案例分析与评价

(一)G电器精准的资本运作手段

(1)J公司多次以增加公司运行资金的名义,通过全数包销方式增发新股或代价股,配发的股份数量折合公司已发行的总股本恰好低于20%,巧妙地避免了停牌和股东大会决议过程,在不知不觉中增加了股权比例。

(2)根据香港联交所收购守则规定,上市公司单一股东持有股份占已发行股份的75%,则触发全面收购,即其必须向其他所有股东发出收购要约,以市场交易价格收购全部其他股份后退市成为私人公司。在此次资本运作中,王某持股比例多的时候高达85.6%,于是王某趁J公司股价被抬高于2002年4月26日售出手中11.1%的股份,套现7 650万港元,使持股比例降至74.5%。这一举动既保住了上市公司地位,又保持了绝对的控制权,同时减轻了现金流量的压力。

(3)在重组G电器的过程中,为了规避商务部关于组建中外合资商业零售企业要求外方股份比例必须在65%以下的限制,王某成立了独资的“北京Y网络技术有限公司”。该公司持有G电器65%的股份,王某持有35%的股份。而新注册的北京Y网络技术有限公司,除了持有G电器的股权,并没有任何实际业务,之所以变身成王某从来没有涉足过的IT高科技产业,是为了借用国内高科技企业免税的优惠政策,回避出售股权需要支付的巨额所得税。

(4)G电器上市采取了当时常见的“红筹上市”模式。所谓“红筹上市”,是指“在开曼群岛、百慕大等地注册离岸公司,然后以股权为支付手段并购境内实体公司,并最终以离岸公司作为主体上市”的“两头在外”的上市模式。王某把G电器转型为中外合资企业,在当地注册成立离岸公司OT进行资本运作,是利用了英属维尔京群岛股权自由交易与免税优惠。

(5)王某在2002年买下中国PR这个“壳”,时隔两年,2004年才注入G电器,正好绕过了2004年4月1日起开始执行的香港反收购条例买“壳”后两年内不得借“壳”上市的规定。香港联交所新修订的《上市规则》对借“壳”上市进行了限制,主要体现在增设“反收购行动”一项,将进行反收购的上市公司视作新申请人,必须按照IPO的程序审批^[5]。

(6)2004年6月,中国PR发行4 410万股的代价股也是为了归避香港无条件收购的规定。收购前王某持有中国PR66.9%的股份,G电器是由王某100%持有股份,收购G电器后,加上这4 410万股的代价股,则王某共持有中国PR74.9%的股份,正好归避了无条件收购的规定。

(二)案例总结与反思

借“壳”上市的核心要素是上市公司控制权的变更以及伴随的资产业务调整。未上市公司通过和“壳”公司合并便可以很快成为上市公司,并且可以利用此机会以上市公司的身份进行二次发行筹资。因而借“壳”上市具备上市时间短、成本低的特点,所需的准备上市的时间和成本只是直接上市所需时间和成本的1/2～1/3。

在当时家电零售产业快速发展的环境中以及竞争对手的压力下,G电器迫切希望上市以占领市场先机。面对IPO的复杂而严苛的要求和漫长的审批过程,G电器选择借“壳”上市不失为明智的选择。一方面,通过借“壳”上市并购重组,对不完善的IPO机制起到了补充的作用,一定程度上拓宽了企业上市的通道,使G电器等一些有实力的企业快速进入资本市场;另一方面,借“壳”上市能优化资本市场的资源配置,有利于优质资产取代不良资产,促进整个市场的新陈代谢。

但是,由于借“壳”上市企业重组前后上市公司业绩变化幅度大,伴随而来的严重的炒作行为也导致股价泡沫、内幕交易等问题的出现。所以,完善借“壳”上市的交易制度,杜绝内幕交易,保证其一系列举措合乎公平、公开、公正的原则,是解决这一系列问题的关键。2011年8月,证监会首次对借“壳”上市进行量化界定,并颁布《上市公司收购管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司证券发行管理办法》等一系列规章进行监管。随着借“壳”上市的规范日益完善,其标准趋同于IPO,借“壳”上市的数量也在逐渐减少,IPO成为企业上市的主流选择。

【注释】

[1]“仙”的音译是香港人对英语“cent”(分)的译音。仙股就是指其价格已经低于1元,因此只能以分作为计价单位的股票。在美国股市上,如果股票的价格长期低于某一价格就会被摘牌。在大陆是指低于1元的股票。在香港是指低于1角的股票。(资料来源:http://news.jj Mw.com/wiki/8888/003422/)

[2]资料来源:来自相关上市公司的配售新股公告书及有关信息披露。

[3]代价发行股份:不按照原始面值一元计算,而是通过发行多少货币量来计算股票的初始价格。当上市公司进行一宗交易时,若协议双方决定以该上市公司股份作为支付代价,因此而发行的股份便属于代价股份,这个过程叫做代价发行。

[4](135 000+3 600)/(135 000+26 830)100%=85.6%。

[5]香港联交所新修订的《上市规则》对反收购的界定是:注入资产值达到“壳”公司资产的100%,且收购事项发生后,上市公司控制权发生变动;在上市公司控制权发生变化的24个月内,上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到“壳”公司资产的100%。由于G电器和中国PR的控制权实际上都掌握在王某手中,而王某取得中国PR也已超出24个月的时限,这次反向收购实际上成功地绕过了《上市规则》的限制。