当前国际短期资本流动的特点及无序流动的风险

如本书在第一章所述，当前少数大国控制的牙买加国际金融制度存在重大缺陷，导致国际短期流动资本呈现无序状态，成为上海金融中心的外部风险。

1.国际短期流动资本的高风险特点及危害

众所周知，布雷顿森林体系瓦解后，现行的牙买加国际货币体系“无实质”内容，从而给各国更大的权利空间，选择汇率制度和资本项目账户管理。随着金融全球化和金融创新层出不穷，各国掀起金融自由化浪潮。资本流动障碍正逐渐清除，国际资本以惊人速度增长，尤其是国际短期资本流动再度陷入无序混乱状态，并出现以下特点，集中起来加剧了金融风险性。

（1）国际资本特点

①衍生化

20世纪80年代以来，金融衍生市场有了空前发展。1986年利率期货和期权合约、货币期货与期权合约、股指期货和期权合约的名义本金余额仅为5170亿美元、490亿美元和520亿美元，但是到1996年分别达到92080亿美元、920亿美元和5790亿美元，十年内分别增长约18倍、2倍和11倍^[8]。尤其是，金融衍生品的功能发生变化，也就是套期保值功能逐渐弱化，套利投机功能越来越强，例如信用违约掉期（CDS）从2000年的6300亿美元迅速增长到2007年的57.89万亿美元，增长了近92倍②。由于金融衍生市场具有高风险高收入隐蔽性强等特点，监管部门监管困难，是套利投机的好场所，因此国际流动资本的衍生化加剧了国际资本流动的风险性。

②基金化

基金是投资者为获取投资回报，委托专业金融机构进行投资的筹集资金。在众多基金中份额最大的有三类：

第一类是共同基金，包括养老基金、保险基金、开放式和封闭式基金等。以私人投资为特点的共同基金等机构投资者迅猛发展，超过官方资本成为国际主要资本流动形式。1995年，美国、日本、德国、法国和英国的机构投资者所管理的资产总额分别为10.5万亿美元、3.0万亿美元、1.1万亿美元、1.2万亿美元和1.8万亿美元，而到2004年，分别为19.5万亿美元、4.4万亿美元、3.5万亿美元、3.1万亿美元和2.5万亿美元，分别占GDP的 167%、96%、130%、155%和119%。这些基金趋利性强，流动性高，增强了国际资本流动的不确定性。

第二类是主权财富基金。主权财富基金是在70年代后迅速发展的基金。次贷危机爆发后，主权财富基金逆势增长，加快了对跨国投资并购和兼并的步伐。2007年的资产400亿美元，比2006年增长165%，2008年为580亿美元，增长18%，规模已经是对冲基金的4倍，已取代对冲基金成为企业并购的主要幕后推手。根据英国咨询机构雷普钦研究公司的报告，到2013年6月，全球主权财富基金总资产扩大到5.38万亿美元。主权财富基金的壮大，加大了国际资本流动规模。

第三类是对冲基金。本章前有阐述，经历次贷危机后，虽然规模流动性不如以前，但实力仍然得以保存。由于对冲基金不受政府部门监管，曾是1992年英镑里拉危机、东南亚金融危机等主要肇事者，因此是国际上最大、风险最高的短期投机基金。根据对冲基金研究集团（The HFR Group of Company）的研究报告，2004年，全球对冲基金8400个，套利型占10.96%，而投机性更强的股票对冲基金、宏观对冲基金、股票非对冲基金分别占29.55%、13.21%和11.20%，均已超过套利对冲基金，其他一些创新基金，如事件驱动基金、垃圾证券基金和新兴市场基金均具有较高的投机性，因此，对冲基金已成为全球金融风险的重大隐患之一。

③杠杆化

财务杠杆就是指通过负债经营带来更高经营利润。杠杆具有放大作用，杠杆越长，效果越高。金融高杠杆化以美国最为盛行，商业银行杠杆率为1：10，投资银行为1：30。全球金融杠杆化也出现高潮。2006年，各类金融衍生品名义价值415万亿美元，而实际市场价值仅为9.7万亿，杠杆倍率超过42倍。次贷危机爆发后，高杠杆率有所下降，但2007年和2008年6月仍超过37倍和33倍^[9]。

高杠杆化投资的效应是双向的。由于市场竞争越来越激烈，巨额投资才能给投资者高收益，但是也隐藏着巨大风险。一旦预测失误，高杠杆融资会给投资者以致命打击。因此，国际资本的高杠杆化是国际金融市场动荡的直接因素。

（2）国际资本高风险特点的危害

以上特点决定了国际资本短期流动出现无序混乱状态，对各国经济带来很大冲击。

①次贷危机爆发后国际资本流向出现逆转

危机国家因大量金融机构受到重创而资金紧缺，大量国际资本纷纷从发展中国家撤离。其中欧洲中亚地区下降幅度最大为-47%；拉丁美洲和加勒比海地区下降-41%；撒哈拉以南非洲地区下降-35%，东亚和太平洋地区下降-28%；只有中东和南非地区有所上升12%。可见发展中国家经济间接受到的影响更大^[10]。

②国际资本流动格局发生变动

长期以来，由于美国国际贸易逆差严重，国际资本流动格局是，美国买进进口品输出美元，各国投资美国实业和证券市场回流美元。但是，次贷危机后，这一格局发生变动。美国贸易逆差大幅度下降，2009年1—6月为1729亿美元，比上年同期下降47%^[11]，表明通过贸易逆差输出的美元下降。

③官方资本流动加速

次贷危机后各国政府都出面救市。美国为了支持整个金融系统，担保了20家核心金融机构的债券，为弥补巨额赤字，向各国大举举债，意味着各国尤其是新兴国家大量货币流入美国；为了弥补财政赤字和偿还外债，美国政府实行了四次宽松货币政策，这意味着大量美元流向世界各国，带动国际大众商品价格上涨，增加全球包括中国在内的通货膨胀的风险。

此外，国际组织如国际货币基金组织（IMF）、世界银行等加大了对危机国家的援助，包括欧盟主权债务国家和新兴国家。国际货币基金先后对冰岛、乌克兰、巴基斯坦等分别援助了20亿、165亿和75亿美元的紧急援助。并联合欧盟、世界银行分别为匈牙利、希腊、爱尔兰、西班牙、意大利等提供贷款援助。根据世界银行的研究报告，发展中国家官方资本净流入规模从2007年的2亿美元增加到2008年的204亿美元。其中，世界银行由49亿美元增加到71亿美元，IMF从51亿美元净流出，转变为109亿美元净流入。

3.国际短期资本流动对上海金融中心的潜在威胁

正是短期国际资本的上述特征，扩大了国际资本的流动规模和范围，增强了资本流动的不确定，构成了上海金融中心的潜在威胁。

长期以来，由于我国实行资本管制，国际资本流动虽然频繁，但总体未能引起我国经济全局性风险或金融危机。但随着资本项目的逐步放开，金融自由化程度不断提高，这一风险正在不断增强。

根据外汇管理局的统计，2014年6月至2015年6月，我国资本净流出累计已经达到2200亿美元，其中2015年1月至6月的流出额达到901亿美元，是去年同期的9倍。

众所周知，从2009年开始，我国资本项目改变以往净流入趋势出现净流出，以后除了2011年以外，净流出额一直持续增加到目前的2200亿美元，相当于外汇储备减少额的46%。这一事实再次说明，即使在当前我国资本管制条件下，国际资本的大进大出态势已经形成。而随着人民币的自由兑换以及资本市场的彻底放开，这一趋势只会增强而不会减弱，由此对中国经济以及上海金融中心的冲击是可想而知。

4.国际金融体系的监管与改革的必要性

鉴于国际短期资本流动的新特点高风险，加快国际金融制度的改革，加强国际金融监管是关键。

（1）建立全球统一的金融监管机构

鉴于国际资本流动出现的衍生性、基金化和杠杆化，国际金融风险日趋增大，急需要建立国际统一的金融监管机构。

目前，国际上有两个金融监管机构：一个是各国中央银行相互合作的国际清算银行（BIS），主要职能机构——巴塞尔银行监管委员会，对国际银行业进行监管；另一个是国际证券委员会组织（IOSCO）对国际证券业进行监管。

随着金融业的发展，混业经营的趋势逐渐加强，银行、保险和证券的业务难以分清，原来传统的监管模式无法实行有效监管。1993年，巴塞尔委员会发起成立了一个银行、证券和保险业的三方小组，现更名为“联合论坛”（Jiont Forum）但是这一组织缺乏法律约束，存在管理的困难，因此有必要在此基础上加以改革和完善，建立真正独立、有权威的非主权国家的国际金融监管机构，履行全球金融监管职责，包括对冲基金投资运作的规定、对衍生性金融产品发行流通的监管等。

（2）建立非主权国家的世界货币体系

牙买加货币体系的实质是以美元为主导的世界货币体系。由于美元不受黄金约束，而美元发行往往服从美国本国利益，美元币值的波动成为国际金融秩序波动的隐患。因此，不少专家提出，以现有的国际货币组织的特别提款权（SDR）取代美元世界货币，才能真正建立公平的代表世界各国人民共同利益的世界货币体系。

特别提款权作为世界货币确实存在各种缺陷。首先，特别提款权是一种账面资产和价值符号，不具有实际价值，目前以综合汇率计价，这一方法虽然比单一货币计价合理，但仍然是无物质基础的货币。如果特别提款权作为世界货币，必须以物质或者黄金等贵金属作为货币基础；其次，特别提款权数量小，不足以满足世界贸易和各种国际事务的需要。鉴于特别提款权的缺陷，按照欧元之父蒙代尔的看法，随着世界三大经济体的形成——美国、欧盟和中国，未来将形成美元、欧元和人民币三大世界货币格局。但笔者认为，此三大货币都是主权国家货币，具有种种不稳定因素，只能成为区域性货币，如美元主要在美洲地区，欧元成为欧洲地区货币，人民币可能是亚洲地区货币。而特别提款权可以作为中心世界货币，与三大区域性货币挂钩，以黄金为基础建立相对合理的汇率，共同承担世界经济的货币职能，以弥补特别提款权的不足和缺陷。

（3）世界中央银行的再造

随着国际金融的一体化，处理各国金融事务往来，尤其是世界货币的发行、流通都需要有专门的金融机构承担，这个机构就是超越各国中央银行以上的世界中央银行。世界中央银行的雏形可以是国际货币基金组织，但现有组织的功能非常有限，因此有必要将国际货币基金组织现有功能进行再造。

世界中央银行的职能，首先是货币发行当局，负责世界货币，或者是现在的特别提款权，或者称为未来的世界元的发行和管理，以此约束美元的滥发；其次，世界中央银行又是各国中央银行的银行，负责各国中央银行的清算结算往来；最后世界中央银行又是各国政府的银行。随着国际经济金融局势的动荡，各主权国家出现资不抵债、相继破产的事件，成为国际金融市场波动的因素之一。根据标准普尔公司的统计，1824—2002年有93个国家发生主权债务违约。

1975—2002年有75个主权债务国家违反外币债务契约，次贷危机后，迪拜、希腊、爱尔兰、葡萄牙、塞浦路斯、西班牙、意大利等相继发生主权债务危机，引起国际金融市场动荡。国际货币基金组织先后进行援助，在一定程度上缓解了危机，稳定了国际金融秩序。当然现有的IMF援助十分有限，而真正的世界中央银行建立后，将充分发挥危机管理职能，实施主权国家破产制度。

（4）协调国际经济政策

在主权国家存在的条件下，财政货币政策的不协调，是导致国际经济金融不稳定的重要原因，因此，世界中央银行具有协调各国货币政策及相关经济政策的职能。

①汇率政策的抵触性、资助性及其协调

国际政策中汇率政策通常是抵触性政策。一国本币贬值，导致汇率下降，将明显有利于该国的出口贸易并带动经济增长，但会导致贸易伙伴国经济受损。因此，汇率的分权最受主权国家欢迎。然而，主权国家常常过度使用汇率政策，使本币过度贬值而不顾其他国家甚至大多数国家的利益。汇率的不统一造成国际汇率水平的跌宕起伏，成为国际投机基金发动进攻，并引起一场又一场金融风暴的重要条件。

图3-2　不同货币体系时期的危机发生时间和国际贸易关系

资料来源：根据陈彪如著：《国际金融概论》，华东师范大学出版社，1988年，第24页整理。

当一种货币明显定值过高或过低时，调整汇率就是一种资助性政策。因此，调整汇率的集权控制曾经是国际货币基金组织的重要权限。例如，规定成员国汇率浮动一般在1%上下浮动，如浮动达到10%—20%需经过货币基金组织的批准。

集权的汇率政策稳定了国际金融秩序，促进了世界贸易和经济的发展。据统计（见图3-2），此前，危机发生的时间占总时间的42%，即两天中有一天是在危机中度过，世界贸易平均增长率只有0.7%（1913—1938年）；该体系建立后，危机发生时间下降到总时间的19%（1945—1970年），世界贸易年均增长率上升到7.7%（1948—1976年）。相反，自1971年集权的汇率制转为分权制后，各国汇率大幅动荡起伏，在对冲基金等因素的作用下频繁爆发国际性金融危机。因此，为了从根本上防范国际金融风险，国际舆论普遍提出改革和完善现行国际金融货币制度的要求，其中包括重建汇率集权制度，“回归布雷顿森林体系”。这些建议不仅有客观上的必要性，且存在着理论上的依据，出于汇率政策具有抵触性与资助性的双重性质，按经济政策学观点，合理使用方法是各种形式的集权。

当然，完全回归以美元为中心的布雷顿森林体系的条件已不复存在。实行集权汇率制度的前提是创立新的代表各国人民利益的世界货币，即世界元，以此为中心建立以一定物质为基础的合理的新的国际货币比价体系，以及缔结允许主权国家的汇率在一定幅度内波动的约定，这些都需要统一的世界中央银行协调。

②外汇交易税政策协调

早在20世纪70年代，托宾教授就提出了为抵制国际投机资本的破坏，有必要建立统一的外汇交易税的主张，这是集权分权政策协调思想的重要体现。1972年，托宾教授在普林斯顿大学詹尼威演讲会上首次提出，现行的资本管制等手段缺乏弹性，尤其是切断了国际和国内金融市场的联系，是不利于资本大规模流动的。因此，各国政府需要运用统一的外汇交易税。他认为，对3个月的倒手外汇交易征收5%的税收，就能提高外汇交易成本，减少外汇投机交易量。总之，实行这一政策既能控制短期过度的货币投机带来的破坏性和风险，又能保证正常的国际资本流动。

可惜，这一建议在当时没有得到广泛的重视和响应，30年后，这一观点重新引起国际理论界的广泛重视和讨论，既有赞成者，也有反对者。有人还进一步发展了托宾的观点，提议建立两级外汇交易税。可见，托宾的政策观点己获得了理论界的重视和发展。托宾统一外汇交易税的政策协调思想，是对付国际资本过度投机的极具创造性的政策建议。一国征收外汇交易税具有明显的抵触性，可能在一定程度上抵御投机资本的入侵，但同时也增加了其他国家遭受危机的风险。外汇交易税的集权统一状态，有利于将各国联合起来，消除或减弱国际金融风险，充分体现政策学的适度集权思想。

托宾在提出外汇交易税的同时否定了资本管制。他基于经济全球化中金融全球化的客观事实以及提高人类福利性的客观要求，认为资本管制切断了国内和国际金融的通道，是不利于主权国家从金融全球化中获益的。但另一方面，他更多注意到浮动汇率制下汇率变动的“反复无常”，国际投机资本正是利用和扩大了这种“反复无常”，从事“国际赌博”，使国际金融市场更加“反复无常”。而主权国家的政府干预常常被“淹没在投机性资本流动中”。因此，金融危机时期,对国际投机资本流动进行管理，并实行统一的外汇交易税就显得格外重要。

实施托宾提出的外汇交易税所遇到的难题是，作为全球性的国际税收政策，究竟由谁征税、由谁保管税金以及如何决定税收用途。按照丁伯根的看法，集权也意味着“创造一些新的机构”，可见，外汇交易税是财政货币双重性质的政策，世界级中央银行可以协调各国的外汇交易税政策，处理外汇交易税的征收、税率的高低、保管和分配等问题。

③主权国家非常时期的利率政策协调

在货币可自由兑换和资本可自由流动的条件下，国际资本流动对各国利率的作用越来越大，甚至可以影响各国利率升降；反过来，一国利率高低又会吸引大规模外资的流入和流出，造成一国经济尤其是金融市场的剧烈震荡。因此，利率政策（如中央银行贴现率变动）具有明显的抵触性或资助性，是国际金融风险和经济危机爆发的条件之一。20世纪80年代的债务危机、1992年英镑里拉危机等充分反映了利率政策的抵触性。这场危机由索罗斯发起，首先对英镑发动袭击，大规模抛售英镑抢购马克，导致英镑大幅度贬值。英国采取了紧急措施，一天内把利率提高4个百分点，但是还是无法阻止资本外逃。于是英国向德国打招呼，希望德国中央银行配合降低马克利率，以缓解危机，但是德国坚决不同意，最后英国在这次危机中英镑贬值16%，被迫退出欧洲货币联盟，经济损失77亿美元，而索罗斯获利9.6亿英镑大名远扬。可见，在金融危机爆发前或危机发生时等非常时期，实行利率政策的临时性统一协调，实行国际性利率政策的短期集权是非常必要的。它不仅能及时阻止国际资本非正常流出主权国家，缓解受灾国的严重国际收支不平衡和危机，还能通过协调各国利率高低，筑起防范国际金融危机的城墙。

5.国际金融管理体系改革艰难

综上所述，改革和健全现有国际金融体系极其必要。然而长期以来，国际金融组织被美国为首的少数大国控制，改革国际金融制度存在巨大的政治经济的障碍。发展中国家处于极为不利的地位。

随着中国经济的逐渐强大，在国际金融组织中开始有了一定地位，但总体上缺乏主导性发言权。国际货币基金组织中，虽然中国的份额从4%增加到10.1%，但是与发达国美国以及欧洲国家10%以上份额的差距甚远；2010年4月，中国在世界银行的投票权从2.77%上升到4.42%，但是美国要占到15.85%。尤其是特别提款权SDR，被认为是未来世界货币的初级形态，目前由五种汇率——美元、欧元、人民币、日元、英镑加权合成。但是美元仍占有近一半比例，人民币仅为美元的1/4。

中国在国际金融组织中的地位有所上升，但尚未取得主导性发言权，表明，中国很难在国际金融体系改革中发挥关键作用，国际金融体系的缺陷将长期存在，国际金融秩序将长期陷于混乱之中。在没有得到彻底改革之前，大规模国际短期流动资金继续处于无序流动之中。国际资本的大进大出将冲击上海金融市场，随时可能爆发金融危机，快速削弱上海国际金融中心地位。