选择合适的折现率指标

自由现金流量法的实施除了要尽量准确地预测企业逐年的现金流量,还要选择合适的折现率指标。采用自由现金流量法时,折现率的确定是一个非常重要的问题,它不仅关系到评估结果的正确与否,还关系到评估结果使用者的切身利益,而且也涉及评估机构和评估人员的风险问题。从评估实践来看,《资产评估规范意见》(以下简称《规范意见》)第114条规定:“对于非亏损行业,整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定,折现率可以行业平均资产利润率为基础,再加上3%到5%的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外,折现率一般不高于15%。”《规范意见》是1996年5月颁布的,当时的银行年存款利率为10.98%,加上3%～5%的风险报酬率,很容易达到15%,故以15%为上限是可以理解的。

在国际上,折现率的确定通常有两种途径:

第一种,应根据公司的加权资本成本确定。公司的资本成本(无论股票还是债券基本)由三部分组成:安全收益率、风险报酬率和通货膨胀率。安全收益率较易理解,一般指政府债券的利率;风险报酬率是指投资者因承受风险进行投资而要求得到超过安全报酬率的那部分报酬率,其计算方法较为复杂多样;通货膨胀率受诸多因素的影响,有政治、经济、投资者心理等方面,其变化无规律可循,是一种极不确定的因素,本质上仍属于一种投资的风险因素,即对所有投资者都产生影响的社会风险因素。从理论上讲,收益率与通货膨胀率亦应同步变化,如果单考虑通货膨胀率,并不妥当,因此可以不必将其单独列为一项,可归结为风险收益率一并考虑,这样得出的折现率更合理。

在使用加权平均资本成本预测时,要求企业的财务战略具有稳定性,即企业的财务结构基本稳定,筹资成本也基本稳定。财务战略的稳定性和连续性较好的企业,其资本结构也较稳定,资本加权成本变化不大,可以采用这种方法。但对于资本结构不稳定、资本加权成本变化大的企业,不宜采用加权平均资本成本作为折现率。

第二种国际上通用的确定折现率的方法是资本资产定价模式(CAPM)。一般认为,折现率的高低主要取决于某种风险的大小以及预期报酬率的高低。风险越大,预期报酬率越高,相应地折现率就越高;反之,风险越小,预期报酬率越低,折现率也就越低。换言之,折现率应等于类似风险投资的预期报酬率。

折现率的选取,必须充分考虑资产的现实状况,并与收益额保持统一口径,在有关要素的计算中要贯彻到底。