基于盈利的价值评估方法的步骤

　　基于盈利的价值评估方法包括七个基本步骤:

　　第一步,进行经营战略分析,了解行业和公司业绩的决定因素,并且评估这些因素的可持续性。

　　第二步,进行会计分析,评估管理层报告盈利和账面价值所采取的会计政策,从而可以帮助评估人员评估所报告的异常盈利或异常股东权益收益率是否能够持续,是否因为稳健的会计政策而被低估,或是否因为激进的会计政策可能会逆反。

　　第三步,预测未来一定时期内公司的盈利或股东权益收益率。该预测期的最后一年被称为“终年”。

　　第四步,预测终年以前公司股东权益账面价值的未来增长率。

　　第五步,在一定的假设下,预测终年以后公司的盈利或股东权益收益率以及权益账面价值的增长率。

　　第六步,估计公司的权益资本成本。

　　第七步,运用该权益资本成本以估计异常盈利或异常股东权益收益率,并将它们折现。在异常盈利折现模型中,权益的市场价值等于当前的权益账面价值加上异常盈利的现值。在异常股东权益收益率折现模型中,权益的市场价值等于当前的权益账面价值加上当前权益账面价值乘以异常股东权益收益率和权益账面价值增长率乘积的现值。

　　以下我们仍使用在第八章对案例公司所作的长期盈利和权益账面价值的预测来具体说明这些步骤。

　　案例公司盈利、权益账面价值的预测以及基于异常盈利折现的价值评估见表9-1和表9-2。案例公司股东权益收益率、权益账面价值增长率的预测以及基于异常股东权益收益率折现的价值评估见表9-3和表9-4。

表9-12010年12月基于异常盈利折现案例公司的价值评估:假设终年以后没有销售收入增长单位:百万元

当年

具体预测年度的预测

终年的预测

终年以后的预测

年份

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2021年以后

期末权益账面价值

678

盈利预测

249

285

323

361

400

439

480

526

573

624

676

631

期初权益账面价值

678

707

842

993

1 162

1 348

1 550

1 782

2 050

2 357

2 711

3 117

异常盈利=盈利-期初权益账面价值×权益成本

154

186

205

222

237

250

263

277

286

294

296

195

折现因子,折现率14%

1.14

1.30

1.48

1.69

1.93

2.19

2.50

2.85

3.25

3.71

4.23

异常盈利现值

135

143

138

131

123

114

105

97

88

79

70

终值

329

权益价值

2 232

调整现值至年中以反映现金流量发生在全年

2 388

发行在外的股份总额(百万股)

142

每股价值(元)

17

表9-2　2010年12月基于异常盈利折现案例公司的价值评估:假设终年以后销售收入以3.5%的预期长期通货膨胀率增长单位:百万元

当年

具体预测年度的预测

终年的预测

终年以后的预测

年份

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2021年以后

期末权益账面价值

678

盈利预测

249

285

323

361

400

439

480

526

573

624

676

665

期初权益账面价值

678

707

842

993

1 162

1 348

1 550

1 782

2 050

2 357

2 711

3 117

异常盈利=盈利-期初权益账面价值×权益成本

154

186

205

222

237

250

263

277

286

294

296

229

折现因子,折现率14%

1.14

1.30

1.48

1.69

1.93

2.19

2.50

2.85

3.25

3.71

4.23

异常盈利现值

135

143

138

131

123

114

105

97

88

79

70

终值

515

权益价值

2 418

调整现值至年中以反映现金流量发生在全年

2 587

发行在外的股份总额(百万股)

142

每股价值(元)

18

一、经营战略分析

　　正如第五章和第七章所述,一个公司所处的行业以及在行业中所处的地位是其盈利、股东权益收益率和权益账面价值增长率的主要决定因素。因而,评估人员通过经营战略分析了解这些决定因素是非常重要的。比如,评估人员需要了解公司所处行业的预期增长率水平及其持续时间以及需要了解公司的竞争策略及其优势。

　　表9-1~表9-4中显示的盈利、股东权益收益率和权益账面价值增长率的预测使用的是表8-1中的数据。表8-1是在考虑案例公司的经营战略分析和财务分析中所涉及的因素和提出的问题后,基于一定的假设(见第八章)所作的预测。

二、会计分析

　　会计分析在基于盈利的价值评估方法中是一个特别重要的步骤。详尽的会计分析可以帮助评估人员判断公司是以激进的、稳健的还是无偏的方式报告其经营业绩的。评估人员对以激进的方式报告其经营业绩的公司的未来盈利和股东权益收益率的预测需要反映可能发生的未来账面价值的减低或盈利的下降;同样,对使用稳健的会计政策的公司,评估人员必须认识到未来它将可能报告较多的利润。只有这样,基于盈利的价值评估方法才能作出无偏的价值评估。

　　当然,正如我们在本书第五章中所讨论的,公司管理层的会计估计和方法的选择有多种解释。管理层作出表面上看似激进的会计估计,既可能是因为这样的决定符合公司的经营情况和策略,也可能是掩盖不佳的经营业绩的一种方法。例如,如果管理层预计改进产品的投资会是非常有效的,它也许决定通过降低产品返修保证金的估计来报告这种业绩上的改善。另一种可能,它也许会以降低产品返修保证金作为粉饰业绩的一种方法。会计分析为评估人员区别这些可能性提供了一个依据。如果评估人员判断公司的会计估计是无偏的,而且管理层提供了有关质量改进项目有效性的新的信息,当前的盈利和股东权益收益率应该被视为可持续的。然而,如果评估人员怀疑管理层降低产品返修保证金是作为一种粉饰业绩的手法,当质量有缺陷的产品被实际退回时随后产生的损失将降低未来的盈利和股东权益收益率,并且需要被体现在价值评估的分析中。

　　对公司的会计决定的总体检查一旦完成,评估人员必须就发现的任何会计偏见调整盈利或权益账面价值的预期。通常有两种调整的方式:最简单的方式是调整当前的权益账面价值以使其无偏。如果会计方法被认为是激进的,这个调整需要减低资产账面价值或识别未记录的负债,以反映一个中立的或无偏的权益账面价值。另一种方式是评估人员可以直接对未来的盈利预测作出相应的调整,以纠正会计偏见。

三、预测盈利或股东权益收益率

　　在基于盈利的价值评估方法中经营战略分析和会计分析是预测盈利和股东权益收益率的两个非常重要的先行步骤。它们将帮助评估人员辨别当前的异常盈利或异常股东权益收益率是产生于可持续的竞争优势还是不可持续的会计操纵。

　　对于一个详细的价值评估来说,预测应该直到公司被预期获得稳定的股东权益收益率为止。简便的价值评估方法通常通过采用近期和长期的平均股东权益收益率来简化分析。

　　案例公司2011~2021年的盈利预测见表9-1和表9-2,股东权益收益率预测见表9-3和表9-4。预测表明,2011~2021年期间案例公司的股东权益收益率在20%~40%之间波动,意味着案例公司将继续获得较高的异常盈利和异常股东权益收益率。

四、预测权益账面价值增长率

　　经营战略分析和会计分析也帮助评估人员评估终年以前权益账面价值的预期未来增长率。

　　经营战略分析帮助评估人员预测公司是否将留存全部盈利以用于新的盈利项目的再投资,如果是,意味着权益账面价值增长率将等于股东权益收益率。当然,如果公司还发行新的权益来融资,公司的权益账面价值增长率甚至可以高于股东权益收益率。另一种情况是,公司也许已经达到一个稳定的状态,盈利大于补偿性投资支出,于是年度盈利或股东权益收益率的很大比例被用来派发股利或回购股票,这意味着权益账面价值将是稳定的,或仅以通货膨胀率增长。最后,如果行业是处于下降中,由于将没有新的投资,公司的权益账面价值也许实际上是下降的。

　　会计分析可以帮助评估人员评估公司是否作了激进的会计估计以及随后将需要作出价值冲销,降低权益账面价值。

　　案例公司2011~2021年的权益账面价值预测见表9-1~表9-4。预测表明,案例公司2011~2021年期间权益账面价值增长率在4%~19%之间,大大低于该期间20%~40%的股东权益收益率预测。这意味着案例公司的盈利和现金流量将超过它的投资需求,公司将开始派发股利。预测中所反映的股利支付率假定公司保留占销售收入3.5%的现金余额作营运资本用途,将所有多余的现金都用于派发股利。

五、预测终年以后的盈利或股东权益收益率和权益账面价值

　　在基于盈利的价值评估方法中,终值是终年以后的异常盈利的现值。有下列两种方法估计终值:

　　一种方法是假定终年以后销售收入、销售利润率、权益账面价值、异常盈利和股东权益收益率保持固定。这种方法预测案例公司2021年以后的异常盈利为每年195百万元,股东权益收益率为20.2%。另外,评估人员可以考虑销售收入以通货膨胀率或GDP增长率的速度适度增长。例如,我们假设案例公司终年以后销售收入以3.5%的预期长期通货膨胀率增长,销售净利率保持为4.8%。这时预测案例公司2022年的异常盈利为229百万元,以后每年增长3.5%,股东权益收益率保持为21.3%,期初权益账面价值增长率保持为3.5%。

　　另一种方法是预测终年时正常的市场价值与账面价值比率。它代表终年时权益的市场价值和账面价值的差异估计,相当于预测未来的市场价值对账面价值的溢价。正常的市场价值与账面价值比率将考虑到现有的资产获得超常利润的可能性,但不再考虑任何具有异常盈利的增长。如果案例公司正常的市场价值与账面价值比率是1.6,该公司预期2021年的期末权益账面价值是3 117百万元,于是可以估计在2021年的终值为1 870百万元[3 117×(1.6-1)]。

六、估计权益成本

　　因为这里基于盈利的价值评估方法直接估计的是权益的市场价值,而不是公司的市场价值,折现盈利应使用的合适的资本成本是权益成本。关于如何估计权益成本的详细讨论请参见第八章。

　　估计权益成本最常用的方法是使用资本资产定价模型(CAPM)。在这个模型中,权益成本是无风险资产的必要收益率和系统性(或贝塔)风险溢价之和。然而,现在许多金融学家认为这个模型也存在不完善之处,因为有证据表明,权益的预期收益率除了与公司的贝塔风险有关外,还与公司的其他特征有关,比如公司的规模、市场价值与账面价值比率等。

　　在第八章,我们使用CAPM方法计算得到的案例公司的权益成本约为14%,我们用它来估计并折现异常盈利。但是,一个完善的价值评估应该进行权益市场价值的估计与权益成本的假设之间的敏感性分析。

七、估计和折现异常盈利或异常股东权益收益率

　　一旦我们预测了盈利和权益账面价值以及估计了权益成本,我们可以计算并折现异常盈利。一个公司的正常盈利是其权益成本乘以期初的权益账面价值,异常盈利就是其盈利和正常盈利之差。同样,异常股东权益收益率是预测的股东权益收益率和权益成本之差。

　　案例公司在2011~2021年间异常盈利的现值(以14%折现)是1 223百万元。预测2021年以后异常盈利的现值是329百万元。当我们把这些异常盈利的现值加至最初的权益账面价值,就可以得到权益价值为2 232百万元。当调整现值至年中以反映现金流量发生在全年时,权益的市场价值则为2 388百万元,即每股17元(见表9-1)。

　　如果我们假定2021年以后销售收入增长率为3.5%,销售净利率保持为4.8%,2021年以后异常盈利的现值将是515百万元,相应地权益价值将为2 418百万元。当调整现值至年中以反映现金流量发生在全年时,权益的市场价值则为2 588百万元,即每股18元(见表9-2)。

如表9-3和表9-4所示,异常股东权益收益率折现模型得出与异常盈利折现模型完全相同的结果。由预测的股东权益收益率和权益账面价值增长率可以计算出权益市场价值与账面价值比率为3.29。在给定期初权益账面价值为678百万元的情况下,可以得到权益的市场价值为2 232百万元。当调整现值至年中以反映现金流量发生在全年时,权益的市场价值则为2 388百万元,即每股17元(见表9-3)。

表9-32010年12月基于异常股东权益收益率折现案例公司的价值评估:假设终年以后没有销售收入增长单位:百万元

当年

具体预测年度的预测

终年的预测

终年以后的预测

年份

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2021年以后

期末权益账面价值

678

盈利预测

249

285

323

361

400

439

480

526

573

624

676

631

期初权益账面价值

678

707

842

993

1 162

1 348

1 550

1 782

2 050

2 357

2 711

3 117

股东权益收益率预测

0.37

0.40

0.38

0.36

0.34

0.33

0.31

0.30

0.28

0.26

0.25

0.20

异常股东权益收益率=股东权益收益率-权益成本

0.23

0.26

0.24

0.22

0.20

0.19

0.17

0.16

0.14

0.12

0.11

0.06

期初权益账面价值累计增长率

1.00

1.04

1.24

1.46

1.71

1.99

2.29

2.63

3.02

3.48

4.00

4.60

异常股东权益收益率×期初权益账面价值累计增长率

0.23

0.27

0.30

0.33

0.35

0.37

0.39

0.41

0.42

0.43

0.44

0.29

折现因子,折现率14%

1.14

1.30

1.48

1.69

1.93

2.19

2.50

2.85

3.25

3.71

4.23

异常股东权益收益率与期初权益账面价值累计增长率乘积的现值

0.20

0.21

0.20

0.19

0.18

0.17

0.16

0.14

0.13

0.12

0.10

终值

0.49

权益市场价值与账面价值比率

3.29

权益价值

2 232

调整现值至年中以反映现金流量发生在全年

2 388

发行在外的股份总额(百万股)

142

每股价值(元)

17

如果假定2021年以后销售收入增长率为3.5%,销售净利率保持为4.8%,由预测的股东权益收益率和权益账面价值增长率可以计算得到3.57的权益市场价值与账面价值比率。在给定678百万元的期初权益账面价值的情况下,可以得到权益的市场价值为2 418百万元。当调整现值至年中以反映现金流量发生在全年时,权益的市场价值则为2 588百万元,即每股18元(见表9-4)。

表9-42010年12月基于异常股东权益收益率折现案例公司的价值评估:
假设终年以后销售收入以3.5%的预期长期通货膨胀率增长单位:百万元

当年

具体预测年度的预测

终年的预测

终年以后的预测

年份

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2021年以后

期末权益账面价值

678

盈利预测

249

285

323

361

400

439

480

526

573

624

676

665

期初权益账面价值

678

707

842

993

1 162

1 348

1 550

1 782

2 050

2 357

2 711

3 117

股东权益收益率预测

0.37

0.40

0.38

0.36

0.34

0.33

0.31

0.30

0.28

0.26

0.25

0.21

异常股东权益收益率=股东权益收益率-权益成本

0.23

0.26

0.24

0.22

0.20

0.19

0.17

0.16

0.14

0.12

0.11

0.07

期初权益账面价值累计增长率

1.00

1.04

1.24

1.46

1.71

1.99

2.29

2.63

3.02

3.48

4.00

4.60

异常股东权益收益率×期初权益账面价值累计增长率

0.23

0.27

0.30

0.33

0.35

0.37

0.39

0.41

0.42

0.43

0.44

0.34

折现因子,折现率14%

1.14

1.30

1.48

1.69

1.93

2.19

2.50

2.85

3.25

3.71

4.23

异常股东权益收益率与期初权益账面价值累计增长率乘积的现值

0.20

0.21

0.20

0.19

0.18

0.17

0.16

0.14

0.13

0.12

0.10

终值

0.76

权益市场价值与账面价值比率

3.57

权益价值

2 418

调整现值至年中以反映现金流量发生在全年

2 587

发行在外的股份总额(百万股)

142

每股价值(元)

18