中国上市公司控制权私利绩效影响分析

一、内部治理视角

控制权私利行为日趋多样化与微观化，大股东控制中小股东会对企业产生两种效应：“堑壕效应”和“激励效应”（Shleifer et al.1997；Dyck et al.2004；Claessens et al.2000），即控制权私利对企业绩效存在着“两面性”。根据文献综述及控制权私利形成的动态过程分析，我们晓得并非所有的控制权私利都会导致效率缺失，但很多学者还是从效率、成本视角来研究。由于控制权私利影响公司价值的同时，也侵害了中小股东的利益，导致大股东与中小股东之间的利益分配不匀，所以Hyun（2004）提出控制权私利具有价值转移效应和效率成本效应。另外，现有的主流研究多将控制权私利定义为对公司整体价值的侵害，Johnson et al.（2000）研究指出控股股东具有强烈谋取私人收益的倾向，并且其有能力获得其他股东都没法获取的收益。唐宗明等（2002）直接将控制权私利定义为控股股东侵害度。施东晖（2003）实证检验得，在控制权交易中并不存在控制权的共有收益，新进入者获取控制权的主要动机就是为了掏空上市公司，获取控制权私利。李妹等（2010）通过实证说明我国上市公司在重大资产收购关联交易中存在大股东“掏空”行为，并且这种“掏空”行为与股权集中度存在“U”形关系。

但也有一部分学者研究指出，控制权私利具有正面价值。Wu et al.（2005）的研究表明控制权收益能够缓解投资不足问题，在企业投资低迷时，一定程度的控制权收益可以增加企业价值。因此控制权利益并不意味着一定是所有者的损失。刘少波（2007）从控制权私利的定义、表现、来源进行分析，指出若将控制权收益定性为侵害，有可能扭曲了控制权私利的实质，抹杀了控制权配置对高管的激励效应，同时也忽视了大股东控制权私利的提升带动企业绩效上涨的情况，会出现一系列无法解释的与现实不符的悖论，并不能真正反映其全部内涵。控制权私利可以在均衡状态下长期存在的理由何在呢？因此，刘少波（2007）和徐细雄等（2008）对控制权收益与大股东侵害理论做了一定的修正，提出了超控制权收益的概念。

因此，就现有研究而言，学术界对大股东控制权私利对企业绩效的影响没有达成一致的意见，存在掏空或支持之说。唐宗明等（2002）、李妹等（2010）、马磊等（2007）等学者认为大股东利用控制权采取具体行为对公司进行掏空，获取隐形收益，造成公司资源的转移，直接或间接地影响了公司的现金流，影响企业的正常运转，损害中小股东的利益，不利于企业业绩。另一方面，Friedman et al.（2003），张光荣等（2006），唐跃军等（2009），连燕玲等（2012）等学者指出控制权私利的正面价值，尤其在公司面临危机时，大股东会表现出积极的支持行为，利用其自有资源来支撑公司发展。因此，理性的中小股东在大股东治理公司的利与弊之间权衡与博弈。基于上述分析，我们可知大股东控制权私利的获取是大股东凭借其控制权人地位不断挤压控制权共享收益、扩张控制权私利的结果，存在刚性边界和弹性边界，最终控制权私利与企业绩效之间可能会出现4种情况：高控制权私利，高绩效、低控制权私利，高绩效、低控制权私利，低绩效和高控制权私利，低绩效。本书分别把这4种情况定义为：携手并进型、奉献型、风雨同舟型和掏空型。相关情况如图3-2所示。

图3-2 控制权私利影响企业绩效的矩阵分析

所以，合理的控制权私利对于企业的可持续发展是有利的，大股东会很有积极性去监督、管理公司，控制权私利与企业绩效的发展会达到携手并进型，即高绩效，高控制权私利。但研究结论的不一致，使得我们不禁提问：（1）大股东控制权私利是否存在一个区间，在这一区间内，大股东控制权私利越高，越有利于大股东获得合理的控制权收益，从而越有利于公司发展；（2）是否还存在另外的区间，在这一区间内，大股东控制权私利越高，获取了太多的私利，从而影响了企业绩效。徐菁等（2009）研究指出，大股东分享的控制权共享收益是具有一定底线的，是大股东为完善公司治理、提升公司价值而付出的成本，包含取得成本、执行成本和维持成本。当大股东控制权收益不超过该底线时，大股东对公司的侵害就可以忽略，反而能促进公司发展，因为此时大股东获得了其应有的成果，会更加努力积极经营，达到激励效果最优。所以本书大胆提出探索性的假设：

H3-3：大股东控制权私利与企业绩效之间呈现负向的反“S”形相关关系（如图3-3所示），即为倒“U”形曲线和“U”形曲线的组合。

图3-3 控制权私利与企业绩效的关系

另一方面，Jensen et al.（1976），徐向艺等（2008）等学者的研究结果及本章控制权私利形成的动态过程分析均显示，当大股东持股比例在较低水平时，大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的增加而提高，从而侵害程度提高，企业绩效减少；当大股东持股比例达到一定程度后，大股东的利益达到最大，侵害程度减少，与企业绩效出现利益协同效应。因此，本书提出假设：

H 3-4a：股权集中度与公司绩效呈非线性的正“U”形关系。

H 3-4b：股权制衡度越高，越有利于企业绩效的提升。

同理，股权制衡、董事会制度及独立董事制度有助于改善公司治理，降低控制权私利，能够提高企业绩效。因此，本书提出类似假设：

H 3-5：公司治理水平的提高在一定程度上能够提升企业绩效。

H 3-5a：独立董事比例越大，越有利于企业绩效的提升。

H 3-5b：董事会持股数越多，越有利于企业绩效的提升。

综上所述，本书从控制权私利形成的动态过程分析到该过程期间的主体行为效用结构，再到分析控制权私利行为对企业绩效的影响，按控制权配置—控制权私利—企业绩效的思路，我们可得企业绩效是一个关于控制权私利和公司内部治理各变量的函数，根据假设，得企业绩效=f {股权集中度，股权制衡度，董事会制度，独立董事制度，控制权私利}。其中股权集中度、股权制衡度、董事会制度与独立董事制度是调节变量，对控制权私利和企业绩效都会产生影响，企业绩效与控制权私利的关系受到这些调节变量的影响。因此控制权私利影响企业绩效的机理模型如图3-4所示。

图3-4 控制权私利影响企业绩效的机理模型

二、外部环境视角

林朝南等（2006）使用赫芬因德指数反映行业竞争强度，研究了行业特征对控制权私利大小的影响，并发现我国上市控制权私利的行业差别很大，竞争度越强的行业，控制权私利越小。同样，早在1997年，Nicke在对英国580家企业的生产率增长率与行业竞争度间的关系进行研究时发现，行业竞争度与公司控制权间有相互替代的作用。Dyck et al.（2004b）的研究也表明行业竞争度与控制权私利大小呈反向关联。但本书认为，行业竞争度不仅影响控制权私利的大小，而且影响控制权私利影响公司绩效的过程。试想，对于一个企业而言，控制权私利就如同企业资金的一个漏损。对于面临着较强行业竞争的企业，每一分漏损可能导致企业在竞争中处于失败的境地，从而给公司绩效带来严重负面影响。而对于面临的行业竞争较小的企业，其由于漏损在竞争中的失败带来的影响就小一些。所以，基于两种情形的比较，我们认为行业竞争度对控制权私利影响公司绩效的过程有调节作用。

H 3-6：行业竞争度越强，控制权私利对公司绩效的影响越大；反之，行业竞争度越低，控制权私利对公司绩效的影响越小。

角雪岭（2007）在分析2004—2005年期间1 779家上市公司的数据时，发现金字塔结构普遍导致两权分离，且出现超额控制权的国有上市公司的绩效受到了显著的负面影响。本书在此基础上认为，金字塔结构的层数对控制权私利影响公司绩效的过程也有影响。金字塔层数越多，最终控制人获得每一分私利所经过的途径（漏损途径）就越长、越隐蔽。考虑前面提到的“私利回流（tunnel back）”行为（本书认为实际控制人不是短视的，维持公司的持续经营才能使得实际控制人获得长久私利），Bai et al.（2002）认为ST公司的实际控制人会为了防止公司失去上市公司资格，通过“隧道”转回之前获取的控制权私利。若公司漏损的途径过长，即金字塔层数过多，其“私利回流（tunnel back）”的途径也过长，在面临危机（不仅指ST危机，这里将危机的概念放大）时势必影响私利的回流，从而影响公司绩效的恢复。相比那些金字塔层数少的企业，其回流迅速，可以很快拯救公司绩效。

所以，本章提出H 3-7：金字塔层数越多的企业，其控制权私利对公司绩效的影响程度越大。

郝颖等（2009）根据国内外现有理论研究成果分析了不同形态投资对获取控制权私利的影响机制和差别。实际控制人通过无形资产之类的投资可以更隐蔽地攫取控制权私利，影响控制权私利的大小。而我们认为，实际控制人的投资形态（用各种形态的资产占比表示）还能影响控制权私利影响公司绩效的过程。因为控制权私利作为公司资金的一个漏损，其影响公司的绩效过程势必会经过公司各种资产的运营。不同形态的资产、不同的资产结构会对此过程产生不同的影响，故而我们认为公司的资产结构会调节控制权私利影响公司绩效的过程。