风险生成传递机制

金融危机并非一开始就是全面的危机，它首先表现为金融体系或经济体系的某一局部的 乱，或某一具体金融指标的恶化，然后才发展成为全面的金融危机。不同的金融危机，其具体的生成过程可能大不一样。刘入领^[4]（1999）曾总结三种爆发机制，分别是资产价格下跌先导型、金融中介破产先导型和本国货币贬值先导型爆发机制。但实际上，这三种危机爆发机制的微观诱因都可能来自于企业偏离优化融资结构，大量负债造成微观层面上的财务困境，从而在宏观经济上积累和放大为金融危机。我们在此基础上进行了拓展，考虑了企业的融资结构和在开放条件下汇率的变动因素。

6.2.3.1资产价格下跌先导型的金融危机的风险生成传递机制

资产价格的剧烈下跌是大多数金融危机爆发的形式。这种金融危机的典型生成过程是：

当宏观经济处于一个某个商业周期的开始时，技术的创新，制度的变迁，甚至投入的增加，都有可能导致获得新的利润。于是资金迅速流入，投资增加，产出增加，居民的收入也提高，消费能力加强，一个新的经济景气时期出现了。

处在经济景气时期的人们普遍看好经济前景，对投资回报率有很高的估计。企业在自有资金不足的情况下，开始增加负债，以增发债券或向银行借款。在国内资金不足的情况下，甚至向国外借款。这样，企业的负债率增加，慢慢偏离优化融资结构：而经济景气时期，银行对借款企业的偿债能力也充满信心，乐意将资金贷给企业，以满足企业的投资冲动。银行信用扩张造成银行的资产负债情况也开始恶化。

随着经济的持续高涨，利率、货币流通速度和价格水平都会持续升高。就企业来讲，随着技术溢出现象的出现，原先由技术或制度创新所带来的优势因其他企业的跟进或模仿，整个行业或产业的利润慢慢变薄；另一方面，企业偏离优化融资结构，融资成本上升，使得企业进行新的开发或创新也比较困难：企业的财务出现问题，慢慢陷入了财务困境；

企业陷入财务困境的最直接的后果是对银行等金融中介机构资产的损害，银行的呆帐坏账增加，资产状况恶化，甚至流动性也发生困难。企业陷入财务困境，在没有得到及时救助的情况下，很有可能进入破产，一旦企业宣告破产，企业的资产价格迅速下跌。如果较多的企业陷入破产，金融市场陷入恐慌和混乱。人们抛售持有的证券，银行业停止发放以这些资产为抵押的贷款，这些资产价格大幅缩水。当企业大批破产或资产价格缩水，使得金融中介机构的账面资产剧减。因为这些金融机构或者对投资者提供了大量的资金，或者充当了这些投资者的经纪人或帐户管理人，投资者遭到损失甚至破产必然使大批金融机构尤其是商业行业银行的账面资产变为呆滞帐款，不少金融机构将失去大部分业务来源。而这意味着流动性困难在所难免，于是金融机构倒闭或破产的数量也增多。

在开放的条件下，国内金融体系的波动必然使得国际资本撤离，短期外债不能展期偿还，国际借款难度增大，资本项目下收支状况恶化；同时国内企业在经济紧缩后经营陷入困境，出口创汇能力下降，经常帐户下的国际收支也会出现恶化。国内金融危机使国际收支恶化，本币贬值的压力增大，货币危机也出现了。至此，金融危机全面爆发。

6.2.3.2银企关系混乱型金融危机的风险生成传递机制

银企关系混乱型金融危机通常发生在一些银行与政府关系非常紧密的国家里。政府为了推行国家的发展战略和产业政策，往往以政策金融的形式来安排资金的流向和信贷的配给（如韩国就是一个较好的例子）；或者由于历史的原因，银行业与工商企业的关系错综复杂（如日本的银行制度）。日本早期的财阀往往集实业和金融业于一身，而二战后对其的改造又不彻底，银企之间存在着千 万 的非纯粹业务的关系。在这些特定的制度或政策条件下，银企关系混乱型金融危机的生成机制为：

当政府为了实现自己的发展战略或产业政策，以政策金融的形式来主导社会资金的流向时，不可避免地就会对金融机构的业务进行干预。而金融机构只能服从政府的政策意图，一方面对贷款的风险考虑较少，不必担心是否能够收回；另一方面政府的过度干预和介入，政府对借贷企业提供了显性或隐性的担保，银行对贷款的审批会比较宽松，这会造成金融市场上更大的道德风险和逆向选择。-

当银行等金融机构的对外贷款大量增加，同时必要的风险控制却没有跟上，风险就会逐渐积累和 积；而企业因为政府介入形成的隐形或显性担保，融资便利，必然造成对资金的无效或低效的利用。盲目的投资和低效的管理会造成项目失败或利润下降，呆帐坏帐增多，银行的资产状况恶化。

银行不良资产的增加使其偏离优化融资结构并陷入财务困境，因此金融体系变得极为脆弱。一旦一家银行发生支付或清算困难，通过银行间联系紧密的交易结算系统便迅速地传递到整个金融体系，进而波及全社会。一家银行发生破产后，公众的信任危机会对整个金融机构进行挤兑，这样金融体系便发生流动性危机。大规模的挤兑现象一旦发生，银行的支付发生困难，大批的银行被迫破产。

金融机构大批破产、货币供给的链条发生断裂、货币供给萎缩和社会购买力下降这些因素使得资产价格需求下降，资产价格大幅缩水，金融市场急剧波动。并且国外资金对金融市场稳定性失去信心将导致其大量外流，使得资本帐户下国际收支恶化。同时国内经济出现紧缩，经营环境恶化，出口能力下降，导致经常帐户下国际收支逆差，整个国际收支状况恶化，本币面临贬值压力，货币危机产生。这样，银企关系混乱型的金融危机爆发。

由此可见银行业的问题导致金融危机有两条途径：（l）银行机构资产负债状况的恶化导致银行通过限制贷款范围，以改善资本充足率，直接削弱了银行体系的贷款能力。当许多银行无力偿付债务，甚至会直接导致全面的银行危机。（2）银行资产负债恶化会促使货币危机发生。当中央银行希望提高利率来维持本国货币汇率，但利率的提高会对银行资产负债表造成损害。这样，当新兴市场国家的货币遭到投机性袭击时，如果中央银行将利率提高到足以　汇率的水平，其银行系统就会崩溃。当投机者意识到一国脆弱的银行体系使中央银行不太可能成功的　本国汇率时，他们会更加积极的卖空该国货币。所以，在银行体系脆弱的情况下，货币投机袭击很可能得 。此时汇率贬值的很多因素会诱发这种袭击行为（巨额经常帐户赤字就是其中的一种）。银行体系健康状况的恶化是造成银企关系混乱型金融危机的关键因素。

麦金农和 尔的道德风险模型主要探讨了发展中国家政府的隐形或显性担保与金融危机之间的关系。他们认为，这些国家资产价格的急剧 升和跌落主要是由于该国金融机构或大企业集团与政府有着千 万 的联系，因此享受着事实上的政府担保。正是这种隐形的担保使得他们很容易地从国际市场借入资金，过度贷款投资股票与房地产等领域以获取高额利差，这导致了巨大的资产泡沫。如果这些泡沫崩溃所引发的巨额呆坏帐使得政府担保难以为续，国外的存款人和贷款人发现他们对这些金融机构的债权并不象先前想象的那么安全时，外资将会撤出，从而使资产价格进一步下跌，最终导致汇率制度的崩溃。

6.2.3.3本币贬值先导型危机的风险生成机制

以本币贬值形式爆发的金融危机，其 因也并非在国外，而是在国内。这个 因从微观上讲，是企业国际竞争能力的下降或外债负担过重造成国际收支不平衡；从宏观政策上看，表现为国内外的货币政策、财政政策和汇率政策的协调上出现了矛盾。它的生成机制大致如下：

企业国际竞争力下降，可能是因为成本上升（在第五章的模型中，它可能是企业融资成本的增加）；或者因为技术改造和开发不够造成某种产业的国际比较优势下降，在国际市场上的需求下降，表现为国际收支平衡表上经常账户的长期逆差。同时企业大量借入外债，使资本账户容易出现问题，于是整个国际收支的风险增加。

宏观政策的不匹配，给经济内外均衡的协调带来困难。在开放条件下，当一个国家参与经济活动时将面临着如何安排汇率制度、管理资本市场，以及实现国内宏观经济目标的三难选择^[5]。一个国家或地区不能够采取固定汇率以同时获取资本市场收益，开放资本市场以吸引国际资金，并实行积极的货币政策以解决国内经济问题。政府只能在三种月标中选择其二，三难选择如下表所示：

当一国政府的宏观经济政策的搭配出现问题时，特别是在实行固定汇率制，或 住的汇率制度下同时又开放了资本市场，国际资本可以自由地流动时，这种机制为国际游资的攻击提供了可乘之机。当国际收支出现严重逆差，本国货币面临贬值压力，固定汇率制造成币值高估。国际投机者意识到这个机会后，会对该国货币进行攻击。政府在耗尽该国国际储备保护该固定汇率无效之后，会被迫放弃固定汇率制，从而货币贬值。

本国货币贬值会造成以外币计算或外币偿还的债务更加难以偿还；同时根据对J曲线理论的实证研究，货币贬值导致出口增加会有较长的时滞。所以在经常账户好转前的这一段时间里，国际收支状况会进一步恶化。外国投资者对该国经济的信心受到极大打击，造成外资撤出，货币贬值，对实体经济造成极大波动，并且使国际投机资本外流。这两种作用会造成资产价格水平大幅下降。

本币贬值同样造成金融机构对外偿债能力的下降和不良资产的增加，对企业的贷款也会随企业经营状况恶化而难以收回。这就会使银行等金融机构的呆帐坏帐率上升，随之陷入财务困境，最后传递到整个金融体系，造成大批金融机构破产。这样，由企业出口下降和大量举借外债导致国际收支风险导致的单纯货币危机最后就发展成全面的金融危机。