DCF模型不好用。DCF模型涉及两个核心:分子端的未来现金流及分母端的贴现率。和传统企业的估值相比,对互联网企业的估值主要在于很难对其未来的现金流状况进行预测。在对传统企业的估值中,我们倾向于认为某种趋势会继续,简化地用历史重演的逻辑去估计未来。而互联网是人类社会所共同面对的一场革命,很多互联网公司对现实社会造成的冲击甚至连其自身都无法预测到。这导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测,因此,我们以DCF模型做出来的互联网公司估值可能是个“精确的错误”。这是DCF本身的局限。
相对估值法也不好用。由于DCF模型的要求和本身的局限,在股票定价的时候,我们更多地使用基于可比性的估值方法,如P/E和P/B等。其本质是“如果你我差不多,那么你好我也好”,即将DCF的绝对估值逻辑简化为相对估值逻辑。然而,这种“模糊的正确”也较难把握。第一,互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少。互联网本身是一个新兴行业,创新商业模式频出,很多企业很快即被淘汰,能长期存活在市场上的企业并不多。在互联网行业渐渐向传统产业渗透的过程中,很多新的商业模式也无法找到“前辈”来比较,因此很多时候我们很难找到合适的标的来对比。第二,多数企业盈利性弱,且变化幅度较大。由于成长中的互联网公司的盈利性比较低,导致市盈率往往显得非常高。互联网企业的增长大多存在一个拐点,在拐点之后,企业的业绩可能会呈现100%以上甚至几倍、几十倍的增长。简单地以市盈率已经100倍就认为互联网企业太贵,实际上陷入了形而上学的误区。第三,财务报表上的资产反映不了现实情况。从财务报表上看,互联网公司是轻资产公司,如果以市净率来看,多数企业的市净率往往会高得离谱,这和传统企业完全没有可比性。如果拓宽“资产”的概念,我们认为对多数的互联网公司来说,真正重要的资产有两项:一是团队,二是用户。我们会发现:团队的质量很难被量化,我们能观测到的真正重要的“资产”就是用户,但现有的会计准则在资产层面完全忽视了这一点。
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