计量结果的比较分析

5.4.1均衡

产品市场具有长期均衡实际汇率。相对供给增加中短期内致使实际汇率贬值而长期中导致实际汇率升值，因为相对供给增加中短期内会降低相对价格，而长期中由于BalassaSamuelson效应，贸易品部门生产率相对于非贸易部门生产率提高使得两部门相对价格下降，实际汇率升值。卢锋(2006b)通过估算我国贸易品与非贸易品部门劳动生产率，发现人民币实际汇率存在巴拉萨-萨缪尔森效应。而同Wang(2005)，导致实际汇率贬值的因素为相对需求的上升，这与我国内需不足，经济增长靠外需拉动的现实紧密联系在一起。国外需求的增加使得中国出口增加，导致在本国价格既定的条件下国外价格水平上升，从而实际汇率贬值。然而，资产市场上不存在长期均衡实际汇率，只有短期均衡汇率方程。在形成均衡汇率的因素中，与理论相一致，相对货币供给增加会导致实际汇率贬值，反之升值，预期汇率贬值会使得即期汇率贬值，反之升值，而与经典理论不一致的是：利差的增大会引起实际汇率贬值而不是升值。

若存在资本管制(资本流入和流出限制)，本国提高利率并不一定会刺激资本流入，相反提高了本国的风险溢价，投资者将高利率看成是对高风险的补偿而选择退出本国市场(由公式5.12和5.13)，资本撤出会降低本国需求或供给而使得价格下跌、实际汇率贬值。即使资本流入，若流入到贸易品部门而不是非贸易品部门，则会增加贸易品部门需求提高相对价格，从而导致实际汇率贬值。从这一点可以看出，资产市场上运用利率政策能否抑制实际汇率升值，在很大程度上取决于资本管制程度。资本控制程度越高，用国内宏观政策实现外部平衡的空间就越大。因而中国应该充分利用现有的资本账户管制程度，实现人民币汇率逐渐升值目标。

中fdi表示外商直接投资，nfdi代表非fdi，等于证券投资+银行贷款及其他+净误差与遗漏，cz为总净资本流入。纵轴单位为亿美元。可以看出，除2003年和2004年外，其余年份里与利差紧密联系的非FDI表现为净流出。在净流入到中国的资本中，FDI占绝大部分，而王义中、金雪军的研究结果表明：在1983-2003年的绝大多数年份里，外商直接投资流入到可贸易品部门的比例高于流入到不可贸易部门的比例。因此，净资本流入及其结构都说明利差扩大并不导致实际汇率升值。

5.4.2失调与超调

从绝对量来看，产品市场长期均衡实际汇率的失调程度大于资产市场短期均衡实际汇率的失调程度，在某种程度上说明产品市场上实际汇率向均衡汇率调整的速度较慢(结合VEC模型)，资产市场上调整速度较快。相对于资产市场，产品市场缺乏及时准确的信息，价格调整不可能向资产市场那样迅速，生产成本的调整和工资的变动都需要比较长的时间，因而价格具有粘性(潘国陵，2002)。在粘性价格作用下，如果即期汇率对外部冲击做出过度调整，即资产市场上即期汇率偏离均衡汇率，出现“汇率超调”。由广义脉冲响应图和方差分解图，短期内货币供给增加会导致实际汇率贬值，实际汇率对货币供给变化做出过度反应，出现“超调”，但由于滞后1期实际汇率对其自身影响较大，所以具有自我调整机制，即使存在“超调”，从“超调”或者说短期偏离回归到均衡的调整速度很快，即期实际汇率与短期均衡汇率基本接近，将这种现象称为“超调的速调”存在疑问的是：资产市场管制较多而产品市场管制较少，而资产市场是均衡的，产品市场是粘性的。可以从两个方面来理解：首先，直观上产品市场管制好像很少，但并没有太多证据证明；产品市场调整更多地依赖于价格机制，而资产市场来自名义汇率和预期机制，即使存在管制，这两种机制会促使资产供给和需求在短期实现均衡。。

产品市场上实际汇率失调具有阶段性。1994年1季度到1995年3季度为低估阶段，而且低估程度逐渐减轻、接近均衡汇率。1993年我国外汇体制改革，人民币名义汇率大幅度贬值大大增强了中国产品在国际市场上的价格竞争力，廉价产品不断供给到国外，增加了国外供给，降低其价格水平，导致人民币实际汇率不断升值。随升值幅度加大，1993年大幅度贬值的扭曲效应得到纠正，实际汇率回归到均衡汇率；1995年第4季度到2002年第1季度的高估阶段与20世纪90年代中期开始中国劳动生产率持续提高和东亚金融危机冲击分不开，虽然在危机中，一些国家的名义汇率大幅度贬值，人民币名义汇率保持稳定，但这些国家货币贬值对相对供给和相对需求都产生了重要影响，使得实际汇率没有偏离均衡汇率太远，所以没有出现如施建淮、余海丰(2005)估计的20%左右的高估程度；2002年第2季度到2006年第2季度为低估阶段，其程度有扩大趋势。随着中国加入WTO，经济开放程度进一步提高，国外需求不断增加，相对需求的加大使得实际汇率不断贬值，而均衡汇率要求实际汇率升值，这样导致低估程度不断扩大。

资产市场上，一方面随着相对货币供给不断增加，人民币贬值预期增强，另一方面净国外资本源源流入中国，外汇供给增加，在名义汇率波动幅度较低的情况下，预期人民币实际汇率升值的压力越来越强。因此，资产市场上人民币实际汇率失调程度(是高估还是低估)取决于两种相反预期作用的大小。如果相对货币供给所引起的贬值预期强度高于由资本流入所致的升值预期，则人民币实际汇率低估；相反则高估。可以预见，随外汇储备不断累积和经济快速增长，相对货币供给明显增加，相对价格上升使得实际汇率升值，而钉住美元的政策使得资产市场高估程度不断提高。此外，由于实际汇率存在自我调整机制，而实现途径是汇率预期的增强或减弱，所以一旦预期汇率偏离均衡汇率也会引起失调。从2001年开始，预期人民币汇率升值的因素不断增多，加上产品市场低估所致的资本不断流入，资产市场高估在所难免。

由等式(5.11)，若保持既定的资本管制程度和通胀预期，实际利差下降，风险溢价也随之降低，会导致实际汇率升值而偏离均衡汇率，出现高估；相反，风险溢价上升，则会出现低估。根据等式(5.11)计算所得的中国风险溢价程度，其中资本控制程度遵从金雪军、王义中(2006)为0.59在样本区间内，因为资本控制程度是不断变化的，此处用固定的资本管制程度只能粗略地说明中国风险溢价在不断下降的趋势，准确度量有待进一步研究。可以看出，从1994年到2006年，风险溢价有一个下降趋势，从而可以解释资产市场的失调状况。

值得注意的是，从2002年第4季度开始(2005年第1季度除外)，产品市场上实际汇率低估而资产市场上表现为高估。资产市场上实际汇率高估容易诱使资本流入，外债增多，从而诱发资本账户危机(或持续顺差)。产品市场上实际汇率低估会增加产品相对需求和供给，经常账户顺差扩大，外汇储备增多，从而内生出人民币实际汇率升值压力。从这个层面来说，人民币升值压力的根源和“双顺差”在于产品市场实际汇率低估和资产市场实际汇率高估。同理，如果产品市场上实际汇率高估，而资产市场上低估，则会产生实际汇率贬值压力；如果两个市场上同时高估(或低估)，则一个市场上存在贬值压力(或升值)而另一个市场上存在升值(或贬值)，其结果可能是相互抵消。

5.4.3波动

不同市场对应的实际汇率波动根源也不相同。对产品市场的冲击以及影响长期产出水平的冲击是实际需求和供给冲击；对货币市场的冲击是名义和货币冲击(Chadha和prasad，1997)。Edwards(1986)分析1972-1983年30个国家情况，区分短期和长期实际有效波动来源(长期波动用年度数据，短期波动用季度数据)，认为货币性因素在解释实际汇率波动中起主要作用，而实际或结构因素主要解释长期波动。

我们的经验结果表明：相对供给和相对需求因素主要解释实际汇率长期波动，而相对供给起主导作用，实际汇率自身调整、相对货币供给、汇率预期和利差能解释短期波动，而前三者起主要作用。换个角度说，实际汇率长期波动源自产品市场，短期波动来自资产市场。因此可以说，人民币实际汇率短期波动是一种货币现象，名义冲击和货币冲击对波动影响较大，而长期波动是实体经济增长的反映，生产率冲击或供给冲击对波动影响较大。