将进一步寻求人民币实际汇率波动的来源，另外一篇文章中将纳入理论模型和经验分析详细讨论这一问题。该结论与Edwards(1986)对30个国家的经验结果是相一致的。

通过分析波动性与宏观经济之间的关系，发现1985-1998年人民币实际汇率波动程度高于1998年之后的波动程度，但1985-1998年的高波动对宏观经济并没有产生显著影响，即存在“汇率分离”现象，而此后较低的波动程度与宏观经济变量显著负相关。将这种现象称为“人民币实际汇率波动之谜”。