行为视角对控制权私利的研究

新制度经济学最大贡献在于将大股东对中小股东利益侵占行为界定在控制权的理论范畴内，并通过契约分析方法对控制权私利产生的成因进行了初步的解析。但是过于抽象的经济学分析范式，难以对大股东个体行为的复杂性进行进一步的解析，特别是难以通过科学的方法进行实证检验，因此就需要将微观个体的异质性纳入到控制权私利的具体分析过程中，通过行为视角对控制权的微观机理进行分析。随着行为科学、博弈论等理论的兴起，对控制权私利的研究越来越重视主体行为的研究。学术界展开了较为深入的研究，也取得了许多有价值的研究成果。概括起来主要可以归纳为“行为—绩效”模型和行为博弈两个主要的视角。

一、基于“行为—绩效”模型研究

“行为—绩效”模型是立足制度分析框架将实证方法引入公司治理范畴的基本分析框架，通过对控制权私利表现形式的描述，立足效率视角对具体行为的绩效进行验证。

（一）控制权私利的表现形式

在中国转型经济背景下，我国上市公司股权结构高度集中。唐宗明等（2002）、李增泉等（2004）研究证实我国上市公司普遍存在“一股独大”现象。近年来，对控制权私利的研究呈现微观化，逐渐转向大股东掏空的具体行为。例如，大股东在定向增发中存在利益输送行为（王志强等，2010）；控股股东通过盈余管理掩盖资金占用（高雷等，2009；林大庞等，2011）；通过关联交易进行掏空（李妹等，2009）；通过操控重大信息披露、披露虚假信息或操纵财务掏空中小股东利益（吴育辉等，2010）；非公开发行资产注入行为存在将“支撑行为”成为变相“隧道挖掘”行为的可能（尹筑嘉等，2010）。

（二）控制权私利行为的效率

控制权私利行为日趋多样化与微观化，大股东控制中小股东会对企业产生两种效应：“堑壕效应”和“激励效应”（Shleifer et al.1997）、（Dyck at al.2004a）、（Claessens et al.2000），即控制权私利对企业绩效存在着“两面性”。与之对应，大股东控制权收益可以分为私有收益和共享收益两部分（Grossman et al.1988）。其中私有收益是控股股东或内部管理者对中小投资者和外部债权人等其他利益主体的利益侵占，共享收益是所有利益相关者都能获得的效用提升，也即控股股东控制权作用下的企业绩效。

1.“堑壕效应”

“堑壕效应”是大股东控制的负作用，即控制权私有收益，是大股东利用控制权通过定向增发、盈余管理等行为获取隐形收益，侵害中小股东的利益。国内学者已通过实证分析证实了上市公司掏空行为的存在。唐宗明等（2002）指出，我国上市公司普遍存在控股股东侵占小股东的“掏空”现象，并且侵占程度远远高于其他发达国家。李妹等（2010）通过实证说明我国上市公司在重大资产收购关联交易中存在大股东“掏空”行为，并且这种“掏空”行为与股权集中度存在“U”形关系。控制股东的控制权相对于现金流量权越大，其对中小股东的利益侵占欲望更强。终极股东采用不同的方式（直接控制、金字塔控股、交叉持股和多重持股）进行两权分离，并且终极股东采用某种隐蔽手段通过较少的所有权掌握较多的控制权，从而更容易发生各种侵占中小股东利益的行为（马磊等，2010）。在法律制度不完善、缺乏外部监管的情况下，控股股东更可能侵害其他股东的利益以追求自身利益。

2.“激励效应”

控制权私利有可能成为高管为企业创造更高价值的催化剂（郝云宏等，2012）。Shleifer et al.（1986）证明了控制权私利的正面作用，即存在共享收益，并指出一定的股权集中度是必要的，大股东控股并参与公司治理能克服股权高度分散下的“搭便车”问题，缓解股东与管理层之间的信息不对称。大股东不只是单单攫取公司利益，为获得长期稳定收益，在必要时大股东也会表现出积极的支撑行为，依靠其私人资源和能力支持企业发展（Friedman et al.2003；张光荣等，2006）。Wu et al.（2005）的研究表明控制权收益能够缓解投资不足问题，在企业投资低迷时，一定程度的控制权收益可以增加企业价值。因此，控制权利益并不意味着一定是所有者的损失。

另外，唐跃军等（2009）依据中国公司治理指数（CCGINK）对大股东治理机制的选择偏好研究发现，为加强自身对上市公司的控制，第一大股东利用公司治理机制提高公司业绩与价值，从而得到更大份额的好处。同时第一大股东可能在一定程度上改善公司的治理机制，以获得良好的声誉。石水平（2010）对上市公司控制权转移后的超控制权与大股东利益侵占之间的关系研究表明，大股东现金流权的增加将加强大股东与小股东之间利益的一致性，促进控制权共享收益或激励效应的产生。连燕玲等（2012）通过研究大股东的“管家角色”与企业绩效，表明危机冲击下的大股东具有强烈的管家意识而不是对企业进行掏空。此时，大股东的持股比例越高，其管家角色发挥的作用将越大，绩效改善的程度也越高。因此，控制权私利对企业绩效具有激励作用，大股东以追求公司价值最大化的方式获得自身利益最大化，并且对公司管理层施以足够的监督。

二、博弈视角研究

博弈是多决策主体在一定环境条件与规则之下，同时或先后，一次或多次，根据所掌握的信息以及对自身能力的认知，做出利己决策的过程（张维迎，2011）。博弈论是研究互动策略的理论，关注理性人之间行为的相互影响与决策均衡问题。竞争与合作是博弈论思想的精髓。博弈的类型可以分为合作博弈与非合作博弈，完全信息博弈与非完全信息博弈，静态博弈与动态博弈等。在研究控制权私利时，学术界充分运用了各种博弈方法，研究大股东之间合作与竞争博弈，大股东与中小股东、证监会、经营权的博弈以及大股东影响企业具体决策行为的博弈等。

Gomes et al.（2002）认为多个大股东共同分享控制权是一种新的治理机制，并且由此组成的控制性集团通过事后的讨价还价，能够减少损害中小股东利益的决策行为的发生。为了公司的共同利益和大股东私利，大股东之间的关系为合作与竞争的关系。根据博弈理论，持股比例较大的股东往往实施对公司的监督，而持股比例相对较小的股东采取搭便车行为。在决定一项公司决策时，若不存在中小股东的联合，就需要大股东的合作，若有一方不合作，则项目就不能进行。博弈分析表明，对最大化私利的大股东而言，对长期收益和控制权潜在收益考虑得越大，则大股东之间越可能进行合作，同时相互竞争的可能性越小。由于股东间的信息非对称，股东们的行动存在先后次序，后行动者通过观察先行动者的行动获得信息，从而证实与修正判断。因此，章新蓉等（2009）通过构建不完全信息动态博弈模型，探讨了多个大股东分享控制权条件下的最优股权结构，分析得出只有当各个股东的持股比例比较接近时，他们会倾向于执行监督的职能。王维钢等（2010）构建了大股东控制权争夺的博弈模型，认为企业经营者从公司内部进行控制的利益随着股东拥有的股份增加而增强，股东趋向于提高本身拥有的股份份额，从而适度规避风险。

另一方面，大股东在进行企业决策行为时，面临是否要进行掏空、何时进行掏空以及掏空多少等决策。佟岩（2010）通过控股股东与监管机构之间的静态博弈分析发现，当控股股东没有实现对企业的完全控制时，监管机构的均衡监督概率较大，控股股东倾向于更多选择不公平的关联交易；当控股股东掌握绝对控制权时，控股股东更多选择公平的关联交易。何苦等（2011）基于二元动态博弈分析了国有企业中的隧道效应，认为大股东的掏空行为与中小股东的监督成本呈正比，与法律的惩罚力度成反比。冯根福等（2012）从合作博弈角度出发，引入内生化的讨价还价力，构建了内生化的Nash讨价还价模型，分析了管理者年薪、股权极酬与在职消费间的关系。实证检验表明，管理者持股比例增加，能有效抑制其在职消费，从而有利于公司绩效。

三、评论

“行为—绩效”是解析大股东掏空微观机理的分析范式，但现有研究没有确立大股东控制权私利对企业绩效的影响，控制权私利两面性的特征日益凸显。同时，控制权私利的获取是一个动态博弈的结果，是内外部因素共同作用的结果。立足行为视角解析大股东控制权私利行为已达成共识，但基于主体行为视角必须涉及复杂主体特征与环境变量协调适配关系，主体的复杂性与环境的复杂性使得两者之间的关系难以归纳和概括。行为视角研究仍难以解释与解决现有公司普遍存在的大股东利用“合法但不合理、不合情”的手段侵占中小股东的困境。