理论基础和计量模型

5.2.1产品市场均衡

实际有效汇率是加权平均的外部实际汇率指数，是多国加权价格与本国价格之比，计算公式可以表述为：

reer=∑ni=1ωi(Ed/i·p*ipd)(5.1)

其中，reer表示实际有效汇率，其值变大表示贬值，变小为升值，ωi代表第i个国家的贸易权重，Ed/i为直接标价法下的名义双边汇率，p*i为第i个国家的价格水平，pd为本国价格水平。从公式(5.1)可以看出：假定其他国家的价格水平不变或者仅考虑本国情况来计算均衡实际汇率和理解其失调是不符合现实的，正确做法是将多国(或两国)的价格水平变化纳入到理论模型和计量分析中。

Krugman和Obstfeld(2000)的DDAA模型从相对需求和相对供给两个角度试图解释实际汇率长期变动的原因。如果本国相对世界需求增加(例如私人需求和政府需求)，均衡点从E1移到E2，则本国的相对价格上涨(p1/p*上升到p2/p*)，从而促使实际汇率升值(rer1减少到rer2)，但在长期中供给随需求增加而增加，价格会回落，长期实际汇率反而贬值；反之，则会导致实际汇率升值。在供给层面，如果本国劳动和资本的生产率提高，则本国商品和劳务的供给相对于需求会增加，供给过剩会使得相对价格下降，进而导致长期实际汇率贬值；相反则会致使实际汇率升值。

然而，若本国需求增加来自于贸易部门(进出口需求)或者政府开支主要用于可贸易品部门，则相对于非贸易品部门，该部门价格水平上升(从E1移到E2)，实际汇率反而贬值(rer1增加到rer2)关于外部实际汇率与内部实际汇率之间的关系等式。本国内部实际汇率定义为贸易品价格除以非贸易品价格，即p贸易品人民币/p非贸易品人民币。假设价格是贸易品与非贸易品价格按一定比例构成，则间接标价法下的外部实际汇率可以写成：rer=E·p*p=E·pβ非贸易品外币p1-β贸易品外币pα非贸易品人民币p1-α贸易品人民币=（p贸易品人民币/p非贸易品人民币）α（p贸易品外币/p非贸易品外币）β·E·p贸易品外币p贸易品本币。因此外部实际汇率与内部实际汇率同方向变化。相反，若非贸易品部门需求增加，则实际汇率升值；若本国需求增加来自于进口需求的增加，则本国价格不变或由于供给增加价格下降，而国外价格水平上升，致使实际汇率贬值。因此，相对需求对实际汇率的影响是不确定的。对于相对供给因素，如果本国劳动和资本生产率的提高来源于贸易品部门，而非贸易品部门生产率增长滞后于贸易品部门，按照BalassaSamuelson(1964)效应，实际汇率会升值而不是贬值。

因此，开放经济条件下，决定实际汇率波动的因素是多国相对价格水平而不仅仅是本国价格水平，产品市场主要通过需求和供给两方力量作用于相对价格。例如，Clarida和Gali(1994)通过构建三变量结构VAR模型，识别三种宏观经济冲击，即供给、实际需求和名义需求冲击，并评价每种类型冲击对实际汇率波动的贡献。这样，产品市场实际汇率决定的VAR模型或误差修正模型可以表示为：

reer

su

det=ex+∑pi=1λ11iλ12iλ13i

λ21iλ22iλ23i

λ31iλ32iλ33ireer

su

det-i+ε1

ε2

ε3t(5.2)

上式中，reer表示实际汇率，su代表相对供给，de为相对需求，ex表示外生变量，εit为残差，λik为各变量的系数，p为滞后阶数。该方程所形成的均衡汇率能确保产品市场供求平衡，它是中长期均衡实际汇率而不是短期汇率。5.2.2资产市场均衡

为研究货币市场，将(5.1)式可以简化为：

rer=E·p*p(5.3)

其中，rer为实际汇率，E是名义汇率，p*代表国外价格水平，p表示本国价格水平。本国货币市场均衡条件可以表示为：

p=mL(i)(5.4)

其中，m表示本国货币供给，简化起见，L(i)表示利率(i)是货币需求的函数。同理，国外货币市场均衡条件为：

p*=m*L(i*)(5.5)

结合(5.3)~(5.5)式，并取对数可以得到：

ln(rer)=ln(E)+ln(m*)-ln(m)+lnL(i)-lnL(i*)(5.6)

由以上各式可以看出，当一国货币供应量增加，本国相对价格水平就会上升，实际汇率就会升值；反之，则会贬值。但是，长期中价格水平与货币供给会等比例上升，实际汇率就不会出现波动。然而，若存在短期价格粘性，此时货币供应量增加，由(5.4)式，为维持货币市场均衡，利率必须下降使得货币需求提高，结合(5.6)式知，实际汇率贬值。

假设外汇市场上，抵补利率平价成立，则：

i=(1-τ)(Ee-EE+i*)+ρ(5.7)

上式中，Ee表示预期汇率，τ为资本控制程度，当τ=0，资本完全自由流动，传统利率平价理论成立；当τ=1，存在严格资本管制(无资本流动)，利率平价“退化”为i=ρ，利率只与国内风险溢价相关，而与汇率变化无关(金雪军、王义中，2006)；ρ为风险溢价，是投资者对汇率预期变化的风险补偿。由费雪效应，名义利率等于实际利率加上预期通货膨胀率：

i=R+πe(5.8)

其中，R代表本国实际利率，πe为预期通货膨胀率。同理，国外名义利率也满足下列等式：

i*=R*+πe*(5.9)

如果假设相对购买力平价成立，即：

πe-πe*=Ee-EE(5.10)

则结合(5.8)~(5.10)式可得：

ρ=R-(1-τ)R*+τπe(5.11)

等式(5.11)表明：风险溢价与本国实际利率、资本管制程度、本国预期通货膨胀率正相关。相反，如果相对购买力平价不成立，则：

R-(1-τ)R*+τπe=(1-τ)Ee-EE-(πe-πe*)+ρ(5.12)

在(5.3)式两边取对数然后微分，并加上预期因素，然后代入(5.12)式可得到：

R-(1-τ)R*+τπe=(1-τ)(rere-rerrer)+ρ(5.13)

其中，rere表示预期实际汇率变动率。可见，即期实际汇率与国内外实际利率、资本管制程度、预期实际汇率和风险溢价相关。如果不考虑风险溢价和资本管制程度给定，本国实际利率与即期实际汇率呈反向变化：利差扩大要求即期实际汇率减少(升值)，反之为贬值；利差与预期实际汇率呈正向关系；若利差也保持不变，则预期汇率升值，为保持外汇市场和货币市场均衡，即期汇率将升值，反之预期汇率贬值则即期汇率贬值。其中的传导机制可以理解是：本国实际利率上升(下降)会吸引国外资本流入(流出)，使得外汇市场上的外汇供给相对外汇需求增加(减少)，实际汇率升值(贬值)。进一步，如果资本流入国内被用于消费，则国内在贸易品和非贸易品上的支付和需求能力提升，超额需求抬高了非贸易品价格，而贸易品价格是由世界价格决定的(对于发展中国家来说)，从而导致实际汇率升值(Dornbusch，1973)。在货币市场上，本国实际利率上升导致实际货币需求降低，如果名义货币供给保持不变，为保持货币市场均衡，实际货币供给需减少，从而本国价格水平上升，实际汇率升值。

然而，如果引入风险溢价因素，费雪效应表明较高利率意味着较高的通货膨胀率和本国货币贬值预期，国外投资者继续投资本国需要较高的风险溢价作为补偿，结果可能导致资本流出和实际汇率贬值。由以上分析，资产市场(货币市场和外汇市场)上影响相对价格和名义汇率进而决定实际汇率的因素包括相对货币供给、本国与其他国家的实际利率差、汇率预期。

ε4t(5.14)上式中，ms为相对货币供给量，ir为本国与世界利率之差，ee代表汇率预期。该方程所形成的均衡汇率能保证资产市场均衡，它是短期而不是长期均衡汇率。