坠入冰窖的旁观者

引言

自从2001年中国加入WTO后，中国与国际市场日益融合。由于纺织行业的快速扩张，中国的棉花消费需求大增，国内棉花产量已经无法满足需求，消费缺口日益扩大。2002年中国棉花消费缺口211万吨，进口量达到了192万吨，随着外棉的大量进口，中国棉花生产的自给率大幅降低。多年的国内消费缺口使得国内棉花储备库极小，事实上，2003年9～10月份，国内市场上竞卖棉花不足10万吨，其中属于国家储备的部分仅有几千吨，可以想象，当时手握棉花现货的投资者有多么吃香。尽管2003年8月中国棉花动力指数为119.4％，比2001年9月的74.4％上升了45个百分点，涨幅60.5％，动力指数显示产业发展有过热的倾向，产业风险快速聚集，但这些却没有引起业界的高度重视，炒棉的场面未能得到有效遏制。国内的疯狂炒作使得2003年的9月至12月，国内外棉花出现进口套利机会，而事件却又是在看似无风险套利的时候发生了。

图3.9　中国棉花动力指数

图3.10　2003年中国棉花价格指数与Cotlook A指数对比

2003年8月开始，由于国内主要产棉区遭遇大雨，棉花大幅减产，加上国内棉纺行业发展迅猛，需求强劲，国内棉花价格一路走高，“炒棉热”不断升温。2003年9月，国内外棉花市场出现进口套利机会；中储棉于2003年10月，在16000元/吨的高价位上，进口了15万吨棉花，而11月上升至19000元/吨；随后几个月又陆续进口了10多万吨。不过，半年多以后，因为多种因素影响，国内棉花价格开始逐渐走低，至2004年8月收储棉价跌至13100元/吨，亏损甚大。在中储棉进口的25万吨棉花中，很可能有一部分在没有被预订出去之前，就在棉价一路高歌猛进的狂热中被盲目买进，使得最后所有的价格风险都要由自己承担。

然而，中储棉如果在签订进口合同的同时，能够在期货市场上卖出，进行套期保值，却可以做到盈利。缺位期货市场，致使一度曾经盈利的进口套利最终认赔，不能不引起我们更多的思考。

相关背景

中国储备棉管理总公司

中国储备棉管理总公司是由中央管理的国有独资企业，成立于2003年3月。受国务院委托，中储棉公司具体负责国家储备棉的经营管理。在国家宏观调控和监督管理下，公司依法开展业务活动，实行自主经营，自负盈亏。注册资金10亿元。下设18个直属棉花储备库，分布于全国各主要棉花产、销区。

中储棉公司的经营宗旨：遵守国家法律法规，执行国家棉花政策，强化管理，搞活经营，不断提高企业经营管理水平和经济效益，确保国家储备棉存储安全，质量良好，调运通畅，促进国有资产的保值增值，完成国家宏观调控任务。

中储棉公司的经营范围：国家储备棉的购销、储存、运输、加工业务；仓储设施的租赁、服务业务；棉花储备库的建设、维修、管理；棉花进出口及其他相关业务。

公司主要职责如下：

（1）根据国家计划和指令，负责中央储备棉的购进、储存、调运、销售和进出口业务。

（2）负责中央储备棉储存安全。适时对中央储备棉进行轮换，保证棉花质量。负责中央储备棉的库存管理和统计工作，建立中央储备棉台账管理制度，保证账实相符。

（3）提出建立高效灵活的中央储备棉管理体制和运作机制方案的建议，以利于发挥中央储备棉的宏观调控作用，搞活经营，提高经济效益。

（4）负责直属库的建设、维护和管理，提高仓储能力和效率。研究、开发和推广应用先进技术，提高棉花保管、运输的科技水平。

（5）负责管理、拨付和统筹使用中央储备棉保管费用补贴，加强费用管理和财务核算，降低管理成本。

（6）负责本公司所属国有资产管理，承担保值增值的责任。

（7）按照建立现代企业制度的要求，深化企业改革，促进机制转换，加强企业管理，提高员工素质。

（8）承担国务院交办及国务院有关部门委托的其他工作。

中纺棉花进出口公司

中纺棉花进出口公司隶属于中国中纺集团公司，是集棉花进出口贸易和国内棉花经营于一体的大型棉花企业，公司从事棉花进出口业务已有逾50年的历史。

公司业务范围包括：棉花进出口、代理棉花进口、棉花国内销售、棉花收购和加工、仓储业务和境内外期货套期保值业务。

案例进程

中国加入世界贸易组织（WTO）后，为了保证外国棉花对国内不至于造成较大冲击，对大宗棉花进口采取了农产品关税配额制度（TRQ），中国政府签订的中国入世议定书附件8承诺最低棉花进口配额是89.4万吨。根据国内规定，89.4万吨的配额中，国营配额占33％，全部为一般贸易配额，由中纺棉花进出口公司和京、津、沪三家棉花进出口公司共享；其余的67％的配额给地方企业。

图3.11　2001年3月至2009年1月的美国棉花月度走势

2003年年初政府的棉花储备仅为大约30万吨，这意味着中国当时确实需要进口以实现棉花市场的调剂，以弥补国内近160万吨的消费缺口。

2003年3月份中储棉成立，随后就赶上了发改委2003年第一次89.4万吨进口配额的发放。中储棉和中纺棉两家平分了属于中央系统的近30万吨一般贸易进口配额，根据政策可以享有中央进口配额的京、津、沪三家棉花进出口公司并没有得到国营贸易配额。而地方企业只获得了10万吨左右的一般贸易配额。

2003年10月份，通过向农业银行贷款，中储棉联手中纺棉向美国一家国际棉商订购了30万吨的棉花，两家各分15万吨。

2003年11月，鉴于国内棉花市场的缺口过大，发改委一次性发放了50万吨的进口棉花配额。但作为中国棉纺企业最想得到的一般贸易配额大部分仍被中储棉和中纺棉收入囊中，全国400多家棉纺企业依旧无法解渴。此后中储棉又陆续进口了15万吨美棉，此时美国纽约棉花期货市场的价格已经上冲到80美分/磅。而国内的棉花价格也已经上涨到18000元/吨。

2004年11月开始，中储棉就开始和急得嗷嗷叫的国内棉纺织企业签订卖棉合同，并收取了企业10％～15％的定金。除了直接卖给企业外，中储棉还利用其传统优势，从省级棉麻公司出货。

2004年2月后再次发生了变化，发改委增加了100万吨进口配额的发放。持续了一年的进口需求预期高温由此降了下来。

2004年初，国家为了调控过热的宏观经济，采取了紧缩银根的宏观调控政策。农业政策性银行中国农业发展银行此时也按照国家政策制定了相应的紧缩国有用棉企业的银行贷款，原本就已经在2003年的棉花抢购风潮中耗掉大量资金的棉纺织企业资金进一步缩紧。

2004年4月后，阳光普照全球的主要产棉国，持续几个月的好天气，让2004年棉花全球大丰收的预期进一步夯实。

2004年6月，中储棉进口的大部分棉花陆续到岸。也就在此时，国内棉花价格以惊人的速度下行，2004年8月底新棉开始收购时，棉花价格已经跌破13000元/吨。很快，跌幅就超出了中储棉收取企业定金的比例：10％～15％，部分企业选择违约。

2004年6月，棉花期货在郑州商品交易所上市。在棉花期货上市后的第三天，中国农业发展银行根据国务院《期货交易管理暂行条例》第47条的规定“任何单位或者个人不得使用信贷资金、财政资金进行期货交易；金融机构不得为期货交易融资或者提供担保”，出台了《关于在农发行贷款的棉企不得进入期货市场的紧急通知》，中储棉无缘境内期货市场。

2004年8月20日，中储棉以13100元/吨的价格公开收储2003年的最后一次国家储备棉，截止到2004年10月14日，此次收储共公开竞买9.5万吨，而国家有关部门承认，此次顺带将约占两家公司压货总量的80％～90％，即24～27万吨的旧棉以13100元/吨的价格收为了国有。

深层原因分析

垄断经营

根据我国加入WTO的要求，2003年时市场上的进出口配额仍分A、B两种，即一般贸易和加工贸易。采用一般贸易进口的棉花可做加工（不限加工后产品的销售地），也可转手倒卖；而加工贸易配额进口的棉花不得转卖，而且加工的成品不得在国内销售，必须返销国外。

然而，入关时的配额结构是在当时我国棉花供求平衡的基础上制定的，从图3.12可以看到，2000年时中国棉花几乎还是自给自足状态，而随后中国纺织行业中民营资本的兴起，使得一般贸易配额的垄断性让配额绝对数量成为一种假象，真正用棉的企业只能拥有少量的一般贸易配额，这使得中储棉和中纺织这样掌握大量进口配额的国有公司非常容易搞垄断性经营，这对其而言是一把双刃剑。

图3.12　中国棉花进出口结构

数据来源：中国国家统计局。

低效贸易

过低的棉花自给率和更低的库存，面对国际贸易时不对等的条款等原因，使得国内棉花进出口的效率极为低下，大宗棉花进口的到货时间问题给大型企业以沉重打击。国际贸易合同一般都只约定装运时间，但签约装运时间与实际到港时间可能相差2个月。2004年的棉花价格，4月底以前下跌幅度不大，基本平稳，5月上旬以后出现持续大幅度下跌。中方企业许多在2月份签订的进口合同，一般按约定到货时间为4月份，但实际到货时间有的延续到了6月份以后，由于市场价格变化大，使得中方企业受到了巨大损失。但合同条款所规定到货期推迟的赔偿比例很小，不足以弥补因市场价格下跌造成的损失，中方企业只能自己承受损失。

中方企业除忍受贸易时间上的损失外，还常常不得不承受“贵买贱卖”；如图3.13所示，1971年至2006年的36年里，落入第二、四象限的低效率样本有21次，即中国是高价进口而低价出口，进出口价差大于0；落在横轴和纵轴中效率区有2次，而在第一、三象限的高效率区仅有13次，综合说来，中国贸易效率指标值仅为36％。

图3.13　1971～2006年中国棉花进出口效率分析

期货缺位

由于国内棉花期货直至2004年6月才正式推出，而2003年11月和2004年2月两次发放了共150万吨的进口配额，中国棉企进口预期推高了棉花价格。但是，进口贸易的低效率和期货市场的缺位，使得国内棉企的进口棉完全暴露在价格下跌的风险中长达六个月之久。众多进口成本在17000元/吨之上的棉花，至国内棉花期货上市时，国内进口棉销售价格已跌到了13000元/吨附近。2004年，大量中国涉棉企业产生巨额亏损，并有相当一部分关门倒闭。期货缺位，使得2004年的棉花市场成为“贵买贱卖”下的牺牲品。

国内棉花企业应该以正确的态度来看待期货市场，支持棉花企业的金融机构也应该转变以往对期货市场的观点，要认识到做现货的企业进入期货市场是必需的。国外大型棉花企业要想在金融机构获取贷款，进入期货市场进行避险是获得贷款的一个前提。

显而易见，农业发展银行与国内其他银行并无本质不同，保证资金的安全是第一位的。如果所有银行都不允许贷款企业进入期市，不把它看成是一个有效的避险工具，那么期货市场很可能就变成了个别投机分子对赌的赌场，这个市场还有什么存在的必要呢？

职责不明

中储棉总将亏损的主要原因归咎于国家的宏观调控。因为中储棉是一个政策性公司，业务受发改委指导，每进一次棉花都要经过发改委同意，没有经营指标。

发改委则表示，中储棉2003年10月经营进口棉花主要是企业经营行为，其棉花储备业务由发改委指导，其经营性业务则不属于发改委指导的范围。

事实上，中储棉具备政策性公司和自负盈亏的企业经营的双重角色，一方面能够根据国家计划和指令，负责国家储备棉的购进、储存、调运、销售和进出口业务，适时对国家储备棉进行轮换，保证棉花质量；另一方面中储棉却是一家注册资金10亿元，在国家宏观调控和监督管理下实行自主经营、自负盈亏的经营性经济实体。

国家宏观调控的载体职责不明，使得中储棉能够大胆地一次性集中进口棉花，在适当的时机完成经营性进口和国家储备棉的转换。

图3.14　1970～2006年中国棉花净进口与国际棉价波动

数据来源：FAO COTLOOK。

老鼠仓

中纺棉在2003年的那场进口狂潮中与中储棉联手进口了30万吨美棉，同时在2004年8月的国储棉收购中，中纺棉约10万吨棉花也进入了国家储备。这是家从事棉花进出口十几年、毋庸置疑国内第一号的棉花巨无霸贸易企业。然而，值得玩味的是一个是刚刚成立、尚没有多少市场操作经验的婴儿，一个是雄视国内棉纺企业的霸主，二者因为何种机缘站在了一起？而且当中储棉成为公众关注和批判的对象时，中纺棉却似乎全身而退了。

能够确定的是，中纺棉的损失要远远小于中储棉。中纺棉多年从事棉花进出口贸易，其殷实的家底非中储棉能比。而且中纺棉多年来积累的多层次销售渠道也在棉价的快速下跌中起了关键作用。在中纺棉的官方网站上，中纺棉标注的业务范围还包括纽约棉花期货市场交易。因此，可以估计，从美国大量进口棉花的中纺棉很有可能在纽约棉花市场上进行了套期保值，以规避市场风险。

联手进口30万吨棉花，属于中纺棉的部分却能够进行套期保值，中储棉只能眼睁睁看着棉价下跌。但是，最后都能以同样的价格被国家储备买单，是中纺棉搭上了中储棉的幸运车吗？

行情研判

2003年年初政府的棉花储备仅为大约30万吨，这意味着中国当时确实需要进口以实现棉花市场的调剂，以弥补国内近160万吨的消费缺口。中国的低库存和高消费预期成为当时炒棉的导火线。

图3.15　美国棉花库存和消费比

数据来源：WIND资讯

2003年8月开始，由于国内主要产棉区遭遇恶劣天气，棉花减产的预期不断增强。来自官方的预测更使国内炒棉升温，2003年9月农业部对全国棉花生产形势调查汇总后发布报告，由于受到不利天气因素的影响，2003年棉花国内总产量为520万吨，比原预计减少30～40万吨，中国棉麻流通经济研究会也随即发布了相同的市场预测。

到了9月底，新疆遭遇雨雪天气，《中国棉花生产景气报告》认为，全国棉花单产减产已成定局，更为悲观的预测是当年棉花产量仅为487万吨，产需缺口将达到230万吨。

对国内产需缺口的判断催生了进口经营，在2003年年末棉价上涨的高峰阶段，进口棉的到岸价与国内相比平均要低1500元/吨，中储棉能从发改委拿到进口棉花的配额，无疑就像中了头彩一样。然而，国内兴奋的炒棉者忽略了一个重要事实，世界棉花种植面积在2003/2004年度已然大幅度增加了。2004年4月后，阳光普照全球的主要产棉国，持续几个月的好天气，让2004年棉花全球大丰收的预计进一步夯实。

图3.16　USDA月度报告预估的世界棉花生产

数据来源：Wind资讯。

更致命的一个问题是，自中国加入WTO以来，棉花加工企业的数量在急剧上升，不少工厂没有列入统计范围，即使被列入的企业，由于税收的原因也宁可少报，多种因素增加了统计的难度。事实上，中国每年都有一个很大的谜，没有人知道它究竟生产了多少棉花和粮食。这确实是一个客观存在的现实问题。直至2003年9月15日，中储棉才开始着手建立国家棉花市场监测系统，而谜一般的信息导致了错误的预测。

进行套期保值

套期保值的主要目的是对盈利性和现金流进行保护，而这些保护主要集中在对商品、汇率、利率、有价证券等相关产品价格的套期保值。从商品市场的角度，主要风险点包括下面几个层面：

（1）原材料价格上涨的风险；

（2）产品价格下跌的风险；

（3）在途品或者库存价格下跌的风险；

（4）原料与产品定价模式不匹配的风险；

（5）原料与产品定价时间不匹配的风险；

（6）原料与产品定价市场不匹配的风险。

前文中，中储棉从国际市场采购完毕后将棉花运输至国内销售，在此贸易过程中承受的商品价格风险有：棉花销售价格下跌的风险，运输途中价格下跌的风险，采购与销售时间不同步导致的价格风险，国内外市场价格不匹配的风险。

如果进行套期保值，则有三个方案：

方案一：全国棉花交易市场卖出保值

全国棉花交易市场于1999年10月开始试运行，自1999年12月起开始接受委托从事国家储备棉等政策性棉花的竞卖交易，2002年12月，全国棉花交易市场推出商品棉电子撮合交易，2004年8月起接受国家委托从事国家储备棉的竞买交易。

中储棉选择的第一个套期保值交易手段，是利用全国棉花交易市场。这个新兴的市场为国内棉商提供了一个更为开放、透明、高效的交易平台。但是对于类似中储棉这样的大型棉花企业，它的市场容量目前还显得太小。2004年交易量最大的时候只有13000～14000吨。

假如中储棉将攥在手中的20万吨进口棉拿到这个市场进行交易，只需投放4万吨，就能把整个市场的价格砸下来，与此同时也就意味着把自己剩下的16万吨悉数套住。

方案二：纽约期货交易所（NYBOT）卖出保值

中储棉的第二个保值交易选择是纽约期货交易所的棉花期货合约，如果中储棉在2003年10月签订棉花采购合同的同时再在MYBOT卖出保值，则能够有效规避棉花价格下跌的风险，图3.17显示，NYBOT棉花价格自2003年11月起出现了大幅回落。方案二中，中储棉将面临国内外市场价格不匹配的风险。

图3.17　国际商品套期保值操作

方案三：郑州期货市场卖出保值

中储棉的第三个套期保值方案是在郑州棉花期货市场进行卖出保值，此时，中储棉已经经历了棉花销售价格下跌风险、运输途中价格下跌风险、采购与销售时间不同步导致的价格风险。

2004年6月，棉花期货在郑州商品交易所上市。如果中储棉得到农业银行许可在郑州棉花期货市场进行卖出保值，中储棉能够规避棉花价格下跌的大部分风险。当然，此方案已经是事后诸葛亮，从中储棉进口棉花至郑州棉花期货上市时间已经超过半年了。

经验教训

企业在从生产、加工、贮存到销售的全过程中，商品价格总是不断发生波动，且变动趋势难以预测，因此，在商品生产和流通过程的每一个环节上都可能出现因价格波动而带来的风险，中储棉因没有参与期货市场进行套期保值，中国棉花行业就只能被动地忍受棉花价格急剧下跌带来的损失。

总的来说，导致企业经营中的不可预期的短期风险的原因归纳起来主要有两个：一是企业对价格走势判断不准；二是对可预见或潜在的风险没有有效措施加以控制或规避。期货市场是市场经济发展的必然产物，期货市场基本的经济功能之一就是提供价格风险的管理机制。期货交易存在的基本目的是将生产者和用户在某项商品上的风险转移给投机商（期货交易商）。因其独有的发现价格和规避风险的功能，期货已成为企业长远稳定发展的有效避险工具。企业有必要参与期货市场，通过套期保值等业务为自己保驾护航。

期货市场同时也是供求信息最集中的地方，汇聚了各方投资和预测的专家，使得期货价格成为未来市场最具代表性的价格，反映了市场走向，通过期货价格就可以制定未来的生产、销售、企业扩张方案。在市场经济下，期货市场成为经济各方集中博弈的场所，企业的生产经营离不开期货市场。