预测公司的利润和收益

　　预测不是一种独立的分析,它必须建立在通过经营战略分析、会计分析和财务分析了解到的情况的基础上。预测作为一种概括通过经营战略分析、会计分析和财务分析得出的看法的方法,它几乎就等于经营战略分析、会计分析和财务分析。

　　然而,一些技术和知识可以帮助评估人员根据在前面几个步骤中了解到的信息作出尽可能最好的预测。下面介绍构建预测的方法,开始预测时一些有用的信息,以及预测盈利、资产负债表数据和现金流量的一些具体步骤。

一、全面预测

　　预测未来业绩的最好方法是作全面的预测,不仅作盈利的预测,而且还作现金流量和资产负债表的预测。即使只对业绩的某个方面感兴趣,作全面的预测也是有益的,因为它能防止不现实的隐含假设。例如,如果预测未来几年销售和盈利的增长而没有明确地考虑营运资本、厂房资产和相联系的融资所需的增长,则该预测也许包含了对资产周转率、财务杠杆或权益资本投入等的不合理的假设。

　　虽然全面预测的方法包括许多预测,但在大多数情况下,它们都与少数关键因素相联系。这些关键因素随所涉及的经营类型的变动而变动,但就绝大多数经营(除了金融服务部门)而言,销售收入几乎总是首要的一个关键因素,其次是销售利润率。当预期资产周转率保持稳定,营运资本和厂房设备的投资应该紧随销售收入的增长。大多数主要费用也紧随销售收入的变动,取决于预期的销售利润率的变化。通过将这些项目的预测与销售收入的预测相联系,可以避免内部的不一致性和不现实的隐含假设。

　　在许多场合,我们可能最终感兴趣的是对现金流量的预测。然而,即使是现金流量的预测,一般也倾向于建立在销售收入和盈利的预测的基础上。当然,从原理上说可以根据从客户的现金流入以及向供应商和劳动力的现金流出直接进行现金流量的预测。但是,在多数情况下,公司的增长前景和盈利能力更易于以销售收入和盈利来反映。于是,在预测销售收入和盈利的基础上,通过调整营运资本和厂房设备的非现金费用和支出的影响,可以将销售收入和盈利的预测数据转换为现金流量的指标。

　　预测公司财务报表最实用的方法是侧重于预测在第五章会计分析中所介绍过的公司浓缩的标准化的财务报表,而不是试图预测公司报告的详细的财务报表。原因是预测浓缩的标准化的财务报表涉及相对较少的关于公司未来情况的假设,因而评估人员更能仔细地考虑每一个假设。详细的财务报表项目的预测可能是非常繁琐的,而且评估人员也许不能够作出详细的财务报表项目预测所需的所有假设。

二、预测的出发点

　　每一个预测都有一个出发点,即在开始预测时必须从某个地方着手,预测它如何变动。例如,在预测一个公司未来的经营业绩时,可以有三个出发点:(1)该公司前一年的经营业绩;(2)经过最近的变动趋势调整后的公司前一年的经营业绩;(3)公司前几年的平均经营业绩(这也许合理,但通常不是很有用)。

　　在完成了经营策略分析、会计分析和财务分析后,预测的结果也许与最初的出发点有很大的差异。然而,为了有一个出发点可以帮助支撑起具体的分析的目的,了解某些财务数据的一般变动规律是很有用的。

　　对于盈利等一些主要的财务数据来说,仅仅基于它们以前的变动规律的预测出发点比人们预想的更有效。研究表明,对于盈利而言,这样的基准几乎与拥有大量信息的专业证券分析师的预测一样准确。因而,这个基准常常不仅是一个很好的出发点,而且还接近具体分析以后预测的数额。只有在公司存在异常的情况下,才有可能出现与基准较大的背离。

　　对于一些主要的财务数据预测的合理出发点,可以基于以下概括的变动规律。这些变动规律对于检验预测的合理性也许也是有用的。

(一)销售收入及销售收入增长率的变动规律与预测的出发点

　　对于一般的公司来说,每年销售收入的变动大致遵循一个被称为“随机走加上偏差”(random walk with drift)的规律,即,t+1年的预测,简单地说就是t年的观测值加上一个反映前几年平均变化的“偏差”。于是,对于一般的公司来说,前一年的销售收入信息非常重要,早于一年前的销售收入信息只是在对平均年度变化趋势发生作用的程度上是有用的。

　　因而,销售收入预测的一个有用的出发点是前一年的销售收入,而不是前几年销售收入的平均水平。销售收入变动的长期趋势一般来说趋于持续,所以也应该加以考虑。如果预测的是季度销售收入的数据,则通常应对最近季度发生的与长期趋势的偏差加以考虑,对大多数公司来说,这些最近的变化在随后的季度往往会部分地重复。

　　销售收入增长率往往趋于“回复平均水平”(mean reverting):销售收入增长率高于或低于平均水平的公司往往会在3~10年的时间内渐渐回复到正常水平。这是因为随着行业和公司的成熟,其增长率会由于需求的饱和及行业内部的竞争而变慢。因此,即使一个公司目前正在高速增长,但假定目前的高增长率将可以无限期地持续下去通常是不切实际的。当然,一个公司的增长率回复到平均水平的速度取决于公司所处行业的特点以及公司自身在行业中的竞争地位。

(二)盈利的变动规律与预测的出发点

　　一般来说,盈利的变动也遵循“随机走”(random walk)或者“随机走加上偏差”的规律。于是,在预测未来的盈利时前一年的盈利是一个很好的出发点。通常应对这个基准按最近季度的盈利变化(即相对于上年度相同季度的变化)作调整。

　　然而,即使只是简单的随机走预测(预测下一年的盈利等于上一年的盈利)也非常有用。一项研究表明,专业分析师对于一年后的盈利预测平均来说仅比简单的随机走预测精确22%。⁸因此,盈利的预测通常与随机走的预测差异不大。

　　这表明在开始预测未来盈利的可能性时,一个有用的数据是前一年的盈利,而不是前几年盈利的平均水平。虽然前几年盈利的平均水平没有多大用处,但盈利的长期趋势趋于按平均水平持续,因而它们也是值得考虑的。如果还包括季度数据,则通常应对最近季度发生的任何与长期趋势的偏离加以考虑。对于大多数公司来说,这些最近的变化往往会在随后的季度里部分地重复发生。

(三)投资收益率的变动规律与预测的出发点

　　虽然以前的盈利可以作为预测未来盈利的一个有用的基准,但对投资收益率(比如股东权益收益率)来说并非如此。这是因为尽管一般的公司趋于维持目前的投资收益率水平,但具有异常高(或低)的投资收益率的公司往往会经历投资收益率的下降(或上升)。这主要有两方面的原因:

　　第一,较高的投资收益率会吸引竞争,从而导致投资收益率的下降;而较低的投资收益率会使得资本从不盈利的风险行业离开,从而导致投资收益率的上升。

　　第二,具有较高的投资收益率的公司往往会比其他公司更快地扩张投资规模,这造成投资收益率的分母提高。如果公司的新投资能够获得与原有投资相等的收益,则投资收益率水平将保持不变。然而,公司很难做到这一点。具有较高的投资收益率的公司往往会发现,随着时间的推移,盈利的增长与投资规模的增长不能保持同步,从而投资收益率最终下降。

　　结果是股东权益收益率和其他投资收益率的变动规律都具有“回复平均水平”(mean reverting)的特征,这与前面所讨论的销售收入增长率的变动规律相类似。公司高于或低于平均水平的投资收益率一般会在3~10年内回复到一个正常水平。

　　尽管股东权益收益率和其他投资收益率存在上述的一般趋势,但一些公司的股东权益收益率也许可能长期保持在高于或低于正常的水平。这种现象可能反映公司具有可持续的竞争优势或强有力的商标品牌效应(例如,可口可乐),但通常它纯粹是会计方法造成的结果。例如,制药公司由于其主要的资产(研究和开发的无形价值)不被记录在资产负债表上,因而大大降低了股东权益收益率的分母。对制药公司来说,即使面临很强的竞争,股东权益收益率也可能在长期范围内保持较高的水平。

(四)销售利润率的变动规律与预测的出发点

　　前面所述的投资收益率的变动规律对销售利润率的变动规律也有很大的影响。在第六章中,销售利润率和股东权益收益率之间具有如下的关系:

　　股东权益收益率=销售利润率×资产周转率×财务杠杆

　　资产周转率一般相当稳定,主要因为它在很大程度上取决于行业技术。财务杠杆一般也趋于稳定,主要因为管理层的资本结构的政策不会经常改变。销售利润率就成了股东权益收益率中最易变的因素。如果竞争导致股东权益收益率趋于正常水平,这通常是以销售利润率变动的形式出现。

　　因此,和股东权益收益率的变动规律一样,销售利润率的变动规律也是在竞争的驱使下在一段时间里趋于正常水平。

　　销售利润率的正常水平随着一个行业所采用的技术和一个公司所实行的策略(两者分别影响资产周转率和财务杠杆率)的不同而变化很大。例如,假定资产周转率为2,没有财务杠杆(财务杠杆=资产/股东权益=1),如果竞争决定的股东权益收益率的正常水平为14%,则销售利润率在竞争的驱使下一定会趋于7%:

　　股东权益收益率=销售利润率×资产周转率×财务杠杆

　　14%=销售利润率×2×1

　　销售利润率=7%

　　如果该行业的技术使得资产周转率可以提高到2.5,则竞争将导致销售利润率趋于5.6%(14%=5.6%×2.5×1)。在充分竞争的均衡条件下,资产周转率较低的公司将保持较高的销售利润率,反之亦然。

　　于是,对于投资收益率和销售利润率的预测的一个合理的出发点不应该只是考虑最近的观测数据,还应该考虑投资收益率或销售利润率是否高于或低于正常水平。如果投资收益率或销售利润率高于或低于正常水平,在缺乏具体的相反信息的情况下,一般可以预期它们在未来的一段时间里趋于正常水平的变动。当然,在一些情况下,例如,公司设立起竞争的屏障可以保护投资收益率或销售利润率,这种趋于正常水平的趋势可能被阻碍或延长。然而,从实证研究得到的结果来看,这种情况是例外。

　　在作具体预测时我们可以利用以上财务数据的变动规律,但也应注意,一般的变动规律并不能完全地适用于所有公司。