多案例解析

一、违法违规的“闯红灯模式”

在这种行为模式下，大股东利用控制权地位，无视相关法规和伦理困境，通过合同诈骗、违规对外担保、违规资金占用、内幕交易、财务造假，以及隐瞒重大信息和延迟信息披露掩护下的减持等违法违规行为，疯狂攫取控制权私利。

（一）绿大地欺诈股东触犯“高压线”。

2012年5月5日，*ST大地（002200）发布了一则停牌公告，公告称：“公司涉嫌欺诈发行股票罪、违规披露重要信息罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪一案在5月7日由云南省昆明市中级人民法院开庭审理，为避免公司股价异动，*ST大地从5月7日开始停牌。”作为中国股市鲜有的特大欺诈案件，绿大地欺诈发行事件再掀风波。2005年至2007年，绿大地前董事长何学葵等共同策划转让绿大地发行股票并上市，由赵海丽、赵海艳登记注册一批由上市公司直接掌握或掌握银行账户的关联公司，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列，将款项支付给其控制的公司组成员，虚构交易业务、虚增资产、虚增收入超9亿元。

在绿大地户均持股数下降，股价却直升的怪象背后，隐藏着各个大股东的掏空行为。绿大地隐藏或延迟重大利空报告，就是为了便于持股数量较多的机构投资者以及大股东减持股票。大股东一般不会在股价低估时进行减持，而是由于掌握了绿大地真实的财务情况，并在董事长及其团队财务欺诈、隐瞒重大信息时得以顺利抽离资金，将损失转移给中小股东，攫取他们的利益。^[2]上市3年内，绿大地就更换了3家审计机构，且每次都是在年报披露前夕，又利用其关联公司进行银行账户的操作，虚增资产、收入，进行盈余管理，以便于大股东在转移资金的同时仍然保持上市公司的财务公告能够吸引更多的投资者，进一步掏空上市公司。^[3]

伴随着大股东大幅度减持、公司财务造假的是绿大地的多次信息披露违规。绿大地未及时发布2009年业绩预亏公告，之后又对2009年业绩情况进行了多次修正，并且修正前后业绩发生了盈亏性质的重大变化，修正时间严重滞后。同时，2009年业绩预告和业绩快报与2009年年度报告披露的业绩数据之间存在重大差异，误差率在100%以上。绿大地在大股东减持、高管频换、业绩变脸等乱象背后隐藏的大股东的掏空行为，就是在财务造假和信息披露违规的掩盖下进行的。由于大股东的信息优势造成大股东与中小股东的信息不对称，使其能够借此欺瞒中小投资者，通过A股市场筹集资金，利用控制权侵占中小投资者的利益。^[4]

（二）亚星化学沦为“提款机”。

2013年2月，亚星化学发布关于公司可能被实施退市风险警示的第二次提示性公告。而公司落到如此地步，与大股东亚星集团有很大的关系。在2011年证券日报公布的十大违规事件中，亚星化学被称为大股东的“摇钱树”。之后，大股东亚星集团仍然大量占用上市公司的资金。2012年6月19日，亚星化学公告，因亚星化学与大股东亚星集团存在大额直接非经营性资金往来未入账导致信息披露违法、亚星化学与亚星集团存在间接非经营性资金往来未入账导致信息披露违法、亚星化学未及时披露重大担保事项等原因于2012年6月15日收到证监会下发的《行政处罚决定书》。时隔不到一年，2013年2月8日，亚星化学公告，存在包括未按规定披露关联方关系、未按规定披露关联交易、未按规定披露与亚星集团的非经营性资金往来、2011年半年度报告虚假记载等4项违法事实而于2013年2月6日收到证监会下发的《行政处罚决定书》。更糟糕的是，亚星化学在2013年初被判决在未履行相应审批程序和信息披露义务的情况下，违规提供给大股东亚星集团1亿元的借款担保，发生需要承担连带担保责任的重大法律后果。面临再三的风波，2013年董事会改选后，“亚星系”渐渐退去，山盐集团势力上升。

显而易见，当大股东亚星集团一而再，再而三地利用对亚星化学的资金占用和担保，亚星化学就成了其有利的圈钱机器。而每次亚星化学被查出大股东经营性或非经营性占用资金时，公司管理层就会出现大震荡，频频换血。例如，2010年11月，董事会秘书因“工作原因”辞去工作，并表明辞职后不在公司担任任何职务。随后，董事长、财务总监也双双辞职了。亚星化学信息透明度比较低，常常出现信息披露违规，导致亚星集团屡次对其进行资金占用。^[5]另外，大股东亚星集团还利用制作虚假财务报表、关联交易等盈余管理手段来掩盖资金占用对亚星化学的不利影响。在亚星化学上市之初，亚星集团将其内部优质资产注入公司，表面看来，该公司在技术、市场占有率等具有绝对优势，但是，所谓的“分拆上市”实则为“拆而不分”，上市公司与母公司有很大的关联。因此，亚星化学沦落到现在的境地，问题的关键就在于大股东利用控制权对其进行掏空。

总结上述两个案例我们可以发现，无论是绿大地的合同诈骗、财务造假、信息披露违规等形式，还是亚星化学的信息披露违规、违规对外担保、违规资金占用、违规关联交易、财务造假等形式，都表现为大股东无视相关法律法规，丝毫没有感知到控制权私利的伦理困境以及道德强度的压力，存在认知偏差与侥幸心理，利用经济转型中的制度漏洞以及监管不力的情境，以身试法，以明显违法违规的形式疯狂攫取控制权私利，损害了其他利益相关者的利益，产生了严重的社会危害，是一种典型的“闯红灯模式”。

二、可能并不违规的“擦边球模式”

在这种行为模式下，大股东利用内外部的制度漏洞和经营活动中的信息不对称，通过关联交易、盈余管理、不完全信息披露、代持减持、间接减持和捐赠减持等“合法但可能不合理”的行为，侵害中小股东利益，获取控制权私利。

（一）重庆啤酒信息披露打“擦边球”

重庆啤酒股份有限公司是1993年12月23日经重庆市经济体制改革委员会渝改委批准，由重庆啤酒集团有限责任公司作为独家发起人将重庆啤酒厂进行改组，采用定向募集方式设立的公司。1997年10月30日，重庆啤酒正式登陆上交所，经中国证监会批准，公司发行人民币普通股4 000万股，并于同月在上交所上市交易。1998年，重啤集团与重庆大学、第三军医大学等科研机构联手成立佳辰生物工程有限公司，研制开发具有自主知识产权的国家一类新药DD乙肝治疗性多肽疫苗。同年10月，公司公告将斥资1 435.2万元收购大股东重庆啤酒集团持有的佳辰生物52%股权。而佳辰生物当时正“全力以赴进行治疗乙肝新药等重大项目的开发”，重庆啤酒正式笼罩上了乙肝疫苗概念股的光环。乙肝疫苗概念股对重庆啤酒股价的刺激立竿见影，在1998年10月27日公布公告后的8个月里，重庆啤酒迎来了上市之后的第一波大行情，股价累计上涨148.82%，股价最高时曾达31.48元。2001年1月19日，重庆啤酒将佳辰生物股权比例增至93.15%，从此，公司被视作乙肝疫苗概念股并被反复炒作。2010年6月开始，重庆啤酒按每月一次的频率对乙肝疫苗的进展进行了披露，股价随之扶摇直上。2011年12月8日，重庆啤酒公告：疫苗二期临床实验疗效相当于安慰剂。至此，备受追捧，历时十多年的乙肝疫苗研制，一夜间成为一出闹剧，被机构捧上天的“神仙药”其疗效与安慰剂没太大区别。

重庆啤酒在长达13年的时间里一直没有公布佳辰生物乙肝疫苗试验数据，仅仅只是说明临床试验的进展状况，使其成了A股市场十多年来信息最不对等的投资标的。其董事会秘书指出，重庆啤酒在信息披露上没有可以参照的模板，在现行的证券法律法规及制度上也找不到有关上市公司披露研发流程的内容和相关信息披露的规范。尽管所谓的完善信息披露的参照模板并不存在，但是重庆啤酒在信息披露方面的不完整性是显而易见的。资本市场是一个信息流动的市场，充分的信息披露是资本市场有效运行的根本保障。而对财务报告和信息披露的需求源于管理者和外部投资者之间的信息不对称和代理冲突（Healy et al.2001）。屈文洲等（2007）对公司信息披露违规的动因进行实证研究表明，大股东掏空程度、内幕交易程度以及盈余管理程度与公司信息披露违规行为显著正相关。

（二）南国置业大股东钻制度漏洞减持掏空

大股东减持是监管部门和投资者所面临的棘手问题。为规范大股东与高管减持行为，证监会和交易所出台了一系列法律法规。但所谓上有政策，下有对策，一些公司的大股东与高管绞尽脑汁来规避，钻制度的漏洞，其中南国置业为典型案例。

2009年，南国置业上市，当时裴笑筝是唯一一位放弃入股的高管，但其父裴兴辅未在公司任职，却是公司的第三大股东。2010年11月8月，裴兴辅在所持股份解禁之后开始了疯狂的减持，两年时间内通过大宗交易平台累计减持9次，超4 000万股。如此“代持”操作，合理地规避了《公司法》有关“公司董监高应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%”的规定，既可以在上市公司安排董监高作为内线，又可以享受控制的权力不至于违规。

2012年11月21日，南国置业发布董事长许晓明及兄弟许贤明与中国水电地产于11月20日签订了股权转让意向书，拟向中国水电地产整体转让所持有的新天地投资100%的股权，并且许晓明拟向中国水电地产转让其所持有的不超过南国置业总股本8%的股权。这样，许晓明实际上将转让其总持股数的34%，远超过了“25%减持”的红线。但公司回应，新天地投资所持的南国置业股份属于董事长间接持有，非直接持有，不存在违规现象，因为按《管理规则》规定，上市公司董监高转让其间接持有的股票不受限制约束。同一时期，许晓明还通过捐赠“减持”股份，捐赠了1 000万股给武汉闻一多公益基金会，但未及时公告，涉及信息披露违规。而根据《企业所得税法》规定，许晓明通过捐赠公益性资产，在缴纳个人所得税时可以减免相当于捐赠额部分甚至全部的所得税。更值得一提的是，许晓明竟然是该基金会的副理事长。因此，这其中另藏玄机。通过间接和捐赠减持，南国置业大股东、董事长许晓明持股比例减少至49.52%，兑现了大量的资金。类似行为虽然没有触犯法律，但钻制度漏洞，属“合规但不合理”的掏空方式。^[6]

总结上述两个案例我们可以发现，无论是重庆啤酒的不完全信息披露，还是南国置业的代持减持、间接减持和捐赠减持等形式，都表现为大股东感知到了控制权私利的伦理困境，但环境因素和道德强度对他们并没有产生较大的决策压力，因此，他们可以比较从容地利用内外部的制度漏洞，获取控制权私利，但是并不一定对非决策的外部利益相关者带来直接危害，不会突破法律的边界，表现为“合法但可能不合理”的掏空行为，是一种典型的“擦边球模式”。

三、形式上并不违规的“蚕食者模式”

在这种行为模式下，大股东利用制定游戏规则的特权，选择有利于自己的决策行为，通过关联交易、战略选择、网络关系重组等合乎法规但可能有悖社会伦理的“不合情”行为，蚕食公司利益，获取控制权私利。

（一）洞庭水殖大股东独裁掏空上市公司

洞庭水殖，中国淡水养殖的第一股，是典型的地方政府主导的国有上市公司，因此，公司控制权的分布与股权并不相符。作为大股东的国资委既没有能力也缺乏激励措施去监管上市公司。由于国资委没有直接派代表进入董事会因而不拥有实际控制权，第二大股东泓鑫公司就实际控制了上市公司。身兼董事长和总经理的罗祖亮曾是德海集团的创始人，而德海集团与洞庭水殖第二大股东泓鑫公司有着亲密的血缘关系。2002年9月，财政部批准常德国资局与泓鑫公司签署《股份转让协议》，将其持有的1 590.6万股国有股转让1 245.8万股给泓鑫公司。随后，泓鑫控股有限公司发布《关于受让常德市国有资产管理局持有的湖南洞庭水殖股份有限公司部分国家股的公告》，至此，印证了泓鑫公司的大股东罗祖亮是洞庭水殖的实际控制人。自2000年6月上市以来，第二大股东长期占用资金，并发生频繁的关联交易，关联交易成了第二大股东泓鑫公司掏空公司、输送利益的首要手段。另外，第二大股东泓鑫控股在2007年4月25日股改期满一年后，便开始抛售。与此同时，洞庭水殖定向增发的议案也开始浮出水面。人们不禁怀疑，若公司大有前景，大股东为何在二级市场抛售？是否存在高价减持，低价增发的情况？通过分析发现上市公司在定向增发后存在通过关联交易转移财富的情形。例如，定向增发投入的项目之一，上海泓鑫置业收购阳澄湖大闸蟹公司57%股权，其中洞庭水殖大股东湖南泓鑫公司持有泓鑫置业51.02%股份，而洞庭水殖仅持有剩余股权。王志强等（2010）通过对定向增发前后关联交易量的对比发现，关联交易总规模、平均单笔交易规模等在定向增发后呈现上升趋势，验证了在定向增发后上市公司可能通过关联交易进行财富转移。

在该案例中，第二大股东泓鑫控股董事长罗祖亮通过一系列的资本市场运作，逐步获取上市公司洞庭水殖的控制权，并通过一系列的关联交易，疯狂地掠夺上市公司资产。例如，通过将水禽开发公司95%的股份所占净资产额1 752万元与泓鑫控股所拥有的所谓精养鱼池资产进行置换，将优良的上市公司资产转移出去。又通过购买湖南洞庭水殖置业公司“泓鑫城市花园”第一栋1—3层商业房产，建筑面积为9 192.1 m2，收购价格为7 799.71万元的大手笔，完成了一笔亏损的交易。从表面上看，洞庭水殖交易劣质资产投资进军房地产是迎合市场发展潮流，符合公司利益的举措，合情合理，但透过实际投资回报率，可以看出这一举措的本质，即大股东利用上市公司的控制权谋取控制权私利的恶劣行为。

（二）贵州百灵贷款分红，大股东变相套现

贵州百灵自2010年6月上市以来，一直使用高成本贷款维持货币资金运行，进行现金分红，但高额的财务费用却由上市公司承担。2012年末公司短期贷款余额7.59亿元，长期借款2亿元，除首发的募集资金外，公司账面上的货币资金仅有2.7亿元。截至2012年，公司连续3年的分红总额达4.97亿元，其中大股东和第二、三大股东（公司前三大股东为一致行动人）得到3.72亿元。根据2013年3月1日公司所披露的年报显示，公司2012年度拟以每10股派发现金股利4元。公司总股本合计4.7亿股，分红总额高达1.88亿元，占当期净利润的84.85%。而公司2010年、2011年的分红总额分别占当年净利润的135.67%和45.15%。如此分红方式带来的高额财务费用给上市公司产生了很大的负担。贵州百灵的分红背后是否是大股东资金链紧张相关？截至2012年，大股东持有公司2.48亿股票，但是质押股票数却高达2.46亿股，占99.19%。若大股东需要资金，就只能靠分红来变相套现。国内大部分学者研究得出，现金分红不仅不能缓解大股东与中小股东之间的代理问题，相反是大股东掏空的一种常用手段。高派分红使得大量的现金流向少数股东，不利于公司的长远健康发展。

当然，适当合理的分红有利于市场的长期健康稳定发展，它是投资者投资回报的体现之一，有利于培养长期投资的理念。自2008年实施《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》以来，我国上市公司现金分红状况已得到了改善。《上市公司证券发行管理办法》中规定：最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。上市公司需要披露本次利润分配预案或资本公积金转增股本预案。在贵州百灵的案例中，大股东利用现金分红“掏空”上市公司，侵害中小股东的利益，而将上市公司置于“贷款”的地步，尽管这些行为在形式上并没有触犯法律法规，也没有违背公司的规章制度，但是有悖社会伦理，或者不合情理。^[7]

总结上述两个案例我们可以发现，无论是洞庭水殖的关联交易、高价减持和低价增发，还是贵州百灵的与现金流不符的高派现金的分红方式，都表现为大股东感知到了伦理困境，并且意识到环境因素和道德强度对他们产生了较大的决策压力，但在追求控制权私利的动机激励下，他们还是充分利用制定游戏规则的特权，选择有利于自己的决策行为，通过合理合法的手段“掏空”企业，获得超额的独享收益，表现为形式上合乎法规但可能有悖社会伦理的“不合情”的掏空行为，是一种典型的“蚕食者模式”。

四、不同案例的启示

在上述6个案例中，表现出不同的大股东控制权私利行为模式和伦理决策特点。绿大地和亚星化学的大股东无视相关法规，丝毫没有感知到控制权私利的伦理困境以及道德强度的压力，通过一些违法行为包括合同欺诈、财务造假、信息披露违规、违规对外担保、违规资金占用、违规关联交易等形式获取控制权私利，严重侵犯了其他利益相关者的利益，属于“闯红灯模式”。重庆啤酒依靠不完全信息披露打“擦边球”，在长达13年来的时间里一直没有公布佳辰生物乙肝疫苗试验数据，仅仅只是说明临床试验的进展状况；南国置业大股东则钻制度漏洞减持掏空，通过代持减持、间接减持和捐赠减持，兑现了大量的资金。类似行为表明大股东感知到了控制权私利的伦理困境，但环境因素和道德强度对他们并没有产生较大的决策压力，因此，他们可以利用内外部的制度漏洞，选择并不直接触犯法律的“合规但不合理”的掏空方式，属于“擦边球模式”。在洞庭水殖案例中，拥有控制权的第二大股东通过一系列资本市场运作及关联交易，疯狂蚕食上市公司资产，贵州百灵大股东通过使用高成本贷款维持现金分红、变相套现，这类案例中，大股东感知到了伦理困境，并且意识到环境因素和道德强度对他们产生了较大的决策压力，但是作为游戏规则的制定者，他们还是可以利用一些看起来并不违规的形式掏空企业，属于“蚕食者模式”。

其实，即便是利用同样的行为获取大股东控制权私利，也可以具有不同的伦理决策特点，表现为不同的行为模式。比如说，在上述案例中，绿大地、亚星化学和重庆啤酒都涉及信息披露行为，但绿大地和亚星化学是明显的信息披露违规，而重庆啤酒则是不完全信息披露（可能不合理，但并不明显违规）。再比如说备受各方面关注的关联交易行为，同样可以表现为不同的控制权私利行为模式：一种情况是无视伦理困境和道德强度的压力，只在意自己的私利，因而罔顾关联交易和信息披露的相关规定，不按规定披露关联方关系、不按规定披露关联交易（比如亚星化学、佛山照明）、不经过合规的程序实施关联交易，都是明显的违法违规行为，属于“闯红灯模式”；另一种情况是感受到伦理决策困境，并承担较大的道德强度压力，完全按照关联交易和信息披露的相关规定，如实、及时地披露关联交易，并在程序上保证关联交易的合规合理，这样，关联交易一样发生了，其中也可能伴随着利益输送，但却不违法违规，合乎公司治理要求，属于“蚕食者模式”；介乎于两者之间的是感受到伦理决策困境，并承担一定的道德强度压力，希望通过合适的方法逃避道德压力，因而利用信息披露的时间差和交易额限制，调整交易的时间或者额度，规避信息披露的要求，在某种程度上隐瞒关联交易的真相，但这种行为并不违规，属于“擦边球模式”。