公司自由现金流量折现模型

根据自由现金流量的不同定义,相对于股权自由现金流量,公司自由现金流量的定义更为广泛。

(一)公司自由现金流量

公司自由现金流量(FCFF)是企业经营活动所创造的可供管理者自主支配运用的那一部分现金流量。根据定义,FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量,是公司全部所有者所拥有的公司现金流量的总和,包括股东、债券持有人以及优先股股东。因此,公司自由现金流量实际上包括了股本资本(普通股)现金流量、债权人现金流量和优先股现金流量。

对股权自由现金流量FCFE的计算有两种方法:

第一种方法是对各种利益要求人的现金流量进行求和,包括普通股股本现金流量、债权人现金流量(包括本金归还、新债发行、利息支出)和优先股现金流量(优先股股利),即:

FCFF=FCFE+利息费用×(1-税率)+本金归还-新债发行+优先股票

第二种方法是把息税前收益(EBIT)作为计算的基础,再减去所得税和在投资需要,即:

FCFF=EBIT×(1-税率)+折旧-资本支出-营运资本变动

(二)公司自由现金流折现模型

一般情形下,公司的价值可以用预期FCFF的现值来表示,即:

式中,FCFF t为第t期公司自由现金流量;WACC为加权平均资本成本。

类似于上述两个模型,决定公司价值的一个因素是公司自由现金流量的预期增长率(g FCFF)。公司自由现金流量增长率是以息税前利润(EBIT)为基础的。可以根据g FCFF的不同,采用戈登模型、二阶段增长模型等简化计算股票价值。

g FCFF=g EBIT

(三)两种自由现金流量模型的区别

FCFF和FCFE分别被用于不同的评估对象,FCFF是用来评估公司的整体价值,而FCFE是用来评估公司的股权价值。当公司的债务比例较低且波动不大时,采用公司自由现金流贴现模型估算公司整体价值再减去债务市场价值所得到的公司股权价值,与采用股权自由现金流量贴现模型直接估算出来的公司股权价值相等。当公司更多地依赖举债经营或者公司的债务水平波动较大时,由于公司自由贴现模型不必反映债务的变化,因此公司自由现金流贴现模型所估算出来的公司股权价值与股权自由现金流量折现模型不同,前者比后者要准确些。此时,公司自由现金流量贴现模型可以是股权自由现金流量折现模型的一个较好的替代方案。

另外,使用公司价值评估方法的好处在于,因为FCFF是一种债前现金流量,因此不需要单独考虑与债务相关的现金流量,而在估计FCFE时则不得不考虑这些现金流量。如果随着时间的推移,预期杠杆比率发生很大的变化,这种方法将节省大量的工作量。

【例2-4】 A公司的财务资料如表21所示。A公司2003年的销售增长率为5.8%,预计今后的销售增长率可稳定在6%左右,且资本支出、折旧与摊销、营运资本以及利润等均将与销售同步增长,当前的国库券利率8%,平均风险溢价2%,公司的股票β值为1.1。请计算A公司2003年的股权自由现金流量及公司的股票价值。

表2-1　A公司的财务资料

续表

计算过程如下:

(1)计算A公司2003年的股权自由现金流量

息前税后营业利润=(净利润+所得税+利息费用)×(1-所得税率)

=(476+204+0)×(1-30%)=476(万元)

折旧和摊销=110+20=130(万元)

营运资本增加=1 210-1 144=66(万元)

资本支出=长期资产增加+折旧摊销=3 076-2 839+130=367(万元)

公司现金流量=息前税后经营利润+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出

=476+130-66-367=173(万元)

由于公司无负债,所以:

股权现金流量=公司现金流量-债权现金流量=173(万元)

(2)计算A公司的股票价值

2004年息前税后营业利润=476×(1+6%)=504.56(万元)

2004年折旧与摊销=130×(1+6%)=137.8(万元)

2004年营业流动资产增加=2014年营业流动资产-2013年营业流动资产

=1 210×(1+6%)-1 210=72.6(万元)

2004年资本支出=367×(1+6%)=389.02(万元)

2004年股权现金流量=公司现金流量=息前税后营业利润+折旧和摊销-

营业流动资产增加-资本支出

=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74(万元)

折现率=8%+1.1×2%=10.2%

股权价值=180.74/(10.2%-6%)=4303.33(万元)

每股价值=4 303.33/3 877=1.11(元/股)