战术上的成功，不等于战略上的胜利

良好的历史业绩，专业的队伍，严格的套期保值流程，这些都只是套期保值走向成功的基本要素，却不是成功的全部条件。市场上有许多这样的风险案例，骄人的历史业绩往往成为套期保值屡屡犯规的理由。套期保值是一项长期的战略，每一笔交易的风险都需要控制好。

奥兰治县位于南加州，人口有260万，由于著名的迪斯尼乐园就坐落于此，由于得天独厚的条件，在20世纪90年代初该地区家庭年均收入已达到4.6万美元（同期加州平均家庭年收入为3.6万美元）。但正是这样一个“经济强县”，在1994年却遭遇了灭顶之灾，由于县财务官罗伯特·西特伦在结构性投资工具（Structured Investment Vehicle，SIV）上的失利，由发行市政债券筹集的巨额资金、县公共机构和镇政府的行政基金、退休金及公积金组成的县财政投资基金在短短的一年时间中亏损了近17亿美元。

罗伯特·西特伦是典型的共和党支持者，而奥兰治县是共和党的根据地，旅游指南描述这里是“最像电影、最像故事、最像梦”的地方。对西特伦来说，20世纪80年代和20世纪90年代确实像一场梦，他成为了美国最出名的地方财务官。他的投资策略连续多年获得高额回报，20世纪90年代初的收益率接近9％，比同期州政府投资基金的回报高出一倍（见图3.21）。

图3.21　奥兰治县政府投资基金与南加州政府投资基金收益对比图

虽然西特伦以及他所辖的奥兰治县投资基金战绩骄人，但事实上他所取得的成绩与其说是因为出色的分析，倒不如说是出于运气。正如一个美林的经纪人所言，了解西特伦的关键在于“他实际只懂得他以为自己懂得的30％”。他所有的重大投资决策，几乎都是在相关投行经纪人的“介绍与引导”之下完成的。

作为全加州最富裕的县之一，奥兰治的各个政府和公共事业部门有大量可以进行投资的闲钱自然是先决条件，鉴于西特伦20世纪80年代在债券市场上积累起来的声誉，这笔资金在20世纪90年代初终于累计达到了75亿美元的天文数字。而分析西特伦铸下大错的原因，就必须从投资基金资产组合（Portfolio）的构成说起。实际上，该投资基金的资产组合包括两大组成部分：

第一部分包括美国财政部和其他政府机构的债券，它与衍生金融产品投资无关。这些债券的期限大部分在五年或五年以下，购买债券的资金最初来源于市政债券发行收入，但西特伦采用了不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券的投资策略（即通过债券逆回购与抵押进行短期融资）。西特伦以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入130亿美元，使投资基金账面金额高达205亿美元，从而使亏损变得最终不可收拾成为可能。如在此期间同期利率上升，则将承受更大的压力。实际情况正是如此：到了1994年底时，六个月期的贷款利率猛升至6％左右（见图3.22）。

图3.22　美国一年期利率走势图

第二部分由各种所谓的组合证券（Structured Securities）组成。它通常是由一些与政府有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进行裁剪之后，再出售给这些投资者。计算方式为用10％减去当时的3月期伦敦同业拆借利率。但由于1994年5月起，短期利率不断上升，持有这种证券的收益率便不断下降，5月降为5.1％，8月和11月又分别降至4.9％和3.9％，与此同时，短期融资的利率却不断上升，由此使投资基金遭受巨额亏损。

除了投资“分阶段逆向债券外”，奥兰治县财政基金还参与了另一笔衍生产品投资。它向联邦住宅贷款银行购买了面值为1亿美元的五年期“双重指数债券”。根据合同，这种债券的利率第一年固定为6％，以后每六个月调整一次，计算方式是用当时的10年期财政部国库券利率减去六个月期的伦敦同业拆借利率，再加上3.1％。随着短期利率的提高，该债券利率不断下移，从而使“双重指数债券”的投资出现亏损。上述投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降，长期利率高于短期利率，并且长、短期利率间的差额不变甚至扩大。

西特伦作出上述投资决策的基本理由是认为美国经济正在复苏，联邦储备委员会理应降低利率以支持复苏进程。但是，1994年美国长短期利率的发展趋势正好与西特伦的预期相反。从1993年第四季度起，美国经济出乎意料地强劲增长，使得美联储转而将注意力放在了对可能到来的通胀的打压上并在1994年连续6次调高利率，终于将奥兰治县与罗伯特·西特伦逼上了绝路。1994年底，由于害怕美联储在12月底的货币政策会议上再次宣布加息，奥兰治县被迫公开投资基金亏损达16.9亿美元，并在随后宣布破产，罗伯特·西特伦也因此锒铛入狱。可具有讽刺意味的是，就在奥兰治县认亏出局后，美联储却终止了加息转而继续进入了一轮新的降息周期。到了12个月后的1995年底，那些已经被清算的奥兰治县基金投资组合在债券市场的市值最高亏损不到2亿美元（见图3.23）。

图3.23　奥兰治县基金投资组合亏损情况

在高级衍生产品诞生初期，那些华尔街老牌金融机构并未给予太多重视，推销它们的主要是一些规模、影响都较小的中型投行。因此在这块领域的草创期里，伴随高级金融衍生品而来的纠纷与事故也是层出不穷。在20世纪90年代初的美国金融市场中，几乎每个月甚至每周都会传出某家公司或金融机构因场外金融衍生品交易而出事的新闻。这其中尤以1994年4月12日最为典型，因为两家人们熟悉的公司同时发出了公告，说它们陷入了因衍生品造成的麻烦中。

第一则公告来自美国第三大贺卡制造商——辛辛那提的吉布森贺卡公司，它公告了2000万美元的亏损，原因是一笔和信孚银行之间的未经授权的利率掉期交易。一个月之前，吉布森公司就已经低调地披露了300万美元的亏损，并且暗示还会有更多的坏消息。

吉布森的亏损冲击了整个金融界。吉布森公司的首席财务官威廉·弗莱厄蒂曾试图推卸责任，声称“我们认为这是个非运营问题，所以不会进一步评论”。但是股票市场却不以为然，吉布森的股价4月12日当天的跌幅超过了8％。首席执行官本杰明·索泰尔则在公告中明确表示，“我们一直信赖信孚银行的专业意见，因此在何种情况下都不应被置于此种境地。目前，我们在考虑采取法律行动。”

信孚银行则发布了一条简短的声明，指出它和吉布森的交易是“合法而且正当的”。令人吃惊的是，小小的吉布森公司进行掉期交易的历史却似乎不短。公司1993年的年报显示，那时的掉期交易额已经达到了9600万美元，比1992年的6700万美元增长了近50％。不过，吉布森进行掉期交易并不像它制造贺卡那样内行，所以其交易的结果也乏善可陈。1993年，它损失了100万美元。

事态的发展显示，1994年初，吉布森公司又从信孚银行购买了两笔掉期交易，正是这两笔交易造成了后来的损失。在一笔交易中，吉布森错误地预测，伦敦同业银行贷款利率不会上升到3.9％以上。每超过一个基本点（千分之一），吉布森就会损失72000美元。在另一笔交易中，吉布森又一次错误地预测，2005年到期的国库券和类似期限的掉期之间的利差不会收窄。如果利差收窄到33.5个基本点以下，以20个点的利差为上限1，每个基本点会使吉布森损失746000美元。信孚银行估计吉布森公司的亏损为1970万美元，吉布森公司则称其在掉期交易上的最高潜在亏损达2760万美元。没有人提到这些掉期交易的目的何在，也没有人解释任何一笔交易与制造贺卡有何种可能的关系。

第二个宣布衍生产品亏损则是宝洁公司——一个有着157年历史的家居用品制造商，公告了两笔失败的利率掉期交易造成的1.02亿美元亏损，交易的另一方也是信孚银行。宝洁公司的亏损是美国实业公司在衍生产品上有史以来最大的亏损。董事长爱德文·阿兹特承认，“这样的衍生产品是危险的，我们吃了大苦头。我们不会让此类事件重演。”宝洁也暗示要起诉信孚银行。在一次电话会议中，宝洁公司的首席财务官艾瑞克·尼尔森告诉证券分析师，这些掉期交易的复杂性违反了宝洁的衍生产品政策。他强调公司的政策要求“最基本形式（Plain Vanilla-type）的掉期”，“我们的组合里没有其他类似的掉期合同，而且以后也不会再有”。外界并不清楚宝洁公司内部是否应有具体的某个人对亏损负责。公司财务官雷蒙·梅恩斯原本是衍生产品主管，后来被不事声张地调离财务部，从事“特殊任务”。

信孚银行又发布了另一条简短的声明，这次则称宝洁高层始终了解掉期交易的情况，而且当利率开始上升时，信孚银行曾经“强烈而明确地”敦促宝洁平仓，但是宝洁的官员拒绝了他们的建议。信孚银行很难为自己辩护，这家银行就是以销售最复杂的衍生产品而闻名遐迩。信孚是最早销售不同寻常的期权和掉期的银行之一，发明了很多复杂的杠杆衍生产品。早在10多年前，信孚银行已经明白它无法和更大的银行争夺个人客户，所以干脆关闭了一些分行，转而专攻证券交易和向大公司提供财务顾问服务。通过向宝洁之类的客户销售衍生产品，信孚银行获利匪浅，它的财富使它成为了监管者和蒙受了损失的客户的众矢之的。宝洁公司的亏损披露后，信孚银行发表了一条敷衍了事的声明，说造成亏损的掉期只是宝洁公司所有交易中的一小部分。

这两则公告立即引起了其他公司的反响。4月14日，杜邦公司的财务官向公司管理层保证杜邦的衍生产品政策并不以牟利为目的。高露洁—棕榄公司发表声明，称它有“严格的政策，目的是降低金融风险，而不是交易金融工具获利”。斯高特纸业公司的首席财务官贝斯尔·安德森则说宝洁公司可能“亵渎了衍生产品的正当用途”，而斯高特纸业公司利用电脑系统“时刻监视整个组合”。

其他一些公司也被指责为过多地介入了衍生产品。麦克唐纳公司的分析师戴维·加里蒂甚至说三大汽车公司下属的财务公司使它们“几乎成了伪装成生产商的银行”。克莱斯勒公司下属的克莱斯勒财务公司进行了15亿美元的利率掉期交易和5.35亿美元的货币掉期交易，母公司克莱斯勒还有另外10亿美元的仓位。就连固特异轮胎橡胶公司也有5亿美元的衍生产品组合。

瑞银集团（UBS AG）是由瑞士两家最大的商业银行——瑞士银行（SBC）和瑞士联合银行（UBS）于1997年底合并形成的。合并后的公司保留了UBS的名称，但瑞士银行是实际的收购方，合并后的管理团队也大部分来自原瑞士银行。

提出这项合并计划时，瑞士银行和瑞士联合银行的高层管理人员声称他们要达到以下目标：首先，建立一个更有竞争力的全球投资银行部门，与占据优势地位的美国投资银行竞争；其次，在瑞士国内建立一个更加实用有效的零售商业银行网络，节约零售银行成本；第三，融合两家公司的资产管理业务和私人银行业务，形成一家真正的“全能银行”，通过资产管理业务的强强联合，为新的公司创造更加稳定的利润来源。

来自原瑞士银行的管理团队是一个高效的、善于处理文化差异的团队，他们曾经在过去几年中成功处理了一些规模较小的银行并购事件，创造了良好的业绩。当时市场普遍看好瑞士银行与瑞士联合银行的合并，某些专业媒体甚至称之为“上帝导演的合并”。根据新成立的瑞银集团公布的消息，在合并计划通过后的一个月内，瑞银就完成了300项最重要的准备工作，预计合并将使公司的总成本减少22％左右。

但是，几个意料之外的“绊脚石”严重影响了瑞银集团的业绩，使这场“上帝导演的并购”面临严重危机，并最终导致了瑞银集团董事长的下台。直到1999年，瑞银集团仍然无法完成事先制定的盈利目标，宝贵的投资银行人才纷纷流失，资产管理业务也蒙受重大损失。总体看来，虽然瑞银合并的失利主要是由于“意外”因素，但瑞银高层管理人员在并购过程中的一些不符合企业长远利益的做法，是导致损失的重要催化剂。可以说，瑞银蒙受的损失虽然在意料之外，却在情理之中。

虽然瑞士银行和瑞士联合银行都拥有强大的资产管理部门，瑞士银行的高层管理人员在风险控制上拥有丰富的经验，但是瑞士联合银行的风险控制能力相对比较弱。在合并之前的尽职调查中，瑞士银行的调查人员本来应该发现瑞士联合银行下辖的长期资本管理公司（LTCM）存在巨大的风险暴露，尤其是金融衍生品的持有规模非常大，很可能为该公司带来灭顶之灾。但是，由于种种原因，瑞士银行在尽职调查报告中没有详细分析长期资本管理公司面临的风险，提出了一个过于乐观的盈利计划。许多投资者轻信了瑞士银行的尽职调查报告，严重低估了合并后的瑞银集团所面临的金融衍生品风险。

1998年，东南亚金融危机愈演愈烈，美元利率也出现剧烈波动，全球资本市场的风险突然急剧放大，瑞银集团下辖的长期资本管理公司拥有的16亿瑞士法郎的风险暴露遭受严重损失。消息传出，全球资本市场立即陷入更严重的混乱，投资者争相购买较为安全的美国国债，欧洲市场和亚洲新兴国家市场更加低迷。由于紧急“抢救”无效，长期资本管理公司被迫宣布破产，瑞银集团不仅损失了巨额利润，还损失了在资产管理界长期积累起来的崇高声誉。经过这次危机，瑞银在1998年的普通股回报率只有10％，远远低于合并之前确定的15％～19％的目标。

由于在长期资本管理公司的风险暴露问题上误导了投资者，瑞银集团董事长最后被迫下台，大批高层管理人员引咎离职。从今天的瑞银集团身上唯一能找到的原来瑞士联合银行的影子，恐怕就剩UBS的行标了。