鸟枪换炮，历险记

企业参与套期保值的目的就是为了规避生产经营中的风险，达到稳定生产、锁定经营利润的目的。但是企业参与套期保值时往往不能严格遵守套保的数量原则，特别是在利用结构性期权套保时，为了尽可能地冲销权利金，容易放大其中一边的数量，使结构性期权畸形，从而放大了单边风险，同时又不能做到严格止损，使得风险不断扩大。

另一方面，金融衍生工具的不断创新和发展，使得利用金融衍生工具进行套期保值，往往涉及非常复杂的数学模型，其中最重要的是要精确地测定实物价格与所选择的衍生合约价格之间的相关性。这种相关性如果把握不准确，套期保值失败的技术风险是相当大的。根据国际惯例的推荐意见，套期保值的设计必须经过以统计数据加预测分析推导而出的所谓最恶劣情况下的强化测试后才可用于实际。在国航2008、东航2008案例中，用以设计套期保值的模型显然未经过严格测试，在期限匹配、保值比率、基差风险防范等关键技术参数上都存在可争议的地方。此外，流动性风险、信用风险等也会严重影响套期保值策略的制定和实施。

企业过于激进地采用场外非标准化的金融衍生品合约进行套期保值，其实就是鸟枪换炮，在不了解其性能的情况下炸得自己灰头土脸。

企业参与套期保值的目的就是为了规避生产经营中的风险，达到稳定生产、锁定经营利润的目的。但近期在市场上却频繁出现中资企业利用金融衍生品套期保值失误，给企业带来了巨大损失，也给套期保值业务蒙上了阴影。为了研究中国企业的套期保值会被“套”而不“保”的原因，我们将以套期保值的原理和套期保值的策略以及风险控制为基础，深入分析中资企业套期保值失败的原因，得出中资企业利用金融衍生品进行套期保值要遵守的原则，给出中资企业利用金融衍生品参与套期保值的方法及风险控制。我们的研究结果表明，中资企业参与套期保值时往往不能严格遵守套保的数量原则，特别是在利用结构性期权套保时，为了尽可能地冲销权利金，容易放大其中一边的数量，使结构性期权畸形，从而放大了单边风险，同时又不能做到严格止损，使得风险不断扩大。

套期保值理论及金融衍生品工具

1）套期保值的种类和原则

套期保值从操作上来讲，只有两种基本类型，即买入套期保值和卖出套期保值。两者是以套期保值者在期货市场上的买卖方向来区分的。

（1）买入套期保值。它是指交易者先在期货市场买入期货（或期权），以便将来在现货市场买进现货时不致因价格上涨而给自己造成经济损失的一种套期保值方式。买入套期保值是需要现货商品而又担心价格上涨的企业常用的保值方法。

（2）卖出套期保值。它是指交易者先在期货市场卖出期货（或期权），当现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失，从而达到保值目的的一种套期保值方式。卖出套期保值主要适用于拥有商品的生产商或贸易商，他们担心商品价格下跌使自己遭受损失。

套期保值需要遵守四个原则：①交易方向相反原则；②商品种类相同原则；③商品数量相等原则；④月份相同或相近原则。

2）使用的金融衍生品工具

期权是指未来的选择权，它赋予期权的持有者（购买者，或多头）一种权利而不必承担义务，可以按预先约定的价格购买或者出售一定数量和一定品种的资产。结构性期权花样繁多，一种简单的模式是：既作为期权的买方，如买入看涨期权，同时也是期权的卖方，如卖出看跌期权（结构性卖出期权）。在这种模式下，风险看似得到了对冲，其实不然，因为作为期权买方，只有在价格对自己有利的时候才会行使权利，而作为期权的卖方，当价格对自己不利的时候，是没有办法规避风险的。而本书中的案例都是采用了这种期权来做套期保值。

对于买权来说，预定价格越高，期权费就越低，卖权则反之。当期权快要失效时，对于买权来说，如果当时标的物的市价低于预定价，则买权没有任何价值，将被放弃而不执行。对于卖权来说，如果当时标的物的市价高于预定价，则卖权没有任何价值，将被放弃而不执行。图3.18是买权和卖权在到期时的损益状态图（payoff profile）。

图3.18　买权和卖权损益图

案例分析

1）套期保值案例介绍

2008年11月底，各大媒体相继报道了国有大型航空公司东航、国航爆出航空燃油套期保值出现巨额浮亏的问题。2008年12月31日，纽约商品交易所WTI原油的收盘价为每桶44.60美元，12月份国际油价的均价为每桶42.04美元。如以此基础进行测算，截至2008年12月31日，东航、国航两大国有航空公司因为套期保值而产生的账面亏损高达130亿人民币。总的来说，民航是一个高资金投入、高风险的行业，其主要成本可以划分为以下五大部分：①飞机的购置与维护；②航空燃油的购买；③机场及其配套服务区的基础建设；④企业员工的薪酬；⑤企业运作费用。

而对于这几大国有航空公司来说，又以飞机的购置与维护、航空燃油的购买为其大部分的固定支出。飞机的购置与维护在一定时期内不会有很大变动，因此这方面成本是可控的，而世界石油市场上，石油价格却是瞬息万变的，怎样控制好航空燃油成本就成为各个航空公司能否盈利的关键。

国航是中国最早开始利用燃油套期保值控制燃油成本的航空公司。2005年，它就开始在公司年报中公告燃油衍生品的保值收益，随着此后几年燃油价格的不断飙升，国航在燃油对冲业务中尝到了甜头，仅2006年上半年，国航燃油套期保值比例就达实际采购油量的40％，收益3.38亿元。而东航在2005～2007年三年时间里，通过套期保值分别获利1.23亿、2.13亿、5.86亿元人民币。于是，在国际石油市场一片看涨的呼声下，这两大航空公司更是在2008年加大了套期保值的业务量，试图通过这个金融工具来进行投机盈利。航空燃油套期保值的目的逐渐由规避风险转向投机盈利，本末倒置。但套期保值作为企业规避价格风险的重要手段，其终极目标就不应是追求燃油期货的盈利，而应是帮助航空公司规避成本价格风险。

航空燃油套期保值额度逐渐扩大，与从航空油现货市场上购油的比例不相宜。国际航空企业惯行的套期保值比例通常被控制在20％左右，在这个比例内，期货收益和风险规避能够较好地达到平衡。在2008年，国航燃油套期保值比例却已扩大到了实际采购油量的50％。东航也将其比例扩大到了35.9％，不合理的燃油购买结构是导致巨亏的重要原因。这与更早时期的中国航油股份有限公司（简称中航油）的案例相似，不同的是中航油采用的是卖空看涨期权和买进看跌期权组合的结构性期权，从而裸露了石油的空头头寸。这些案例都违背了套期保值数量相等的原则，这也放大了套保合约的风险。

2）套期保值工具分析

（1）套保合约的结构及风险分析。

从媒体及企业公告的相关信息来看，中资企业的套期保值，可以分为两大类：一类为期货套保，是指为锁定现货购买成本或利润而在期货市场上建立一定数量的与现货头寸方向相反的期货头寸，利用期货交易的盈亏来弥补或抵消现货交易上的盈亏，从而达到规避价格波动风险的目的；另一类为期权套保，即在套保方案中镶嵌结构性期权工具。

从国航与对手方订立的保值合约来看，第一，中国国航有权以约定的价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油，这实质上是一个看涨期权的多头，燃油价格上涨会带来盈利，而燃油下跌的损失是有限的（仅为合约的权利金）。第二，同时对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向本公司卖出一定数量的燃油，这实质上是一个看跌期权的空头，但对于国航而言也是一个看涨的合约。因此当燃油价格上涨时将获得有限的利润（全部的权利金），但价格下跌时损失将是无限的，属于利益有限风险无限。单这两个看涨合约的组合，并没有规避掉下跌风险，并且带有较浓的投机色彩，特别是持有看跌期权的空头，明显带有油价会继续上涨的主观意愿。其实质是为了冲销“权利金”达到“零成本”套保的目的。不过两者的条件并不对等，航空公司签订的合同往往是在买入一个看涨期权的同时卖出两倍甚至两倍以上的看跌期权，因此，航空公司在油价上涨时会得利，但在油价下跌时亏损却会加倍放大。

卖出期权的风险很大，特别是开口型的卖出期权，如果运用不当，杀伤力巨大。卖出期权的交易，通常仅被认为是实力雄厚金融机构的投机工具，或者是期权组合交易中的一种套利手段。其一般模式是，既作为期权的买方，如买入看涨期权；同时也是期权的卖方，如卖出看跌期权。在这种模式下面，风险看似得到了对冲，其实不然，因为作为期权买方，只有在价格对自己有利的时候才会行使权力，而作为期权的卖方，当价格对自己不利的时候，是没有办法规避风险的。

以东航为例，东航一直通过在场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权组合来实现套保。例如，在东航签订的2008年与2009年间到期的航油期权合约中，卖出了约798万桶行权价格在50～95美元的看跌期权，同时卖出了约230万桶行权价格在43～115美元的看涨期权。很显然，该组合式期权策略并非一个锁定航油采购成本的简单套保，实际上是试图锁定航油价格于一个较宽泛的波动区间内。但是，2007年底至2008年国际原油价格出现了“过山车”行情，如图3.19所示：2008年7月中旬，国际原油价格从每桶95美元左右一路飙升至最高超过每桶147美元；2008年7月下旬以来，国际原油价格从每桶147美元高位崩溃，暴挫至每桶40美元以下。由此，造成了东航在看涨期权和看跌期权两个方向形成的严重亏损。

图3.19　国际原油连续走势

（2）套保合约订立的时机。

东航所签订的期权合约主要分为两种：航油价格在每桶62.35～150美元区间内，套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格（最高上限为150美元）买入航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手方必须接受。“这是最基本的套保合约，因为权力方是东航，可以达到套保作用，但是条件有利于东航，所以航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金，如果合约终止，东航不需购买，期权费按照实际价格差支付。同时，东航以不低于每桶62.35美元的价格购买合约对手方航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，合约对手方都有权选择是否卖出，东航必须接受。”合约签订后不久，国际油价从140美元/桶高位直线回落，前期已跌到40美元/桶的价位。而东航所签订的合约因为油价跌破62.35美元/桶价格下限，亏损不断扩大。“油价跌破62.35美元后，价格每下跌1美元，东航需要为此支付的赔付额为1美元×1135万桶=1135万美元。这就是东航为了对油价每上涨10美元/桶产生的1.4美元/桶期权金对冲产生的后果。根据所签订的合约分析，东航巨亏的原因是单边看多，虽然订立的是结构性期权，但由于数量的不对等，导致了燃油多头的裸露，认为油价继续上涨或者下跌幅度不大，所以对期权金进行了大量套保。”以为稳赢的，就顺便多赚点，想把期权金也对冲掉，实际吃了大亏。

与东航相似，国航也在油价恰处历史高位时，与若干对手方签订合约，所以公司买入的看涨期权属于价内期权（图3.20中期权组合头寸损益线），权利金会比较昂贵（此期权的权利金为A）。公司可能是基于对套保合约操作成本的考虑，又赋予了对手方以更低约定价格卖出燃油的权利，这实质上是出售了一个看跌期权（图3.20中购油成本损益线）以收回一部分权利金。但从这个看跌期权来看，它的执行价格低于看涨期权的执行价格，油价又处于高位，所以这份看跌期权属于价外期权，权利金会很低（此期权的权利金为B）。两者组合之后，形成了图中黑色虚线的损益线，这个组合类似于持有一个期货合约的多头，无法规避油价下跌风险，而公司出售的看跌期权也只是收回了很小一部分权利金，投入资金为A－B。但两个合约组合起来后，反而会使得原本看涨期权有限的风险变得无限大。现在也恰恰是因为合约中看跌期权的空头部位导致了整个套保合约的巨额浮亏。图中期权组合头寸损益在油价下跌时取得斜对角线的左下方部分，该组合风险收益对称，但未能规避下行风险。

图3.20　国航实际购油成本损益

所以如果国航只是希望规避燃油价格上涨造成购油成本增加的风险的话，只需要买入一个看涨期权已经足够，而不需要再画蛇添足地出售一个看跌期权了。那么国航套保合约的损益为图3.20中的期权组合头寸损益线，即使油价大幅下跌，国航也仅仅损失套保合约全部的权利金（为A），风险是有限的。

（3）套保合约的合理性分析。

而实际上以上两个案例在合约的订立上是不合理的，以东航为例，2008年6月，美国次债危机爆发已经过去10个月了，离2008年8月的金融危机还有2个月，他们已经可以判断出金融危机的发生，同时次贷危机对于实体经济的影响逐渐体现，“实际上国际油价的构成非常复杂，与金融危机直接相关”，这段时间内，他们签订了大量类似合约，同时唱高油价。表面看来，在油价上升时东航第一种套保合约具有明显的优势，油价每上涨10美元产生每桶1.4美元期权金，相对于大幅上涨的油价，代价并不算高，但是因为合约量巨大，对于东航来说就不是一个小数目了。

从签订的合约来看，存在着三个陷阱：第一个陷阱是在第一种合约签订时，投行故意以高额期权金为诱饵，诱使东航对期权金进行“套保”，这是非常隐蔽的。第二个陷阱是为了降低东航套保的成本，投行又设计了第二、第三种合约，表面看来，这两个合约可以对冲合约金，“东航貌似可以完美套保”。所签订的合约区间看似很大，东航认为风险很低，再跌也不会跌出区间，实际上当时国际油价的波动更大。用三年的合约来防止三个月不到的价格波动区间是这个合约的另一个陷阱。第三个陷阱是投行们大量签订合约，一旦油价下跌，投行们会选择抛售坏头寸（短期亏损期权及期货合约），造成油价恐慌性下跌，从而使得类似东航这样长达三年的合约不断亏损，解决这62亿元亏损的唯一方法就是协议延长。

3）套期保值策略分析

案例中的两个航空公司均是采用了“套保＋投机”的套期保值策略。同时为了冲销“权利金”，不断签订新的合约，使套保合约对应的标的物数量不断增加，大大超出了公司需要采购的燃油数量，违背了套期保值数量相当的原则，单边放大合约风险，同时在风险出现时，没有进行及时止损，没有做到严格执行套保策略。特别是在企业的生产经营中没有把套保设计融入进去，尤其是财务和生产部门人员没有真正介入套期保值的过程，从而出现在套保业务执行过程中决策和风险控制没有隔离。

结论和启示

通过对中国国航和东方航空的套保案例的分析，可以知道，公司进行套期保值本身是必要的，而且在套保初期还是取得了不错的效果，但随着套保业务的深入，特别是在套保过程中出现风险时，企业往往背离了套保的止损计划。

随着全球化进程的不断推进，商品价格风险的国际传导，对我国实体经济构成了巨大冲击。企业面临的风险将越来越多。一边是套期保值存在的种种风险，而另一边则是现货价格剧烈波动的风险，企业可以从以下几个方面去化解这两方面的风险：

第一，作为大的原料采购企业或者生产企业，在对未来价格风险不确定时，有必要使用金融衍生工具来对冲企业所面临的部分风险，同时必须根据企业类型选择套期保值类型，严格执行套保方向和套保品种原则（套期保值原则一和原则二）。

第二，坚持保值原则，切忌以套保做投机，注重以现货为基础进行套保，避免合约对冲来进行套期保值。另外在数量上，切忌超过自身的采购数量或者产品数量（套期保值原则三）。

第三，在选择金融衍生工具进行套保时，应该采用相对安全稳健的单纯套保策略，而不能盲目地进入衍生品市场，同时对组合套保，一定要仔细分析套保合约的结构，并进行合约本身的定价评估。而且要合理选择套期保值时间点，套期保值建仓一般要与现货需求和管理一致（套期保值原则四）。

第四，正确认识到嵌套式衍生品的风险并设立止损策略。从理论上看，用期权进行的最合理的套期保值策略是买入期权，但是，由于期权费在基础资产处于高位运行时会相对昂贵，可能会部分吞噬公司利润，因此产生了多种创新型衍生品，利用嵌套反向期权的方式抵消部分期权费，例如：部分公司利用在买入期权的同时卖出低位期权以构建一个圆筒式定顶定底的期权。但是，由于超出“筒底”部分可能承受无限风险，企业应设立合理的止损策略，而一些公司没有设定必要的止损策略，导致亏损无限加大。

第五，对国际投行的销售策略要有免疫能力，强化套保在企业生产经营中的流程。

一些企业认为期货市场专业性强，风险大，不愿参与套期保值。而也有另一些企业尽管名义上参与了套期保值，却将套保业务全权委托外包，盲目轻信，贪小便宜，使用复杂的、不熟悉的金融衍生工具。当前企业最紧迫的是要将套保设计融入企业经营流程，尤其是财务和销售部门，都应专门设岗追踪，以适应套保的资金管理和企业对现货的需求。