汇率失调经济学

人民币汇率是在均衡的基础上保持稳定，还是在稳定的基础上保持均衡？前者意味着先探求和确定好人民币均衡汇率，朝着单一的均衡汇率调整，最后保持汇率稳定，即此时的汇率变化路径是单向的，基于此，许多研究强调出均衡汇率的重要性，并试图测算出人民币的合理均衡水平。而后者意味着先保持人民币汇率的基本稳定，控制住汇率的波动性，然后再相机朝着均衡汇率调整，此时的汇率均衡可以是多重的、动态的和随机的。有研究表明(金雪军、王义中，2008)：人民币汇率失调并不是一直保持高估或低估，个别时间接近均衡汇率，现阶段调整名义汇率并不意味着未来人民币实际汇率一直保持在均衡状态，失调是一种常态，均衡是一种偶态，而人民币实际汇率波动是可控的，所以应该在“稳定的基础上保持均衡”。

E1为均衡汇率，T表示时间

稳定基础上的均衡如何处理汇率均衡与汇率稳定之间的关系，关系到投资者的汇率预期，关系到汇率政策的操作方向，关系到整体经济稳定。只有在正确评估汇率均衡和汇率稳定对实体经济的影响之后，才能实施有效的汇率政策，确保经济健康、平稳运行。因为与汇率均衡相对的是汇率失调，与汇率稳定相对的是汇率波动，因此要回答这个问题，就需要比较汇率失调与汇率波动对实体经济影响的相对大小，若后者的影响大于前者，则人民币汇率是在保持稳定的基础上再保持均衡，反之亦然。我们首先考察汇率失调和汇率波动的经济效应，然后是两者对实体经济的影响，最后是总结性评论。

对于实际汇率波动，蒙代尔(2004)曾指出：“实际汇率经济学是经济理论中最软的一部分……实际汇率的大幅摇摆将导致虚假的定价，从而将引发通货膨胀……实际汇率波动是一个大问题……”实际汇率波动性特征具有重要的政策含义：如果汇率持续波动过度，政府就有必要介入市场；若实际汇率波动是由于基本经济面所决定的，则相应的政策反应可能大不相同。如果实际汇率波动同名义汇率体制或国内货币政策不稳定程度相联系，原则上货币当局能制定政策降低波动。另一方面，如果实际汇率波动来源于外生和结构性冲击，例如外部贸易条件变化，当局就没有多大的政策操作空间来减少波动。

Caballero和Corbo(1989)基于完全竞争、风险中性和对称性调整成本的基准模型表明，面对不利的汇率波动，公司持有过多的资本，而在有利的汇率波动时，公司持有的资本不足，因而实际汇率波动的正面影响有利于投资，刺激经济增长。在经验研究上，许多研究表明实际有效汇率波动对经济具有显著影响。Aghion等(2006)运用83个国家，时间跨度为1960-2000年的数据，发现实际汇率波动对长期生产率增长具有显著影响，而其程度取决于一国的金融发展水平。具体而言，实际汇率波动会降低金融发展水平低国家的增长，而对金融发展水平高国家没有影响。更重要的是，汇率波动对人均收入有显著效应；对投资和经济增长具有负面作用，当实际汇率高估消除时，投资和经济都会增长；实际汇率波动性加剧对短期和长期出口需求都有显著负面效应。

至于汇率失调，实际汇率高估(直接标价法下实际汇率值低于均衡汇率，该贬值而没有贬值)会使得投资者(直接投资和间接投资)产生汇率贬值预期，加大外国投资在国内的资本流出，而面对资本流出，国内投资者会通过外债等方式借入国外资本而致使资本流入。因此，汇率高估或者会诱发资本账户危机(资本流出远远超过资本流入)或者会导致持续顺差(资本流入远远超过资本流出)，即汇率高估是产生正面还是负面效应要取决于资本流出与资本流入的相对作用大小；同理，实际汇率低估(直接标价法下实际汇率值高于均衡汇率，该升值而没有升值)会使得投资者(直接投资和间接投资)产生汇率升值预期，加大国外投资者的资本流入，一方面直接投资规模的扩大会增加产品相对需求和供给，经常账户顺差扩大，另一方面间接投资的流入会引起外汇储备增多而内生出实际汇率升值压力。因此，汇率过度低估会导致通货膨胀上升、福利水平降低和外债风险增加等问题，但适度低估可以维持出口和经济持续增长。

人民币汇率在均衡基础上的稳定意味着先探求到人民币均衡汇率，再保持汇率稳定，而在稳定基础上的均衡意味着先保持汇率稳定，再相机朝着均衡汇率调整。本书度量汇率失调和汇率波动性并检验两者与实体经济间的关系，得到的结论是：人民币汇率近期存在着高估，相比较而言，汇率失调比汇率波动更会对实体经济产生负面效应。该结论说明实现人民币汇率均衡比保持人民币汇率的稳定性更重要，汇率政策的调整方式是均衡基础上的稳定。