可比公司乘数的分析与应用

一、可比公司乘数的分析

　　即使在可比公司之间,一些乘数也可能有很大的差异。为什么一家公司的乘数应该高于别的可比公司?运用别的公司的乘数来评估一家公司的价值是否合适?对这些问题的深入分析需要了解每一种乘数的决定因素。

(一)各种乘数的决定因素

　　1.市盈率(price-earnings ratios,P/E)的决定因素

　　市盈率(即价格与盈利的比率)的变化应该与未来的(异常)盈利的预期增长率正相关,而与风险负相关。¹²在一种特殊情况下,如果预期当前的盈利水平没有增长,或者增长只是来源于零净现值项目的追加投资的结果,则市盈率将大约等于权益资本成本的倒数。¹³

　　例如,在20世纪90年代中期的美国,权益资本成本在10%~17%之间,对于预期当前的盈利水平没有增长,或者增长只是来源于零净现值项目的追加投资的结果的美国公司来说,合理的市盈率范围大约是在6~10倍之间。美国汽车制造公司的市盈率一般为5~7倍,反映了市场对于这些公司未来的异常盈利基本上没有增长的预期。对于市场预期具有适度的(异常)盈利增长的美国电脑制造公司来说,市盈率一般在12~18倍之间,它们之间较高的市盈率基本上反映了未来较高的(异常)盈利增长率的市场预期。

　　2.市净率(price-to-book ratios,P/B)的决定因素

　　在第九章基于盈利的价值评估方法的讨论中我们已经详细分析了价格与账面价值的比率(即市净率)的理论决定因素。各公司的市净率应该根据它们未来的股东权益收益率、权益账面价值增长率和风险(折现率的决定因素)的差异而不同。

　　如果市场预期公司未来具有较高的股东权益收益率、较高的权益账面价值增长率,或者较低的风险,则公司相应地就具有较高的市净率。

　　3.市销率(price-to-sales ratios,P/S)的决定因素

　　市销率(即价格与销售收入的比率)可以被视为市盈率以及销售利润率(即盈利与销售收入的比率)的乘积。因此,除了影响市盈率变化的因素外,市销率应该随预期的销售利润率而变化。

　　预期具有较高的销售利润率的公司应该具有较高的市销率。所以,我们一般会预期一个制药公司要比一个零售商店具有较高的市销率;或者我们一般会预期当一个公司拥有很强的商标品牌时,其市销率会较高。

　　4.市现率(price-to-cash flow ratios,P/C)的决定因素

　　在实践中,市现率(即价格与现金流量的比率)的分母中很少使用纯粹的现金流量指标。经营活动产生的现金流量常常受营运资本的临时性波动的影响,从而当它单独使用时会提供一个嘈杂的价值指示器。

　　在实践中使用的市现率通常指的是折旧前的盈利或一些类似的指标的乘数。通常使用的分母是息税折旧摊销前盈利(earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization,EBITDA)。

　　需要注意的是,因为分母反映的是息前盈利,所以这个乘数应该调整为无杠杆的,即在分子中包括债务的价值。另外,因为息税折旧摊销前盈利的预测不是普遍具备的,所以一般计算的是滞后的息税折旧摊销前盈利的乘数,而不是前瞻的乘数。

(二)可比公司乘数的差异

　　因为各种乘数是由不同的因素决定的,所以一个公司可以在一个乘数上高而在另一个乘数上低。

　　就拿两个最常使用的乘数——市盈率和市净率——来说,两个乘数都随未来盈利的预期正向变化。可是,市净率取决于未来盈利与账面价值的相对水平(即股东权益收益率),以及账面价值的增长率。而市盈率取决于未来盈利与在市盈率分母中的盈利的相对水平,即未来盈利的增长率。

　　因而,只有当一个公司预期将快速增长,并且在增长期间以及(或者)在增长发生以后具有异常高的股东权益收益率时,它的市净率和市盈率两者都是高的。

　　当一个公司也许在现有的投资上仍具有高的股东权益收益率,但不再快速增长时,它将具有高的市净率和相对低的市盈率。

　　当一个正在复苏的公司预期将从暂时的低盈利水平上增长,但是竞争又阻碍它回复到异常高的股东权益收益率水平时,它应该具有高市盈率和相对的低市净率。

　　最后,当一个公司的盈利预期既没有增长也没有高的股东权益收益率,它将具有低市净率和低市盈率。

二、可比公司乘数的应用

　　如果一个公司没有市场价格,我们正求助于可比公司的乘数来建议应该如何对它定价,以上所讨论的在乘数的决定因素上的差异就应该加以考虑。

　　例如,如果该公司预期具有比可比公司相对较高的销售利润率,将可比公司的市销率直接应用于该公司将是不合理的,应该作一些向上的调整。

　　如果该公司和可比公司在未来盈利增长率方面比较相似,那么可比公司的市盈率应用于该公司将是比较合理的。

　　值得一提的是,应用可比公司的乘数对一个公司定价并不能给我们提供很大的自信。即使该公司被低估或高估,上述的这种分析可能不会使它变得很明显。换句话说,如果一个公司没有市场价格,而我们正在试图估计它,可比公司的乘数将只是建议一个合理的价值范围,而不是一个精确的估计值。

　　不同的公司之间(甚至密切相关的可比公司之间)存在的差异使得基于可比公司乘数的价值评估方法成为一种内在上较为粗糙的技术。评估人员可以通过采用所有可比公司的平均乘数来减少这种公司之间差异的影响,但仍不能保证平均乘数完全适用于被评估的公司。

　　基于详细的预测的价值评估方法可能从表面上看起来比较精细,但围绕长期预测几乎总是存在很大程度的不确定性。

　　归根结底,公司价值评估是一项困难的和不确定的工作,没有任何方法和技术能够改变这个现实。评估人员只能尽可能明智地运用价值评估的方法和技术,从而使得估计错误只是产生于经济的不确定性,而不是由于可以避免的价值评估方法的运用不当造成的。