套期保值的策略

风险识别及保值企业分类

1）套期保值的可保风险

企业的经营风险较为复杂，《中央企业全面风险管理指引》将企业经营风险分为五大类：战略风险、财务风险、市场风险、运营风险和法律风险。但套期保值不是万能的，无法对企业经营风险进行全面管理。目前我们可以通过保值达到目的的主要是针对盈利性和现金流的保护，而这些保护主要集中在对商品、汇率、利率、有价证券等相关产品的套期保值上。它们主要有：

（1）价格波动风险。价格波动是市场得以生存的基础，不论哪种商品，如果没有价格波动，就不会有交易的产生。对于大宗商品提供商而言，其市场风险来自大宗商品的市场价格风险，对于大宗商品的需求商而言，其市场风险也是来自大宗商品的市场风险。商品市场环境的变化，加剧了企业的市场风险，特别是商品价格市场波动率的变化，直接导致了企业利润的不确定性。

（2）汇率风险。进出口业务中，企业会因汇率的波动导致利润的不稳定，进而导致产品在面临价格波动的同时，面临汇率波动的影响，这类风险称为市场汇率风险。

（3）利率风险。现金资产或者现金替代物资产就是各现金流的贴现价值的累计。即使在最乐观的情况下，由于各即期利率会受到市场利率的影响，所以各现金流的贴现值就会变得不确定，因此现金类资产，比如债券（组合）的价格就会对于利率产生敏感。债券（组合）会因为市场利率上升而遭受损失（债券投资者的机会成本变高，导致债券价格下跌），反之会因市场利率下跌而获益。

2）识别风险

识别风险主要是识别企业经营过程中会影响到企业核心经营目标的不确定性因素。因此要界定风险有两个东西就非常重要：一个是企业的核心经营目标；另一个就是企业经营流程。

我们在第3章中（3.2节，基于特定经营战略的套期保值案例分析）介绍过，当企业经营战略目标发生变化时，传统的套期保值的四大原则就不一定适用了。分析企业经营目标是一个不断演变的过程，一开始我们的定位是企业的“核心利润”，“核心利润”的提法在针对一些处于产业链中游的企业服务过程中得到了广泛的认同，但是对于处于产业链前端的企业其核心利润是无法科学量化的，于是我们将“核心利润”调整为“利润目标”。随着企业保值业务的深入，我们发现仅仅以“利润目标”为保值标的也已经无法满足企业的需求了，很多企业将风险管理的目标定为减少某种形式的波动性——例如，其现金流量的波动性，收益的波动性，或是市值的波动性。实现企业经营稳定或者现金流稳定被纳入到保值的职能范围。更进一步地，企业更需要打击竞争对手，扩大市场份额以及影响力。但也有因资金问题，不得不采取某些短视的手段。因此我们现在将保值的目标定位锁定在企业的“核心经营目标”，尽管其内涵也在不断演变。

在明确了企业核心经营目标后，下一步就是通过对经营流程的分析，来确认那些会影响企业核心经营目标的风险点。前面已经讲到从一个企业的角度讲可能会影响核心经营目标的风险点会很多，包括商业风险，比如：行业特征、本身竞争能力（包括营销、技术、效率、政策）等，也包括财务风险，比如：财务特征、财务政策、盈利性、资本结构、现金流保护、财务灵活性等，但是我们需要区分哪些是通过保值可以保护的风险。

从商品市场的角度，主要风险点包括以下几个层面：

（1）原材料价格上涨的风险；

（2）产品价格下跌的风险；

（3）在途品或者库存价格下跌的风险；

（4）原料与产品定价模式不匹配的风险；

（5）原料与产品定价时间不匹配的风险；

（6）原料与产品定价市场不匹配的风险。

例如，某电线电缆公司其外销部分流程如图4.5所示：

图4.5　某电缆公司出口流程

对于内销的订单，该公司随行就市地根据市场价确定产品的价格，模式如图4.6所示：

图4.6　某电缆公司内贸流程

根据对公司的调查发现，企业希望通过保值达到的目标是稳定赚取加工费。通过对经营流程的分析，我们认为风险点存在于三个方面：

（1）外销定价方式的风险。外销原料定价时间与产品销售定价方式不一致。

（2）内销采购风险。在内销产品方面公司存在一定的风险。内销产品生产时一般会先挪用库存，挪用部分将在月底前买入现货补回。在此过程中，公司将要承担价格上涨的风险。

（3）潜在库存风险。原料部分的数量是一定的，如果价格大幅下跌，原料和产品出现库存，风险也就出现了。

3）套期保值企业的风险特征

根据风险暴露的特征，通常按照风险敞口的方向将企业分为以下三类：

（1）上游闭口、下游敞口的企业。

这类企业的特征是原材料价格或者产品成本相对固定或者与保值标的相关性不大，而产品价格波动与保值标的高度相关。这类企业一般处于产业链的上游，典型代表是资源开采类企业，其成本因取决于本身的开采费用而相对固定，但产品销售价格却随着保值标的物的波动而波动。

（2）双向敞口的企业。

这类企业的特征是原材料价格或者产品成本与产品价格都随着保值标的物变动。这类企业一般处于产业链的中游，例如加工企业、贸易企业，其采购价格与销售价格都与保值标的物高度相关。

（3）上游敞口、下游闭口。

与前两类企业相对应，这类企业的特征是原材料价格或者产品成本相对固定或者与保值标的高度相关，而产品价格波动与保值标的相关度不大。这类企业一般处于产业链的下游，例如：终端消费企业。

不同类别的风险敞口意味着保值策略的不同，这在后面的策略中我们会讲到。当然，现实中我们碰到很多企业不能简单地定义为某一类企业，可能它们某些业务具备第一类企业的特征，某些业务具备第二类企业的特征，比如以铜生产企业为例，其自产矿部分属于第一类保值的范畴，而外购原料部分又属于第二类保值的范畴，这时我们就需要将企业不同类型的业务区分开来，按照其不同的特征制定对应的保值策略。

双边敞口业务的基本保值策略

1）双边敞口企业的保值目的

双边敞口的业务是指原材料价格或者产品成本与产品价格都随着保值标的物变动。

表4.1　双边敞口企业的业务

企业的核心利润在于中间环节产生的加工费、升贴水溢价、贸易价差等。

2）钢材流通企业的套期保值

（1）钢材流通企业业务。

钢材流通企业的基本业务流程一般为按照市场价采购钢材，经过运输和一定时间的仓储，然后以（市场价＋价格差）进行销售，如表4.2所示：

表4.2　钢材流通企业的业务

因此其核心利润＝销售价－采购价。

实际利润＝销项市场价－进项市场价－流通成本＝（销项市场价－进项市场价）－流通成本（相对固定）。

可以清晰地看出，相较于核心利润，其实际利润的风险点在于（销项价－进项价），即进销项差。

（2）分析双边敞口企业的风险点。

从以上分析及实践中我们遇到的企业来看，产生相对价差变化并影响其核心利润的原因主要有以下三个：

① 定价方式不对称。钢材流通企业的库存品通常以期货月均价或半月均价为定价基准从钢厂采购，而产品主要以盘面点价或期货日均价为基准的方式销售，这两种定价方式的差异会带来风险。

② 定价时间不对称。库存品是按每天期货价格的变化平均地进行的，而销售定价时间会提前或推后，正常情况下库存采购后需要一定的仓储周期，因此销售时间会晚于采购时间。当采用远期合约进行销售时，存在远期点价，这部分销售时间会早于采购时间，而时间差内的价格波动会给企业带来风险。

③ 定价市场不对称。长三角地区的钢材流通企业进项和销项的定价都可以通过上海期货交易所的钢材期货合约完成。但实际上，全国各地有数家钢材中远期交易市场，实际贸易中，企业的进项和销项都可能会有不同的定价市场，包括国内不同市场以及国际、国内两个市场的差异，因此就存在市场定价不对称带来的风险。

（3）针对性地制定保值策略。

从保值的基本策略来讲，定价方式、定价时间的差异带来的风险可以通过保值工具的调频功能，将进项价与销项价定价方式和时间调整为一致。

① 定价方式不对称的保值模式。两种主要的定价基准是以月均价或一定时期内的均价为定价基准，和以盘面点价或结算价为基准的行情点价。实际贸易中可能还采用了远期固定不变价（在未来一段时间按照不变价定价），嵌入期权的价格（在一定价格区间执行合同，超过这一区间取消合同或另定执行价）。

这些定价方式存在差异，均可通过在钢厂采购时，同时在期货市场上进行操作，未来在进行现货卖出时，同时在期货市场上平仓。通过以上做法就能完成对定价方式的风险的套期保值。

图4.7　定价方式不对称的保值流程

② 定价时间不对称的保值模式。造成定价时间不对称的原因有三：一为运输周期、销售周期等因素，二为主动备库或被动库存积压，三为合同定价时间不同。

对于上述三种情形造成的定价时间差异的风险，其基本保值思路与消除定价方式差异的保值策略大致相同，同样依照套期保值的四项基本原则，在原料定价的同时进行卖出保值，在产品定价的同时进行买入保值，现货的买入与卖出也实现对冲，如图4.8：

图4.8　定价时间不对称的保值流程

③ 定价市场不一致的保值模式。定价市场不一致从保值策略角度就体现为同一产品在两个市场的价差波动性，因此保值本身就是对这两个市场的价差进行锁定，其基本思路是“提前在对应的市场进行价差锁定”，也即买入进项市场对应的合约，卖出销项市场对应的合约；在对进项现货定价的同时按同样的方法在对应的市场卖出平仓，在对销项现货定价的同时按照同样的方法在对应的市场买入平仓，见图4.9。

图4.9　定价市场不一致的保值流程