静态分析框架

总结日本和德国货币升值的国际经验发现：一个经济大国的崛起，往往伴随着货币升值。为缓解升值压力，日本政府实行的是扩张性货币政策，但没有抵挡住长期内日元升值，反而带来国内严重的通货膨胀。然而，德国政府将国内产出与价格稳定放在首位，通过独立的货币政策和资本自由流动，使得德国马克自由浮动。总结和借鉴日元和马克的升值过程，可以区分两种不同类型的升值方式。第一种为“政府主导型升值”，此时政府直接或者间接通过一些措施，例如公开承诺未来升值幅度、进行外汇市场干预等影响升值路径，设定T期(末期)汇率(即E(T)=ET给定)作为升值的目标汇率，该汇率是不公开的，交易者不能准确观察到。政府也可以一次性地直接将即期汇率大幅度升值，但这可能在短期内产生较大负面效应(比如1985年广场协议，日元升值)，因而在没有外部政治和经济压力下，政府应该更多地采取间接方式，借助于货币政策(比如说调控货币供给量)和其他宏观经济政策影响升值路径；第二种为“市场主导型升值”。与第一种不同的是，政府固然会通过间接方式影响市场交易(例如，德国让马克的自由浮动)，从而影响升值路径，但政府此时不再设定期末(T)汇率水平，汇率升值路径受市场交易者预期的影响较大，因此E(T)是自由的。显然，两种不同的升值方式所对应的政策措施是不同的。

7.2.1模型框架

1.商品市场

遵从Besancenot和Vranceanu(2003)的结论并结合中国情况如果分析框架不符合中国现实，后文得到的最优路径也会与实际出现较大偏差。所以，并没有一个适用于所有国家的一般性分析框架，最优路径依赖于模型假设和参数选取，只有从现实经济出发，最优解才是真实、可靠的。假设本国名义汇率存在升值压力背景下，名义收入方程为：

y=-β1i+β2Ee·β1>0，β2>0(7.1)

其中，i是利率。商品市场中，依据凯恩斯理论，利率提高引起投资减少，从而导致产出降低，反之，产出增加。曾宪久(2001)研究了1978-1998年中国名义利率与产出之间的关系，发现：名义利率上升1%，GDp将下降0.07%；Ee·表示预期名义汇率变动率(直接标价法)。β2>0意味着当预期汇率贬值(Ee·>0)，产出增加；反之，预期汇率升值Ee·0，产出下降。该假设是基本符合中国现实的。如果将张曙光(2005)依据汇率弹性预测的结果看作是汇率预期的结果，就可以发现：汇率预期升值会使得中国经济增长放缓。

根据中国的菲利普斯曲线，通货膨胀与GDp缺口之间存在很强相关关系。假设价格与产出存在如下关系(菲利普斯曲线)：

p=-β3(-y)(7.2)

其中，p为价格水平，y表示经济增长率，为充分就业收入(假设固定不变)。当存在超额需求，-y0，价格上升，反之，价格上升。为与后文弹性价格假设保持一致，进一步假设β3>1，即超额需求对价格的影响是富有弹性的。

2.货币市场条件

因为实际货币余额与实际GDp和利率或通货膨胀之间存在长期关系(汪红驹，2002)。因此，假设弹性价格的货币主义汇率理论成立：

m-p=y-α1iα1>0(7.3)

mf-pf=yf-α1if(7.4)

m，mf，p，pf，i，if分别表示本国和国外货币供给、价格水平以及利率。简化起见，假定国外货币供给、价格、利率固定，并将国外利率if标准化为零。

3.外汇市场条件

为使模型接近中国具体情况，假设存在资本控制下的利率平价成立关于这种形成的利率平价理论，可参见曾先锋(2006)，考虑到中国的不完全资本控制政策，此处的假设也是符合中国现实的。：

i=(1-τ)(if+Ee·)+φ(7.5)

上式中，τ为资本控制程度，当τ=0，资本完全自由流动，传统利率平价理论成立；当τ=1，存在严格资本管制(无资本流动)，利率平价”退化”为i=φ，利率只与国内风险溢价相关，而与汇率变化无关；φ表示风险溢价，是投资者对汇率预期变化的风险补偿；预期汇率升值意味着Ee·0，Ee·>0则表明预期贬值。鉴于所考察的经济背景，我们只考虑Ee·0，即只涉及投资者预期汇率升值。简化起见，我们不考虑完全资本控制和完全自由流动的两种极端情况，假设0τ1，意味着该国政府实施不完全资本管制，此时，φ>0。

外汇市场微观结构理论考虑市场交易者的异质性，例如在Bacchetta and Wincoop(2004)的套利方程中，交易者的预期存在差异。按照郭建泉、周茂荣(2003)的假设，外汇市场的交易者分为投资型和投机型，汇率预期是这两类交

易者对汇率预期的加权平均：

E·e=wE·+α2(1-w)(E-)(7.6)

其中，0≤w≤1表示权数，为简化模型，假设0≤w≤1从2005年7月开始，国家外汇管理局加大了外汇市场基础设施建设的力度，外汇远期市场也相应建立，随中国经济不断融入到全球经济中，外汇市场风险也在加大。因而，此处将交易者分为投资和投机型是基本符合中国外汇市场情况的。。显然，w越大，说明投资性交易者的汇率预期占主导地位，相反，则市场充斥着投机性交易者的汇率预期；α2表示对投机性资本的控制程度；为市场均衡汇率，E-为投机性交易者预期即期汇率与均衡汇率的偏离。假设在汇率升值背景下，投机者预期即期汇率与均衡汇率的偏离就是即期汇率与期初汇率(即没有开始升值前的汇率)的偏差，即=E0。

4.汇率运动方程

结合(7.1)、(7.2)、(7.3)、(7.5)、(7.6)式，解方程得到本书得到的汇率运动方程同Dornbusch(1976)，郭建泉、周茂荣(2003)有类似性。主要区别在于：(1)本书在商品商场中引入产出的汇率预期弹性和利率弹性，所以在后文得出的结论与前者的结果截然不同；(2)本书在外汇市场条件中考虑到资本控制程度，这成为本书结论的一个关键条件；(3)在Dornbusch(1976)模型中采用的是比较静态分析，dE/dm等于正常数，郭建泉、周茂荣(2003)也采用了比较静态分析方法。

E·=-α2(1-w)wE-k11wm+k13(7.7)

其中：k11=1/α1(1-τ)+(1+β3)β1(1-τ)-β2

k13=-φ+(1-τ)α2(1-w)-k11β/w(1-τ)

k12=-k11β3(1-τ)

从(7.7)式可以看出，货币供给和汇率自身运动对汇率变化率影响的强度取决于w的大小，即投资者在总交易者中汇率预期占较大比重，则通过货币供给和汇率自身变化越能对汇率变化率起作用；反之，如果投机型交易者占较大比重，则效果较弱。

5.政府目标函数

依据BarroGordon损失函数，假定政府在时期0.T最小化价格变动率和产出波动率：

minL=σp2+(1-σ)(-y)2(7.8)

上式中，σ表示政府在这两个目标之间的取舍：如果政府设置较高的经济增长率，σ接近于0，若政府以价格稳定为主要目标，σ接近于1。为简化分析，我们假设0σ1，即政府目标不是“角点解”而是“内点解”。

由(7.1)、（7.2）、(7.3)和(7.5)可以将政府目标函数改写为：

minL=σ-k14β3m+β3(k15-)2+(1-σ)(k14m+-k15)2(7.9)

其中，k14=k11β2-β1(1-τ)，k15=-β1β2(1-τ)+β2(k12-φ)/(1-τ)。

7.2.2模型求解

假设政府目标是最大化0，T期的升值收益，在直接标价法下，期初(0)汇率大于期末(T)汇率水平，即E0>ET，再考虑到各种压力(如国外政治、本国经济快速增长、劳动生产率提高、名义汇率低估等等)，政府或者市场使得汇率升值的时间是给定的。按照影响汇率升值的经济主体不同，我们在此考虑两种升值方式。假定这两种不同升值方式下政府目标函数是一致的。

1.市场主导型升值

将最小化问题(7.9)转化为政府最大化其目标函数(泛函)：

max∫T0-σ-k14β3m+β3(k15-)2-(1-σ)(k14m+-k15)2e-ρtdt

满足：E·=-α2(1-w)wE-k11wm+k13

边界条件：E(0)=E0，ET自由(E0，T给定)

该问题中，含一个控制变量m和一个状态变量E。之所以选择m作为控制变量，原因在于：(1)中央银行三大货币政策工具(法定准备金、贴现率和公开市场操作)中，只有公开市场业务可以进行日常操作影响货币供给量，而法定准备金和贴现率不适宜于经常性操作。(2)如果一国资本市场不发达，间接融资在一个国家整个金融市场中所占比重很高，中央银行很容易调控货币供给量(例如通过信贷规模控制)。(3)依据货币主义汇率理论，开放经济条件下，本国货币供给不仅包括国内信贷，而且包括外汇储备。如果一国国内金融市场不完善，中央银行肩负着维持货币稳定的义务，必然在外汇市场上进行连续性干预调节外汇供求。(4)借助于其他手段也可以很好地调控货币供给量本书在此没有细分外生性和内生性货币供给。事实上，有学者主张货币供给内外共生性，所言：“站在国民经济运行的高度考察货币供给的性质，将货币供给既是为内生变量，又视为外生变量，是完全合理的。”例如，19世纪70年代初，德国联邦银行为了紧缩国内货币供给量，就相对扩大企业在国际货币市场上发行德国马克债券的权利。

根据最大值原理，建立现值汉密尔顿函数：

h=-σ-k14β3m+β3(k15-)2-(1-σ)(k14m+-k15)2

+λ-α2(1-w)wE-k11wm+k13

由最大值原理可以对上述拉格朗日函数求解得：

hm=2σk14β3-k14β3m+β3(k15-)-2k14(1-σ)(k14m+-k15)-λk11w

E·=hλ=-α2(1-w)wE-k11wm+k13

λ·=-hE+ρλ=λα2(1-w)w+ρλ

横截条件：λ(T)=0

解上述方程可得到汇率运动和货币供给变化的最优路径：

m*(t)=k15-k14

E*(t)=E0ek16t+wα2(1-w)k13-k11(k15-)wk14(ek16t-1)

其中，k16=-α2(1-w)/w。货币供给增长率的最优路径表现为一条水平线，换句话说，在“市场主导型升值”下，政府应该实施单一货币政策规则：保持单一的或者稳定的货币供给增长率。这种政策可以为投资者提供稳定的预期，实现汇率的稳定升值。

由于β2-β1(1-τ)的不同符号，应该有两种不同的升值路径，但根据泛函中的约束条件，只需考虑β2β1(1-τ)。β2和β1(1-τ)可以分别理解为产出的汇率预期弹性和资本可流动下产出的利率弹性β2=dlny/dln(E·e)；因为i≈ln(1+i)，dlny/dln(1+i)=dlny/di=β1，所以=(dy/y)di≈/(Δy/y)/Δi＝y的增长速度/i的增长幅度。。因为dE/dt0，d2E*/dt2>0，最优升值路径表现为一条向下倾斜的曲线。

最优升值路径当β2>β1(1-τ)，若没有E(0)>E(T)的限制(即期末可能没有升值)，汇率的最优变动路径是不断贬值。然而，现实经济中，如果产出的汇率预期弹性大于资本可流动下产出的利率弹性，同时市场又要求汇率升值。此时，只有通过改变约束条件，才能实现升值目标。政府应该采取措施降低汇率预期(例如公开承诺短期汇率升值趋势)，以降低汇率预期对产出波动的影响，并且提高资本可流动下利率弹性，比如说提高本国居民持有国外资产的比重。这样可以使得产出的汇率预期弹性小于资本可流动下产出的利率弹性，“市场主导型”转变为“政府主导型”升值。

因此，在市场主导型升值下，只有产出的汇率预期弹性小于资本可流动下产出的利率弹性的条件下，才能获得价格和产出波动的最大收益。政府实行单一货币政策规则，稳定投机和投资预期，然后根据具体的经济约束条件，选择最优的升值路径。其实，贯彻这一过程真正的作用机制在于市场交易者与政府之间的信息不对称。因为政府没有明确具体的升值目标，投资者仅根据自身所拥有的信息不断猜测新的汇率升值水平，如果政府只是被动地进行类似如冲销干预等政策工具来调控货币供应量，其结果可能适得其反：导致产出和价格波动加剧。

2.政府主导型升值

该种情形下，与市场主导型升值唯一的差别是边界条件，所以求解过程唯一的差异在于横截条件：E(T)=ET，与前面同样的解法可得最优路径：

m*(t)=-2k19w(ρ-k16)+(1-w)α2k16k11ewρ+(1-w)α2T-ek16Tewρ+(1-w)α2wt+k15-k14

E*(t)=E0ek16t+wα2(1-w)k18(ek16t-1)

其中：k17=k2112w2k214σβ23+(1-σ)；

k18=k13-k11(k15-)wk14；

k19=［(k16ET+k18)-(k16E0+k18)ek16T］

考虑到k18，k19符号的不确定性，同“市场主导型升值”分析相似，分两种情况进行讨论：

第一，β2>β1(1-τ)，即产出的汇率预期弹性大于资本可流动下产出的利率弹性。

因为dm*/dt>0，d2m*/dt2>0。因此，m*(t)呈现凸性，且向上凸。可以看出，在0，T内，最优货币供给路径是随时间不断增加，也就是在汇率升值过程中保持稳定的货币增长率(类似如推行扩张性的货币政策)。dE*/dt的符号难以确定，但由d2E*/dt20，可知E*(t)是凹的。可以看出，汇率最优升值路径应该是“先贬后升”。这种分析的政策内涵就是：只要该国初始条件满足β2>β1(1-τ)，政府就可以在期初时设置一个较低的货币供给量，然后以递增的速率提高，而汇率运动路径是先贬值后升值。然而，传统货币主义模型认为货币供给量增加(减少)会带来汇率贬值(升值)，因而货币供给量与汇率变动之间是单一路径变化关系，而我们的结论表明：满足一定的初始条件，增加货币供给量在较短的时期内可以带来汇率贬值，从而抑制汇率升值，但很快汇率又会重新升值。

货币供给增长率与汇率“先贬后升”的相悖可能原因就在于产出的汇率预期弹性与资本可流动下产出的利率弹性相比较的大小。若前者大于后者，货币供给增长率的持续上升会增强交易者对汇率贬值的预期，同时使利率下降，但汇率预期贬值对产出增加的影响大于利率下降对增加产出的影响。但是，当货币供给增长率到达某一点上，在该点上再多增加一单位货币供给量，交易者会觉得货币供给量不可能再继续增加，继而预测未来本国货币汇率会升值；若后者小于前者，其中的作用机理正好相反。

第二，β2β1(1-τ)，即产出的汇率预期弹性小于资本可流动下产出的利率弹性。

因为dm*/dt0，d2m*/dt20因此，m*(t)呈现凹性，且向下凹，最优货币供给路径是随时间降低，也就是说，在汇率升值过程中保持货币供给变化率稳定下降(类似如紧缩性货币政策)。dE*/dt的符号难以确定，但在约束条件下，由d2E*/dt2>0，E*(t)是凸的。此时，最优汇率升值路径应该是“先升后贬”，即前期实行较大幅度升值，然后再通过小幅贬值纠正过度升值，总体上看，汇率是升值的，达到政府设定的预期目标。

7.2.3数据模拟

张曙光(2005)估计了升值幅度在5%、10%、15%和20%下，用两种不同的出口的汇率弹性和外商直接投资的汇率弹性预测对经济增长的作用。本书用该弹性的平均数替代产出的汇率预期弹性，其值为0.99具体计算公式为{(第1种出口的汇率弹性+第1种外商直接投资的汇率弹性)/2+(第2种出口的汇率弹性+第2种外商直接投资的汇率弹性)/2}/2=0.99。鉴于难以真实估计产出的汇率预期弹性，不可能将利率与汇率预期放在同一方程中进行回归，因而该简单数据实验的结果并不具有代表性。此外，本书结论严重依赖于这一测算结果，如果该结果不准确，本书的结论可能会有变化。。

截至2004年底，人民币资本项目超过一半已实现可兑换或只有较少限制，严格管制的项目很少。按照国际货币基金组织划分的7大类43资本项目，中国已经实现可兑换的有11项，占25.6%；较少限制的11项，占25.6%；较多限制的18项，占34.9%；严格管制的6项，占13.9%。用较多限制和严格管制的比率表示中国对资本的控制程度，大体上可以得到τ=0.59。

由β2-β1(1-τ)=0.99-β1(1-0.59)，因此要使得该等式小于或者等于零，必须使得β1>2.4，即产出的利率弹性大于2.4。然而，根据既有研究，β1绝对小于2.4。据此，可以判断，β2>β1(1-τ)。因此，中国目前的产出的汇率预期弹性大于资本可流动下产出的利率弹性，由最优解，有以下基本判断：

(1)如果政府将人民币汇率升值的“主导权”让渡给市场，最优的货币政策应该是单一货币规则，即在整个升值时间段内，保持稳定不变的货币供给变动率，但此时最优汇率变化路径与市场预期路径相悖，在给定汇率升值的条件下，“市场主导型”升值反而演变为“政府主导型升值”：政府应该采取措施降低产出的汇率预期弹性，提高产出的利率预期弹性以及降低资本管制程度，从而达到汇率升值的目的。值得一提的是，中国的被动式债权(指部分外汇储备)或者说官方债权在净国外资产中占支配地位，不仅使得资金使用的机会成本增多，而且会造成本币升值压力以及替代部分自主债权(指对外直接投资和证券投资)。因为被动式债权来源于资本流入而自主式债权来源于资本流出，如果增加自主式债权，资本流向收益率最高的国家，同时本币升值压力得到缓解。所以，放松实物性资本管制，鼓励本国更多企业走出去，在现阶段不仅可以缓解升值压力，而且在给定升值目标后，能有效降低资本可流动下的产出利率弹性，最终实现政府目标。

(2)政府主导型升值下，由于产出的汇率预期弹性大于资本可流动下产出的利率弹性，最优货币供给路径是不断递增的，人民币汇率最优升值路径是“先贬后升”。这基于以下理由：首先，当产出的汇率预期弹性很大时，通过增大货币供给量来降低本国货币币值，一方面可以抵消汇率预期的影响(例如可以部分改变汇率预期方向)，另一方面可以降低产出波动；其次，将汇率升值压力区分为内生升值和外生预期升值。前者强调巴拉萨-萨缪尔森效应和经常账户顺差内生出本币升值压力，后者突出外部因素导致本币升值压力，例如美国的政治压力(刘霞辉，2004)。浏览已有文献，基本认同人民币内生升值压力是产生汇率预期的根源，若真如此，以外商直接投资和出口的汇率弹性替代汇率预期弹性就是可靠的，汇率预期弹性较大是符合中国现实经济背景的；再次，中国产出的利率弹性较小，借助利率政策防止价格和产出波动的效果很小，所以过分依靠利率调节手段并不能有效达到汇率升值目标。

(3)自2005年7月21日，人民币汇率已持续升值达3.6%。在汇率升值预期主导下，国外资本不断流入，为缓解由此所产生的通胀压力，中国人民银行数次提高利率或提高法定准备金试图紧缩货币供给量。这似乎是冲销干预政策的内生结果：短期内，该政策是有效的，但到一定程度，会使得短期利率上升，资本进一步流入和实际汇率升值(Obstfled，1982；社科院课题组，2005)。很显然，这种政策不具有可持续性，忽略了产出的汇率预期弹性与利率弹性之间的关系。

7.2.4结论

在弹性价格货币主义汇率模型框架下，运用动态优化方法，以货币供给量作为控制变量，研究了“市场主导型升值”和“政府主导型升值”下的汇率升值的不同最优路径。主要发现如下：

第一，市场主导型升值下，最优货币政策应该是单一货币规则，当产出的汇率预期弹性大于产出的利率弹性，“市场主导型”升值演变为“政府主导型”升值，政府此时更多地介入市场，运用相关政策措施改变约束条件；如果产出的汇率预期弹性小于产出的利率弹性，最优升值路径表现为“单一升值路线”而不是阶段性升值策略。

第二，政府主导型升值下，同市场主导型升值的初始约束条件相一致，对应于不同的最优货币政策，政府应该选择不同的最优升值路径。具体来说，当产出的汇率预期弹性大于产出的利率弹性，最优货币增长率是不断上升，汇率升值的最优路径应该是“先贬后升”；反之，最优货币增长率不断下降，汇率升值的最优路径表现为“先升后贬”。

第三，借助简单的数据实验，发现中国产出的汇率预期弹性大于资本可流动下产出的利率弹性，因而人民币汇率升值路径是”政府主导型”的，采取渐进式的阶段性升值方式，只有在该约束条件发生逆转时，才能推行”市场主导型”升值，实行自由浮动汇率制度。